（报告出品方/作者：华泰证券，梅昕、沈晓峰、曾珺）

核心观点

疫情加速行业整合，供给端食品工业化水平、资本和数字化平台支持能力不断提升，我们 认为，23 年以来，伴随需求的全面复苏，餐饮连锁品牌化时代有望加速成长。根据此前在 餐饮深度报告中归纳了的优质餐饮公司的公式化成长道路，“优质标的=优质赛道+优秀的商 业模式+穿越周期的品牌+高质量管理”，我们认为九毛九旗下品牌背靠酸菜鱼、火锅等优质 赛道，在 20-22 年间扎实打磨自身模型、品牌、组织，基本面较疫前有所改善，复苏阶段 有望更快实现经营修复和扩张，乘赛道红利倍道而进。本文复盘了公司过去成长中的战略 布局，深挖三大主要品牌发展历程、模型变化与未来成长空间，认为当前市场主要存在以 下预期差：

其一，市场认为 22 年太二单品牌成长天花板较为有限，但我们认为太二于细分赛道中的龙 头优势持续放大，疫情冲击下仍持续实现盈利，品牌势能和商业模式已得到验证。此外， 我们认为标准化极简模型灵活，更易迭代，在下沉市场、海外仍存在相当的扩张空间，太 二仍处于品牌成长期。 太二作为公司收入和利润的重要支撑（1H22 营收占比 78%，经营利润占比 87.9%），主要 关注点在拓店空间。近年酸菜鱼品类发展有所趋缓，据企查查，2020 年酸菜鱼品类门店规 模出现负增长，倒闭门店数（11,299 家）超过新开门店数（10,329 家）。太二模型具有韧 性，1H22 太二翻座率降到历史最低的 2.9，门店层面经营利润率仍达到 16.5%，展现出优 秀的盈利能力。品牌力和经营效率支撑太二疫情期间逆势扩张，21/22 年新开门店 111/100 家，未来有望持续整合行业。

疫情期间太二调整运营模式，下沉市场模型跑通，提升远期展店空间。太二通过延伸门店 服务场景、设置本地化菜品供应，私域营销等举措，拓展目标客群，提高流量粘性。参考 样板城市（广州）开店密度/一线城市购物中心渗透率，我们测算太二国内远期扩张空间有 望达约 883-1229 家，较 22 年底仍有 96-173%的提升空间。 随公司出海经验积累，海外市场展店节奏有望从蓄势阶段逐步加速，同样值得期待。截至 23 年 2 月，公司海外门店数量达 5 家，预计 23 年展店 10-15 家。

其二，市场认为火锅市场竞争激烈，怂作为新进入者发展前景存在较大不确定性。但我们 认为怂借助太二已有成熟运营经验，以差异化定位切入川式火锅赛道，已积累了一定的品 牌声量，有望在川式火锅市场中抢占一席之地，成为公司第二增长极。 川式火锅市场标准化程度高，成瘾性强，是餐饮品类中享有高增速的高景气赛道。沙利文 预计 22 年市场规模近 3400 亿（收入口径），22-24 年仍有望维持 13.7%复合增速。我们认 为怂在太二既有运营经验加持下，着力打造品牌 IP 记忆点，注重门店场景经营，从空间、 菜品、体验三维度破局，有望凭借差异化定位，完成品牌破圈。 从单店模型来看，怂火锅 SKU 较为精简，具备标准化扩张的优势。1H22 翻座率达 2.4，同 店销售+18.7%，怂在华南市场较为强势，在京沪运营表现稳中有进，我们认为伴随新店爬 坡，单店收入仍有较大上行空间。展店层面，怂火锅于 2022 年提速扩张趋势初显（新开门 店 18 家，同比增加 11 家）。伴随门店模型逐步跑通，我们认为 23-25 年拓店节奏有望提速， 预计中期（25 年底）门店规模可达约 177 家。

其三，市场认为九毛九持续跨赛道复制存在不确定性，而我们认为公司具有一支年轻富有 活力的团队，平台化组织持续打磨，未来可通过内生和外延方式持续成长。公司管理团队 年富力强，经验丰富，总部给予供应链等后端支持，前端品牌运营和孵化以类创业团队模 式运营，组织扁平且激励充分，有利于多品牌协同发展。公司在九毛九品牌基础上打造太 二和怂火锅两个新品牌，已证明自身跨赛道复制能力，多品牌平台架构持续打磨建设，支 撑内部品牌持续孵化，同时亦不排除外延式成长的可能。

稀缺的平台型餐饮公司

聚焦年轻化，以多品牌切入多赛道

九毛九集团 1995 年始建于海口，经历了起步、模式转型、多品牌发展三个时期，快时尚连 锁餐饮定位逐渐清晰。截至 1H22，九毛九覆盖西北菜、川菜、火锅、粤菜、烤鱼多个细分 领域，旗下拥有多个品牌，其中太二酸菜鱼为主力（1H22 收入占比为 78.1%），怂重庆火 锅厂厚积薄发，预计 23 年将进入高成长阶段，赖美丽烤鱼为储备项目，粤菜那未大叔是大 厨持续打磨中。

定位“中式快时尚餐饮运营商”，面向年轻人，围绕定位制定多品牌发展战略。九毛九西北 菜创立于 2005 年，过去享受商业地产红利实现全国化扩张，2015 年公司成功推出太二品 牌，定位年轻一代消费群体，切入酸菜鱼（川菜）领域。公司于 2016-2021 年不断尝试新 品牌，包括不怕虎牛腩、咧嘴、2 颗鸡蛋煎饼、怂冷锅串串、那未大叔是大厨等，覆盖快餐、 小吃、粤菜、川菜等多个赛道，探索可行的商业模式。怂重庆火锅厂首店 2020 年 8 月 15 日于广州开业，为年轻人群体打造线下聚会场景，重视门店设计与体验。截至 22 年底，怂 厂门店数已达到 27 家。

太二为当前收入和利润的重要支撑，怂有望接力成长。截至 22 年 12 月 31 日，太二境内 门店数 446 家（窄门餐眼），境外门店数 4 家，预计 2023 年仍将保持稳健开店节奏。1H22 太二营收和经营利润占比分别为 78.1%和 87.9%，预计未来 3 年仍将为公司主要业绩支撑。 新品牌怂 22 年新开店加速，1H22 新开 2 家店，2H22 新开 15 家店，截至 22 年 12 月门店 数量达 27 家。1H22 怂收入占比 4.3%，后续随门店扩张加速，怂有望接棒，支撑公司成长。

管理独到激励充分，创新氛围浓厚

公司高管团队能力出色，西式快餐工作经验丰富。创始人管毅宏于 1995 年进入餐饮行业， 具有超 25 年从业经验，公司 CEO 何成效具有麦当劳从业经历，在品牌及运营管理方面拥 有超 20 年丰富经验。此外，公司创新品牌事业部乐于启用年轻人，新品牌创业团队采取新 老结合模式，充分给予年轻人发展空间。我们认为重视年轻人发展有利于保持品牌活力， 激发团队创造力，提升队伍的执行效率。

采取品牌事业部制，股权层面激励充分。公司采用品牌事业部制，前端品牌经理负责品牌 定位、营销和运营等，总部进行供应链、IT 等支撑。太二、怂等品牌团队成立子公司，一 定条件下公司将通过回购股票的形式兑现激励。据公司 2021 年 9 月 5 日公告，公司以 3 亿元对价完成对太二 3%股权的收购，交易完成后，九毛九公司持有太二餐饮的股权增加至 88%。据企查查数据，截止 2022 年底，九毛九公司持有怂品牌 85%股份，怂品牌事业部 团队持有 15%股份。

公司分别于 2020 年 10 月 28 日、2020 年 10 月 29 日及 2022 年 11 月 14 日进行三次股权 激励，截至 2022 年底已向公司高管及雇员合计授出股份 1132.09 万股（占比约 0.8%）。通 过股权激励，公司得以细化管理机制，留住团队核心骨干，提升公司在行业中的竞争力， 并吸引更多人才加盟。

复盘：逆风领跑，3 年涨幅 87%

我们此前在 22 年 6 月 28 日发布的餐饮深度报告《万家炊烟连绵处，但寻英雄未遇时》提 到，餐饮公司股价抬升的主要驱动在于规模扩张和同店增长。九毛九 20 年 1 月 15 日上市 至今（2023 年 2 月 7 日），得益于太二稳健的扩张节奏以及领先的同店修复表现，累计涨 幅达 87%，跑赢消费者服务 HK（中信）86pct。公司股价历经以下几轮明显上涨： 2020 年 3 月-2021 年 2 月，受益估值和盈利双升。21 年 3 月起，疫后复工复产稳步推进， 早期防控成果显著，线下消费步入复苏上行期催化估值。太二 21 年 7 月起，连续 11 个月 同店收入接近/超越 19 年同期。21 年全年同店收入+5.7%yoy。同时，太二开启逆势扩张， 2H20 新开 72 家/环比+95%，完成一线和新一线城市覆盖。坚挺的经营表现和快速扩张趋 势，支撑股价稳步上行。同年 8 月，公司推出新品牌怂重庆火锅厂，切入火锅赛道，多品 牌成长预期继续催化估值。期间，九毛九公司 PE（未来一年）均值达 45X。20 年 3 月 2 日-21 年 2 月 17 日（阶段高点）九毛九累计上涨 303%，跑赢消费者服务指数 155pct。

2021 年 3 月-2021 年 7 月，市场风格切换，进入基本面验证阶段。部分餐饮龙头逆势扩张 后翻台恢复表现不佳，带动指数回调。太二同店收入恢复仍维持在 19 年同期水平，明显好 于同业，并开始布局下沉、稳健扩张，股价保持高位震荡，抗跌性更优。21 年 2 月 17 日-7 月 13 日，九毛九累计下跌 11%，跑赢消费者服务指数 15pct。 2021 年 12 月-22 年 7 月，复苏预期走强，阶段性提振股价。伴随特效药、疫苗加强针上市， 线下出行板块 23 年复苏预期升温，带动餐饮板块景气回暖。叠加多个节假日催化，本地过 年助推社交聚会场景修复，太二作为龙头，春节修复数据亮眼，带动股价短期反弹。21 年 12 月 20 日-22 年 2 月 16 日，九毛九累计上涨 58%，跑赢消费者服务指数 50pct。

2022 年 7 月，上海解封后，线下消费场景修复，本地社交需求集中释放，亦带动股价触底 反弹。22 年 3 月 15 日-6 月 28 日，九毛九累计上涨 91%，跑赢消费者服务指数 18pct。 2022 年 11 月至今，防控实质性改善，需求释放，股价稳步上行。二十条发布(2022/11/11)， 商旅及本地出行数据逐步回暖，行业景气度持续上行。春节期间高线城市人群大量返乡， 太二仍表现出较好的恢复度。节后因短中期缺乏数据催化，股价有所回调。我们认为伴随 出行逐步恢复正常，复工复产推进，九毛九有望持续受益商务/社交用餐场景修复、需求集 中释放，叠加公司加速怂重庆火锅厂拓店，第二曲线呼之欲出，投资价值仍然可观。22 年 11 月 10 日-1 月 9 日，九毛九累计上涨 55%，跑赢消费者服务指数 17pct。

锚定细分好赛道，乘势而上逐浪高

供需迭代赋予我国连锁餐饮市场新的机遇。纵观全球，百亿美元市值以上的餐饮公司无一 例外皆有千家乃至万家以上连锁门店，连锁化是行业成熟迭代的必由之路。我国空间广阔， 但格局分散。据国家统计局，22 年餐饮收入规模达 4.4 万亿，中国连锁经营协会预测 24E 餐饮市场规模可至 6.6 万亿，19-24E CAGR 达 7.2%。Euromonitor 统计，22 年中国餐饮 品牌零售额 CR5 仅 3%，较之发达国家尚有较大差距（日本 CR5 14%，美国 15%）。据美 团《中国餐饮报告 2018》，我国平均餐饮企业寿命仅 508 天。进入门槛低、个体户思维重、 生命周期短是餐饮业长期痛点。

伴随我国餐饮供应链不断成熟，食品工业化水平提高为供给的标准化和复制性提供了先行 条件。需求端，餐饮业持续受益体验式消费的升级，叠加疫情加速行业整合，消费者更愿 意为品牌与服务买单。据欧睿预测，2022E 我国餐厅连锁化率为 18.1%（零售额口径），较 19 年提升 2.5pcts。截至 2021 年，我国连锁餐饮门店数达 43,250 家。

快时尚餐饮、火锅赛道潜力充裕。就餐饮的子赛道而言，结合我们在 2022 年 6 月 28 日发 布的餐饮深度报告《万家炊烟连绵处，但寻英雄未遇时》中根据规模化、溢价力和延展性 三维因素对赛道综合竞争力的研判，快时尚餐饮中的酸菜鱼、正餐中的火锅是上游产业链 成熟，品牌/产品易产生较高附加值，扩张能力较强，跑出规模化、大连锁品牌概率较大的 优质赛道。酸菜鱼和火锅正是九毛九公司主力品牌和第二曲线品牌的聚焦所在。

太二：精细化运营，展店空间广阔

行业趋向稳健发展，太二地位领先

行业稳步发展，太二市场份额稳居第一。2020 至今，酸菜鱼品类产业链趋于成熟，伴随连 锁化率、龙头集中度提升，行业供给出清，趋向良性、稳健发展。据窄门餐眼，截至 21 年 2 月，超过 5 家门店的连锁品牌占比高达 77.8%，连锁品牌化程度达到较高水平。据弗若 斯特沙利文，2018 年中国酸菜鱼餐饮市场收入达 123 亿元，太二市占率为 4.4%，位居行 业第一，预计近几年太二的市场份额仍将持续提升。

太二占据高势能点位，龙头地位稳固。太二较早入驻华南、华东和华北市场，首先围绕一 线城市拓店，后布局中西部和东北市场，拓店路径明确。截至 2022 年 12 月 31 日，太二 已进入 31 个省份，覆盖 109 个城市，全国共有门店 446 家。除新疆、西藏外，已基本完 成全国省级行政区布点，其中广东省现有门店数量最多（123 家），其次是上海市（47 家）、 浙江省（40 家）、江苏省（38 家）。广东省和江浙沪地区之外，北京市（22 家）、海南省（16 家）现有门店数量排名靠前。截至 22 年 12 月底，太二一、二线城市门店合计占比高达 84%， 已基本覆盖高线城市核心商圈。

太二在疫情下表现出强经营韧性。2020 年以来太二同店收入基本维持在 2019 年同期的 80% 以上。疫情期间购物中心客流量减少，餐饮商户退出，太二仍具经营韧性，主要因公司品 牌力占优，成本端供应链管控力强，公司管理不断优化，实现降本增效。1H22 太二翻座率 降到 2.9 触底，太二门店层面经营利润率仍能达到 16.5%，公司层面净利率达 3.3%，展现 出优秀的运营效率。

保持门店扩张，品牌力凸显。太二 18/19/20/21 年每年净开门店 37/61/107/117 家门店。据 太二公众号显示，22 年已新开 102 家门店，门店数增长至 450 家（窄门餐眼）。我们认为， 疫情下太二开店速度得以维持主要源于其自身的品牌力，同店经营韧性也验证了太二在疫 情扰动下的强劲势能，为品牌持续拓店提供信心。

品牌天花板随公司能力边界拓展不断上移，太二表现仍可期。太二于 2015 年创立，定位面 向 85-95 后年轻人，希望打造独特而有趣的餐饮品牌文化。随门店模型成熟、品牌运营经 验积累，太二品牌力不断增强，于消费者而言，已经完成“品牌即品类”的心智占领，在 与购物中心物业合作中，太二也凭借高坪效积累了良好的口碑。伴随目标客户群年龄段上 移，太二因时而变，不断在年轻化定位、精简运营基础上拓展能力边界，在扩大目标客户 群的同时，注重转化率、复购频次的提升。我们认为，太二有望持续抬升品牌扩张天花板， 未来表现仍值得期待。

拓展客户群，提升复购，精细化运营

门店场景延伸+本地化热菜供应，扩大客户群

延伸门店服务场景，持续拓展客群。太二创立之初凭借精简的门店模型，准确定位目标客 群，迅速打开市场。随门店下沉扩张、家庭用户增加，品牌尝试调整经营模式，做厚客群 面。从门店运营上看，太二逐渐弱化“超过四人不接待”的规则，根据门店位置及本地客 群作出相应调整，新开门店配备 6 人圆桌（最多可坐 8 人），满足家庭型、多人商务型用餐 需求。此外，针对家庭带娃就餐场景，门店逐步配备宝宝椅。 设置本地化热菜供应，匹配不同地域目标客群口味。考虑不同省份间饮食口味差异，太二 在菜单中“川菜新造”板块下设立不同菜品。据“太二联盟”小程序，太二在吉林省、山 东省、山西省等部分北方省份供应“大满足鱿鱼红烧肉”，但在上海市、江苏省、广东省、 海南省等部分南方省份供应“弹弹卷鱿鱼腿”。为满足川渝当地饮食习惯，太二在位于重庆 和成都的门店中上架“火辣泡椒爆三脆”（热辣泡椒味，含鸭郡花、鸭肠等）。

开设交通枢纽店，触达多元场景。虽然太二的主要开店场景仍为购物中心，但公司也在尝 试触达更多场景，如开设交通枢纽店。2022 年 8 月 23 日，太二国内首家机场店开始营业， 位于广州白云机场 T2 航站楼三层。太二白云机场店特供“一人份酸菜鱼套餐”，定价 88 元 （约含 150 克鱼肉），营业时间也拓宽到 7：00-22：00，首次覆盖早餐时段，提供多款面 食。太二基于已有成熟门店模型和运营经验，逐渐拓展消费场景，未来不排除入驻其他机 场或高铁站等交通枢纽的可能性。此外，与入驻城市购物中心的门店不同，位于交通枢纽 的门店面向旅客，需加快出餐速度，减少消费者排队等餐的时间消耗。据大众点评用户评 价，太二广州机场店能够在 10 分钟内完成上菜，上菜速度较快。

公域创新营销+维持菜品性价比，提高转化率

发力公域平台创新营销，获取目标客户。不同于其他酸菜鱼品牌，太二布局抖音、小红书、 微博、公众号等多平台，并结合目标客户群定位、针对不同平台调性发布多元营销内容。 截至 2022 年 12 月，太二酸菜鱼官方抖音号及小红书互动数近 20 万，微博转评赞近 50 万。 太二微信公众号为品牌文化的集中输出地，以四格漫画、卡通人物形象的创新形式，产出 多篇 10 万+阅读量爆文。公司持续发力营销，不断输出品牌价值，提高目标客户转化率。 截至 1H21，太二已拥有超千万粉丝。

调整菜品价格并推出套餐，降低消费者到店体验的价格门槛，提高目标客群转化。菜品方 面，为提升米饭性价比，太二自 2022 年 10 月起，陆续将米饭从 5 元/碗降价到 2 或 3 元/ 碗。为进一步降低下沉市场用户体验门槛，太二实施差异化产品定价策略，相比一线城市， 二、三线城市菜品定价便宜 2-30 元不等。套餐方面，太二于“外卖到家”和“到店自取” 板块菜单中推出两个 2 人份套餐及一个 3-4 人份套餐。以太二上海华润时代广场店为例， 两个 2 人份套餐、一个 3-4 人份套餐分别定价 169/159/248 元。与单点相比，2 人份套餐优 惠约 25 元，3-4 人份套餐优惠力度更大（优惠 52 元）。

私域会员运营+持续上新菜品，吸引到店复购

深耕私域流量运营，不断推出活动吸引会员复购。太二不断完善会员运营体系，不仅围绕 公众号、小程序推送活动信息，建立“太二宇宙基地”微信粉丝群，并定期推出“暗号兑 换菜品”活动，提高会员复购率。 此外，太二在周年庆时多次举办快闪店活动，比如二周年庆的酸菜博物馆展、三周年庆的 太二中医馆、四周年庆的酸菜探索基地、六周年庆的太二澡堂、七周年庆的太二舞厅，玩 法多样。通过固定节奏的活动举办，品牌不仅可以增强与消费者的线下互动，也可以收获 忠实粉丝，维持会员活跃度。

推出“一年内每周二都可免费升级酸菜鱼分量”活动，提升消费者复购频次。太二于 2022 年 2 月 21 日至 25 日推出“太二币”营销活动，消费者到店下单并付款 222 元即可获得会 员电子勋章、1 张土豪酸菜鱼电子鱼券（门店售价 258 元一份）及纪念币。购买后自 2022 年 3 月 1 日起的一年内，顾客每周二到店出示会员电子勋章，都可以免费升级酸菜鱼分量。 活动推出后，相关推文阅读量超 10 万，小红书中也有较多消费者分享并种草。通过设置“每 周二升级”选项，太二持续推动用户产生复购，提升消费者到店消费频次。

SKU 不断上新，新品推出为用户复购提供契机。从 SKU 数量上看，太二常态化 SKU 从 2019 年不超过 23 款，拓展到 2022 年底的 30 款左右，仍以酸菜鱼为核心，但不断增加或替换 多口味配菜，延伸 SKU，满足消费者的尝新需求，推动用户复购。自 2020 年以来，太二 持续上新季节性热菜，以川菜为核心，逐步试水粤菜、云南菜等。在菜品推出时，太二会 在微信公众号发布对应的介绍推文，并配以幽默风趣的四格漫画，吸引消费者定期到店品 尝新品，持续产生复购。

加强供应链，稳定毛利，巩固产品力

部署中央厨房，确保食品口味及质量。酸菜鱼是太二唯一核心单品，单品销量超过 50%， 鲈鱼年需求量高达 1 万多吨，因此鲈鱼养殖的生态链布局是公司的可持续竞争力构建的重 点。据招股书，2016 年以来太二依托位于广东佛山、海南、湖北的三家中央厨房为全国门 店提供鱼片，确保食品风味及质量始终如一并及时配送食材。截至 2018 年底，佛山/海南/ 湖北央厨年均产能达 1460/180/220 万吨，覆盖周边 200 公里范围。因太二门店持续扩张， 2021 年公司进一步扩大了佛山中央厨房产能，将原有仓库转型为食物加工中心，增强鲈鱼 打捞后的加工能力，以提升广东地区的鲈鱼供应效率。

全国供应链中心基地将投产，进一步保障食材供应。九毛九全国供应链中心基地项目于 2021 年 12 月底在广州市南沙区开工，占地 13.8 万平方米，总投资 5 亿元，预期于 2027 年实现年产值超 30 亿元的目标。基地投产后，将成为集原料仓储、食材加工、转运配送、 人员培训和文化展示等功能于一体的综合型餐饮基地，承担供应链总部职能，立足大湾区， 面向华南区域乃至全国的餐饮企业进行辐射配送。 布局鲈鱼养殖基地，从源头保障产品标准化及质量安全，同时有望降低核心原材料成本。 早在 2020 年 7 月，公司便与广东凯船农业科技有限公司一起创建太二农业科技有限公司， 截至 2020 年底，太二农业科技有限公司已拥有超 3000 亩加州鲈养殖基地。2022 年 3 月， 太二于广东河源投资 3.5 亿元建设的工业化鲈鱼养殖基地（一期项目）正式投产。与传统养 殖相比，工业化养殖产量高，对水质、环境要求更低。通过切入上游供应链，太二从源头 入手保证鲈鱼质量。此外，布局上游原材料、提高鲈鱼自给率，能够应对原材料市场价格 波动，稳定毛利率。据公司公告，自 1H20 以来，公司原材料及耗材占收入比重持续下降， 主要因为鲈鱼、酸菜两项主要原材料采购成本有所降低。

境内有望达成千店，海外市场初尝试

太二展店着力填补空白商圈，开拓新城市，适当加大下沉比例。据太二官方微信公众号， 太二 22 年全年新开门店 102 家，其中国外 2 家，国内 100 家，13/55/29 家分别位于一线/ 二线/三线及以下城市（为公众号披露具体地址的门店数，与总开店数略有差异）。截至 22 年底，太二共运营 450 家门店，未来拓店思路上，以提高购物中心渗透率和发力下沉市场 为主，同时继续向全球市场扩张。凭借精简的门店模型和强大的品牌势能，预计太二未来 展店空间可达 1100-1300 家左右，下面使用开店密度和购物中心渗透率两种方法进行测算。

我们用两种方式对太二远期开店空间进行测算，第一种根据各级城市开店密度进行测算。 公司在广州市门店布局相对成熟，因此以广州开店密度为参考。截至 21 年底，广州共有 37 家太二门店，各级城市独立计算得到理论开店密度=GDP 系数*广州理论门店数/广州城镇人 口数；理论开店空间=理论开店密度*城镇人口数。按照密度法，测算太二远期具有 1040 家 理论开店空间。

第二种方式通过购物中心渗透率测算。太二的主要开店场景为购物中心，2021 年全国购物 中心数量为 5387 家，其中北上广深共有 828 家购物中心，二/三线城市分别有 2202/2357 家（赢商网）。考虑广州为太二品牌的大本营，门店加密程度已相对充分，我们选取广州作 为测算的标杆城市。 1）2021 年太二在广州购物中心的渗透率为 23%，考虑 22 年广州仍有 1 家新开店，且上 海、深圳消费力相对更强，我们测算太二在一线城市购物中心渗透率有望达 25%，远期门 店数有望达 207 家。 2）公司迭代门店模型，发力布局下沉，且当前 2/3 线城市购物中心渗透率较低，我们认为 展店空间较为可观。

我们假设二线城市渗透率可达一线城市的 80%-100%，即假设悲观/中性/乐观情况，二线城 市购物中心门店渗透率分别为 20/23/25%，二线城市太二远期拓店空间可达 440-551 家。 假设三线城市渗透率可达一线城市的 40%-80%，即假设悲观/中性/乐观情况，三线及以下 城市购物中心门店渗透率分别为 10/15/20%，三线城市太二远期拓店空间可达 236-471家。 综合以上，我们预计太二远期拓店空间有望达 883-1229 家，较之 22 年期末门店数（450 家）仍有 96%-173%的提升空间。

试水海外市场。公司 2020 年首次出海于加拿大温哥华开出第一家太二海外门店，2021 年 8 月进入新加坡市场，首店位于新加坡樟宜机场星耀购物中心，之后于 2022 年 9 月、11 月相继开设位于 Jem 商场、新达城的二店及三店。星耀购物中心融合各类商贸餐饮，与樟 宜机场共享客流，Jem 商场和新达城分别位于新加坡西部和南部，均为大型购物中心，客 流密集。此外，太二新布局马来西亚市场，柏威年广场首店已于 2023 年 1 月开业。柏威年 广场位于吉隆坡市中心，也是游客到马来西亚旅游必去的商场之一。

2023 年有望加速海外拓店。公司将继续对潜在海外目标市场开展全面调查，将优先考虑于 华人人口众多的地区进行未来扩张，例如北美洲、东南亚等。伴随公司出海经验积累、已 有门店模型逐步成熟，海外市场展店节奏有望从蓄势阶段逐步加速。参考海底捞海外布局， 海底捞于 2012 年在新加坡开设首家餐厅，截至 2022 年 12 月 2 日，已在国际市场的 11 个 国家开设 110 家餐厅。此外，据《2020 年世界侨情报告》数据，海外各国华人占总人口比 重居前的国家为新加坡（75%）、马来西亚（23%）、泰国（14%），海外市场开店空间广阔。

怂火锅：差异化破圈，全国火热扩张

火锅品类受众广泛，集中度待提升

川式火锅市场规模稳定增长，集中度有待提升。据弗若斯特沙利文，2020 年川式火锅餐厅 市场收入规模达 3357 亿元，占中国火锅餐厅市场总收入 65%，为火锅市场最大口味分支， 预计 22-26 年川式火锅餐厅市场收入规模同比将维持双位数增长，赛道空间广阔。火锅在 中餐中标准化程度高，更容易培育出大型连锁品牌。伴随上游原材料加工、食品工业化进 程加速，连锁化率有望稳步提升。据美团，从门店数口径，火锅市场连锁化率已经从 18 年 的 16%提升至 21 年的 21%。据弗若斯特沙利文，按 2020 年收入计，2020 年中国火锅公 司 CR5 仅 7.9%。连锁品牌时代将至，品牌集中度有较大提升空间。

火锅参与者众多，竞争激烈。据中国连锁经营协会数据，19/20/21 年全国火锅门店数约为 55/49/52 万。行业入局者众多，竞争激烈，新进入品牌需通过找准自身定位、产品等方式 进行差异化竞争。分品牌看，火锅品类中门店数排名前五的品牌分别为海底捞、王婆大虾、 呷哺呷哺、小龙坎及谭鸭血，截止 23 年 1 月，五家品牌门店数合计约 4,400 家。包含排名 前五的品牌，火锅品类中主流 20 家品牌门店数合计约 9,500 家（窄门餐眼数据）。

注重门店场景经营，经营表现优异

怂积极打造品牌 IP，从空间、菜品、体验三维破局。怂火锅以“怂厂长”IP 形象配合品牌 调性，以“飒小妹”对话消费者，故事中所有食材拟人化，品牌记忆点突出。门店空间打 造上，怂延续公司以鲜明 IP 形象作为品牌特色的战略，墙面装饰大面积使用 IP 漫画，品牌 口号“灵魂是锅底，头牌是牛肉”“你，开心就好”布置于各店的醒目位置。菜品呈现方面， 怂在摆盘、上菜过程中别具巧思，川渝火锅经典油蒜碟蘸料摆为“心形”，融合潮汕牛肉火 锅特色，以竖盘形式展示鲜牛肉产品，验证产品品质的同时，以细节深化品牌营销的记忆 点。服务体验上，怂延续太二人员配置风格，纳用年轻有活力的店员，且定点向顾客提供 舞蹈表演，持续优化用餐体验。

经营表现优异，单店模型趋于成熟。怂火锅以“灵魂是锅底，头牌是牛肉”为口号，只提 供两种锅底，招牌产品为鲜切黄牛肉，SKU 数量共约 73 款（截止 23 年 1 月，以广州信达 金茂店为例），比海底捞少约 50 个。截至 1H22，怂火锅客单价达 130 元，日均翻座率 2.6 次，因门店数仅 11 家，单店数据未完全稳定。我们认为，怂火锅在精简 SKU 和品牌势能 高增下，翻台有望进一步提升，叠加公司运营管理和供应链优势，成本端有望持续改善。 充分利用集团资源协同优势，加速实现规模效应。人员管理层面，目前公司在怂火锅事业 部人才储备丰富，九毛九和太二亦可为怂火锅提供人员和管理支持。供应链层面，怂目前 与公司其他品牌共用供应链中心和中央厨房，门店供应链体系稳定、有保障。

品牌口碑逐步走高，扩张有望加速

目前怂火锅在华南市场较为强势，2H22 加速展店。据窄门餐眼数据，截至 23 年 1 月，怂 火锅在广东省拥有 18 家门店，品牌在华南市场经营表现突出。2021 年 8 月，怂火锅进入 上海市场，三店齐开，2022 年 9 月，怂火锅于上海开设第四家门店，并进入北京市场。据 大众点评，上海及北京市 5 家门店均位列本区域火锅热门/服务榜前三名，运营表现优秀。 展店节奏上，怂火锅于 2H22 加速门店扩张，新开门店 16 家。新店选址上，门店均位于高 线城市核心商圈。随门店模型成熟、运营经验积累，怂火锅有望持续拓店。

我们预计怂 25 年底开至 177 家。公司原计划 2022 年怂新开店目标 10 家，6 月上调至 15 家，全年实际新开 18 家，扩张提速趋势初显。我们认为怂在火锅赛道具有差异化竞争优势， 有望逐步实现全国化布局。当前怂拓店策略为布局一线和新一线城市，入驻空白城市核心 商圈，积蓄品牌影响力和流量。考虑怂当前发展阶段品牌声量积累优先于快速扩张，供应 链仍在优化阶段，以及公司拓店策略偏稳健，参考同样定价偏高端，具备复合场景特色的 火锅品牌凑凑的早期拓店历程，我们对怂未来扩店节奏进行预测：1）怂 22 年期末门店数 达 27 家，基数较小，我们预计 23-25 年怂新开店数有望递增 25 家/年，即 23/24/25 年新 开门店 25/50/75 家，2025 年底门店数有望至 177 家，22-25ECAGR 达 87%。2）怂当前 门店数接近凑凑 17 年期末水平，17-20 年凑凑门店规模 CAGR 为 88%。

赖美丽：模型持续打磨，厚积而薄发

烤鱼行业规模超酸菜鱼 3 倍，区域分布相对均衡。烤鱼行业起步较早，行业空间相对广阔。 据国家市场监督管理总局，2021 年底烤鱼行业总规模达 1100 亿元，是 320 亿元的酸菜鱼 行业的 3.44 倍。烤鱼凭借口味多样化、适应性强的特点，在全国范围内分布相对平衡。截 至 2021 年底，门店数口径，广东、浙江、贵州位列市场集中度前三。

行业步入成熟期。从行业生命周期来看，烤鱼品牌在 2013 年以前处于原始探索阶段，门店 以街边小摊为主，其中较突出的品牌在 2013-2017 年实现门店快速复制，进入烤鱼品牌规 模扩张时期。此后，头部品牌于 2017-2019 年实现全国化布局。2020-2021 年疫情淘汰了 市场中品牌势能脆弱、门店管理能力弱的企业，推动行业进入成熟期，目前已有较为成熟 稳定的连锁龙头脱颖而出。

产业链稳定，迎接差异化竞争黄金期。经历行业一轮周期洗礼，大型连锁烤鱼品牌相继建 立了稳定的供应链体系，覆盖水产养殖、标准化食材、香料供应三方面，并在品牌调性、 产品特色、区域选址上寻求差异化竞争。目前全国门店数超 100 家的连锁烤鱼品牌包括半 天妖、愿者上钩、探鱼、鱼酷、江边城外和炉鱼。半天妖和愿者上钩借助加盟模式实现全 国化高速拓店，场景以街边店为主，以相对较低的客单价切入性价比赛道。探鱼、炉鱼聚 焦购物中心，门店装潢精致，定位偏高端，已通过直营+加盟的模式开始全国化布局。鱼酷 门店主要盘踞于华北和华东地区，深挖口味研发能力，打造荔枝香辣等特色口味。江边城 外主要布局长三角地区周边及一线城市。

发力 IP 营销，打造品牌故事。品牌以赖美丽形象作为核心人物，从门店到线上打造 IP 特 有故事，增强品牌网络传播力。赖美丽以活鱼现烤为主要卖点，店内密集陈设“我只用活 鱼”口号，加深消费者记忆点。烤鱼业内品牌多以鱼肉外焦里嫩为主要宣传点，赖美丽拆 解为“鱼尾嫩、鱼唇滑、鱼腩弹牙”，从菜品核心层面构建独有的消费者印象。此外，在单 店模型上，赖美丽借鉴太二成功经验，注重门店规模、人员配置、食材、成本结构等方面 的精细化运营，有望再造公司成长引擎。

多方位资源协同，有望开启扩张。我们认为，赖美丽作为以鱼为主要食材打造的快时尚年 轻烤鱼品牌，在供应链、数字化、选址、运营团队和店长储备上有望与公司其他品牌形成 协同。赖美丽的菜品和模型正在逐步打磨成熟，若品牌势能进一步提升，我们认为太二对 其的有效赋能将成为赖美丽扩张的加速度，中长期看成长潜力可观。

盈利预测

我们预计公司22/23/24年营收为人民币40.07/76.65/103.41亿元，22-24年复合增速为61%， 归母净利润为 0.47/7.13/11.09 亿元，22-24 年复合增速为 385%。基于以下假设：1）开店： 分品牌看，太二模型优化支撑门店开拓空间，高品牌势能下仍将保持稳健拓店节奏，考虑 太二存量门店基数、公司稳扎稳打的扩张风格，以及品牌间资源动态平衡，我们假设太二 22-24 年新开 102/133/130 家门店，净开 100/131/127 家。新品牌模型逐步得到验证，协 同效应下怂火锅已于 2H22 加速展店，未来开店节奏有望提速，我们假设 22-24 年怂新（净） 开门店 18/25/50 家，赖美丽所处行业空间大，但尚处于品牌成长早期，模型打磨阶段，我 们给予相对保守的开店假设，预计 22/23/24 年新开店 0/3/3 家。

2）同店：22 年全国疫情散发抑制消费需求，我们假设 22 年太二同店营收为 19 年同期的 663%，整体单店平均收入为 19 年同期的 70%（707 万）。考虑 23-24 年出行逐步恢复正常， 本地体验消费需求集中释放，我们判断客流量有望稳步回升。但是伴随太二低线城市门店 比例抬升，以及降价营销策略，客单价或有所拖累。基于量价因素，我们假设 23-24 年太 二同店收入分别恢复至 19 年同期的 92%/94%，整体单店平均收入为 19 年同期的 10/116% （1099/1172 万）。怂火锅广州区域同店经营表现亮眼，对太二成熟门店模型形成高效复用， 我们假 设 22-24 年怂火锅同店营 收 yoy 为 34%/25%/1%， 整体单店平均收入为 1023/1438/1504 万，+5/41/5% yoy。

3）成本及费用：整体来看，伴随公司门店数量增加，规模效应逐步显现，带动毛利率稳步 提升。我们预计 22/23/24 年公司整体毛利率为 63.3/63.4/64.1%。分品牌看，太二为配合 下沉市场扩张，菜品价格进行下调并推出优惠套餐，我们认为对毛利率或有所影响，故我 们将 22 年太二毛利率下调 1.3pct 至 63.5%。中长期看，太二鲈鱼养殖供应链完善，中央厨 房建设完成，规模效应下，对毛利率有一定提振作用。我们预计 23/24 年太二整体毛利率 为 63.8/64.8%。怂火锅模型跑通，供应链能力有所优化，我们预计 22/23/24 其毛利率为 58/60/60.50%，较 21 年的 56%提升 2/4/4.5pct。

费用层面，22-23 年公司加强精益化管理能力，销售费用（含人工、租金、品牌及营销费用 等）持续优化。我们预计 22 年太二平均单店人数从 21 年的 35 人/家下降至 26 人/家。伴 随需求和翻台恢复，23/24 年单店人数或小幅提升至 30/32 人，相应人工成本或有所抬升。 中长期看，受益太二、怂等坚挺的品牌势能和规模扩张，门店模型成熟，公司议价能力渐 强，租金成本或有一定比例的下降。综上，我们预计 22/23/24 年公司人工成本占比为 32/23/23%，短期租金成本为 1.6/1.7/1.5%，22/23/24 年销售费用率为 26/31/32%，同比 -18/+5/+1pct。23 年复工复产推进，管理费用率或小幅提升，伴随公司加强精细化管理能 力，总部员工、开支持续优化，我们预计 22/23/24 年管理费用率为 0.8/2.7/1.3%， +2/+1.9/-1.4pct yoy。

我们预计 2022/2023/2024 年 EPS 预测，即人民币 0.03/0.49/0.76 元（前值：0.14/0.52/0.76 元）。参考公司各品牌成长阶段，以及业务的相似度，我们选择本土连锁餐饮龙头海底捞、 海伦司，火锅连锁品牌呷哺呷哺，全球快时尚餐饮品牌麦当劳、达美乐、墨氏烧烤、百胜 中国作为可比公司。考虑此前受抑制的本地就餐需求集中释放，餐饮业步入景气上行周期， 估值先于基本面修复，23 年估值参考意义有所下降，我们将估值切换至 24 年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」