（报告出品方/分析师：浙商证券 张建民 汪洁）

1 “超越期”发展新阶段

1.1 ICT 全球领军企业

中兴通讯是全球 TOP4 的通信设备提供商之一。

中兴通讯成立于 1985 年，是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。公司在全球电信网络设备份额提升。

2021 年公司全球电信网络设备份额达到 10.5%，2022H1 进一步提升，创 2014 年以来新高，自 2018 年明显提升。

1.2 进入发展新阶段

进入“超越期”发展新阶段。2018 年受到美国禁令影响后，公司积极调整，制定了恢复期-发展期-超越期三步走战略，当前进入超越期（2022 年之后），公司将全面提升市场占有率，实现规模盈利，加快政企及终端业务发展、加大新业务拓展强度。

1.3 强自研芯片能力

ICT 行业研发投入领先。公司常年保持高研发投入构筑技术产品护城河，在 A 股 ICT 上市公司中研发投入领先，最近十年研发投入超 1200 亿元，2021 年研发支出达到 188.04 亿元，占收入比例达到 16.4%。

强大自研芯片能力支撑。

公司下属中兴微电子为国内 Top5 芯片设计公司，2021 年中兴微电子收入 97.3 亿元，同比增 6.1%，实现净利润 8.5 亿元，同比增 61.1%。

公司持续在先进工艺、核心 IP、封装和架构创新、数字化高效开发等方面持续强化投入，已具备业界领先的芯片全流程设计能力，并以工艺—芯片—产品的持续迭代，有效支撑产品竞争力引领，并且进一步带动盈利能力提升。

1.4 打开双赢新局面

5G 大周期，传统行业开始更多的购买 ICT 设备，呈现电信运营商和网络设备商双赢的新局面。快速发展的产业互联网市场，是运营商和设备商共同的新蓝海。

设备商既可以通 过运营商服务于行业用户，也可以直接面向行业用户提供产品和解决方案。

面对行业新机遇，公司固本拓新，成长性有望超预期：

第一曲线稳中求进：运营商 Capex 有望超预期，同时乐观预期公司份额继续提升，盈利能力进一步改善。

第二曲线加速拓展：传统行业的产业互联网投入有望加速，公司作为数字经济筑路者，打开新成长空间。

2 第一曲线稳中求进

2.1 电信 CAPEX 有望超预期

市场担心 5G 建设高峰期过去，运营商资本开支总额下降，我们强调下降的是资本开支收入占比，基于 2023-25 年运营商收入仍然呈不错的增长态势的判断，运营商资本开支总额 2023 年仍然有望正增长，好于市场预期。

运营商尤其会侧重投入算力基础设施，促进数据中心、云、大数据、物联网、5G 专网、工业互联网等创新业务发展，积极转型升级发力蓝海信息市场（工信部数据，2022 年我国电信行业完成新兴业务收入 3072 亿元同比增长 32.4%，在电信业务收入中占比 19.4%）

2.2 公司份额有望持续提升

公司运营商整体市场份额持续提升，我们匡算由 2015 年的 10.1%持续提升至 2021 年的 17.4%。公司已经在无线网络设备、服务器等领域份额取得了不错的成效，后续有望继续在传输网络设备、固网接入设备、交换机/路由器，以及液冷设备、数字能源等创新产品发力，驱动份额进一步增加。

具体来看：

无线网络设备：2021 年 7 月，中国移动 5G 700M 集采，公司中标份额 31%，较中国移 动 5G 二期 28.7%提升 2.3pct。

传输网络设备：2022 年 6 月，中国移动 2022-2023 年 OTN 设备新建部分集采获得第一份额 50%，竞争性扩容部在相关 4 个标包（包 1-华为中兴、包 4-中兴烽火、包 5-中兴诺基亚、包 6-华为中兴烽火）均获得中标，竞争性扩容单一来源采购份额 17.8%（端口数）。

固网接入设备：2021 年 11 月，中国移动 2022 年至 2023 年 PON 设备新建部分集采 2 个标包均获第一（标包 1/2 份额 40%/50%），扩容单一来源采购 MDU/MTU、SBU 份额 27.97%（按照端口数），GPON OLT 设备份额 30.28%（按照设备个数）。

路由交换设备：携手云南移动完成 T8000 核心路由器 400GE 技术现网试点；中国移动 2021 年至 2022 年高端路由器和高端交换机产品采集项目标段 4 份额 50%，总报价 13.6 亿 元，此外获得标包 3 份额 14%、标包 5 份额 30%。

服务器：中兴通讯服务器在通信行业发货量排名第一，是中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的主流供应商，2023 年运营商云计算业务有望继续快速发展，公司服务器发货量增长预期乐观。

数据中心交换机：中国移动 2023 年集中网络云资源池四期工程数据中心交换机及配对路由器集采，标包 1 份额 30%，标包 2 份额 100%；汇聚交换机 ZXR109900X 系列和接入交换机 ZXR105960X 系列中标中国联通 2022 年数据中心交换机集采。

云/IDC：打造绿色数据中心、服务器及存储、智宽新光网、云网融合、安全可信云等产品和解决方案全面服务“东数西算”战略落地。

数字能源：荣获 Frost&Sullivan 授予 2021 年全球通信电源领域产品领导大奖。

参考中国移动采招网信息，对比近年来部分同类项目中标情况，也可以印证公司在无线、核心网、传输、固网接入设备等领域的份额提升逻辑。

2.3 盈利能力有望持续提升

芯片自研能力增强拉动盈利能力：此前已经得到验证，并且将持续体现，2021 年一季度公司毛利率恢复到 35.4%，其中 7nm 自研芯片在新一代 5G 基站中的应用是重要原因。5G 网络建成后盈利能力将提升：设备商在网络建设初期往往毛利率较低，随后毛利率明显逐步提升，主要原因是由于运营商网络建设前期市场价格竞争较为激烈，加之前期产业链接规模效应尚未体现，元器件成本较高；另外随着网络的升级扩容，毛利率相对更高的网络系统软件等销售规模增长，推动毛利率的进一步提升。

3 第二曲线加速发展

3.1 定位为数字经济筑路者

基于长期趋势（网络强国、数字中国、东数西算、新基建、碳达峰碳中和）、产业机遇（算力机遇、新能源机遇、数字化机遇），公司定位数字经济筑路者，安全可控主力军，打造 CT+IT+OT 融合竞争力。

四大基本原则选择第二曲线业务，加速拓新，有望基于“端、网、云、智”核心能力，开启新一轮成长周期：基于四大基本原则（空间+时间+能力+可构建竞争优势)，公司选择服务器及存储、终端（含智慧家庭终端）、5G 行业应用、汽车电子、数字能源等基于公司原有 CT 业务的赛道作为突破口，沿着市场或客户的优势区域进行的战略拓展。

3.2 数字经济发展预期乐观

数字经济已成为国民经济中最核心的增长极之一，并且增长预期持续乐观。中国信通院数据，2021 年我国数字经济规模达到 45.5 万亿元，同比名义增长 16.2%，高于 GDP 名义增速 3.4pct，占 GDP 比重提升至 39.8%，预计到 2025 年将超过 60 万亿元。

3.3 AIGC 带动算力基础设施

AIGC 推动人工智能发展提速，AIGC 以大模型、大数据，高算力为基础，ChatGPT 自推出以来两个月用户数即破亿，未来有望成为 5G 时代新的流量入口。

大模型时代平均算力翻倍时间缩短为 9.9 个月，2021 年全球计算设备算力总规模达到 615EFlops 增速 44%，2030 年有望增至 56ZFlops，CAGR 达 65%，其中智能算力由 232EFlops 增至 52.5ZFlops，CAGR 超 80%；AIGC 带动全球算力增速有望进一步超预期。

AIGC 发展有望带来算力爆发式的增长需求，直接拉动算力基础设施需求。

其中包括服务器、交换机、光模块等在内的算力设备向高速率多样化演进，同时 AIGC 有望进一步催动国产化替代进程。

参考 IDC 数据，2021 年全球 AI 服务器市场规模 156 亿美元，预计到 2025 年全球 AI 智能服务器市场将达到 318 亿美元，CAGR 19.5%； 2021 年中国 AI 服务器市场规模达 350 亿元，预计 2025 年中国 AI 服务器市场规模将达到 702 亿元，CAGR 19.0%。AIGC 有望进一步加速拉动 AI 服务器增长。

而在算力配套环节，AIGC 算力提升必然伴随芯片功耗提升；散热将越来越贴近核心发热源，预计将从房间级、机柜级向芯片级演进；同时，机柜功率超过 15kW 是风冷能力天花板，液冷有望替代风冷实现更高效散热；综合驱动芯片级液冷需求爆发。

我们匡算 2025 年全球、中国 AI 服务器液冷市场规模 223-333 亿元、72-108 亿元，达到百亿级别（具 体计算过程参考浙商通信团队《AIGC 加速芯片级液冷散热市场爆发》报告）。

3.4 第二曲线业务规模渐成

公司核心产品服务器及存储、GoldenDB 分布式数据库、云电脑等实现了金融、互联网、政务等行业头部客户的突破。2021 年公司国内政企业务收入同比增长超 40%，服务器及存储营业收入同比翻番；2022 年上半年公司第二曲线业务收入同比增长近 40%。

公司深度参与 5G 行业应用。

5G 行业应用向纵深发展。5G 专网投资开始逐步形成规模并且成为资本开支增长的重要驱动，中国信通院预计 2025 年后行业 5G 投资有望超越运营商网络。

随着 5G 网络建设的持续深化，5G 行业应用向纵深发展，5G+工业互联网从辅助生产走向核心生产，进入“5G 全连接工厂新阶段”。

中国信通院《中国 5G 发展和经济社会影响白皮书(2022 年)》显示，5G 行业应用在制造业、矿山、医疗、能源、港口等 5G 应用的先导行业已实现规模复制，目前已在全国 523 家医疗机构、1796 家工厂企业、201 家采矿企业、256 家电力企业中得到商业应用，在文 旅、物流、教育、智慧城市等潜力行业，5G 应用场景逐渐明晰，产业各方推动形成具有商 业化价值的产品和解决方案。工信部已给中国上海商飞发放第一张企业 5G 专网频率许可证，后续牌照发放有望持续推出，将进一步推进 5G 行业应用发展。

公司在工业制造、冶金钢铁、能源、政务、交通、文旅、媒体等 15 个行业与超过 500 家合作伙伴探索实践 5G 创新应用。中兴通讯南京滨江 5G 全连接标杆工厂、山东淄博汇丰 石化 5G 智慧炼厂荣获“5G 行业应用奖”并入选“2022 年度 5G 全连接工厂十大标杆案例”。

冶金、钢铁、矿山为代表的大工业园区场景是垂直行业数字化转型中率先成熟、规模化的领域，以矿山为例，中国有 4000 多座煤矿，智能化空间广阔（参考国家能源集团准能集团准能 5G 智能矿山项目，投资金额 5 亿，其中 5G 网络建设投资 1.06 亿，无人矿卡投资 3.9 亿）。

公司深度参与行业智能改造，矿山特战队已经与中国煤科、中赟国际、中国平煤神马集团等达成战略合作，携手行业伙伴开展超过 100+智能矿山建设；冶金钢铁特战队与国家电投集团、广西金川股份等达成战略合作，进一步深化与宝武集团、鞍钢集团、云南神火铝业的智慧工厂建设。

AIGC 发展有望带来算力爆发式的增长需求，公司多方位布局。

服务器领域，公司不断推出高性能产品，在运营商和行业市场持续获得认可。

公司 G4X 服务器计算性能 2021 年 6 月刷新 SPECCPU 性能测试世界记录，AI 性能提升 200%，通用算力、内存能力、IO 能力等方面获得大幅突破，整体计算性能提升 50%。

2023 年 1 月公司推出 G5 系列服务器，基于最新的英特尔 至强 第四代可扩展处理器，内置加速引擎，有效提升应用性能，双路最大支持 120 核，提供强大算力支持；带宽性能提升 50%，IO 带宽提升 150%，提供强大的硬件加速能力。其中 R6500 G5 异构算力服务器内置 10~20 个异构计算智能加速引擎，满足 AI/超算等多样性算力场景需求。

前瞻布局液冷，已经获取了 10 多项液冷技术专利，涉及液冷系统可靠性、强化散热、流量均衡等，覆盖冷板式液冷、浸没式液冷等主流的液冷技术，公司已经推出一体化液冷解决方案，自研高性能液冷服务器采用双路 Intel XEON 高性能 CPU、32 根内存条，可应用于大规模数据计算与存储场景，除了为服务器提供散热设计外，公司还优化了服务器的供电方案，并在硬件上采取 CPU 智能调频、硬盘自动休眠的方法，配合智能化的软件功效和电池管理，进一步全方面降低了服务器能耗。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

公司是全球 ICT 领军企业，科技研发实力突出，未来第一曲线业务稳健增长，第二曲线规模渐成空间广阔，综合驱动公司成长性有望超预期，预计公司 2022-2024 年收入 1313、1498、1689 亿元；归母净利 83.0、97.4、112.0 亿元。

盈利预测关键假设：

1）运营商网络：

基于 2023-25 年运营商收入仍然呈不错的增长态势的判断，运营商资本开支总额 2023 年仍然有望实现增长，好于市场预期。公司电信运营商资本开支侧份额有望持续提升，基于芯片能力持续提升，以及随着 5G 网络的逐步建成，后续网络的升级扩容中，毛利率相对更高的网络系统软件等销售规模增长，推动毛利率的进一步提升。预计 2022-2024 年公司运营商网络收入增速为 10.0%、7.9%、5.7%。

2）消费者业务：

5G 时代万物互联，公司将整合中兴、努比亚、红魔等品牌，有计划有步骤投入；信息终端业务方面，公司当前行业领先地位，份额有望进一步提升，带动给公司消费者业务增长。预计 2022-2024 年公司消费者业务收入增速为 20.9%、21.3%、19.5%。

3）政企业务：

未来五年我国数字经济快速增长，面对数字经济行业机会，公司积极布局，聚焦政企客户需求，在高性能服务器、分布式数据库、端到端数字化转型方案及助力新基建的行业模组、高性能交换机、传输等领域，持续发力，政企业务空间广阔。

AIGC 拉动算力增长预期进一步利好公司业绩。预计 2022-2024 年公司政企业务收入增速为 29.3%、31.5%、30.1%。

4.2 估值分析

公司当前 PE TTM 18.4 倍，大幅低于历史三年均值 26.6 倍。

选取紫光股份、锐捷网络、烽火通信作为可比公司，公司收入规模和利润规模明显领先，当前估值明显低估（公司当前 PE TTM 18.4 倍，可比公司 PE TTM 均值 47.4 倍）

4.3 报告总结

预计公司 2022-2024 年归母净利 83.0、97.4、112.0 亿元， PE 17.2、14.7、12.8 倍。

5 风险提示

1）资本开支不及预期的风险：基于 2023-25 年运营商收入仍然呈不错的增长态势、运营商加大算力网络投资等，我们判断运营商资本开支总额 2023 年仍然有望正增长，但存在运营商 5G 网络高峰建设期过去，总体资本开支不及预期的风险；

2）中美政策影响超预期：公司部分上游原材料来自美国供应商，如果美国相关政策变化超预期，存在对公司业务开展造成影响的风险；

3）第二曲线增长不及预期的风险：公司第二曲线业务当前规模仍较小，包括汽车电子等业务尚未形成大规模销售，存在市场变化、技术变化等导致公司第二曲线业务发展不及预期的风险。

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