（报告出品方/作者：华泰证券，庄汀洲、张雄、姚雯薏）

核心观点

公司专注于重质油品深加工，依托自主技术实现催化油浆和馏分油等的转化利用，具备循 环经济和环保双重优势，目前已建成 40 万吨/年重芳烃装置和 40 万吨/年环保芳烃油装置， 我们看好公司：

1）双碳背景下油品深加工和循环利用具备良好前景，重组分油品供给端收缩有望带来重芳 烃、白油等相关产品较长的景气周期。燃料油、馏分油等重组分油品属于原油炼制的末端 产品，目前国内深加工占比仍然较低，在燃料油环保要求提升及炼油行业转型升级背景下， 油品深加工行业具备循环经济和环保双重优势，未来行业具备较大的发展空间。21 年以来 伴随国内小型炼厂加速退出，以及主营炼厂自主深加工比例提升等因素，重组分油品市场 供给显著收缩，虽 22 年以来终端需求低迷，但油浆、加氢尾油、重芳烃、白油等重组分产 品价格异常景气，我们认为供给端缺位的影响更为显著，未来趋势或难有逆转，而伴随未 来国内经济复苏，重芳烃和白油等终端需求均将迎来改善，供需格局良好有望支撑产品景 气周期延长，产品高价格价差下，以公司为代表的重组分油品相关企业将受益。

2）公司两套装置产能利用率均有望持续提升，未来经济效益将显著改善。因原料供应稳定 性和产品结构调整等问题，21年公司重芳烃装置和环保芳烃油装置产能利用率均不足 70%， 尤其环保芳烃油装置因氢气供应短缺问题，21 年 6 月投产后运行效益不佳，全年利润贡献 为负。而目前公司 12000Nm3/h 轻烃综合利用制氢装置已投运，氢气自主供应问题得到解 决，同时公司通过进口和国产原料相结合的方式进一步保障了燃料油和环保芳烃油原料的 稳定供应，将带动公司各装置运行稳定性和开工负荷稳步提升，我们预计公司两套装置的 盈利贡献均有望显著增长。

3）公司产品不断向高附加值领域延伸，未来成长能力继续巩固。重芳烃和白油等产品下游 需求场景丰富，重芳烃方面公司已拓展锂电负极材料针状焦等领域的应用，未来仍将拓展 碳纤维等领域应用，而公司可转债募投项目实施后公司将新增化妆品级、食品级白油等产 能，未来产品高附加值属性突显，且新产能投产亦有望巩固未来成长性。

国内燃料油深加工领域高新技术企业

宁波博汇化工科技股份有限公司（以下简称“博汇股份”或“公司”）成立于 2005 年 10 月，2020 年 6 月于创业板上市。公司专注于油品深加工业务，依托自主研发的间歇式/连续式工艺及 分子蒸馏和沉降等技术，对原油提取剩余物（如催化油浆、馏分油、稀释沥青）进行深加 工和再利用，生产和销售重芳烃、轻质燃料油、环保芳烃油等产品，实现对催化油浆和馏 分油等的高附加值利用，具备循环经济和环保双重优势。

公司目前已建成两套燃料油深加工装置：首套装置系 40 万吨/年混合芳烃扩建项目，于 16 年 3 月试生产，原料主要为催化油浆，产品以沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂等重芳烃 为主；第二套装置系 IPO 募投项目，于 21 年 6 月建成 40 万吨/年环保芳烃油生产装置，以 馏分油和氢气为主要原料，生产各种型号的环保芳烃油（白油）产品。同时，公司 22 年 8 月完成可转债募集项目，筹集资金 3.97 亿元用于新建 10 万吨/年食品级/化妆品级白油、8 万吨/年轻质白油及 12000Nm3 /h 轻烃综合利用制氢装置，项目以二套装置产出的芳烃油为 主要原料，生产高附加值的食品级/化妆品级等白油产品，其中 12000Nm3 /h 氢气装置已先 行建设并于 22 年 6 月投运，保障各加氢装置所需氢气的自主供应。

营收方面，随着各套装置陆续投产，公司产销规模增长带动营收稳步提升，21 年实现营收 14.6 亿元，同比+50%，CAGR（16-21 年）约 38%，22 年前三季度实现营收 26.4 亿元， yoy+143%，其中 22Q3 营收 yoy/qoq 分别+166%/+47%至 12.0 亿元，延续高增长。 净利润方面，16-18 年首套装置投产后运行负荷稳步提升，带动归母净利持续增长，19 年 进口委内瑞拉原料及国内炼厂原料供应不稳定，叠加油价低迷对产品价格支撑有限，导致 归母净利同比下降；20 年需求低迷叠加贸易油业务亏损，盈利同比亦下滑；21 年首套装置 原料供应偏紧，叠加二套装置投产后氢气供应不稳定，装置运行成本较高等影响，归母净 利同比-27%至 0.42 亿元；22 年以来，伴随氢气自主供应后装置运行稳定性提升，以及重 芳烃和白油等产品因市场供给偏紧价格整体上行，公司盈利显著改善，前三季度归母净利 yoy+1133%至 0.84 亿元，其中 Q3 归母净利 0.42 亿元，同环比分别增长 401%/91%。另 据公司 2022 年业绩预告，预计 22 全年归母净利润 1.46-1.65 亿元，同比增 246%-291%， 其中 22Q4 单季度归母净利 0.62-0.81 亿元，同比增 68%-119%，原料供应稳定及产品价差 改善下，公司项目增量逐渐兑现。

分业务看，16-20 年公司营收、毛利均主要来源于重芳烃产品（首套装置），期间重芳烃收 入/毛利占比均在 75%/85%以上；21 年环保芳烃油（白油）装置投产带来业务结构变化， 重芳烃收入/毛利占比分别为 50%/99%，白油收入/毛利占比分别 28%/-3%（白油装置受开 工不稳定等影响，毛利贡献为负）。毛利率方面，公司综合毛利率整体跟随重芳烃毛利率变 动，16 年公司重芳烃装置技改后规模优势显现，叠加产品价格价差景气，毛利率较高，17-19 年重芳烃产品毛利率总体呈下降趋势，其中 18 年主要系中美贸易摩擦等因素下国内经济增 速放缓，油价高位但向下游传导不足，公司产品价差走弱；19 年主要系油价低迷拖累产品 价格及原材料供应不足等影响；20 年综合毛利率下降主要受需求下滑及贸易油业务亏损导 致；21 年主要受原料供应及新装置投产后折旧摊销成本增加等影响。

19-20 年公司在建工程规模较高，主要系 IPO 募投项目陆续实施；21 年 6 月二套装置投产 转固，带动固定资产规模同比大幅增加，同时由于项目建设需要，公司负债规模增长致资 产负债率整体呈上升趋势。期间费用率方面，据公司招股书，公司产品主要为款到发货模 式，且运费多数情况由客户承担，因此销售费用率整体较低；随着经营规模增加公司管理 费用逐年增长，但产销规模增长较快下边际管理费用下降，带动管理费用率总体呈下降趋 势（20 年同比上升主要系上市相关费用增加）；公司陆续实施新项目，近年来公司长短期借 款有所增加，财务费用率有所上涨。

公司控股股东为文魁集团，实控人为金碧华/夏亚萍夫妇，22 年 9 月末金碧华/夏亚萍夫妇 通过文魁集团持有公司 52.13%股权。金碧华自 97 年至今一直就职于文魁集团，14 年至今 担任公司董事长，系公司最早核心专利《催化油浆间歇加工生产工艺》申请人，夏亚萍自 97 年至今就职于文魁集团，现为文魁集团总经理。其他股东方面，王律自 14 年 2 月至今 担任公司董事、总经理，曾任镇海炼化车间主任，具有多年石油炼化经验，现全面负责公 司生产运营；尤丹红现任公司董事、副总经理、董事会秘书，自 14 年即为高级管理人员之 一；项美娇 10 年即担任公司财务经理，现为公司董事、财务总监。公司前十名股东多数为 公司控股股东或高级管理人员，且长期持有公司股份，股权结构相对稳定。

子公司方面，截至 22 年 9 月末公司共拥有 4 家全资子公司（博汇化工/云骐信息/恒帆石油/ 博翔新材），1 家参股子公司（中乌新材）。其中：1）博汇化工主要从事石油化工产品销售， 22H1 总资产 2.74 亿元，营收/净利润为 7.01 亿元/-24 万元；2）云骐信息主要从事与公司 主营业务相关的项目咨询，22H1 总资产 221 万元，营收/净利润 180/21 万元；3）恒帆石 油主要从事油品销售等业务，22H1 总资产 2.35 亿元，营收/净利润为 1.35 亿元/232 万元； 4）博翔新材系 2022 年新设立子公司，主要从事新材料技术研发和推广等；4）中乌新材主 要从事新材料研究，部分新型催化剂和助剂适用于公司。整体上公司子公司和参股公司经 营规模均相对较小，目前公司主要业务仍围绕总部基地开展。

油品深加工市场前景良好，项目提质增效助力公司盈利改善

燃料油深加工市场空间大，公司重芳烃装置经营效益有望稳步提升

据隆众资讯，截至 22 年末国内原油一次加工能力约 9.82 亿吨，10-21 年复合增速约 4.5%， 伴随国内炼化一体化及独立炼厂整合发展，近两年国内炼油能力仍维持较快增长，炼厂方 面主要集中在华东、东北和华南等地区。21 年 10 月国务院下发《2030 年前碳达峰行动方 案》，要求到 25 年将我国原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升 至 80%以上，未来炼油行业转型升级背景下，加快油品质量升级、推进产业链延伸和促进 绿色低碳可持续发展等理念将逐步深化。

燃料油属于原油炼制的末端产品，包括常压重油、减压重油、催化重油和混合重油等品类， 具备密度大、粘度大和加工困难等特点。据百川盈孚，16-19 年国内燃料油消费量均在 2800 万吨左右，受节能减排政策、清洁燃料替代等影响，总体消费空间已趋于平稳，20-22 年受 炼能增加较多等因素带动，国内燃料油产量和消费量总体规模有所增长。从消费领域看， 据百川盈孚，22 年国内燃料油主要下游为交通运输（占比 67%，主要用作船燃）、石油加 工（19%）和轻工（4%）等，整体上深加工占比仍较低，且近年来船用燃料油领域含硫量 排放限制等环保要求提升，未来燃料油深加工和高附加值利用仍具备较大的发展空间。

重芳烃传统领域需求有望改善，针状焦领域应用拓展贡献需求增量

重芳烃可用于沥青助剂、橡胶助剂和润滑油助剂等，据百川盈孚、隆众资讯，19-21 年国内 沥青年消费量维持 3000 万吨以上，22 年以来虽建筑等领域较低迷，但道路、市政等仍支 撑沥青需求，另据中国建筑防水协会，21 年沥青防水卷材产量 29.6 亿平米（17-21 年 CAGR28%），虽 22 年以来受地产等需求拖累，但伴随稳经济增长等政策发力，我们预计 沥青及其助剂的需求将迎来改善；重芳烃作为橡胶助剂主要用于轮胎领域，据中国橡胶工 业协会，18 年国内橡胶助剂产量约 130 万吨（12-18 年 CAGR 约 5.6%），受益于新能源车 及替换胎市场发展，橡胶助剂需求亦有望保持增长，进而带动重芳烃产品需求。

另据公司投资者交流纪要公告（编号：2022-009），公司不断拓展重芳烃在化工新材料领域 应用，目前重芳烃产品可用于针状焦的生产原料。据隆众资讯，2022 年国内针状焦消费量 约 134 万吨，其中负极材料/石墨电极领域占比分别 52%/48%，近年来在电炉炼钢和锂电 负极领域双重需求带动下，国内针状焦消费量持续增长（17-22 年 CAGR 达 45%），且未 来电炉炼钢和锂电负极领域需求景气有望延续，预计 24 年合计对针状焦需求将达到 196 万 吨，CAGR 约 21%，在下游需求增长带动下，未来针状焦原料的需求量亦将持续增长。

另一方面，在人造负极材料领域，针状焦主要用于高比容量的负极材料，而普通比容量的 负极材料一般选用价格相对便宜的低硫石油焦类材料，负极企业一般根据电池的循环周期、 比容量等需求掺混低硫石油焦和针状焦进行生产。据隆众资讯，由于国内进口原油含硫量 偏高，叠加主营炼厂因节能降耗等要求提升油气转化率导致焦化率下降，以及 21 年以来小 型地炼加速退出等因素，国内低硫石油焦供给持续收缩，价格显著上行，且与高硫焦的价 差呈扩大趋势，受益于需求良好以及石油焦等原油相关产品涨价等因素，21 年以来针状焦 价格亦整体攀升，我们认为对于针状焦原料的需求和价格亦将有带动作用。

产品价格价差改善，公司重芳烃装置效益有望持续提升

国内燃料油深加工企业以“三桶油”体系为主，如上海高桥石化、中石油克拉玛依、中海 油泰州石化等。燃料油深加工属于国家环保重点监控行业，行业企业需与大型石油炼化企 业形成战略合作关系以保障原料稳定供应，且具备较强的资金和规模壁垒。博汇股份是国 内燃料油深加工领域稀缺的民营上市企业，并在技术和规模等方面均已具备一定优势。

17-21 年公司 40 万吨/年首套装置产能逐渐释放，重芳烃&轻质燃料油合计销量分别 16.8/21.5/27.8/31.3/21.1 万吨（各年均以重芳烃为主），其中 21 年因上半年原料供应波动， 以及二套装置投产后原料和产品结构调整等影响，重芳烃产销规模有所下降。公司重芳烃 产品价格/单位成本整体与原油价格存在较强联动性，18-19 年首套装置运行相对平稳，重 芳烃产品吨毛利多数位于 400-800 元/吨区间，20-21 年原料供应波动较大，且二套装置投 产对整体开工稳定性造成冲击，导致重芳烃产品月度毛利波动有所增加。

22 年以来，伴随原料供应稳定，公司重芳烃装置经营效益改善，且受益于小型炼厂退出及 原油重组分市场供应下降等因素，重芳烃价格和价差攀升（22Q4 因终端需求低迷导致阶段 性回落，而 23 年初以来逐渐修复）。考虑国内炼油产能收缩等因素影响仍在延续，叠加需 求端有望持续改善，我们预计重芳烃产品盈利有望持续向好，伴随公司产能利用率持续提 升、叠加拓展针状焦原料等高附加值产品的应用（据公司投资者交流纪要公告（编号： 2022-010），公司用于该领域的重芳烃每月有持续稳定的 3000 吨左右销售，且仍在持续拓 展客户，未来亦将拓展碳纤维材料等领域应用），未来重芳烃装置经营效益有望持续提升。

环保芳烃油供需格局良好，公司新项目增量有望持续兑现

供需格局改善支撑环保芳烃油盈利增长

以馏分油（如蜡油、常压渣油、减压渣油）为原料进行深加工可生产环保芳烃油等产品。 环保芳烃油通常指稠环芳烃含量小于 3%的芳烃油，其中芳碳率（CA%）大于 20%的高芳 环保芳烃油主要用于橡胶和沥青改性，芳碳率小于 20%的普通环保芳烃油可用于作润滑油 基础油和化妆品级、食品级、医药级白油的基础原料。据隆众资讯，21 年国内白油产量约 165 万吨，同比-1%，18-21 年国内产量基本稳定。

需求角度，据百川盈孚，22 年因纺服、家电等需求疲弱，涤纶长丝、PS 消费量分别为 2568 万吨和 355 万吨，yoy-8%/-3%，未来伴随稳经济增长政策发力及居民消费能力修复，化纤 油剂和改性塑料助剂等需求有望迎来增长。另据合成润滑材料，受益于交通和工业等润滑 需求增长，15-19 年国内润滑油基础油消费量总体呈上升趋势，且每年进口数量均在 250 万吨以上，其中全加氢工艺制备的 II 类、III 类等环保和高端品种需求增长良好，对于环保 芳烃油的需求亦有望维持增长态势。

另一方面，由于 21 年以来国内小型地炼加速退出，以及海外炼能收缩等影响，作为汽柴油 调和原料的重组分油品（如轻循环油和混合芳烃等）国产和进口量均显著下降，导致重组 分油品供给紧缺及价格上涨，支撑白油（亦可作为柴油调和料）需求和价格景气。

此外，据隆众资讯，目前国内在化妆品级、食品医药级等高档白油领域自给率仍较低，目 前国内高端白油领域进口替代需求仍有 35 万吨左右，国产替代空间亦较大。 供给角度，21 年以来受小型炼厂加速退出以及白油消费税政策实施等因素影响，国内白油 产能供给收缩，实际运行装置有限，因此虽行业开工率处于 18 年以来相对高位，但月度产 量整体呈下滑趋势，企业库存亦持续处于低位水平，而在主营炼厂提质增效等背景下，我 们认为行业隐形产能的退出造成的供给收缩影响或延续较长时间。

22 年初以来，受益于原油及重组分油品涨价带动，以及白油行业自身供给偏紧等因素影响， 白油价格价差中枢亦整体抬升，我们认为公司将持续受益于供需格局改善下产品价格价差 的改善，以及行业隐形产能退出后公司市场份额有望快速提升。

原料供应稳定助力环保芳烃油装置盈利改善，未来继续延伸高附加值产品

据公司可转债募集说明书，21 年 6 月公司 40 万吨/年环保芳烃油装置投产后，由于氢气供 应不稳定，装置开工较低，全年环保芳烃油产销仅 7.9/7.5 万吨，实现收入 4.1 亿元，且由 于开工负荷低及单位固定成本分摊较高等，毛利率为-1%，未实现盈利。

伴随公司 12000Nm3/h 制氢装置于 22 年 6 月投运，氢气供应稳定后环保芳烃油装置运行稳 定性和经济效益得到显著提升，尤其 22Q3 产品价格价差高位，叠加装置稳定运行后产品 持续放量，助力公司单季度盈利同环比均实现高增长。另据公司 2023 年 2 月 10 日投资者 交流纪要公告（编号：2023-002），公司通过设立新加坡全资子公司，未来进口原料采购渠 道亦将拓宽，我们认为未来依托氢气自主供应稳定，叠加丰富进口原料供应，以及装置操 作经验的不断积累，未来环保芳烃油装置盈利贡献有望持续提升。 另据公司可转债募集说明书，公司未来将利用可转债募集资金新建年产 10 万吨食品级/化妆 品级白油、8 万吨轻质白油补充精制装置，据公司公告，预计建成后将贡献年均收入/净利 润 7.18/0.88 亿元，未来新产能放量及高附加值产品延伸有望带动公司业绩保持增长。

股权激励目标清晰，彰显长期发展信心

公司于 2023 年 2 月公告拟实施限制性股票激励计划，授予对象为公司（含控股子公司）董 事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干在内的 41 人（约占公司职工总 数的 10.1%），授予数量为 126.90 万股（其中首次授予 101.52 万股，预留 25.38 万股）， 授予价格（含预留授予）10.08 元/股。激励计划针对公司层面和个人层面均设定了严格的 考核目标。我们认为公司股权激励计划人员覆盖面广，同时考核目标清晰（以 22 年归母净 利润为基数，23-25 年净利润增长率目标值分别为 80%、135%和 180%，触发值分别为 65%、 105%和 145%），彰显了管理层对应公司长期发展的信心，同时将有助于充分调动管理团队、 业务骨干等的积极性，助力公司长期经营目标的实现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」