免税旅游零售龙头：中国中免（三）之财务分析

一、营业收入分析

1、营业收入构成

2006-2021 年营收及增速（单位：亿元、%）

按照收入来源拆分，可分为免税商品销售收入、有税商品销售 收入及其他收入。其中，免税商品 2019、2020、2021 及 2022 H1 收入占比分别为96.7%、61.5%、63.4%及 58.8%；有税商品 2019、2020、2021 及 2022 H1收入占比分别为 2.4%、 37.5%、35.5%及 40.5%。

2、营业收入变动趋势

2022 年上半年受疫情影响营收承压，22H1 营收为 276.51 亿元，同比 -22.17%，归母净利润 39.38 亿元，同比-26.49%。

分渠道看，22H1 三亚市内店、海免公司、日上上海分别实现收入 153.54 亿元、 34.59 亿元、54.54 亿元，同比-17.14%、-55.11%、-5.32%，占公司营收比例为 55.53%、12.51%、19.73%，同比+3.37、-9.18、+3.51pct； 归母净利润分别为 24.59 亿、1.82亿、2.46 亿，同比-3.94%、-64.33%、-54.19%。

2019年-2022年 Q1 机场免税收入及营收占比

2017 年-2021 年三亚国际免税城收入及同比增速

2017 年-2021年日上中国收入及同比增速

2017 年-2021年日上上海收入及同比增速

公司主要营业收入源自海南。

3、盈利水平有所下滑

公司近几年毛利率有所下降，主要是收入占比较大的免税商品 促销力度加大所致。

随着客流逐步恢复和竞争趋于理性，预期后续折扣力度趋缓， 且公司也在不断优化采购条款和采用精准的营销策略，预期后续毛利率水平或有所改善。

4、销售费用自2019年高位下滑后，近年费用支出有所增加

2017-2019年，公司销售费用率保持快速增长，CAGR+64.9%，主要 是机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加。2019 年起销售费 用率下滑主要是应付机场租金降低且公司加大降本控费力度所致。

管理费用及财务费用整体较为稳定。

5、经营水平相对稳定，存货周转天数上升。

6、龙头优势尽显，毛利率领先同行。