赛轮轮胎：液体黄金材料能成为转折点吗？（上）

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轮胎这种产品在生活中很常见，今天我们关注的就是一家轮胎企业，赛轮轮胎，公司成立于2002年，2011年在上交所上市，公司发展至今已经成为了国内领先轮胎品牌。近期关注到这家公司的是一则关于液体黄金轮胎的新闻。

轮胎作为汽车及交通工具的重要零部件，在未来预计也鲜有替代品。伴随着新能源汽车的发展，国内轮胎企业有可能随着中国新能源汽车产业的发展而迅速崛起，打破外资品牌轮胎企业的市场优势地位。因此，就着对赛轮轮胎的分析，就国内轮胎企业发展也做个了解。

先说一下赛轮轮胎在未来几年的发展逻辑：国内配套企业跟随国内汽车企业共同崛起会是极大概率事件，赛轮轮胎作为国内龙头，新材料应用、新产能投产均会带来未来几年的稳定增长，原材料价格回落也将带来盈利回升。

1.主要财务数据

赛轮轮胎的营业收入呈现了持续增长的态势，但是这种增长是一种阶段性的增长。2015年以来，每隔两年就会有一个收入的大幅提升，这种变化可能反应的是公司的扩产周期，每隔两年就会有阶段性的新产能投产，从而带来营业收入的增长，这一点我们也可以从后续的分析中去验证。2022年前三季度，赛轮轮胎的营业收入仍然保持着较快的增速，这种变化会不会反映了公司进入了新一轮的扩张周期？

赛轮轮胎的毛利率在2019年，2020年有了一个大幅的提升，但是在2021年之后，毛利率又下滑到了2018年之前的水平，那么是什么因素导致了公司2019年和2020年毛利率的提升，这种因素是否会在未来几年发挥作用，从而提升公司的盈利水平？

赛轮轮胎的期间费用率整体呈现下降趋势，尤其是销售费用和管理费用均体现出了较强的规模效应，整体费用投入具备经济性，我们需要确定的是，这种销售费用的变化是否是一种长期的变化；研发费用方面则是逐步提升的，从这一点上看，公司对于产品研发方面还是比较重视的。

赛轮轮胎的净利率在2020年之前是逐步提升的，2021年虽然毛利率大幅下滑，但是得益于期间费用率的下降，整体净利率下滑较少，公司整体维持着较好的盈利能力。

赛轮轮胎应收款项在2020年之后抬升明显，存货则在2021年有较大幅度的增长，这种变化一般是表明公司产品竞争力的下滑，同时为了应付经营性的占款，公司对于应付款项也延长了账期，自2020年起通过经营性的融资缓解了公司在经营性资金方面的压力。后续需要明确的是，公司的产品竞争力是否存在下滑，公司是否存在盲目扩产的嫌疑。

赛轮轮胎固定资产持续增长，基本上是领先于收入阶段性增长的，并且公司整体固定资产周转率保持在2左右，整体资产运营效率相对稳定，我们后续需要关注的是公司在近两年大规模的在建工程投入，这些在建项目能够带来多少的收入增长？

赛轮轮胎在2021年开始的有息负债增长很快，但是整体资产负债率却保持稳定，结合公司大规模的在建工程，预期公司利用银行借款进行项目扩张。公司暂时不存在较大的偿债风险，但是我们需要确定的是，公司的这种产能建设不是盲目扩张。

赛轮轮胎收现比基本稳定在1左右，净现比则符合重资产行业的一般特征，但是2021年以来，净现比低于1，是什么因素导致公司经营性现金流下滑明显，加上公司有息负债的增加，我们需要明确影响现金流下滑的因素。

赛轮轮胎在2020年之前，ROE水平持续改善，2020年达到17.3%的收益率水平，2021年因为净利率的下滑导致ROE水平的下降，纵观公司的整体ROE变动，净利率变动对ROE变化的贡献最大，由于公司一直保持着相对稳定的资产负债率，杠杆率对于公司的ROE影响较小。后续我们更多的需要关注公司盈利能力提升带来的ROE改善。

2）公司发展

赛轮轮胎成立于2002年，2011年在上交所上市，公司的主要业务为轮胎产品的研发、生产和销售，2009年开始，公司从事轮胎循环利用相关产品的研发、生产和销售业务，2014年开始从事轮胎贸易业务，公司的轮胎贸易业务主要依托海外的子公司进行，采购其他公司的轮胎产品进行销售，整体应收占比较小。公司最主要的还是自产轮胎的生产和销售。

赛轮轮胎的发展也是一个并购和内生发展的过程，公司通过并购和投资新建产能两种方式实现了快速的发展，并且为了应对欧美国家对我国轮胎企业的“双反”政策，在东南亚的越南和柬埔寨布局产能，规避潜在的国际贸易风险。

2.1主要产品

赛轮轮胎的产品包括半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用在轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等领域。公司形成了赛轮、黑鹰、迈驰、ATREZZO、TETTAMAX、ICEBLAZER等多个面向全球差异化定位的品牌。公司的产品性能也在逐步提升。

赛轮轮胎目前已成为卡特彼勒、三一重工、一汽解放、比亚迪、吉利新能源商用车、吉利汽车、长城汽车、奇瑞商用车、上汽大通、北汽新能源、奇瑞新能源、浙江合众新能源等国内外知名汽车厂商的配套供应商。配套市场的发展也为公司在替换市场进行了引流，提升了公司品牌的知名度。

除乘用车轮胎外，公司在卡客车轮胎方面也有适用于各种场景的轮胎产品，尤其是近期重点推出的液体黄金轮胎产品，是公司产品系列中的亮点。

2.2液体黄金轮胎

在这里，有必要单独介绍一下液体黄金轮胎。2016年3月，世界首创的合成橡胶液相混炼技术获得2017年国际轮胎技术年度提名奖，使用该技术制备的EVEC胶具备突出的材料性能，突破了橡胶领域传统的经典磨耗理论，并且在一定程度上打破了困扰轮胎行业多年的“魔鬼三角”定律，即轮胎的滚动阻力、耐磨性能、抗湿滑性能无法同时提升；因此，欧洲《国际轮胎技术》采用封面报道的形式报道了这一材料，将其称为是橡胶轮胎继充气斜交胎（1888年）、子午线轮胎（1946年）、绿色轮胎（1996）年之后第四个里程碑式的中国原始创新。

根据12月中旬山东省发布的关于2022年度山东省科学技术奖励的决定，由国橡中心产业链单位怡维怡橡胶研究院、益凯新材料和赛轮集团联合开展的合成橡胶连续液相混炼关键技术开发及产业化应用项目，获得山东省技术发明奖一等奖。该项目成功开发了橡胶溶液/纳米填料连续液相混炼技术、纳米填料在橡胶基体中的均匀分散和抑制再聚集技术，系统性的构建了粒状填料对橡胶补强的理论体系，在国际上首次实现对传统橡胶混炼技术的创新性改进，并完成了液相混炼橡胶复合材料在轮胎及橡胶制品中的产业化应用。

为了详细了解一下这项技术，我查询了国家知识产权网站，检索了怡维怡橡胶研究院申请的相关专利，在2015年11月13日，其申请了多项关于湿法混炼技术的专利。

赛轮轮胎也在今年高调推出了液体黄金轮胎，在德国科隆的国际轮胎展中，在美国拉斯维加斯名车汇，青海创新节“山海.创”创新产品发布会上，均介绍了自身的液体黄金轮胎产品，并且公司也在互动平台上表示，半钢的液体黄金轮胎也在逐步推出中。后续，我们也会关注这款产品的市场反响。

2.3公司战略

赛轮轮胎的战略规划还是以轮胎生产为主业，从四个方面提升公司业绩，一方面是通过研发驱动推动产品更新，实现产品绿色、低碳、高效发展；二是通过全球产能扩张保障公司持续增长；三是通过品牌投入提升公司全球影响力；四是通过内部提效提升生产运营效率。与此同时，公司也通过密切上下游合作伙伴及终端客户之间的联系，提升供应链效率，提高公司整体的影响力。根据其发展战略，在后边的分析中，我们就需要关注赛轮在品牌、客户、产能扩张、研发方面的投入。

2.4销售情况

轮胎产品根据下游使用场景的不同可以分为配套市场和替换市场，配套市场是直接面向整车厂的客户，在配套市场上，赛轮轮胎主要采用直销的模式；替换市场则是通过渠道商面向最终用户，主要通过经销的方式进行销售。

在配套市场，公司已经成为了吉利、奇瑞、长城、长安、合众新能源、零跑、中国重汽、三一重工、卡特彼勒等国内外汽车企业的轮胎供应商。在替换市场，公司则根据一级经销商分别划定销售区域，经销商在合同约定的销售区域内进行产品销售。目前，公司的市场网络已经遍布中国34个省级行政区。国外市场方面，公司也是根据市场区域主要采取经销商代理分销的模式，销售网络已经涵盖了北美、欧洲、东南亚和非洲等国家和地区。

赛轮轮胎销售费用投入的在2019年达到高峰后，便开始下降，即便考虑到2020年开始产品交付的运输费用计入营业成本的影响，2021年的销售费用率也是有较大幅度的下降，尤其是销售费用率更是降低到了不到4个百分点，但是公司的营业收入却是保持增长的，销售费用的投入保持着较好的经济性。

非常有意思的一点在于，同样作为国内轮胎企业的领先企业，玲珑轮胎的销售费用绝对值和销售费用率变化都与赛轮有着类似的趋势。

同样是销售费用绝对值下降，同样是销售费用率的下降，这就有可能说明，行业内中国领先品牌已经形成了一定的行业影响力，或者发生了行业性的销售变革。

再看一下赛轮轮胎在销售费用方面的主要投入方向，看看行业内的销售到底发生了什么变化。

赛轮轮胎在销售人员的投入方面逐年增长，在2019年之后基本稳定，公司在品牌力形成的广告宣传上投入规模也是稳步增加，2018年开始超过1亿元，并且稳定在1亿之上，持续的投入使得公司形成了较强的品牌力，近两年品牌价值也是不断增长。赛轮在2020年提出了品牌国际化的战略方向，拟通过持续的品牌建设，扩大赛轮各品牌在全球范围内的影响力，公司这几年也是通过赞助国外体育赛事、汽车赛事等方式逐步提升品牌知名度，可以预期，公司在未来几年仍然需要持续在广告宣传方面持续投入，以保障后续新增产能的顺利消化。

在代理佣金及返利的这种投入上变化很大，尤其是2020年之后基本上在这一块没有太多的投入了，根据公司2020年报的披露，整体的销售模式并没有太多的变化，但是公司联合青岛科技大学、软控股份、中国电信、阿里达摩院等机构，共同打造了行业内首个投入使用的“橡链云”工业互联网平台，截至2020年年报披露时，橡链云平台上已与全球3000多家供应商、2000多家经销商及近60000家销售门店进行了连接，借助于该平台，可以将经销商、门店、消费者在线上、线下进行有机结合。可能就是通过这种行业性数字化变革，提升了整体的销售效率。

无独有偶，玲珑轮胎同样在2020年提出了“新零售元年”战略，提出65323的渠道规划，通过与腾讯、华制智能联合开发智慧营销云平台，实现“工厂-经销商-门店-用户”的信息和服务流的打通。通过线上线下的高度融合，通过轮胎+废轮胎产品+服务+生活和出行的多业态产品和服务的生态打造，为玲珑合作伙伴搭建良性循环的生态链。

因此，我们有理由相信，通过行业内的数字化变革，使得两家公司均受益于行业性的销售效率提升，从而提升了销售费用的投入经济性。

客户方面，赛轮轮胎也是凭借着过硬的质量，逐步开拓配套市场，配套市场属于困难模式，想要获得一个整车厂商的订单，需要经过前期的验证、测试等一系列的流程，短则一两年，长则三四年的时间，但是一旦获得整车厂商的配套，相当于整车厂直接给了公司产品背书，不仅能直接带来业绩增长，也能带动替换市场的销售。

2.4研发情况

轮胎这种产品自子午线轮胎之后，并没有革命性的技术变革，但是轮胎仍然向着更加安全、更加环保、更加低碳的方向发展，具体来说，新材料的使用降低轮胎生产过程的碳排放，并且能够降低滚阻，减少太排放，同时需要保障耐磨性能和抗湿滑性能，即保证轮胎正常的使用寿命和操控安全性。因此，必要的研发投入是保障轮胎产品不断更新的基础。

赛轮轮胎的整体研发投入是保持增长的，但是翻了翻2015年、2016年的研发投入，基本上都有资本性的研发投入，而在2017年之后，公司基本上没有再对研发投入资本化了，基本均实现了研发投入的费用化，并且研发费用率也在持续增长。公司随着整体的发展，对于研发的重视程度也逐步提升，并且在具备稳定的增长预期和相对稳定的盈利能力下，就不会在整体研发费用资本化方面去做太大的文章。

赛轮轮胎研发方面最为扎眼的就是研发人员的数量变化，在2019年的时候研发人员大幅增长，这种增长显然不可能是通过新增招聘获得的，简单计算员工总数就能得出这个结论，并且2019年的年报也没有披露有收购研发机构的信息，因此合理的解释就是公司将原来的一部分技术人员划分为研发人员类别。目前，公司在现有的研发人员分类基础上，研发人员规模和玲珑轮胎基本相当。

当然，赛轮轮胎获得的专利数量以及参与的行业标准制定工作，也能在一定程度上说明公司的技术实力，当然赛轮最新的产品是在怡维怡橡胶研究院支持下获得的，而怡维怡橡胶研究院也是赛轮实际控制人袁仲雪的企业，这种关联关系将会给赛轮带来一定的研发支撑。

2.5生产情况

产能的扩张往往能够带来公司业绩的增长，赛轮无论是在海外的扩张，还是在国内的并购，均实现了非常有效的扩张，基本上都能达到产能的有效利用，我们可以先看下近几年的产能扩张和利用情况。

赛轮轮胎在2019年的增长来自于整体产能利用率的提升，尤其是越南工厂产能利用率大幅提升，2021年则来自于整体实际产能的增长，新增产能拖累了部分工厂的产能利用率水平，但预期公司后续产能利用率能够逐步改善。

与此同时，赛轮轮胎的存货增长明显，虽然说伴随着整体产能规模的扩张，存货也会相应增加，但仍然需要通过存货结构去明确公司产品不存在滞销的问题。需要说明的是，公司的整体存货周转率是提升的，因此大概率不存在产品竞争力下滑的问题。

在赛轮轮胎的存货结构中，2021年增加最多的便是原材料和库存商品，库存商品增加多一方面可以从发出商品增加来获得验证，发出商品增加也就表明了公司可能有较多的交货需求，加上营业收入的增长，也就可以说明公司库存成品的大幅增加并非是由于产品竞争力下行导致的。另外，我们从自制半成品的规模，也可以看到公司整体生产规模的扩张。

接下来，我们还是要关注一下赛轮轮胎在接下来几年的产能规划情况

根据赛轮2021年年报，公司在2023年将会有较大的产能增长，整体增长幅度能够达到30%以上，如果能够伴随着产能利用率的逐步抬升，公司在2022年、2023年、2024年均会有相对稳定的增长保障。

除了上述披露之外，赛轮轮胎在2022年还披露了在青岛董家口年产3000万套高性能子午胎与15万吨非公路轮胎的项目，同时配套了年产50万吨功能化新材料的项目，一期项目20万吨，而这个项目则是着力推进轮胎标签法规双A级轮胎（滚动阻力A级、湿抓地性能A级）和高耐磨性能为目标，推进液相混炼橡胶新材料、超聚态天然橡胶及纳米复合材料在轮胎和橡胶制品中的应用。

该项目各类产品的生产规模及建设进度情况如下。

整体建设期为全钢轮胎建设期3年，半钢轮胎建设期2年，非公路轮胎建设期3年，产能在建成之后能够在第一年达到60%的产能，第二年达到100%的产能。依据该项目规划，公司其实在现有规划产能基础上，在2024年，2025年均能具备相应的产能增量保障。

赛轮50万吨的功能化新材料包括液体黄金材料、其他橡胶材料以及化工助剂，主要是用于赛轮各个轮胎厂的供应，如果液体黄金轮胎能够顺利利用低碳、节油等概念打开市场，则这个项目有可能使得赛轮获得更好的成本优势。

基于此，我们也可以关注一下生产液体黄金材料的益凯新材料，其母公司软控股份也是赛轮轮胎实际控制人袁仲雪控制的企业。