（报告出品方/作者：浙商证券，孟维肖）

1 . 中牧股份：历史悠久的国企动保企业

1.1 发展历程：历史悠久的动保厂商

悠久的发展历程，全面布局动保及添加剂。公司前身可以追溯于 1931 年至 1958 年先 后成立的五家生物药厂，1999 年北京华罗饲料添加剂厂建成投产，后以这 6 家为基础成立 了中牧工商总公司，主要开展生物制品和饲料添加剂业务。在 2000 年公司组建湖北中牧安 达，开始布局兽用化药业务，至此公司已布局动物疫苗、兽用化药及饲料添加剂业务板块。

发展至今，公司主营业务涉及生物制品、兽用化药、饲料和贸易四大板块： 生物制品： 主要有畜用疫苗、禽用疫苗和宠物用疫苗以及诊断试剂等，公司生物制品 产品种类丰富，主要包括口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗，狂犬 病灭活疫苗、高致病性禽流感疫苗及其他各类常规兽用疫苗产品和诊断制剂。主要参与主 体包括中普生物、乾元浩、中牧智合以及另外 4 家生药厂。 兽用化药： 包括兽药制剂和兽药原料药，主要产品有泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟 苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等。主要参与主体有山东胜利生物、湖北中牧安达、兰州 中牧、内蒙中牧等。 饲料及饲料添加剂： 主要以复合维生素和预混料为主，用以满足兽类不同生长阶段对 各种维生素、微量元素、氨基酸和矿物质的营养需要。公司 “华罗”品牌在饲料添加剂领 域具有一定的知名度。主要参与主体有成都华罗、中牧华罗等。 贸易业务： 主要是玉米及玉米副产品、豆粕、鱼粉和赖氨酸等饲料原料及饲料添加剂 的贸易，贸易业务下游客户主要为国内较大规模的饲料生产厂和养殖场，公司开展贸易业 务一方面是为客户提供配套服务，同时通过贸易业务形成采购的规模效应，降低饲料业务 的成本。

公司多款产品的市占率处于行业领先水平。根据公告，2017 年公司生物制品板块猪瘟 类疫苗、乙脑疫苗等产品市场占有率均位居首位，化药板块隆烯酮预混剂、乙酰甲喹及喹 乙醇原料药市场占有率均达到 40%以上，均排名第一；复合维生素产品市场占有率为 18%， 仍位居国内第二位。根据年报信息，2018 年至今公司政采口蹄疫苗、禽流感疫苗产销量和 市场占有率始终保持行业靠前的位置。

1.2 央企背景，国企改革进行时

公司实际控制人为央企中国农业发展集团有限公司。截至 2022H1，中国牧工商集团有 限公司持股比例达到49.37%，是公司第一大股东，中国农业发展集团有限公司100%控股中 国牧工商集团，为公司实际控制人。

国企改革稳步进行，积极释放经营活力。2015 年 8 月，中共中央、国务院发布《关于 深化国有企业改革的指导意见》，从推进国有企业改革、完善现代企业制度、完善国有资产 管理体制等七方面提出国有企业深化改革要求。公司顺应国改趋势，2017 年股权激励计划 落地，强化公司对优秀人才的吸引力，有效提高核心员工的积极性；2018 年纳入国改“双 百企业”，并成立中普生物，市场化发展机制逐步深入，释放运营活力；2020 年为所属子公 司乾元浩成功引入战略投资者，实现增资 1.4 亿元。通过系列市场化改革，公司充分释放经 营活力。

1.3 财务概况：营收利润稳定增长

营收整体保持增长，利润有周期性波动。2016 年公司进一步严控经营风险，调整贸易 业务；2017 年猪瘟和高致病性猪蓝耳疫苗退出招采，公司政府招采产品收入有所下滑； 2018 年公司生物制品市场化销售实现较快增长，化药业务国内国外市场同步发力，收入增 长明显；2019 年受非洲猪瘟疫情冲击，下游猪苗需求下降，公司业绩明显承压；2020 年以 来下游养殖景气带动动保产品需求回暖，公司收入和利润强势修复。2021 下半年以来，下 游生猪养殖亏损叠加存栏减少影响药苗需求，公司业绩增速有所放缓，2022 年前三季度公 司实现营收 41.25 亿元，同比增长 5.63%；实现归母净利润 4.00 亿元，同比下降 13.82%。

四大业务收入占比相当。2016 年贸易业务营收占比明显减少，2017-2021 年期间，四大 业务板块的营收占比相对稳定，上下波动幅度较小。2022 年上半年生物制品收入受累养殖 亏损下滑明显，收入占比有所下滑，2022H1 生物制品、化药、饲料和贸易收入占比分别为 21.92%、25.41%、19.09%、32.48%。 生物制品贡献主要毛利。对比公司不同业务盈利能力发现，生物制品毛利率常年保持 在 50-60%的高位，因此贡献超过 50%的毛利；化药业务毛利率近几年有所上升并维持在 30% 左右，贡献 20-25%左右毛利；饲料业务主要原材料玉米、豆粕近几年涨价明显，饲料毛利 率有所下滑，2021 年贡献约 14%的毛利。 2022 年盈利能力有所下滑。2022 年上半年下游养殖亏损影响防疫积极性，三季度下游 扭亏为盈，但动保产品的需求修复依然缓慢，公司采取“让利不让市场”的营销策略，在 行业低迷期保持市场份额，整体毛利率有所下滑。2022 前三季度公司毛利率 21.70%，同比 下降 6.59pcts。

2 . 动保行业：短期景气复苏，中长期成长可期

2.1 短期：下游养殖业景气复苏，动保销售转好

动保企业业绩波动与下游养殖周期强相关，具备后周期属性。下游养殖对动保产品的 需求与其盈利水平强相关，当养殖端盈利较强时，各项免疫程序相对规范，高端免疫产品 使用也会提高，当出现亏损时则会减少部分动保产品的使用。当前时点：下游生猪养殖盈 利将回正，动保需求有望得到明显恢复。生猪养殖自 2022 年下半年开始恢复盈利，头均盈 利最高在 10 月份达到 1000 元/头以上，随着消费复苏，肉鸡养殖也将迎来周期反转，恢复 盈利将刺激养殖户对动保产品使用的积极性，动保企业将迎来量利齐升的业绩修复阶段。

2.2 中长期：强免苗招采退出与集中度提升，龙头企业成长优势明显

市场规模整体呈现稳步增长。动保行业受宏观经济波动的影响程度较小，但产业政策 调整和突发动物疫病等因素，也会引起行业产生周期性波动。2010-2017 年行业规模稳定增 长，2018、2019 年非瘟疫情导致下游生猪存栏大幅减少，兽药需求严重收缩，行业规模增 速放缓，2020 年以来下游养殖景气带动行业规模强势增长。2020 年我国兽药市场规模达到 620.95 亿元，同比增长 23.22%，其中生物制品占比 26.15%。 兽药产品主要分为生物制品、化学药品及中兽药。生物制品以动物疫苗为主，少量为 诊断试剂、治疗试剂等；化学药品中抗微生物占据大部分，其次为一些抗寄生虫药、水产 药、消毒剂以及其他少量药物；中兽药则分为促生长类、抗菌类及驱虫类药物。

强免苗市场将由非强免疫苗替代。全国范围内实行强制免疫的有口蹄疫、高致病性禽 流感、小反刍兽疫三种动物疫病。强制免疫疫苗以政府招标采购后免费发放给养殖场户使 用（政府采购疫苗）为主导，疫苗生产企业点对点销售给养殖场（非强免疫苗）为辅；非 强制免疫疫苗则均为市场化采购。 2020 年 11 月农业农村部办公厅印发的《关于深入推进 动物疾病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》中指出，未来市场发展的方向将以 2021 年、2022 年、 2025 年为三个重要节点。 2020-2021 年在河北、吉林、浙江等 10 个省份的 规模养殖场户开展深入推进“先打后补”改革试点；2022 年，全国所有省份的规模养殖场 户实现“先打后补”，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户；2025 年逐步 全面取消政府招标采购强免疫苗，树立“生产者防疫、受益者付费”理念，支持市场机制 在强免疫苗经销、采购、免疫服务等环节起决定性作用。 未来，在市场化销售强制免疫疫苗替代政府采购疫苗的行业发展趋势中，具备一定规 模和研发能力的禽用疫苗生产企业将具有较强的市场竞争力。

养殖端的集中度提高将加快疫苗产品使用的渗透率提升。非瘟爆发后，生物安全标准 大幅提高以及大型上市企业快速扩张产能，叠加国家政策在环保与土地政策的高压下，散 养户加速退出市场，中大型养殖企业的占比快速提升。根据公开数据统计，2018 年生猪养 殖行业 TOP10 占比仅 8.06%，而在 2021 年则达到了 17.2%。 非国家强制免疫兽用生物制品采取市场化销售，企业可将产品直接销售给终端养殖场 户，也可销售给经销商。根据国务院印发的《“十三五”生态环境维护规划》， 2017 年底前 各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖户，在环保监管趋严的压力 下，小养殖户补栏意愿较低，拥有规模优势的企业正在加快扩张步伐，行业集中度持续提 升，规模化养殖比例正步入快速增长阶段。规模化养殖企业畜禽养殖数量多、价值大且更 加密集，疫病一旦发生，会带来更大损失，因此其风险防控意识比小规模养殖场户强，拥 有更完善的畜禽养殖知识及更加先进的畜禽饲养理念，会更加注重动物疫情防控和兽药的 品质，更愿意增加动物疫病防治的支出，主动购买品质优良的兽用生物制品，防治各类动 物疫病的发生，以提升养殖的数量和养殖质量。国家强制免疫生物制品只针对严重危害养 殖业生产和人体健康的动物疫病，无法满足规模化养殖企业的需求。规模化养殖大趋势 下，预计兽用疫苗覆盖率将逐步提升，非国家强制免疫兽用生物制品具有较大的市场增长 空间。

2020 年新版 GMP 的颁发提高行业准入门槛，加快兽药行业从数量优先到质量优先的 转型趋势，提升产业集中度。农业农村部近几年不断加大兽药风险评估和安全再评价工作 力度，随着养殖行业对于抗生素的使用越来越谨慎，对于细菌性疾病的防控将从兽药防治 转向疫苗防疫，这也将促使动物疫苗需求量的增加； 2020 版《中国兽药典》编制完成，进 一步提升兽药标准，安全用药指导更强、风险品种管控更严，加快了行业内技术产能落后 的中小企业退出市场。近年来，农业农村部陆续出台了《兽药非临床研究质量管理规范》 《兽药临床试验质量管理规范》等政策，在新药研发方面引入 GLP、 GCP、一致性评价等 制度规范，大大提高了研发的门槛，同时，随着国家对创新成果及知识产权保护力度的加 大，未来具备完善的研发体系、扎实的研发功底的创新型企业将会迎来更大的发展空间。

“禁抗”相关工作的顺利推进将促使养殖场户对待非强制免疫疾病的态度由“治”转 “防饲用抗生素添加剂具有抗菌和促生长的作用，能够帮助动物预防疾病、改善营养吸 收，从而促进其生长，提高养殖效率， 从 20 世纪 70 年代开始就广泛应用于我国的畜牧养 殖业中，为畜禽业的发展做出了巨大贡献。随着抗生素在养殖环节中被滥用，病毒将产生 耐药性，兽用抗生素治疗效果降低；养殖用药量增加会加剧抗生素药物毒副作用和残留超 标风险，严重威胁了畜禽水产品质量安全和公共卫生安全。因此， “禁抗”、“限抗” 成了 养殖业绿色发展的必然趋势。 2016 年起，我国发布了一系列政策，逐渐加大对饲料的禁抗 力度。 2020 年 7 月 1 日起，农业农村部要求所有的饲料生产企业全面停止生产含有促生长 类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。“禁抗” 促使养殖场户应对畜禽疾病的态 度从“被动” 转为“主动” ，防疫方式由使用抗生素治疗转变为接种疫苗，提高下游养殖场户 的疾病防范意识，从而使兽用疫苗的下游渗透率进一步提升。

3 公司分析：国企综合性动保品牌，市场化改革助力腾飞

3.1 动物疫苗：政采苗龙头的市场化蜕变

生物制品收入保持稳定增长。2015~2021 年，公司生物制品收入从 12.5 亿元增长至 14.3 亿元，累计 增长了 14.5%。2017 年生物制品营收下滑主要是猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗退 出强制免疫后，疫苗需求总量下降，竞争日趋白热化。2019 年生物制品营收下滑主要因非 瘟导致的生猪养殖量减少，疫苗产品整体需求减少所致。 毛利率方面整体来看低于同行，随着市场苗占比的提高毛利率呈上升趋势。 2015~2021 年公司生物制品毛利率基本在 55%左右，低于同行企业的生物制品毛利率，主 要原因是公司政府招采苗占比较多。随着近两年公司市场苗的不断推进，2021 年毛利率提 升至 58.1%，未来市场苗占比的提高，毛利率水平将继续提升。

产品端：公司大力推动招采苗向市场苗的转变。在市场化疫苗方面，公司在完成核心 产品技术全面升级的基础上，对全国市场进行重新梳理，进一步优化渠道布局，不断充实 营销技服人员队伍，提炼产品卖点，建立宣传体系，始终坚持以技术带动销售、以技术促进销售，“先打后补”政策推进中，公司及时研判养殖行，情对疫苗需求的影响，通过抓龙 头，用大单品深耕终端，集团养殖客户稳定增加。 目前公司主要政府招采苗为口蹄疫苗和高致病性禽流感。随着公司积极推动两大强制 免疫疾病的市场苗销售，两大招采苗的销售量占全部生物制品销售比例从 2017 年 19.1%下 降至 2021 年的 10.8%，同期销售均价也从 0.094 上涨至 0.115。

疫苗产品丰富，多地拥有生产基地。目前公司共有 7 个生物制品生产基地，产品涵盖 猪用疫苗、禽用疫苗、反刍用疫苗、宠物用疫苗、诊断试剂五类业务，主要有禽用疫苗、 畜用疫苗和宠物用疫苗，公司生物制品产品种类丰富，主要包括高致病性禽流感疫苗、口 蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗，狂犬病灭活疫苗及其他各类常规 兽用疫苗产品和诊断制剂，公司是兽用疫苗生产企业中产品品种较全、生产能力和产量较 大的企业。 生物制品产能不断升级。2021 年，公司兰州新厂、郑州新厂生物安全三级防护重大项 目收官，二期项目工程加紧推进实施；乾元浩南京生物医药产业园项目顺利奠基，成都 厂、江西厂完成重要单品的车间升级改造。

公司的核心疫苗产品包括口蹄疫系列和高致病性禽流感，市场地位均位于行业前列。 截至 2021 年，中牧股份（含中普生物）共拥有市场销售的口蹄疫苗产品 9 款（有 2 款为双 方共同拥有），产品数目拥有量行业第一，2021 年批签发数占比位于第三。高致病性禽流 感疫苗批签发量排第二。

公司禽苗的生产和销售主要由子公司乾元浩承担。乾元浩为行业内禽用疫苗产品种类 最为丰富的企业之一，覆盖了禽类生长周期的绝大多数疫病，种类主要有禽流感系列、马 立克系列、新支系列、新流系列等。乾元浩禽苗营收自 2018 年的 3.7 亿元增至 2020 年的 5.2 亿元，累计增长了 41.4%，但 2021 年因下游肉鸡养殖行业的低迷，禽苗营收同比下滑 了 10.1%，乾元浩能贡献利润规模在 7000 万左右。

乾元浩为禽流感灭活疫苗、鸡马立克氏病活疫苗领域龙头企业。 2018 年-2021 年，公 司在高致病性禽流感政府采购市场的中标省份数量排行第一，在国产马立克疫苗行业市场 批签发批数排行第一。

大量新获批疫苗产品使公司具备持续竞争力。在动物疫苗方面，2021 年公司获得 12 个新兽药批准文号和 5 个新兽药注册证书，其中包括 2 款口蹄疫苗二价灭活疫苗、高致病 性猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟二联活疫苗等重要产品，为公司未来生物制品的营收增长提 供动力。

3.2 兽用化药：多品类化药布局，内生+合作拓展产能

兽用化药营收保持快速增长。2015~2021 年，公司兽用化药收入从 5.5 亿元增长至 12.6 亿元，年复合增速达到 14.7%。其中 2019 年化药营收下滑主要因非瘟导致的生猪养殖量减 少，化药产品整体需求减少所致。公司化药毛利率方面整体低于同行，主要由于公司产品 丰富，有部分低毛利率产品及原料药产品。

后 “减抗”、 “替抗”时代，化药进入高质量发展阶段。根据 2019 年 7 月 农业农村 部发布的 194 号公告， 将于 2020 年 1 月 1 日起退出除中药外的所有促生长类药物饲料添 加剂品； 于 2020 年 7 月 1 日起停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外） 的 商品饲料。促生长类兽药添加剂的退市将为大量“减抗”、 “替抗”的治疗药物和产品迎 来增长机遇。公司拥有强大的研发优势， 积极调整兽用化药板块产品结构， 自 2019 年来 陆续推出了多款“减抗”、 “替抗”治疗用化药，助力公司化药业务的高质量发展。 “替抗”政策后公司化药量降价升。自政策颁布后，公司依靠新品发力，虽然销量持 续下滑，但 公司兽用化药的吨均售价在 2021 年涨至 118470 元/吨，相较于 2017 年提升了 162%， 进而推动公司兽用化药板块的营收不断提升。

多品类布局，多举措增加产能。公司兽用化药主要产品有泰妙菌素、泰万菌素原料 药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰以及多种消毒剂产品等总多类型产品，目前拥有 6 个化药生产基地。

开启合作模式，化药产能继续增加。2020 年 12 月，公司与山东龙大肉食签订战略合 作框架协议，合作内容主要为中牧股份给龙大肉食提供饲料添加剂及疫苗、兽药制剂等产 品，并为其提供有竞争力的服务，开启了与下游客户深度合作的模式。2022 年 4 月，公司 与牧原股份合资设立公司，并在南阳建设生产基地。进一步探索与下游客户加深合作的模 式。合资公司中牧牧原由中牧股份控股，通过构筑产业经营共同体，与产业链下游企业以 资本合作方式积极发挥各自行业优势，促进公司可持续快速发展。

出口业务持续增长，打开化药增长空间。公司海外营收从 2015 年的 1.77 亿增至 2021 年 3.62 亿，年复合增速为 12.7%。公司旗下山东胜利生物在 2019 年被认定为国家“绿色 工厂”，获得地方政府错峰生产绿色标杆企业证书，并在 2019 年 8 月以零缺陷的优秀结果 通过了美国食品药品管理局（ FDA）的现场审计， 泰妙菌素成为获得 FDA 批准的美国兽 用制剂产品提供延胡索酸泰妙菌素原料药的合规供应商，莫能菌素实现了全国唯一对北美 高端市场的出口，兽用化药产品获得长期国际合作大订单，重点产品进入欧美市场，兽用 化药业务在国际市场逐步开花结果，支撑海外收入规模加速增长。

3.3 饲料与贸易：动物营养品发挥协同效应

公司饲料业务以复合维生素和复合预混料为主，用以满足兽类不同生长阶段对各种维 生素、微量元素、氨基酸和矿物质的营养需要，主要以“华罗”和“京中牧”两个品牌进 行销售。 其中以复合维生素和复合预混料为主的“华罗”品牌是中国驰名商标， 产品涵盖 猪、肉鸡、蛋鸡、水产、反刍动物等多个系列共 100 多个品种。 公司作为我国复合维生素 行业的先行者， 凭借着良好的产品质量， 在行业内享有一定的知名度， 复合维生素产品 连续多年市占率位居国内第二位。

4 盈利预测

（1）生物制品。随着 2023 年下游养殖端景气度提升，免疫积极性增长，养殖企业对 疫苗需求及价格敏感性均向好，疫苗产品销售恢复增长。预计生物制品 2022/2023/2024 年 营业收入分别为 16.31/19.38/21.87 亿元，增速分别为 14.16%/18.83%/12.80%。受益于市场 苗占比的提升，毛利率分别恢复为 57.13%/57.18%/57.43%。

（2）兽用化药。下游畜禽养殖景气度开始回暖将提升养殖户对化药产品的使用，另 外，新产能爬坡完成，2023 年销售量及毛利率均恢复增长。2022/2023/2024 年营业收入分 别为 13.30/14.37/16.27 亿元，增速分别 5.80%/8.08%/13.18%。毛利率分别 29.02%/31.02%/32.02%。

（3）饲料及贸易。饲料和贸易业务在下游需求提升下均保持稳定增速，饲料业务 2022/2023/2024 年营业收入分别为 12.21/13.14/14.08 亿元，增速分别为 10.82%/7.61%/7.18%，毛利率分别 19.68%/19.03%/19.40%。贸易业务 2022/2023/2024 年营 业收入分别为 15.53/17.25/17.93 亿元，增速分别为 7.10%/11.10%/3.95%，毛利率分别 3.96%/4.05%/4.06%。

综上，我们预计公司 2022/23/24 年分别实现营收 57.99/64.80/70.83 亿元，同比增长 9.39%/11.74%/9.30%；实现归母净利润 5.50/6.64/7.52 亿元，同比增长 7.12%/20.62%/13.22%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」