（报告出品方/分析师：太平洋证券 郭彬）

一、富春染织：色纱行业领军企业，财务指标优异

（一）20 年稳扎稳打，深耕色纱行业

成立于2002年，稳扎稳打持续扩产，深耕色纱行业。

公司作为国内领先的色纱生产企业之一，主营业务为色纱的研发、生产和销售，产品以色纱为主，即将胚纱经过染整加工后，络成适合袜机、圆纬机、横机、梭织机等纺织机械使用的筒形纱线，广泛应用于服饰、服装、家纺等领域，目前色纱的收入贡献达到 90.1%。

公司自成立以来，坚持以科技、绿色、专业、时尚为宗旨，以市场潮流和客户需求为导向，围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品，截至 2022 年底，公司色纱总产能达到 7.2 万吨（66000 吨高档色纱+6000 吨丝光棉）。

全球采购优质原材料，引进国内外先进的生产、环保设备设施和信息管理系统，自主研发染整新技术和新工艺，不断创新产品品质和提升服务能力。

公司凭借良好的市场口碑和优质的品牌形象，积累了一定规模的优质客户，如梦娜、浪莎、 耐尔等。

目前与公司存在长期合作关系的客户超千家。

一方面丰富而优质的客户资源为公司未来的发展奠定了基础，另一方面也使得公司能够及时洞悉下游客户需求，把握下游产业发展的最新动向和发展趋势，从而制定与之相适应的产品开发计划和企业发展战略，持续保持竞争优势。

公司的主要客户是生产型客户，即下游纺织品生产加工企业，其采购色纱主要供自身生产使 用；少量客户是该类客户不从事生产加工活动，通常在用纱企业集聚地开设色纱销售门店，从公司采购色纱后直接对外销售。

结合公司 2018-2020 年的前十大客户情况来看，前十大客户占比不高，对单一客户的依赖度低，具备抗风险能力，其中主要收入贡献的客户为生产型客户。

图表 2：公司 2018-2020 年前十大客户的收入贡献和占比

收入规模稳步增长，利润端多因素影响弹性大，盈利水平逐年提升，费用端管控良好。

2021 年公司营收和净利润分别为 21.75/2.33 亿元，分别同比增长 43.57%/105.39%，2022Q1-Q3 公司营收和净利润分别为 16.17/1.40 亿元，分别同比变动+7.02%/-13.58%。随着产能扩张和逐步释放，公司收入端稳步增长，利润端受多因素影响弹性较大。

盈利能力来看，公司产品结构调整带动毛利率向上，毛利率由 2014 年的 11.05%提升至 2021 年的 18.54%。

费用端来看，2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.50%/2.15%/3.22%/-0.31%，整体管控良好。毛利率波动向上叠加费用端的强管控带动净利率稳步提升。

分产品来看，色纱贡献主要营收，贸易纱业务占比逐渐减小。

2021 年公司色纱/贸易纱/加工费营收分别为 19.52/1.63/0.51 亿元，分别同比变动+43.3%/+42.7%/+52.3%。

（1）色纱是指公司采购胚纱后，经过染色加工后对外销售，2021 年收入占比为 90.11%，毛利率为 18.9%；

（2）贸易纱是指公司直接向客户销售未经加工的胚纱赚取的中间差价，近几年随着棉纱价格及汇率的波动影响，逐渐减少贸易纱的业务，2021 年收入占比为 7.53%，毛利率为 7.7%；

（3）加工费是指客户提供胚纱，委托公司进行染色加工，公司收入相关委托加工费，2021 年收入占比为 2.37%，毛利率为 35.0%。

营运指标表现优异。

2021 年公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 72.22/3.63/25.56 天，其中存货周转天数拆解来看，2020 年原材料/库存商品周转天数分别为 58.85/21.68 天，原材料周转天数较长主要与公司的仓储式生产模式有关，原材料备货周期通常在 1-2 个月。

应收和应付账款周转天数波动向下。

（二）股权高度集中，管理层行业经验丰富

股权结构高度集中，高管持股利益一致。

公司实际控制人为何培富、何璧颖（何培富之女）、何壁宇（何培富之女），合计直接持股比例达到 56.41%，其中何培富直接持股比例为 45.13%，何璧颖直接持股比例为 5.64%，何壁宇直接持股比例为 5.64%；俞世奇（何璧颖配偶）通过员工持股平台富春投资持有公司 3.33%的股份，为公司的实际控制人。

公司的股权高度集中在何氏家族。核心高管和技术人员通过员工持股平台持有公司股份，进而与公司实现利益绑定。

管理层具备丰富的行业经验，董事长技术出身产业背景深厚。董事长何培富先生曾经担任技 术员和负责人，业内技术经验和管理经验均十分丰富。其他管理层具备丰富的相关行业经验，为公司长期稳定的扩张保驾护航。

图表 12：公司高管及核心技术人员

（三）财务指标优异：ROE 处于行业上游水平

公司营收体量较小，疫情扰动下收入增速较为稳定，净资产收益率处于行业内上游水平。

从行业内的可比公司经营业务情况来看，公司采用的纱线染色和仓储式生产模式较为独特。

从营收体量来看，公司营收体量较小，疫情扰动下仍保持稳定的增长，且公司下游积极拓展品类客户，目前公司在袜子领域的市占率已处于较高的水平，处于行业领先地位，并逐步由袜子品类拓展至毛巾、毛衫和家纺品类。从净资产收益率来看，公司处于行业上游水平。

二、环保监管趋严加快行业整合，龙头优势凸显

（一）产业链拆解：向上连接纺织纤维，向下连接纺织品

公司处在纺织产业链的中游，向上连接纺织纤维、纺织助剂及燃料能源等，向下连接纺织品 行业。

（1）上游：纺织纤维是印染行业最基础的原料，棉纱是棉纤维经纺纱工艺加工而成的纱， 经过染色、织造等工序后成为布匹或服装，棉纱价格主要受上游棉花产量和价格的影响。

染料、纺织助剂是印染行业重要原材料之一，成本主要受基础化工产品价格的影响，基础化工产品的价格主要受石油等能源价格影响。上游纺织纤维、染料助剂以及燃料能源价格的波动会对印染行业利润水平造成一定的影响。

（2）中游：印染是纺织工业产业链的重要环节，对提高纺织品品质发挥着重要作用，是高附加值服装面料、家用纺织品和产业用纺织品的重要技术支撑，纺织品的加工制造对印染行业的需求为刚性需求。

（3）下游：巨大的纺织用品市场需求为印染行业的发展提供有力保障；消费需求变化驱动纺织行业变迁，带动印染行业技术水平、产品性能的不断提升。

图表 17：纺织行业的产业链情况

纱线印染成本最低且污染较小；纤维染色效果好但成本高；织物染色成本较低但污染严重。

受生产工艺要求、成本控制以及产品功能、风格等因素影响，纺织品通常选择在其生产过程中的某个环节进行印染，一般有原液染色、散纤维染色、丝束染色、条子染色、纱线染色、织物染色、成衣染色等印染方式。

目前业内常用的印染方式主要是纤维染色、纱线染色、织物染色。

纱线染色历史悠久，是色织生产的关键工序，染色后的色纱主要用于袜子、毛衫、手套等针 织服饰以及针织、梭织面料的加工。

目前，纱线染色主要有筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式。公司目前采取的主要印染方式是成本低且污染小的纱线染色，染色方法主要采取筒子染色，公司所生产的筒子色纱主要用于袜类产品。

我国制袜业依靠产品质量优势和价格优势在国际市场上形成主导地位，中国已经成为世界上 最大的袜子出口国，织物制袜子出口数量从 2013 年的 135.04 亿双增长到 2018 年的 162.27 亿元，年复合增长率为 3.74%。

2015-2016 年受国际形势影响，中国袜子出口金额和出口数量略微下滑，自 2017 年起，中国袜子出口量和金额出现明显回升。

2018 年，我国织物制袜子合计出口 162.27 亿双，出口金额为 61.92 亿元，较 2017 年分别增长 6.18%和 7.40%。袜子消费在可选消费中具备一定必选属性，需求端受疫情、宏观等因素的扰动较小。

（二）环保监管趋严、产业结构升级下淘汰落后产能，集中度提升

环保监管趋严，加速落后和中小产能的出清，行业集中度持续提升。

随着工业生产产生的环境问题的日趋严重以及人们对于环境质量的日益重视，社会上对污染企业加强环保监管的呼声日益高涨。

工信部、环境保护部等中央部委先后发布多项政策进一步收严印染企业运行标准，包括单位能耗、用水量、废物排放等方面。

尤其针对印染行业，在废水排放标准、水重复利用率能耗安全等方面的标准趋于严格，企业需要投入相应的环保设施来达到监管的标准，一般中小印染厂缺少足够的资金投入环保领域。

2016 年后，中央多次启动环保督察，高标准清理环保不达标企业，大量中小印染企业关闭。

未来，随着环保监管力度的不断加强，部分无法承担“三废”治理成本的中小型企业将面临冲击，而中大型印染企业则凭借管理、资金以及规模优势不断完善环保设施，增强市场竞争力，提升市场份额。进而加速行业整合，淘汰行业落后产能，进一步优化产业结构，推动行业集中度提升。

三、仓储式生产下成本优势突出，环保治理能力强

（一）仓储式生产带来规模优势

公司以“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式，提前备货保证随时采购随时拿货， 满缸生产下具备成本优势，对下游客户形成深度绑定。

我国印染企业生产经营模式主要包括“订单式生产”模式和“仓储式生产”模式。订单式生产是根据客户的下单情况着手生产，适合签订长时间协议的大单客户；仓储式生产是根据常见色满缸生产，先行生产备货，客户选色后一般可以直接提货，适合小单的客户。

公司独创的仓储式生产模式是将已经生产或研制成功的色纱染料配方、助剂使用和生产工艺等标准化，提前备货生产，客户根据共公司的色卡选择需要的色纱下单。

目前公司仓储式生产模式的销售占比在 95%以上，这一模式下的满缸生产能够保证公司具备一定的成本优势，此外客户随时看货下单采购、随时拿货的模式能够与客户保持稳定的合作关系。

仓储式生产下，满缸生产能够提高产能利用率和降低生产成本。

公司的色纱过程实现了标准化生产，（1）通过对下游需求端的分析，对常见的颜色色纱进行提前备货，客户可以色卡选色后随即发货；（2）针对客户需要的不常见颜色色纱，采用满缸生产，超出订单部分的产品进入仓库。

公司仓储式生产模式下均能够实现满缸生产，可以有效提高生产效率，公司产能利用率维持在 100% 左右。满缸生产能够很好地降低生产成本，在业内竞争时获得成本优势。

此外，公司在仓储式生产模式下，存货的周转天数维持在 80 天左右，相较于同业其他公司存货周转情况表现优异，尤其是部分同业企业采取订单式生产模式。

（二）能源成本优势突出，棉价与盈利能力高相关

产品以色纱为主（收入占比在 90%左右），色纱成本主要包括直接材料、直接人工和制造费用，直接材料占比在 83%，包括胚纱、染料和助剂，其中胚纱的占比较高；直接人工占比在 5%；制造费用占比在 12%。

直接材料占比略有下降，直接人工和制造费用占比逐年提升，主要系公司贸易纱业务主营业务成本均为直接材料，贸易纱业务规模逐年下降致使主营业务成本中直接材料占比逐年下降。

原材料成本，采购遵循“以产订购+合理库存”的原则，对于市场紧俏或预期采购成本会上涨 的原材料择机适当增加库存备货，针对主要原材料胚纱，公司充分发挥全球采购优势，主要通过国内外大型供应商批量采购，形成原材料的质量和价格优势。

此外，主要原材料胚纱为大宗贸易商品，存在一定的购货周期，为保证公司日常生产经营的稳定性，公司原材料通常准备 2 个月生产使用量的储备。

从公司的主要存货周转天数来看，原材料周转天数稳定在 60 天左右，主要系公司采取的“以产订购+合理库存”的原则，会根据当天的销售表现和来年的销售预期去储备原材料，但是不会过度储备。

棉价影响胚纱采购价格，进而影响公司的毛利率水平。

根据公司的成本拆分来看，直接材料在营业成本的占比达到 83%，胚纱在直接材料成本的占比达到 85%+。

假设直接材料占比在 85%，其他成本占比在 15%，变化幅度分别为 0%-5%，产品出厂价保持不变的情况下，直接材料的价格变动对公司毛利率的影响明显大于其他成本的变动。

其中棉价是影响胚纱的主要因素，结合棉花价格指数和公司毛利率来看，公司的毛利率变化要滞后棉价变动 1-2 个月，这与公司原材料的 1-2 个 月的备货有关，2021 年棉价处于上行周期，公司存在一定库存收益，毛利率达到历史高值；

2022 年 3 月以来棉价震荡下行，相关收益同比减少。随着棉价趋于稳定，叠加公司采取套保措施对原材料价格进行有效控制，预计毛利率水平有望恢复至正常的区间。

能源成本包括用水、用蒸汽、用电成本，生产用水以长江水为主，城市市政供水为辅。

公司经批准在长江天门山段取水，经净化、软化处理后供生产使用。生产所用蒸汽主要通过自建的 2 台 50t/h 循环流化床锅炉供应。

生产用电通过国家电网供应，供应充足。从能源成本来看，公司的能源成本呈现下行趋势，其中 2020 年电/煤/水的占比分别为 65%/34%/1%。

拆分来看，单位纱线用水成本逐年下降主要系 2019 年下半年公司长江取水量经批准有所提高，公司在获批范围内增加长江取水使用，从而使得平均水价有所下降；单位纱线用煤成本逐年下降主要系 2019 年公司新的 50t/h 循环流化床锅炉投入使用后，其燃烧效率高，对用煤的品质要求也不高，采购的品质和价格均低于以前年度的煤，从而使得平均煤价有所下降。公司在能源成本方面具备得天独厚的优势。

（三）环保治理能力强，监管趋严下优势凸显

印染行业是纺织产业链中污染最为严重的环节，公司始终坚持环保是生存线和生命力的理念，高度重视环境保护工作，专门设立环保安全部整体负责公司的环境保护工作，培育了一支专业的环保人才队伍，主动实施污染物治理从高、从远、从严、从优的标准，制定了一系列环保制度，设计并建成了高效节能低耗的生产装置及“三废”处理装置。

目前，公司在环保治理水平、环保治理设施等方面已形成了明显的竞争优势。

废水处理：具备完备的废水处理流程和自主废水处理及循环系统，年污水处理规模达到 1.9 万吨，废水回用规模达到 1 万吨。

公司废水经生物处理污水设施通过“集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池”等流程处理达到排放标准后纳管排放到园区污水处理厂集中处理，污水处理过程自动化程度高、运行成本低、产生污泥少。

在不断夯实环保工作的同时，公司十分注重节约优质资源。公司实行雨污分流、清污分流、冷热分流，生产车间普遍实行热能交换，并采用清水处理系统进行分质回用处理，将生产过程中的冷却水、冷凝水回收再利用，每吨色纱的综合用水量低于行业标准值，实现了对水资源的充分利用。

废气处理：公司锅炉烟气经 SNCR 脱硝、湿碱法脱硫、布袋除尘等多种工艺进行处理后达标排放，污水站恶臭经碱喷淋、UV 光解等多种工艺进行处理后达标排放，烧毛废气经水喷淋、过滤器等多种工艺进行处理后达标排放。

公司已建立废水在线监测系统、锅炉烟气在线监测系统，并与环保部门联网，实现污染物排放的信息化管理。

此外，公司还聘请具备资质的环保监测机构定期对公司污染物排放进行第三方监测。

四、关注 23 年产能释放带来业绩拐点，产业链向上延伸

现有产能处于饱和状态，新增产能在 23 年逐步释放，为公司的增长奠定坚实的基础。

2018-2020 年公司产能利用率均超过 100%，产销率在 100%左右。

近年公司销售规模稳步增长，现有生产能力已趋于饱和，一定程度上限制了公司的订单承接能力。

截至 2021 年底，公司现有产能为 72000万吨，包括年产 66000 吨高端色纱和年产 6000 吨的丝光棉。

在建产能包括芜湖年产 3 万吨的纤维染色项目（2021 年 5 月 18 日公告）和荆州 6 万吨的生产基地项目（2021 年 12 月 8 日公告）。

其中芜湖年产 3 万吨的项目预计在 2022 年底完成建设，荆州 6 万吨的项目（共 3 个车间）中第一个车间预计于 2023 年 3 月投产，第二个车间预计于 2023 年 6 月底投产，根据我们的测算，公司在 2023 年的规划产能预计达到 9.7 万吨，公司实际产能利用率基本都在 100%以上，预计实际产能会超过 9.7 万吨。

随着产能的逐步扩张和爬坡，公司的色纱业务有望进一步扩大，为公司的增长奠定坚实的产能基础。

产业链向上延伸，布局智能化精密纺纱，有望带来实现降本提效。

2021 年 8 月 5 日公司发布公告，拟投资 20 亿元于芜湖保税区建设约 50 万锭的智能化精密纺纱项目，项目共分为两期建设：一期项目规划 24 万锭产能，预计于 2022 年底建设完成实现投产，二期项目规划为 26 万锭产能。

公司的 50 万锭智能化精密纺纱项目采取紧密纺纱技术，为了提升传统环锭纺纱的质量，改变纱线的性能，满足高档次的面料和织造要求。紧密纺纱生产的织物，其强度、抗磨损性、光泽度和悬垂性好，是生产高档面料所需理想纱线。

项目建成后，有望为公司提供稳定且高品质的胚纱，根据上文的分析，直接材料在营业成本占比为 83%，其中胚纱在直接材料中的占比（在 85%+）最高，公司通过自产原材料胚纱有望提升产品毛利率水平和产品品质。

拓展纤维染色项目，与贸易纱业务形成协同。

公司在 2021 年 11 月发布公告称拟投资 5 亿元，在芜湖经济开发区新建年产 3 万吨的纱线纤维染色项目，预计建设周期为 24 个月。

纤维染色项目主要系采购纤维后，经过染色加工给下游纺纱企业，染色后的纤维可以销售给公司贸易纱业务的供应商，即色纺纱企业，再向供应商采购色纺纱进行对外销售，2021 年公司贸易纱收入贡献在 7.5%，随着纤维染色项目的拓展，有望为公司带来新的增量。

五、盈利预测与估值

环保监管趋严使得行业存在一定进入门槛且中小企业加快出清有利于行业格局优化。公司深 耕色纱行业 20 年，独特的仓储式生产模式下具备规模优势，此外成本控制能力强，能源成本优势突出。

未来增长：

（1）产能释放驱动成长，预计 2023 年产能释放带来收入端的增长；

（2）下游品类客户拓展：公司在袜子品类方面占据市场领先地位，袜子属于日常消费品，具备一定必选属性，受宏观等因素干扰较小，公司受益行业稳步增长；此外，下游持续拓展至毛巾、毛衫和家纺等领域。

我们预计 2022-2024 年公司净利润为 1.88/2.64/3.25 亿元，对应 EPS 为 1.50/2.12/2.61 元，当前股价对应 PE 分别为 14.61/10.37/8.43 倍。

六、风险提示

市场竞争加剧，产能释放不及预期，下游新品类客户拓展不顺等。

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报告来自【远瞻智库】