（报告出品方：申万宏源研究）

1.包装为基石，多元产品扩张，前瞻布局铝塑膜

1.1 塑料包装龙头，多赛道布局拓宽增长空间

公司为国内塑料包装龙头，前瞻性布局铝塑膜。1）包装主业基石稳健：公司成立于 1983 年，最初主要从事饮料包装业务，凭借良好口碑、过硬品质以及先发优势，公司成为 了国内百事可乐 Pet 瓶第一大供应商以及可口可乐 Pet 瓶第二大供应商，后续公司包装业 务逐渐延展至皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等包装 材料以及饮料 OEM 等产品。2）前瞻性布局铝塑膜业务，国内最早布局企业之一：子公司 紫江新材料是国内最早布局铝塑膜的企业，2004 年创建铝塑膜研发团队，自主研发相关技 术，2011 年实现第二代铝塑膜量产，2020 年第四代铝塑膜做到全领域适用，国产铝塑膜 中销量持续领先。公司拟分拆紫江新材于创业板上市，2022 年 6 月上市申请已获深交所受 理。

包装业务合作大型战略客户，并积极开拓新兴中小客户，铝塑膜业务引入战略客户及 战略投资者。1）深度合作战略客户：通过产业集群与战略客户新增产能实现连线。目前公 司的战略客户包括可口可乐、百事可乐、统一、达能、强生、蓝月亮、百胜、联合利华、 海天味业、光明、蒙牛等。2）积极开拓潜力客户：适应新兴中小客户“多品种，小批量” 的需求，开拓元气森林、喜茶、东鹏饮料、正新、大窑、奈雪等市场新兴客户。3）铝塑膜： 积攒战略客户、引入战略投资者。公司与比亚迪、ATL、鹏辉能源、天津力神等动力电池或 消费电子领域头部客户达成深度合作，2022 年新进入亿纬锂能、豪鹏科技供应链，并与宁 德时代、孚能科技、珠海冠宇、远景动力、万向一二三、蜂巢能源等数十家其他大型软包 电池厂商开展试样生产供应；此外紫江新材还引入了比亚迪、ATL、长江晨道、惠友创嘉、 宁德蕉城上汽等战略投资者。

股权结构长期稳定，保障公司经营策略的稳定性。紫江集团直接持有公司 26.1%的股 份，为公司控股股东。沈雯作为紫江集团创始人，始终保持对紫江集团及紫江企业的控制， 目前沈雯直接持有公司 0.4%的股权，并通过紫江集团间接持有公司 26.1%的股权，合计持 有公司 26.5%的股权，持股比例长期稳定，较 2012 年提升 3.0pct，充分保障公司经营管 理的连续性。

子公司各司其职，深耕细分领域打造业务竞争力。公司旗下拥有 100 余家控/参股子公 司，例如饮料包装板块的紫泉包装（皇冠盖）、紫泉标签（塑料标签）、紫日包装（塑料 防盗盖）、紫江包装（PET 瓶及瓶胚）及紫泉饮料（饮料 OEM），软包及新材料板块的紫 江喷铝（喷铝纸及纸板）、紫丹印务（纸包装彩印）、紫江彩印（塑料彩印）、紫华企业 （PE 膜）、紫江新材料（铝塑膜）、紫东尼龙（BOPA 薄膜），及商贸物流板块的紫江国 贸、紫江商贸等。子公司各司其职，深耕细分领域，保障各业务单元的相对独立，各板块 之间形成赛马竞争，员工晋升通道畅通，充分激励各业务板块打造独立竞争力。截至 2022H1 末，公司共 14 家控股子公司被认定为高新技术企业，其中紫江新材料和紫东尼 龙两家子公司先后入选了工信部公布的第二批和第三批“专精特新小巨人”企业，充分体 现公司在各细分领域的竞争力。

1.2 包装主业经营稳健，铝塑膜开拓新增长点

包装主业经营稳健，稳定贡献利润。公司持续保持塑料包装龙头地位，通过多元品类 的开拓，营收表现稳健，2021 年公司实现收入 95.29 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 1.9%， 归母净利润 5.53 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 14.6%，除 2017 年因转让威尔泰 12%股 权导致利润同比增加较快以外，其余期间公司利润基本保持稳健增长。2022Q1-3 公司收 入 72.52 亿元，同比下降 0.3%，归母净利润 4.33 亿元，同比增长 0.5%，主要系疫情对上 海工厂生产以及下游需求造成冲击，预计有望随疫后需求复苏，实现修复。

饮料包装及软包材料为主要收入来源，新拓品类铝塑膜占比迅速提高。公司主业为饮 料包装及软包材料，此外也有部分商贸与进出口贸易业务，2022Q1-3 纸包及塑料彩印/PET 瓶及瓶胚/皇冠盖及标签/快消品商贸/薄膜/OEM 饮料/塑料防盗盖/进出口贸易/喷铝纸及 纸板分别实现收入 13.44/13.11/11.18/7.88/7.66/6.24/4.06/3.50/2.32 亿元，收入占比分 别 为 22.6%/22.0%/18.8%/13.2%/12.9%/10.5%/6.8%/5.9%/3.9% ， 分 别 同 比 变 动 +4.9%/+2.1%/-5.2%/-26.0%/+44.6%/-0.3%/-3.7%/-28.6%/-0.01%。虽然公司受疫情 影响较大，但薄膜业务仍实现高速增长，主要系铝塑膜业务带动，22Q1-3 铝塑膜实现收 入 4.70 亿元，同比增长 87.9%（2022 年负责铝塑膜业务的子公司紫江新材实现收入 7.00 亿元，同比增长 91.0%）。

多品类布局熨平盈利周期波动，高毛利率铝塑膜业务保障盈利中枢。公司盈利受原材 料影响较大，但公司通过多品类布局，分别跟踪石油、马口铁、原纸等不同原材料，各品 类毛利率波动存在差异性，从而平抑原材料周期波动对公司盈利产生的影响，2022Q1-3 公司毛利率为 20.7%，较 2012-2021 年毛利率均值 20.2%提升 0.5pct（往年毛利率和销 售费用率均还原运费统计口径调整影响）。 此外公司凭借包装主业稳定的现金流贡献，以及放缓包装产能释放节奏，资产负债率 持续降低，2021 年末公司资产负债率为 51.1%，较 2014 年末高点下降 12.6pct，2022Q1-3 财务费用率也较 2015 年下降 3.1pct。2022Q1-3 公司净利率为 6.6%，较 2012-2021 年 净利率均值 4.2%提升 2.4pct。目前公司积极发展高毛利率的铝塑膜业务，2021 年铝塑膜 毛利率 32.4%，为各品类中毛利率最高的产品，随着铝塑膜占比的提升，预计公司盈利中 枢未来将稳中有升。

2.包装主业为基石，有望恢复稳健增长

2.1 饮料包装：全国产能布局，拓客户、拓领域保障增长

先发优势显著，前期深度合作可口可乐、百事可乐，Pet 瓶及瓶胚收入实现高速增长。 自 1990 年公司获得第一张百事可乐 1.25 升聚脂瓶供应商认证证书以来，公司陆续拓展了 可口可乐、统一、达能等一大批国内外饮料龙头企业，凭借卓越的生产、交付和服务能力， 公司和珠海中富成为饮料PET瓶领域的双寡头，两家公司一度占到可口可乐及百事可乐PET 瓶国内采购量近 80%的供应份额。根据《公司债券 2017 年跟踪评级报告》，2016 年公司 PET 瓶及瓶胚收入来源 CR3 为 67.7%，其中百事可乐和可口可乐占比超 50%，受核心客户 经营领域的影响，公司的Pet瓶及瓶胚销售收入也和全国碳酸饮料产量呈现高度的正相关。

积极推动新领域和新客户开拓，保障后续增长。碳酸饮料消费需求的放缓，对公司 Pet 瓶销售造成一定压力，但我们认为公司的增长趋势仍然确定：

1）饮料包装领域新品类软饮料实现快速增长，为公司潜在客户。受居民可消费水平提 高以及消费升级等因素推动，消费者对饮料的需求不再满足于传统品类和口味，转而追求 功能性、新鲜感、健康性、包装独特等多元化消费体验。根据农夫山泉招股说明书（援引 弗若斯特沙利文数据），虽然传统的碳酸饮料增速略有放缓（2014-2019 年 CAGR 为 2.3%）， 但包装饮用水、咖啡饮料、功能饮料等新品种实现高速增长。2019 年中国软饮料市场规模 达到 9914 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 5.9%，预计 2024 年市场规模将达到 13230 亿 元。目前除可口可乐、达能等核心战略客户继续增长外，公司在中小客户层面，开发了销 量过亿的喜茶、正新、大窑、奈雪等新兴品牌客户群体，新客户的加入有助于公司在饮料 包装领域的进一步开拓。

2）Pet 瓶应用领域可延伸空间大，目前公司市占率仍处于较低水平。除软饮料外， Pet 瓶还可用于调味品、日化用品、乳制品等领域，根据中商产业研究院，2021 年国内 瓶级 Pet 需求量达到 1019 万吨，2016-2021 年 CAGR 为 9.3%。根据我们的测算，公司 在整个 Pet 瓶应用领域的市占率不足 5%，且前期由于客户集中于碳酸饮料赛道，导致市 占率有所下滑。但 21 年已呈现拐点趋势，市占率同比提升 0.3pct，除饮料领域的客户开 拓外，公司在日化领域扩大了与蓝月亮的供应品类，联合利华洗洁精瓶胚顺利投产；在调 味品包装市场，千禾三期连线、海天连线等项目进展顺利；在乳制品包装市场方面，与光 明、可乐、蒙牛、卡士等新合作项目均顺利投产，应用领域的延伸进一步打开了增长空间。

3）延伸饮料 OEM 业务，提供饮料生产全套解决方案，差异化服务能力打造竞争壁 垒。公司于 2003 年投资设立饮料 OEM 企业，现在已形成为统一、达能、可口可乐等多 家企业均衡代工的格局。饮料 OEM 带动了 PET 瓶及瓶坯、塑料瓶盖、标签等产业链整合， 为客户提供更加一体化的解决方案，进一步巩固了公司在包装产业的领导地位。目前公司 分别于上海、南京、宁波、成都、桂林、合肥、沈阳等地开设了子公司，与国内外知名品 牌饮料建立了良好的合作关系。近年来随着饮料行业竞争的加剧和新型饮料品类的推出， 公司 OEM 业务收入有所下滑，但公司通过积极拓展元气森林一类的缺乏生产能力但善于 营销的新锐品牌商，营收跌幅不断收窄并于 2021 年实现大幅上涨，2021 年公司饮料 OEM 业务实现收入 7.96 亿元，同比增长 24.5%，较 2019 年 CAGR 为 11.0%。

皇冠盖市场规模有所收缩，但公司市占率持续提升。啤酒业是皇冠盖的主要应用领域， 约占 90%。国内啤酒产量呈现收缩趋势，2012-2021 年啤酒产量 CAGR 为-3.5%，对公司 皇冠盖业务造成一定压力。但赛道自身具备集中度提升的逻辑：1）产品偏标准化。相较于 Pet 瓶的规格差异较大（大小、形状），皇冠盖型号基本相同，产品偏标准化，规模效应更 强，从产业布局来看，也更为集中（紫泉包装子公司仅三家，而紫江包装子公司超 20 家），产品规模效应更强，也有利于下游客户的降本；2）下游客户集中度高。下游啤酒行业集中 度呈现持续提升的趋势，截至 2021 年啤酒行业 CR5 达到 94.9%，其中华润啤酒/百威亚太 /青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒市占率分别为 31.0%/24.7%/21.3%/10.2%/7.7%。公司长 期为青岛啤酒、百威亚太、华润啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等国内主要啤酒集团的重要供 应商，近年来还成为喜力、三得利等国际啤酒品牌的主要供应商，客户范围逐渐拓宽。受 益于下游客户集中度的提升，以及公司规模效应的体现，公司皇冠盖市占率持续提升，若 假设公司皇冠盖全部应用于啤酒领域，根据我们测算，2021 年公司皇冠盖市占率已经达到 47.0%，较 2012 年提升 19.0pct。展望未来，公司已经和头部五家啤酒厂商建立紧密合 作，对标啤酒行业头部集中度，皇冠盖市占率仍然有较大提升空间，未来增长仍具备较高 的确定性。

从公司整体层面，饮料包装稳定贡献公司主要收入、利润，有助于公司产业布局进一 步展开。大客户对产品质量要求较高，需要经过长期的认证及品质检验过程才能进入其供 应链，但一旦进入客户供应商体系后，为确保产品的安全性和稳定性，此类客户一般不会 轻易更换供应商。先发优势赢得的客户资源已成为公司核心竞争力，并为公司贡献稳定收 入利润来源。同时随着公司新客户、新领域的开拓，饮料包装板块收入利润有望恢复稳健增长，2021 年公司饮料包装板块（PET 瓶及瓶胚、塑料瓶盖、皇冠盖及标签、饮料 OEM） 实现收入 43.00 亿元，同比增长 22.2%，较 2019 年 CAGR 为 6.8%，占总收入比重为 45.1%， 同比提升 3.3pct；实现毛利润 10.42 亿元，同比增长 22.5%，较 2019 年 CAGR 为 10.3%， 占总毛利比重为 51.6%，同比提升 4.3pct，收入稳健增长的同时，利润率持续优化，为公 司贡献稳定的现金流来源，也有助于公司在高成长性领域的产业布局进一步展开。

2.2 软包装业务：覆盖领域逐渐拓宽，打造多维增长点

彩印包装业务（纸包及塑料彩印）稳步发展，覆盖领域逐渐拓宽。公司在彩印包装业 务方面发展多年，最早可追溯到 1983 年成立的紫江塑料制品厂，经过 30 余年的发展，目 前形成了彩色纸包装+塑料彩印两大板块，覆盖食品、电子、医药、日化等多个领域，并在 行业中具有较强影响力。2021 年彩印包装业务（纸包及塑料彩印）实现收入 17.34 亿元， 同比增长 14.2%，较 2019 年 CAGR 为 10.4%，贡献毛利 3.57 亿元，占总毛利的 17.7%， 是公司利润的重要贡献源（为毛利构成中仅次于饮料包装的业务）。

彩色纸包装业务实现多领域覆盖，持续开拓优质客户。公司纸包装业务主要使用“紫 丹”品牌，由上海紫丹印务、上海紫丹食品、上海紫丹包装、湖北紫丹包装四家子公司负 责运营，业务板块覆盖食品、电子、医药、日化等多个领域。公司在原有精美包装印刷和 食品包装产品以及精细瓦楞产品的基础上，迅速拓展纸杯、纸袋、普通瓦楞，医用日化及 快餐盒等多个专业包装品类，2021 年公司对战略客户（百胜、亿滋、麦当劳及乐高等）、 新客户（莎布蕾、品道及萨普托乳业等）的销售均显著增长，在重点开发的纸杯、纸袋、 化妆品领域，开拓了 TST、花西子等优质新客户，多元客户共同驱动增长。

智能化+差异化产品，布局可降解产业链，构筑纸包装壁垒。2020 年，紫丹食品着手 建立智能制造工厂，以实现全工厂数据协同、智能化管理，为精益生产赋能。同时，紫丹 食品自行研发的纸塑结合的环保餐盒（百优盒）已实现小批量供应，百优盒具备以下竞争 优势：1）外观可印刷，相较于塑料餐盒单一的外观颜色，纸张的应用增加了大面积印刷版 面，精美印刷在提升消费者体验感的同时，也利于客户品牌宣传；2）满足定制化，相较于 单一的纸盒产品，塑料材料的结合应用不仅提升了产品的密封性，同时可根据用户个性化 需求设计不同的造型，开模生产，延展了纸盒的可塑性；3）自然可降解，生物降解度高， 卡纸符合减塑降塑趋势，全降解材料不会对自然环境造成负担。差异化产品布局提高了公 司的竞争壁垒，未来随着限塑、禁塑政策的趋严，公司在可降解领域的前瞻布局将逐渐显 现效果。

塑料彩印业务积极推动产品变革，盈利能力逐渐好转。塑料彩印业务主要由上海紫江 彩印和其子公司安徽紫江复合材料负责生产运营，产品覆盖食品、日化、医药、宠物食品 和特种包装等领域，客户主要为联合利华，雀巢等全球快消品企业。近年来，公司积极推 动产品创新，开发例如无溶剂复合、新型直线易撕包装、儿童防盗拉链袋、宠物重包装滑 块拉链袋、全烯烃复合包装等新产品，进一步提高服务客户的能力。塑料彩印市场空间广 阔，但竞争非常激烈，在经历盈利低谷期后，公司积极改善业务结构，拓展新包装业务， 向高毛利率、高附加值产品倾斜，同时严格控制成本，盈利能力显著回升。2021 年紫江彩 印实现收入 6.68 亿元，同比增长 5.6%，净利润 3256.39 万元，净利率 4.9%，同比下滑 1.3pct，较 2019 年提升 0.9pct。

3.国产替代需求旺盛，铝塑膜业务发展迅速

乘新能源东风，公司铝塑膜业务增长持续提速，产品结构向动力电池领域切换，产能 布局领先，为新阶段增长打下坚实基础。软包电池是锂离子电池的一种重要路线，主要以 铝塑膜作为核心封装材料，被广泛应用于消费电子、动力电池、储能等领域。公司下属子 公司紫江新材料主要生产铝塑膜，2020 年被工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业。 产品原以消费电子电池铝塑膜为主，目前已逐步切入动力电池领域。目前紫江新材料的铝 塑膜产品在冲深、层间复合性、热封稳定性等关键指标已达到或接近日本同行水平，成为 软包动力电池企业铝塑膜国产化的重要选择。

铝塑膜收入、利润高速增长，动力铝塑膜占比持续提升。公司积极开发动力储能及 3C 消费电子领域的核心客户，受益于比亚迪、宁德新能源等头部客户的放量，公司铝塑膜业 务实现高速增长。2022 年紫江新材料实现收入 7.00 亿元，同比增长 91.0%，归母净利润 1.19 亿元，同比增长 79.8%，延续高增。根据中国化学与物理电源行业协会的统计数据显 示，2021 年紫江新材铝塑膜国内市占率达到 11%，在国内企业中排行第一。从产品结构 来看，公司逐渐提升高壁垒的动力储能用铝塑膜产品占比，2022H1 公司动力储能用铝塑 膜占比达到 64.3%，较 2019 年提升 45.9pct。

3.1 铝塑膜为软包电池封装材料，性能要求严苛

铝塑膜是由多种塑料铝箔和粘合剂组成的高强度、高阻隔多层复合物，是软包电池的 封装材料。 1）成本：占软包电池总成本的 6-8%。软包电池的主要材料包括正极、隔膜、铝塑膜、 负极和电解液，其中铝塑膜占到软包电池总成本的 6-8%。 2）结构：三明治结构，由外阻层、阻透层、热封层组成，层间由黏结剂进行黏结。外 阻层由尼龙构成，厚度约 12-40μm，主要作用为保护中间铝箔层不被刮伤和增加铝箔延性， 需要有良好的抗冲击性和绝缘性，同时需具备耐穿刺、耐热、耐摩擦性能和良好的印刷性 能。阻透层由铝箔构成，厚度约 30-50μm，主要作用为阻隔水分进入电池内部和电解液从 内部渗出，需要具备良好的阻隔性能、冷冲压成形性能及双面复合性能。热封层由聚丙烯 构成，厚度约 20-100μm，主要作用为封口粘接和防止电解液泄露，要求具有良好的热封 性能，以及对水和溶剂的阻隔性能。 3）性能要求严苛：良好的耐穿刺性、冷冲压成型性、耐电解液性、柔韧性和机械强度 及阻隔性等，对各层结构性能要求较高。 4）规格：动力常用规格为 152μm，3C 领域常用规格为 86、88、111、113μm。

铝塑膜制备工艺按照材料间的复合方式不同可以分为干法复合和热法复合，国内以干 法为主。两种方法的不同主要体现在铝箔层和聚丙烯层的复合方式上。 1）干法：在 Al 和 CPP 之间用黏结剂黏结，然后直接压合而成，优点为设备投资门槛 低，工艺简单、成本低，具有优良的冲深性能和防短路性能，外观优（杂质、针孔和鱼眼 少），缺点为品质受限于 PP 胶和 CPP（依赖进口），耐电解液和抗水性能较差，产品更 加适用于对冲深有较高要求的 3C 数码领域。 2）热法：在 Al 和 CPP 之间用 MPP 黏结，然后通过缓慢升温升压进行热合成。优点 为耐电解液和抗水性能优异，由于 PP 配方自主可调，可根据客户端需求进行定制开发。缺 点是加热材料脆化，冲深性能差，工艺复杂，MPP 需经过较高的温度将其熔化才可粘结，而各材料收缩系数存在差异，冷却过程中容易向内卷曲，故外观和裁剪性能较差。产品通 常更适用于动力电池及储能等下游应用领域。

3.2 软包动力电池性能优异，渗透率存提升空间

软包电池是以铝塑膜封装的锂离子动力电池，较方形电池、圆柱电池（按照电池的封 装方式和形状分）而言：1）优点：高能量密度和高安全性能，较同等规格尺寸的钢壳电池 容量高 10-15%，较铝壳电池高 5-10%，发生安全问题时，铝塑膜一般会鼓气裂开，由于 机械性能不强，不会爆炸；2）缺点：成组效率不佳、成本高、产品一致性较差。

软包电池主要应用于 3C 领域，动力及储能领域应用较少。因软包电池具有高能量密度 及外形轻薄柔软的特点，在 3C 领域应用广泛，2020 年全球软包电池在 3C 领域的渗透率 达 80%，而储能以及动力电池领域的软包渗透率较低，分别为 29%和 25%。

海外三元动力软包电池渗透率远高于中国： 全球软包电池龙头基本为韩国企业，带动国外软包电池渗透率快速提升。目前软包电 池工艺主要掌握在韩国动力电池厂商手中，据 IHS Markit，韩国企业 LGC、SKI 在 2021 年出货量分别排名全球第二和第五，软包占比分别为 85.9%和 100%。软包龙头的稳定供 货，使得国外软包电池接受度较高，特别是欧洲地区极为偏好软包电池。根据 EV Sales 的 数据显示，2020 年欧洲销量前 20 的新能源车中有 15 款使用软包电池，软包电池占据主 流，广泛应用于戴姆勒、大众、通用、现代等主流车企。据孚能科技，2018 年-2020 年海 外市场三元软包动力电池占比分别为 29.86%、33.25%和 46.33%，但国内占比较低，2018 年-2020 中国市场三元软包动力电池占比分别为 10.39%、6.58%和 6.25%。

国内主流路线为方形电池，软包电池发展较为缓慢。目前国内主流电池厂商如宁德时 代、比亚迪等均使用方形电池，软包龙头孚能科技等在资金、研发实力上与一线电池龙头 仍有差距，而国外动力电池厂商受电池白名单（规定使用国外动力电池的新能源车无法获 得补贴，直至 2019 年 6 月才废止）的限制，无法供货国内，整车厂商为保证供货的稳定 性，更加偏好方形电池路线。据 GGII 数据，2021 年我国动力电池市场软包电池占比 7.4%。

新能源市场高景气带动铝塑膜需求高增，预计 2025 年全球需求达 12.22 亿平， 2022-2025 年复合增速达 32.7%，其中动力铝塑膜需求 7.79 亿平，占比 63.7%， 2022-2025 年复合增速为 41.1%。核心假设如下： 1）单耗方面，假设动力软包电池单 GWh 铝塑膜用量为 150 万平，消费软包电池单 GWh 铝塑膜用量为 190 万平（体积小，单位用量较多）； 2）渗透率方面，假设消费电池和储能电池软包渗透率保持稳定；因动力软包电池具有 安全性高、能量密度高等优点，随着铝塑膜国产化降本、软包电池车型占比提升等，预计 动力软包电池渗透率逐年提升 1pct； 3）出货量方面，假设 2023-2025 年全球新能源车出货量为 1500/2000/2500 万辆， 单车带电量随着纯电车型占比提升，每年提升 2KWh/辆；消费锂电池出货量每年增长 5%； 储能锂电池出货量每年增长 50%。

固态电池成为未来发展方向，软包电池更适合固态电池技术路径。固态电池不含易燃 易爆、易挥发等成分，可彻底消除因漏液引发的冒烟、起火，以及在充放电过程中生成锂 枝晶造成的安全隐患，被认为是更为安全的电池体系，同时在能量密度方面，固态电池可 提供的能量密度约为 300-400Wh/kg，远远超出传统电池。据 LuxResearch 预测，固态 电池在 2035 年市占率有望达到 25%。从技术路径看，软包电池与固态电池更加适配：① 相较于圆柱或方形电池采用的卷绕工艺，由于无机固态电解质膜柔韧性较差，无法卷绕， 只能采用软包叠片工艺；②铝塑膜的高延展性更能够适应锂离子在迁徙过程中形成的整体 胀缩；③固态电池和软包都具备高能量密度特点，两者匹配可进一步强化续航优势。随着 未来固态电池技术的成熟，软包电池需求有望进一步增长。

3.3 供需两端齐发力，国产替代东风已至

供给端： 四大锂电原材基本实现国产化，铝塑膜国产化率仅 31%。近年来随着国内电动车的快 速发展，关键材料中大多已完成国产替代，仅剩铝塑膜依赖于国外进口，技术依赖日韩。 据 GGII 数据，2017 年正极材料、负极材料、隔膜和电解液的国产化率均超过 90%，2021 年铝塑膜国产化率仅为 31%。未来随着铝塑膜技术不断成熟、成本降低、国内软包电池渗 透率提升，铝塑膜国产化率有极大提升空间。

日韩垄断全球铝塑膜七成市场。铝塑膜工艺难度较高，大部分技术掌握在日韩企业手 中，据 EVtank 数据，2020 全球铝塑膜出货量为 2.4 亿平，其中热法龙头日本 DNP 占比 50%，干法龙头日本昭和电工、韩国栗村化学占比分别为 12%、11%，国内企业中新纶科 技、紫江企业快速崛起，新纶科技通过收购日本凸版印刷获取铝塑膜相关技术，紫江企业 自主研发铝塑膜技术，2020 年新纶科技、紫江企业占全球铝塑膜出货量的 10%、6%。

国产铝塑膜较海外性价比凸显。1）性能：国产铝塑膜通过收购国外铝塑膜企业获取技 术（如新纶新材收购日本凸版 T&T）、自主研发获取技术（如紫江新材、明冠新材等）， 产品性能阻隔性、绝缘性、冲深性能和耐电解液腐蚀性上与海外产品相差不大，且部分企 业产品已通过认证，打入动力电池供应链。2）价格：根据 Wind，日本/韩国中高端铝塑膜 价格为 30.5/25 元/平，国产中端铝塑膜仅 21.5 元/平。在电动车市场化竞争背景下，电池 企业降本意愿强，有望推进铝塑膜国产化。

海外产能扩张保守，进口铝塑膜产能基本被韩国软包龙头承包，国内厂商大幅扩产， 迎国产替代良机。新能源车行业发展前景明确，且欧洲等地区对软包电池较为偏爱，以 LG 新能源、SKI 为首的软包电池龙头进入大规模扩产阶段，其中 LG 新能源、SKI 的动力电池 部门均准备分拆上市，借力资本市场进一步扩张产能。软包电池产能的迅速增加带动铝塑 膜需求量剧增，但软包电池龙头凭借供应链的话语权优势，率先锁定了国外铝塑膜的产能 供给，例如 2021 年 LG 新能源与日本 DNP 签订了战略供货协议，承包了 DNP 绝大部分 的热法铝塑膜产能。因此，国内进口铝塑膜的供应较为紧张，为保障铝塑膜的供应稳定和 降低成本，国内动力电池企业开始将目光转向国产铝塑膜领域。海外企业 DNP、昭和电工、 栗村化学由于铝塑膜业务占比较小，重视度不足，暂无扩产计划，国内厂商抓住电动化发 展机遇加码扩产，预计 2021-2025 年国内总产能将由 2.7 亿平大幅增至 12.5 亿平以上。

按当前各厂商的扩充计划，预计未来铝塑膜供需仍保持紧平衡。根据我们上文测算的 铝塑膜需求，以及统计的铝塑膜扩产规划，预计 2025 年行业产能利用率为 88.9%。考虑 到未来铝塑膜新增需求以动力电池应用为主（2025 年动力铝塑膜需求占比 63.7%），对产 品质量要求较高，预计部分中小产能无法充分发挥，行业供需将保持紧平衡。

需求端： 高能量密度及安全性兼备，车企端、电池厂端加速布局软包电池。1）车企端：国内车 企比亚迪在 DMI 混动车上使用“小刀片”电池，2021 年蔚来、小鹏开始选用软包电池， 国外车企戴姆勒、奔驰、日产、雷诺、大众、现代、沃尔沃等车企的多款热销车型也以软 包电池为主。2）电池厂端：LG 化学、SKI、孚能科技等国内外主流软包电池企业均进入大 规模扩产阶段，且宁德时代、比亚迪等方形电池龙头也开始探索软包路线。

比亚迪刀片电池“软包+硬壳”二次密封技术加速铝塑膜国产进程。2020 年比亚迪推 出磷酸铁锂刀片电池，实现结构创新，将单个电芯进行扁平化处理，提高空间利用效率， 能量密度较传统电池增加 1/3 以上，材料成本降低约 1/4，兼具高能量密度及安全性。2021 年 1 月，比亚迪宣布 DMI 超级混动专用功率型刀片电池（即“小刀片”），其中电芯采用 铝塑膜封装，刀片电池采用硬铝外壳封装，“软包+硬壳”的二次密封技术可降低生产难度， 解决软包电池在极端情况下被穿刺起火的痛点，提升能量密度、增强安全性。DMI 车型推 出 后 ， 销 量 快 速 增 长 ， 2022 年 比 亚 迪 纯 电 / 混 动 新 能 源 乘 用 车 分 别 同 比 增 长 184.0%/246.7%，混动占比同比提升 5.0pct 至 50.9%。DMI 车型的爆火带动混动新能源 车快速增长，这也标志着铝塑膜正式进入方形电池领域的应用，应用空间大幅拓宽。

3.4 国产铝塑膜龙头，深度合作比亚迪快速放量

自主研发切入铝塑膜赛道，开启铝塑膜国产化之路。公司是国内最早研发铝塑膜及实 现量产的企业，多年国产铝塑膜销量排名第一。顺应锂电池发展大势，公司开启了铝塑膜 国产化尝试：1）2004 年，公司成立了专业的铝塑膜团队；2）2007 年，北京昌平、浙江 杭州的电池厂家开始批量使用上海紫江第Ⅰ代国产铝塑膜产品，分别应用于大型国际运动 会项目及出口美国电动自行车项目上，紫江铝塑膜逐渐为市场所接受；3）2012 年，公司 成立了研发生产锂电池用铝塑膜产品的专业子公司——紫江新材料，开启了国产铝塑膜产 业化之路；4）2014 年，紫江新材研发出第三代铝塑膜，行业前几大锂电客户开始批量采 购紫江铝塑膜，公司也成功进入全球最大聚合物锂电池企业 ATL 的供应链，终端广泛应用 于手机、智能家居、蓝牙耳机、MP4、MP3、启动电源、移动电源、0 级乘用车等众多领 域；5）2017 年，紫江新材成功研发出采用环保工艺的第四代铝塑膜，铝塑膜业务开始放 量，2017 年铝塑膜业务收入同比增长 103%；6）2020 年，紫江铝塑膜实现全领域应用。

大力推进紫江新材料分拆上市工作，聚焦铝塑膜业务。2022-2023 年公司将大力推进 紫江新材料分拆上市工作，充分利用资本市场，巩固紫江新材料在国产铝塑膜领域的龙头 地位。

3.4.1 技术领先，供应链实现国产化，盈利能力领先

独创铝塑膜生产工艺，实现干法和湿法的有机结合。目前铝塑膜的制备工艺主要有干 法和热法两种，其中干法的优势在于冲深性能好、防短路性能优、外观较好，同时生产工 艺简单，缺点是耐电解液和抗水性能不及热法；热法的优势在于耐电解液和抗水性能优异， 缺点是工艺复杂且稳定性控制要求高。无论是干法还是热法工艺铝塑膜，铝塑膜结构由于 外层采用了不耐电解液腐蚀的聚酰胺膜，一旦表面接触电解液会产生化学反应，从而形成 腐蚀点，呈现“白斑”状，使电池因外观缺陷问题而报废。紫江新材结合干法工艺和热法 工艺的优缺点，采用自主研发的热法复合技术，提升了公司产品的耐电解液腐蚀性和工艺 稳定性；公司生产的动力类铝塑膜产品采用聚酯复合聚酰胺膜或聚酰胺共挤膜替代传统结构中的聚酰胺膜，保证公司铝塑膜产品的冲深性能；同时使产品表层具有耐电解液、耐溶 剂的附加功能，更能适应软包动力电池发展中的性能需求。

原材料、设备国产化，工艺成熟，盈利能力领先同行。 1）原材料及制造成本占比较高，降本可从材料端及设备端突破。根据紫江新材招股说 明书，2021 年动力储能铝塑膜单平成本 12.52 元/平，其中材料/人工/制造费用占比分别 为 78.0%/8.9%/13.1%，3C 数码铝塑膜单平成本 9.64 元/平，其中材料/人工/制造费用占 比分别为 79.5%/8.2%/12.3%，材料成本和制造费用是铝塑膜的主要成本，因此铝塑膜的 降本方向主要从材料端和设备端突破。

原料：公司在核心原料铝箔、CPP、PA 等实现国产化，国产原料较进口原料采购价格 优势显著，如紫江新材的胶粘剂采购从上海东洋的进口胶粘剂转向上海维凯的国产胶粘剂， 从历史采购价来看，上海维凯胶粘剂采购价格仅为上海东洋的 70%左右；同时，公司也不 断加大研发投入，成功掌握了符合自身产品需求的 PP 加工工艺，考虑 CPP 生产车间投资 较高，目前公司 CPP 原材料的需求量折合车间每月生产设备利用率低于 30%，所以公司按 自有工艺配比对 PP 原料进行混合后（保证工艺不外泄），再找第三方进行加工。

设备：公司的生产设备大多来自国内，一方面，经过公司的技术改造，国产设备完全 能够满足公司的相关生产指标要求，而其采购价格较进口设备有较大的价格优势，故折旧 费用偏低；另一方面，公司通过改进设备的生产效能，提高了生产设备的运作效率。从紫 江新材招股书的募投项目来看，单位产能的设备投资额仅 2.31 元/平，设备支出占投资额 的比例仅 47%，远低于行业其他铝塑膜产线的设备投资支出。公司使用低成本的国产设备， 能够在保质保量的同时降低产品生产成本。

2）工艺成熟，盈利能力领先同行：除原材料及设备的成本对铝塑膜盈利影响较大外， 生产工艺的水平（尤其是反应条件和精度控制）对产品的良率有较大影响，即使是采购同 一厂商的设备，各企业的铝塑膜单线产出也存在较大差异，并最终体现为盈利能力的差异。 因此，铝塑膜行业有着明显的工艺学习期，新进入的企业需要经历较长时间的亏损，才能 实现扭亏为盈。公司自 2004 年就开始组建铝塑膜团队，而国内同行大多在 2010 年之后才 开始进入铝塑膜行业，凭借多年的生产工艺摸索和积累，紫江新材的铝塑膜业务早在 2017 年便实现扭亏为盈，并持续保持约 20%的净利率水平，毛利率则持续保持在 30%以上，大 幅领先同行。2021 年，公司铝塑膜单平净利为 3 元/平，而 2020 年新纶新材铝塑膜单平 净利为 0.6 元/平，2021 年璞泰来单平毛利为 3.5 元/平。

产能利用率领先，验证下游客户高认可度。受益于下游新能源汽车产业蓬勃发展，结 合软包动力电池技术进步以及固态电池技术迈入商业化阶段等利好因素影响，近年铝塑膜 国产化提速，部分上市公司大规模投资建设铝塑膜生产线。但由于铝塑膜的生产技术难度 较高，可能导致部分国产铝塑膜企业在生产过程中的成品合格率相对较低，难以进入高端 数码领域以及高速增长的动力电池领域，新产能投放后，产能利用率偏低。而紫江新材铝 塑膜的产能利用率则持续提升，2022H1 为 98.9%，较 2019 年提升 26.8pct，这也验证了 公司铝塑膜产品在下游客户中的高认可度。

3.4.2 深度合作核心客户比亚迪、ATL，募资扩建产能

响应客户差异化的产品需求，与 ATL、比亚迪等建立稳定合作关系。目前公司同时掌 握铝塑膜干法和热法工艺，并在耐电解液腐蚀、冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标上， 已达到或接近日本同行水平，成为软包动力电池企业铝塑膜国产化的重要选择。2022H1 前五大客户分别为比亚迪、ATL、鹏辉能源、天津力神、春晓电子，前五大客户营收占比为 81.5%。凭借多年积累的 Know-How 能力，公司能够根据客户的反馈，快速调整生产工艺， 满足客户的差异化需求，行业认可度不断提高。公司同数码类前十大电池厂中一半以上的 客户实现了持续批量合作，2020 年紫江新材开始供应 ATL，目前 ATL（全球 3C 锂电池份 额第一）和天津力神（全球 3C 锂电池份额第六）均为公司前五大客户；2021 年初，紫江 新材的铝塑膜成功进入比亚迪 DMi 刀片电池供应链，开启国内软包锂电材料在方形锂电池 中的应用场景。目前紫江新材已与比亚迪、ATL、力神、鹏辉能源、多氟多等多家知名数码 产品或动力电池厂商建立了稳定的合作关系，铝塑膜产品在行业已经享有较高知名度。

比亚迪铝塑膜一供地位，大客户高增带动需求增长。目前紫江新材是比亚迪铝塑膜的 一供，主要供应小刀片电池的铝塑膜，但公司也在加大对于纯电电动车电池产品的研发， 未来有望在比亚迪纯电车上得到应用。针对紫江供应比亚迪铝塑膜的体量测算，核心假设 如下：1）出于供应链稳定性的考虑，我们假设 2022-2024 年紫江新材供应比亚迪铝塑膜 的比例分别为 95%/80%/80%；2）比亚迪混动新能车维持高速增长，2023-2024 年混动 销量分别同比增长 90%/50%，纯电新能源车增速略低于混动，预计 2023-2024 年纯电销 量分别同比增长 50%/30%；3）比亚迪纯电新能源车 2023-2024 年使用软包的占比为 5%/10%；4）1GWh 的电池需要 150 万平的铝塑膜。若上述假设成立，我们预测 2022-2024 年紫江新材供应比亚迪铝塑膜的体量分别为 2224.84/4309.78/7461.78 万平，得益于大客 户的高速增长，公司铝塑膜销量有望快速放量。

合作消费锂电池龙头 ATL，国产替代带动需求增长。按照上文对于全球消费锂电池行 业规模以及铝塑膜需求的测算，并参考 ATL 在 3C 数码领域市占率 25.9%，假设 ATL 铝塑 膜需求占到消费锂电池行业铝塑膜需求的 25.9%，由此测算得到 2022H1 紫江新材供应ATL 铝塑膜份额为 10.6%，较 2021 年提升 3.2pct。ATL 其余供应商为海外企业，随着国 产铝塑膜逐渐实现国产替代，预计公司供应 ATL 份额将持续提升，以及 ATL 自身的铝塑膜 需求增长，带动公司消费电子类铝塑膜出货量持续增加。

3.4.3 比亚迪、ATL 战略入股，拟分拆上市进一步借力资本市场

产业投资者纷纷入局，彰显产业链下游对公司铝塑膜产品实现国产替代的信心。2020 年 3 月，公司发布公告，紫江新材料引入长江晨道、惠友创嘉、宁德蕉城上汽、上海军民 融合四家产业投资者，合计出资 9006.76 万元，持有紫江新材料 10.0%的股份（现为 9.4%）， 2021 年下半年比亚迪、创启开盈（比亚迪员工跟投平台）及宁德新能源增资紫江新材料 7894.50 万元，认购新增股本 382.3 万股，持股 6.4%。宁德新能源、比亚迪等 3C 及动力 电池领域的知名企业参股，代表公司铝塑膜产品充分得到下游终端客户的认可，彰显产业 界对公司铝塑膜产品能够实现国产替代的信心。

筹划分拆上市，不仅可以借力资本市场，进一步加快产能布局和客户开发，还可以有 效激励员工，把握铝塑膜国产替代关键机遇期。公司拟分拆紫江新材于创业板上市，2022 年 6 月上市申请已获深交所受理。上市公司中，除新纶新材外，其余公司均未将铝塑膜业 务作为公司主业，铝塑膜收入占比未超过 5%。如果紫江新材料成功分拆上市，作为独立的 上市公司主体运营，铝塑膜业务所受关注度将远高于其他以铝塑膜作为副业的公司，将有 效绑定核心技术骨干，推动铝塑膜业务的快速发展，充分把握近几年铝塑膜国产替代的关 键机遇期。

4.手握较多优质资产，后续有望增厚公司盈利

手握“上海晶园”优质地产。公司控股子公司上海紫都佘山房产有限公司主要从事别 墅的建造与销售，开发别墅项目“紫都上海晶园”位于上海唯一国家 4A 级度假区和顶级高 档别墅的集聚地——上海佘山国家旅游度假区核心区域内，共有建设用地 1300 亩，分四 期开发，一二期已销售完毕（合计 125 幢独栋别墅），三期南区 44 幢已于 2021 年全部销 售完毕，北区 68 套别墅均已实现结构封顶，即将开盘销售，四期尚在规划中，预计建设 153 幢别墅。 未来“上海晶园”三四期完工销售，有望逐渐转化为收入。根据 2019 年年报，公司三 期北区及四期预计投资额为 8.29 亿元/17.74 亿元，2021 年存货中开发成本及开发产品余 额为 8.70 亿元，其中开发成本为 7.98 亿元，预计主要为三期北区的建设投入，随着未来 上海晶园三期北区及四期项目的建设完工并销售，有望逐步转化为收入。

参股昂际光电，为 C919 项目航电系统提供商。2010 年公司参股中航民用航空电子有 限公司，投资 6.75 亿元持股 15%，该公司与美国通用电气的合资公司昂际航电被选定为 C919 大型客机航电系统供应商，公司间接持有昂际航电 7.5%股权。根据中国商飞官网， 昂际航电为其一类供应商（中国商飞共 40 家一类供应商），并于 2016 年获得金奖，2015、 2017 年获得银奖（仅 8 家一类供应商同时获金奖和银奖）。

C919 蓄势待发，标志着国内航空工业发展向高端制造的迈进，国产替代正当时。自 2009 年 C919 项目启动以来，C919 陆续完成总装、首飞、取证试飞工作，9 月 29 日，中 国民用航空局在北京向 C919 制造商中国商飞颁发了型号合格证（TC），这也意味着该机 型已经通过民航局适航审定，符合《中国民用航空规章》第 25 部《运输类飞机适航标准》 （CCAR-25-R3）要求，具备可接受安全水平，可以参与民用航空运输活动。由于航空制 造业的技术壁垒明显高于其他行业，国内民航领域仍然由波音、空客等国外客机统治，根 据中国商飞《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，2021-2040 年国内客机交付 量为 9084 架，交付价值达到 1.39 万亿美元，随着 C919 取得型号合格证，我国自主制造 的 C919 大飞机进入商业飞行阶段，这标志着我国航空工业从 0 到 1 的突破，国内供应商 正式进入到民航飞机国产替代的万亿市场！

昂际航电受益民航客机国产替代，C919 在手订单充足，未来有望进一步扩张份额！目 前昂际航电为中国商飞一类供应商，为 C919 供应航电系统。根据中国商飞官网，目前 C919 共有累计 28 家客户 815 架订单，根据东航公告披露，C919 目录单价为 6.53 亿元（9900 万美元，含税），而民用飞机航电系统一般占飞机价值总量的比例相较于军用飞机略低， 大约在 15%-20%，按照 15%的下限测算，参考中航机电、航发控制等相关领域公司的净 利率 10%，并假设昂际航电供应 C919 航电系统的比例为 50%，C919 项目可为昂际航电 贡献高达 35 亿元的净利润，考虑公司间接持股昂际航电 7.5%股权，且公司将中航民用航 空电子的股权计入其他权益工具投资，测算上述订单对应其他综合收益合计约 2.65 亿元（假 设分 20 年交付，折合每年 0.13 亿元）；乐观估计下，随着 C919 市场份额进一步扩张， 订单有望持续增长，根据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，2021-2040 年 国内单通道喷气客机预计新增 6295 架，假设 C919 占比可达到 1/3，对应航电系统单年销 售额 46 亿元，对应每年其他综合收益 0.35 亿元。

5.盈利预测

铝塑膜产品获下游动力电池厂商认可，爆发增长在即，成长性充足。随着国内新能源 车行业的快速发展以及软包路线逐渐受到重视，铝塑膜作为软包电池的核心结构件，市场 需求旺盛。公司自 2004 年组建铝塑膜团队以来，至今已研发至第四代铝塑膜并实现全领 域应用，且已经和部分动力电池厂商开始批量合作。目前国内铝塑膜企业均在扩建产能， 铝塑膜国产替代竞争将日益激烈，在铝塑膜国产替代的关键机遇期，生产工艺成熟、盈利 能力领先行业、管理激励充分、深度合作优质客户比亚迪及 ATL 的紫江新材料，有望成为 铝塑膜国产替代赛道上的核心玩家。

包装主业稳步推进，新客户新领域开拓带动增长。公司在百事可口、可口可乐等知名 饮料企业外，积极拓展 Pet 瓶的新客户和新领域，带动 Pet 瓶业务重回增长通道；公司皇 冠盖业务虽受行业收缩影响，但市占率持续提升，对比啤酒行业集中度仍有提升空间；软 包材料多元产品布局，覆盖食品、日化、电子、医药等多领域，市场空间广阔，随新客户、 新领域开拓，有望稳健增长。

我们对公司各项业务做出以下假设： 深度合作行业头部客户，铝塑膜业务有望实现高增。公司铝塑膜产品凭借优秀性能和 价格优势，逐渐进入下游头部动力电池厂商和消费电子厂商的供应链，随着安徽马鞍山和 上海紫竹铝塑膜项目的陆续投产，我们预计铝塑膜 2022-2024 年销量分别为 3997.30/6 549.30/9684.00 万平，单价分别为 17.52/17.65/17.63 元/平，对应 2022-2024 年铝塑 膜收入 7.00/11.56/17.08 亿元，同比增长 92.1%/65.1%/47.7%，考虑动力铝塑膜毛利 率略低于 3C 数码铝塑膜，随着动力铝塑膜占比提升，假设 2022-2024 年铝塑膜毛利率 分别为 30.8%/30.4%/30.1%。

包装业务：开拓新客户新领域，驱动收入增长。考虑到 2022 年下游消费行业受疫情 冲击严重，预计 2022-2024 年包装业务分别实现收入 67.06/75.87/83.44 亿元，同比变 动-0.5%/+13.1%/+10.0%，对应毛利率分别为 22.6%/23.6%/23.5%。 随着包装主业新客户新领域的开拓，以及铝塑膜业务的爆发增长，公司营收预计将实 现稳定增长，但考虑 22 年疫情冲击的影响，预计公司 2022-2024 年实现收入 89.97/1 06.57/121.90 亿元，同比变动-5.6%/+18.5%/+14.4%。随着包装主业成本精细化管 理，及高毛利的铝塑膜等新材料业务占比的增长，公司盈利能力将有所改善，预计 2022 -2024 年归母净利润为 5.56/6.64/7.73 亿元，同比增长 0.5%/19.4%/16.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」