（报告出品方/作者：招商证券，岳恒宇，唐笑，贾宏坤）

一、从资产科目看工程业务模式变化

信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容是进行融资活动的基础。而不同的工程业务模式所具备的不同特点以 及所对应的不同科目，对公司的资产负债结构有着较大影响，我们通过研究八家建筑央企工程业务模式的变化，对公司的偿债压力、财务风险展开充分的分析。

1、工程业务模式分类及特点

传统施工模式也称平行发包(DBB)模式,即设计-招标-建造模式(Design-Bid-Build),是最传统、应用最早、最常见的项目 交付模式。只有一个阶段全部结束另一个阶段才能开始。大型工程平行发包对业主管理水平要求较高。工程总承包指 依据合同约定对建设项目的设计、采购、施工和试运行实行全过程或若干阶段的承包，可分为设计总承包、采购总承 包和工程总承包等。EPC 是工程总承包的一种形式，指的是设计、采购、施工三个阶段的承包。

BT 即“建设--移交”，指一个项目的运作通过项目公司总承包，融资、建设验收合格后移交给业主，业主向投资方支 付项目总投资加上合理回报的过程。在《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463 号）与《关 于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金［2015］57 号）发布后，BT 逐渐“叫停”，但部分 BT 项目开始包装成 PPP 项目。

PPP 模式是指授权私营企业代表政府建立、运营或管理公共基础设施并代表政府提供公共服务的一种长期协议。在 该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。BOT 模式更早于 PPP，是广义的 PPP 的一种形式，它的关键之处在于项目建成之后，SPV 通过后期经营项目获得部分或全部收益。从施工的实质上 看，BT、BOT 都是 EPC 的延伸，扩展了回购、后期经营和前期项目融资的阶段。

我们从几个不同的角度，对 PPP、BT、EPC 以及传统施工模式进行比较，从模式特点上看：传统施工模式和 EPC 模式是工程业务的核心，在 BT 和 PPP 项目中可以结合 EPC 使用。但是 BT 项目固有限制造成政府负债规模较大， 逐渐喊“停”；PPP 模式的“风险、收益共享机制”发展迅速，高杠杆的特点有效减少企业、政府沉淀资金，BOT 也减少了政府的债务压力。但 PPP 有被滥用的风险，有些 PPP 项目采用了出表的会计处理方式，加大了杠杆和风险。

从会计分录上看：传统施工模式、EPC、BT 和 PPP 都需要去通过“工程施工”、“工程毛利”去归集成本和收入， 但是在确认现金收款权上科目产生不一致：传统施工模式和 EPC 通过“应收账款”确认、PPP（政府付费）和 BT 通过“长期应收款”确认、PPP（BOT、使用者付费）通过“无形资产”确认。此外，BT 和 PPP 现金回款结点显著 滞后于 EPC 模式。从资金链上看：传统施工模式一般项目小对资金链管理要求不高；EPC 需要一定的资金链管理能 力；PPP（BOT）直接向使用者收费，前期需要有较高的预测能力；BT、PPP（政府付费）资金收回最慢，资金链 最长。

2、PPP模式先增后减，传统施工模式（含EPC）回暖

我们通过比较不同模式下的业务占比情况的变化，能够了解不同行业公司业务的倾向性和变化。经过前述对不同业务 模式的比较，三种模式都需要经过工程结算科目结转，而结转科目略有不同，我们在资产负债表中部分科目能够看到 公司承接业务的变化。 计算口径：普通施工、EPC 对应的是应收账款和其他非流动资产，PPP 政府付费部分和 BT 项目对应“长期应收款”，而 PPP 使用者付费部分和 BOT 项目对应的是无形资产中的二级科目“特许经营权”，有些公司将对 PPP 项目中 SPV 公司的股权投资采用不并表处理，通过（剔除非 PPP 公司）的长期股权投资下的联营、合营公司（我们将该数值*4 作为预测的实际规模）数值求得。注意，由于资产负债表是时点数，并不能完全反映企业一年的情况，该指标只能反 映大致的变化。

我们统计了建筑央企在 2015 年至 2022 年 Q3 的各项目占比数据，从整体上看：1、传统施工模式（含 EPC）占比由 17 年开始下降，于 21 年开始逐步恢复至原有水平；2、PPP 政府付费项目至 2018 年升至极值后开始下降，21 年开 始大幅下降；3、PPP 使用者付费等运营项目较为稳定并有小幅下降；4、出表的 PPP 项目（包括多投资方的 BOT 项目）占比持续增加。 其中 PPP 政府付费项目至 2018 年升至极大值。主因 2015 至 2018 年 PPP 项目大力推广的影响，2014 年 9 月、11 月国务院分别印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见国发》(〔2014〕43 号)、《关于创新重点领域投融资机 制鼓励社会投资的指导意见》(国发[2014]60 号)，正式拉开了 PPP 发展的序幕。且投资 PPP 项目可以带动施工收入， 提高毛利，所以央企们在这期间 PPP 项目投入较多。

各地持续对 PPP 项 目进一步加强入库审核，并持续清理不合规项目，PPP 市场逐渐走向成熟，从重数量和速度向重质量转变，市场透明 度逐渐提高。受此影响，央企们在之后几年新签重大 PPP 项目数量下降明显，并在之后保持少而精的水平，预计未 来会保持对 PPP 项目质量的高标准，在 PPP 项目质量和效益上深耕。 另一个值得注意的现象是，2017 年这几家央企的传统施工模式（含 EPC）占比都出现了下降的趋势，并在 21 年开 始回暖，开始以 EPC 传统施工模式承揽项目。其一是因为前几年建筑央企在 PPP 项目上的大量投资对传统施工模式 （含 EPC）有所影响，其二是因为住建部、国家发改委 2019 年印发《房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理 办法》，推动了工程总承包这一模式的发展。未来建筑央企的传统施工模式（含 EPC）项目占比或进一步提升。建筑央企的成本控制能力或进一步加强。

从个股来看，通过观察，我们发现中国化学、中国中冶以及中国交建在 PPP 政府付费+BT 项目占比上异常于其他建 筑央企，中国化学和中国交建在 20 年之前呈现出不断上升的趋势，21 年才开始大幅下降，中国中冶的这一占比则较 为稳定，可能由于PPP政府付费+BT 项目建设过程较长，而三家央企前期接手的此类项目较多所致。其中中国化学在18-19年此项占比增长明显，主因公司这两年期间印尼电站项目确认长期应收款增加。 中国能建在PPP 使用者付费+BOT 项目占比异常于其他建筑央企，中国能建在20-21年在此类项目的占比出现大幅 增长，可能与中国能建在这两年与若干中国、越南及巴基斯坦政府部门在收费公路运营、污水处理厂、燃煤电厂及水 利发电厂(相关资产)上订立多项服务特许经营权安排有关。

3、PPP出表业务专项分析：监管严、风险大，央企谨慎对待

PPP 出表业务 PPP 业务出表的好处：（1）PPP 项目较大，引进 PPP 基金或第三方能减轻注册资本投资压力；（2）发挥财务杠杆 效果，建筑企业往往作为社会资本方或劣后级 LP（现已禁止），可以用小资金撬动大项目；（3）PPP 基金或第三 方对项目公司控股，社会资本方仅对项目公司参股，因此项目公司不会并入社会资本方的财务报表。但 PPP 出表本 质是加杠杆且容易被滥用增加风险（如 18 年的园林行业），与国家要求降杠杆的基调不符。PPP 出表项目虽然可以 适当减少资金沉淀，减轻资金压力，但 SPV 公司风险较大，可能会给企业带来未知的风险挑战，因此聚焦于 SPV 数 量及 PPP 表外收入（包括多投资方的 BOT 项目收入）的变化对了解企业实际经营情况及潜在风险至关重要。

因 2021 年中国能建合并葛洲坝，实现 A+H 上市，SPV 及 PPP 出表收入与往期我们追踪的葛洲坝数据口径不同，故 未将中国能建纳入统计。且由于各央企 22 年年报还未发布，所以我们采用 22 年 H1 的数据作为分析指标。2022 年 上半年，我们共识别出的建筑央企 SPV 数量约为 496 个，同增约 13 个。我们识别出的 PPP 出表收入约为 1475 亿 元，约占建筑央企总收入的 4.67%，同降 0.49 个百分点。总体来看，SPV 数量虽然增加，但 PPP 出表收入占整体 营收比减小，或因出表风险较大，可能会给企业带来未知的风险挑战，以及国家在后期对 PPP 项目的清查、管控政 策的加强，各建筑央企谨慎开展 PPP 业务。

个股来看，中国化学和中国电建整体 PPP 业务占比较小，PPP 出表收入占比不到 1%，会计处理较为谨慎。中国中 冶的 SPV 数量自 2018H1 以来总体呈下降趋势，或因公司本身 SPV 基数大，且部分重要性较低的小规模项目不再披 露所致，中国中冶的 PPP 出表收入占比波动下降，主因近年来由于国家对 PPP 项目清查、监管完善、地方债管控等 方面监管政策变严格，公司承接 PPP 项目放缓所导致，从 PPP 出表来看，由于近年来公司承接 PPP 项目放缓，PPP 出表收入占比持续下降。由于公司 PPP 出表收入占比在八家建筑央企中最多，所以中国中冶可能面临的风险挑战相 对较大。

中国建筑 SPV 企业个数从 2018H1 至 2022H1 呈现逐年上升趋势，在 2019H1 至 2020H1 增速最快，随着公司近年 来承接的 PPP 项目有所减少，公司 SPV 公司数量增速有所放缓，2021 上半年 SPV 数量增速小幅下降，但在 2022 上半年 SPV 企业个数明显上升，或因公司基础设施建设业务中市政业务和轨交业务发展迅猛，PPP 出表收入占比在 2018H1-2022H1 持续小幅上升。

中国交建 SPV 企业个数在 19H1-20H1 年高增长，主因近年地方政府专项债投资用途仍以基建为主，让公司 SPV 数 量得以稳中带升。2021H1 后开始下滑，有可能是受到财政部发布财金（2018）23 号文和 PPP 项目清查、监管完善、 地方债管控加强等影响。PPP 出表收入和占比波动增加，20 年，为对冲疫情，国家出台了政府专项债、减税降费、 降低 PPP 项目资本金比例；21 年政策性金融机构对 PPP 的支持力度加大导致 21 年上半年 PPP 出表收入增加。2021 年，高速公路业务（提供劳务/建造服务）的需求增加使得 PPP 出表收入占比进一步提升。

中国中铁 SPV 数量在 2019H1 至 2021H1 增速最快，随着公司近年来承接的 PPP 项目有所减少，公司 SPV 公司数 量增速有所放缓，PPP 出表收入占比方面，20H1、21H1 及 22H1 期间 PPP 出表收入占营收的比例分别约为 6%、 5%及 3%，呈现下降趋势。主因近年来由于国家对 PPP 项目清查、监管完善、地方债管控等方面监管政策变严格， 公司近几年承接的 PPP 项目有所减少所致。

中国铁建 SPV 数量在 18H1 至 22H1 呈现逐年上升的趋势，且增速较快，由于建筑公司可通过投资 PPP 项目（包括 多投资方的 BOT 项目）带动施工收入、提高毛利，因此公司前些年承接 PPP 项目数较多，较之中国中铁而言，18H1 中国铁建的 SPV 数量只有中铁的一半左右，而到了 22H1，中国铁建的 SPV 数量比中铁还要多出 29 个，PPP 出表 收入占比呈现出波动小幅上涨的趋势，20H1、21H1 及 22H1PPP 出表收入占营收的比例分别约为 4%、5%及 7%， 主因公司今年承接 PPP 项目较多，且同领域的中国中铁近年承接 PPP 项目减少，在其他业务发展迅猛。相较于 19H1,20H1 和 22H1 出现波动下滑的原因可能与国家为应对疫情而减少对 PPP 的资金投入有关。 考虑到 PPP 的高风险性以及监管政策的加强，预计未来建筑央企对 PPP 项目的承接会保持谨慎态度，PPP 出表占 比或将整体持续下行。

二、央企久期变化：久期比值转好，财务风险变小

1、立足久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度

久期理论是马考勒(Macaulay)在 1938 年提出来的，又称为马考勒久期，是债券各期现金流支付所需时间的加权平均 值,公式表示为 ，其中 D=（表示第 i 期现金流的现值，PVX 表示现值总额，D 表示久期）。与传统分析 财务风险的方法不同，久期理论可以通过到期年限的方式更加准确地识别公司短债长投的风险，避免出现资金周转的 困难。因此我们借鉴久期理论的思路，基于以往园林报告的久期模型，用资产/负债久期来表示资产/负债的平均到期 时间，计算负债久期与资产久期的比值，比值越大说明负债到期时间越大于资产到期时间。

2、资产久期与负债久期的匹配度持续转好，未来有向好趋势

我们首先分别分析资产久期和负债久期的情况。在能保证一定收益率的情况下，企业一般希望资产越快变现越好、负 债越慢变现越好。2015 年至 2018 年，这些央企的资产久期普遍拉长，而负债久期稍稍变长甚至存在变短的现象。（注： 中国能建 2015 年没有统一口径数据，采用 2016 年的数据）。 这主要是由于建筑央企 2015-2018 年 PPP 项目大幅增加导致长期应收账款、长期股权投资和无形资产占比较大进而 导致资产的回收期延长。资产久期 2021 年相较于 2018 年表现出更强的增加趋势，一方面是央企们的 PPP 项目资金 收回较慢，合同资产余额仍较大，另一方面，部分 PPP 项目已进入运营期，央企们的无形资产大幅增加。

进一步我们通过负债久期/资产久期来更加全面地分析公司的财务风险。我们将央企负债久期/资产久期的合理线定是 1.2，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。可以看到，2015-2018 年，在 PPP 的大 力推广下，大央企的负债比资产久期普遍下降，资产由于 PPP 项目的建设周期长，占用资金多，回款较慢，久期被 拉长；但是没有能够匹配这么长久期的负债，部分项目短债长投，负债久期反而缩短。很多央企负债比资产久期低至 1.2 附近，比较危险。建筑行业子行业园林在 2018 年时暴雷，给了央企很大警示。

2018 年后在 PPP 政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下，央企承接的 PPP 项目有所减少，随着融资成本的降低， 建筑央企的长期借款金额有所增加，2018-2021 年，该比值开始逐渐恢复，财务风险变小。随着央企承接的 PPP 项 目开始运营，资产久期有所提高。但随着 PPP 项目的资金逐步收回，央企的合同资产金额会有所降低，缩短资产的 回收期。随着公司综合债务融资成本的降低，长期借款金额预计仍会有小幅增长。

两家久期比值变化较为异常的公司：中国交建、中国中冶。两家央企在 2018 年久期比值出现上升，其中中国中冶 2018 年由于 PPP 出表收入在大建筑央企占比中占比最大，导致公司把建设周期长和占用资金多特点的基础设施建设 PPP 项目放在表外，导致其他非流动资产相较于其他大型国企较低，所以资产久期较小。中国交建则是因为之前交建承接 的项目大都是 20 年的公路 BOT 项目，18 年 PPP 大力发展后变成 10 年的 PPP 项目，导致资产久期变短。

对比其他的建筑央企，中国建筑和中国化学的加权平均久期相对较大。主要因为其他央企有如电站，高速公路等资产，因此资产久期非常大，负债久期相对较小，因此加权平均久期会小。但是中国建筑和中国化学此类业务相对较少，因 此加权平均负债久期相对较大。另一方面，中国建筑地产业务较多并且强调高周转的地产业务，因此地产业务周转相 对较快，资产久期会相对较小。中国化学的化学工程业务较多，公司出款较于其他建筑央企相对轻松，负债时间较短， 因此所有者权益较大，导致久期比值较大。

两家久期比值始终低于 1.2 的公司：中国交建、中国电建。中国交建主因自 2015 年起公司大量承建有着建设周期长 和占用资金多特点的基础设施建设 PPP 项目导致公司回款较慢；另一方面，公司大量持有以高速公路为主的运营资 产。中国电建主因自 2015 年起公司大量承建有着建设周期长和占用资金多特点的 PPP 项目，且其拥有的电站较多， 导致资产久期相对较长。

未来，预计央企重点关注存量资产的盘活工作，随着 PPP 项目的资金逐步收回以及通过发行 REITs，无形资产特许 经营权变成可供出售金融资产和现金收益，央企的长期应收款金额会有所降低，缩短资产的回收期，加大回款管理力 度以提高资产质量；负债端，随着央企通过股权融资及优先股融资的方式，使综合债务融资成本持续降低，长期借款 金额预计仍会有一定幅度的增加，另外央企放缓永续债的发行，使预付账款、合同负债金额会有所降低，因而央企负 债久期的回收期将加长。因此综合来看，建筑央企的负债久期和资产久期匹配度有向好趋势。

三、央企融资成本分析：碳减排工具助力融资成本回落

1、模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均

融资成本不仅对中小企业至关重要，它也是上市公司进行再融资方式选择时考虑的重要方面。我们通过对建筑央企综 合债务融资成本的分析，来判断央企们的偿债压力。 我们从财务费用出发，首先计算有息负债融资成本。我们以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息负 债的平均余额作为分母，以财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。进而我们计算永续债融资成本， 以其他权益工具平均余额作为分母，以应付永续债股利作为分子进行计算。然后将债务融资成本和永续债融资成本按 照有息负债和永续债余额进行加权，计算出综合债务融资成本。

2、综合债务融资成本持续下降

从整体看，建筑央企近年的融资成本呈现下降趋势，主要是受宏观政策的影响，国家多次降息，公司们的借款利率随 之下降，目前我国经济下行压力较大，国内外疫情反复，央行也在 22 年年初再次降息以刺激经济。但未来央行是否 会继续降息以及降息的幅度有多大，与国内外经济环境的变化息息相关。

在 19 年央企融资成本整体回升，存在异常，或因 PPP 项目陆续进入实施阶段，投资资金需求加大，另一方面，受国 内经济下行及财政压力影响，导致投资回款减少，因此增加了企业的融资成本。 另一方面，央企大部分有息负债为长期借款，长期借款中质押和抵押借款占比较高，企业质押抵押借款主要随着业务的增长、PPP 项目的持续开展，对于长期资金需求持续不断扩大，以支撑项目的资金运营。企业的质押、抵押借款比 率越来越高，使融资成本利率降低。此外，绿色信贷对融资的影响也是央企债务融资成本降低的一个主要原因，一是通过较低的贷款利率直接降低了债务 融资成本。二是绿色信贷能够让公司贷款渠道更多，间接降低了债务融资成本。

3、央企更受益绿色再贷款政策

（1）绿色再贷款工具：低利率撬动社会资本投向碳减排领域 长期来看，未来央企利率还会持续下行，未来建议大家重视碳减排金融工具的影响，碳减排支持工具可以有效降低目 标行业资金成本，鼓励社会资金投向绿色低碳领域企业，尤其是大型国企，给相关行业带来利好：1.碳减排支持工具 以较低利率撬动社会资本。碳减排支持工具利率为 1.75%，低于支小支农再贷款利率 2.25%。除此以外，该工具优惠 资金成本的杠杆效应明显。清洁能源行业平均资产负债率超过 60%，高资产负债率将产生高额财务费用，碳减排支持 工具的利率优惠能大幅减少企业的财务费用。这表明央行对碳减排领域的重点支持：不仅降低资金成本，有效提高金 融机构对“双碳”产业经济的兴趣，更是政府对碳减排领域政策上的倾斜。可以预见未来会有更多的政策优惠。

2.从银行利差角度，大型国企受益更大。碳减排支持工具贷款利率与同期限 LPR 大致持平，1 年期为 3.85%，5 年期 为 4.65%（2021 年底）。在此之前商业银行给民企的 1 年期抵押贷款利率大致在 4.6%-5.4%(为方便示意，我们假设 取中值 5.0%)，国企的利率大约在 4.35%。碳减排支持工具出台后，商业银行 1 年期抵押贷款在标准利率基础上或有 一定上浮，但是国企的利率一定优惠于民企。 我们假设商业银行对央企1年期贷款利率为基准利率4.35%、支持工具贷款利率3.85%，民企贷款利率上浮15%（5.0% 和 4.43%），计算出碳减排支持工具发行前后商业银行所得利差。从利差角度看，碳减排贷款出台前后商业银行给央企贷款所得利差变动大于民企，因此我们认为商业银行更有动力贷款给央企国企，大型国企在该政策下受益更大。

3.适用范围“泛化”风险下国企央企、上市公司天然存在贷款额度优势。目前大多数银行不具备测度贷款产生的碳减 排数量信息的专业能力，因此只能依靠第三方机构提供服务。但是当前碳测算行业管理体系尚未成型，机构资质与能 力良莠不齐，可能存在将非碳减排项目进一步包装的风险，实现快速审批和融资，影响宏观调控效果。 从过去 PPP 项目与地方专项债的实践情况看，建筑行业能较好发挥自身主观能动性。支持工具出台后，建筑央企可 以利用企业人才储备优势完善与包装相关项目。此外上市公司信用状况相对良好，银行为了保证资金顺利回收，在同 等条件下更偏向将贷款发放给上市公司。

（2）绿色项目逐年攀升，能建、电建独占鳌头 我们统计了 2016-2021 年八家建筑央企的重大订单情况，并利用与绿色项目有关的关键字（如生态环境，节能环保， 水污染治理、智慧城市，海绵城市等，其中中国化学主营业务多为化学工程，种类多且复杂，我们对这些项目逐一进 行筛选）筛选出了其中的绿色项目。以此来了解建筑央企在“双碳”大背景之下相关业务重心的变化，通过观察分析 碳减排金融工具和绿色项目对央企融资成本带来的影响。

整体来看，2016 年-2021 年建筑央企绿色项目数量呈现出逐年上升的趋势，从 16 年开始，建筑央企的绿色项目数量 及占重大项目比例大幅增加，主因 2016 年“十三五”规划明确提出建立现代金融体系，支持绿色金融发展。2021 年“十四五”规划提出全面推进绿色 发展，绿色发展进程进一步深入。为推进双碳目标的实现，2021 年 10 月国务院发布了《2030 年前碳达峰行动方案》 等重要政策文件，各央企抢抓推动产业转型升级和高质量发展的“双碳”政策机遇，开展绿色转型工作，在这个背景 之下，各央企积极响应国家号召，开展绿色项目建设。

个股来看，中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶以及中国建筑的绿色项目虽然逐年增加，但由于其主营业务多 为市政交通和房建业务，所以涉及绿色项目相对较少。这五家央企的绿色项目在 19 年显著增长，或因受《关于深入 打好污染防治攻坚战的意见》等政策影响，国务院要求割地推进城市黑臭水体治理，强化溯源整治，推进城镇污水管 网全覆盖，因地制宜开展水体内源污染治理和生态修复；从 19 年开始，五家建筑央企开始承接较多水资源综合利用 及污水治理方面的绿色项目。

中国化学由于其主营业务多为化学工程，虽然涉及绿色业务较少，但是在水环境治理方面具备行业优势，并且从 16 年“十三五”规划提出后，近年公司加大深化改革，发展全面绿色转型，因此公司绿色项目数量及占比逐年攀升，尤 其在“十四五”规划和“双碳”的背景下，21 年的绿色项目占重大项目比例达到新高，预计在未来会与电建、能建 一起成为绿色发展的主力军。在 20 年的占比下滑严重可能由于疫情之下国家为对冲经济下滑压力，以新基建作为重 要的基础产业，导致公司在这一年承接绿色项目减少。

在“十三五”、“十四五”以及“双碳”政策的背景下，电建和能建作为具有能源属性的大建筑央企，利用央企多年 来积累的技术优势、资源整合优势、重大战略执行者的优势，承揽了我国大部分能源建设订单。一直以来在绿色项目 上都占据较大优势，其中中国能建的绿色项目占重大项目比例在央企中最高，常年维持在 50%-60%。在碳减排金融 工具推出的背景之下，中国电建与中国能建的绿色项目占比之多且高度符合绿色再贷款条件，同时自身信用条件良好， 比其他央企更容易获得融资，从而降低公司的综合债务融资成本。

四、永续债对负债率、ROE影响分析

1、永续债发行显著下降，将面临稳杠杆压力

2018 年，国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国资委要求建筑央企资产负债率 2020 年前降到 75%以下。永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此计入所有者权益的其他权益工具科目，会在 一定程度上降低杠杆，减轻公司的偿债压力，为了满足国资委的要求，央企在不能股权融资的情况下纷纷选择了发行 永续债（可续期票据、可续期债券等）这一讨巧的形式达到监管要求。 2018 年是国资委提出降负债的第一年，2021 年是降负债的最后一年，可以看出央企通过三年时间将负债率都降到了 75%以下。但如果考虑永续债的影响，若将永续债从所有者权益放入负债端，则几乎所有央企的真实资产负债率都有 所提升，从这个角度来说，他们的资产都恶化了。

整体来看，在 18、19 年降杠杆压力作用下，从 18 年开始这些央企的永续债发行规模上升趋势明显，且发行的永续 债的规模基本和公司资产规模呈一定比例，规模大的发行永续债也多，永续债占所有者权益的比例也是逐年升高，2020 至 2021 年随着央企们将杠杆降低至管控线以下，永续债发行增速开始下降，占所有者权益比例也开始出现下降的势 头。永续债发行的利率整体来看都是在逐渐降低的，目前永续债的利率普遍在 4%-4.5%之间。

个股来看，中国交建发行的永续债规模与其公司资产规模不成比例，中国交建的永续债占所有者权益比例接近 30%， 是所有央企中最高的，其余央企发行的永续债占所有者权益比例大都维持在 10%-20%。中国交建通过兄弟单位中交 金融发行了较多低利率的永续债。主因其资产负债率维持在较高水平，2023 年公司到期的永续债规模为 110 亿元， 近期中国交建拟公开发行 3.00 亿股面值 100 元的优先股，我们认为两者有一定关联。中国建筑主要依靠其子公司发行大规模永续债，其中，中建四局、中建六局压力比较大，在 2021 年，中建四局和六 局 ROE 小于 1%，资产负债率较高分别为 81.04%和 79.56%。而中国能建主要依靠其子公司葛洲坝发行大规模永续 债，后期由于公司资产负债率降至管控限制下，永续债发行速度变缓导致永续债占所有者权益比例降低。

由于公司永续债按照现行会计准则应该划分为权益工具，但实际上永续债因为三四年后利率调升条款等原因，企业最 终普遍会将其赎回，因此我们将其调整至金融负债中计算调整后的资产负债率。我们具体以 22 上半年的数据为基础， 假设公司未来不发行永续债，且所有永续债均在第一个跳息日赎回，测算了仅受偿还永续债的影响，各央企 22 年至 24 年的资产负债率预计普遍在 74%-80%，若直接偿还，资产负债率压力较大。

2、杜邦三项拆解分析ROE情况：建筑央企ROE逐渐下滑

上述分析我们得知，建筑央企们纷纷通过增发永续债来满足国家降杠杆的要求，但实际上这样的行为对他们的 ROE 产生了冲击，降低负债率的真正方法应该是想办法提升自身的 ROE（在杠杆不变的情况下提升盈利能力、周转能力）， 增加真正的所有者权益。我们通过杜邦三项拆解分析 8 家建筑央企 ROE 情况，来分析建筑央企是通过何种方式提升 自身 ROE 水平的。 通过观察，我们发现多数建筑央企 2016-2021 年的 ROE 呈现下降趋势，与我们前面的分析相符。

从个股来看：2018 年开始，中国化学 ROE 开始显著增长，通过杜邦三项拆分来看，18-21 年资产周转率以及权益乘 数的提升对 ROE 产生了影响，17-19 年公司 ROE 分别提升了 0.73、2.67 个百分点，其中资产周转率对 ROE 变动的 贡献分别为 1.53、0.67 个百分点，主因公司切实加大“两金”管控力度，有效提升资产质量；积极开展精细化管理， 不断加强项目管控，盈利能力稳步提升；其次，有效的降本，公司的计提金额持续的减少提高了公司的销售净利率， 18-20 年公司 ROE 分别提升 2.67、1.1 个百分点，其中销售净利率对 ROE 变动的贡献分别为 1.75、0.97个百分点。

2019 年后中国中冶 ROE 呈现上升趋势，通过杜邦三项拆分来看，19 年之后资产周转率的提升对 ROE 产生了影响， 19-21 年公司 ROE 分别提升了 0.81、0.11 个百分点，其中资产周转率对 ROE 的贡献分别为 0.74%、1.04 个百分点， 主因公司持续的加强经营管理和费用控制，优化业务结构，提高资产周转率；另一方面，有效的降本提高了销售净利 率，销售净利率在 20 年对 ROE 的贡献为 0.34 个百分点。

中国交建在 2017 年的 ROE 提升较快，通过杜邦三项拆分来看，销售净利率和资产周转率的提升对公司 ROE 产生了 影响，16-17 年公司 ROE 提升了 1.14 个百分点，其中销售净利率对 ROE 贡献为 1.17 个百分点，资产周转率贡献为 0.37 个百分点，主因中交建融不断尝试产品和业务模式创新，初步形成以盾构机为代表的集团内部设备资源池，提高 设备使用效率，降低成本；而 18-20 年公司 ROE 分别下降 1.64、0.98、2.52 个百分点，期间销售净利率对 ROE 变 动的贡献分别为-0.73、-0.55、-1.82 个百分点，主因基建建设和基建设计毛利率逐年降低，另一方面受疫情和原材料 上涨等影响。20 年归母净利润占比对公司 ROE 变动的贡献为-0.93 个百分点，主要受到国内收费公路免收车辆通行 费政策以及疫情对境外在建项目的影响。

2016 年至 2019 年，中国中铁的 ROE 水平呈现出波动上升趋势，通过杜邦三项拆分来看，16-19 销售净利率的提升 对 ROE 产生了影响，16-19 年公司 ROE 分别提升销售净利率对 ROE 变动的贡献分别为 0.42、0.37、1.26、2.42 个百分点，主因公司在生产经营规模尤其是投资规模不断扩大的情况下，坚持开源与节流并重，降低了多方面管理成本； 另一方面，高速公路资产平台公司控股权顺利转让，引入的高速公路优秀投资人的同时，有效降低了企业负债、提高 了资产收益。20 年销售净利润对 ROE 变动的贡献为-0.68%，下降主要是受到疫情的影响。21 年资产周转率对 ROE 变动的贡献为-0.25 个百分点，可能由于公司生产规模扩大，成本费用升高。

总的来说，央企提升 ROE 的方法应是通过拓宽市场，增加订单，提高营销额，优化提升资产质量，并加强经营管理 和费用控制，降低成本，来提升销售净利率，资产周转率，从而提升 ROE 水平，此外，央企们纷纷发行永续债来满 足国家降杠杆的要求，而支付永续债的利息需要在归母净利润中扣除，使归属母公司股东的净利润占比下降，对 ROE 有负面效果。

五、现金流量表分析

1、PPP出表项目对现金流量表的影响：投资活动现金流出增加

现金流是保障企业正产生产经营的血液，是决定企业能否正常偿还债务的关键，而通过选择不并表，上市公司可以在 某种程度上对于自身经营现金流状况进行重塑。通过 PPP 项目公司进行承接且不并表后，现金流通常有两点重要改 变：第一，投资活动现金流会随着 PPP 项目公司的落地而增加。第二，PPP 项目公司的项目施工付款通常会优于以 往模式，因为毕竟是承接 SPV 公司项目，属于关联交易，付款更容易控制。

建筑央企们近年来承接了大量的 PPP 项目，但大多未并表，而是通过建立 SPV 公司的形式进行建设和运营工作，虽 然选择不并表的企业经营性现金流显著好转，甚至直接转正，但这就导致公司投资活动的现金流出大幅增加，根据是 实质重于形式的原则，为避免信息失真，我们将与 PPP 项目有关的投资支付的现金重分类进经营活动现金流，得出 调整后的经营及投资活动现金净流量，以此来更加准确、真实的分析公司现金流的变化情况。

2、PPP由盛至衰，出表业务对现金流量影响变小

通过对 2015（PPP 还没开始）、2018（PPP 风头最盛）、2021（PPP 基本退潮）年建筑央企们调整前和调整后的 现金流量表情况的比较，我们发现： 整体来看，2015 年 PPP 项目还未开始大力发展，多数央企在 PPP 项目上投资支付的现金较少，所以多数央企经营 活动现金流和投资活动现金流在调整前后并无太大变化；2018 年是 PPP 项目风头最盛的一年，这一年央企们的 PPP 项目激增，致使项目回款周期延长，所以调整前后现金流量净额变化较大，且多为负值；2021 年 PPP 项目基本退潮， 由于国家对 PPP 项目管控力度的加强，要求不得拖欠农民工工资，央企国企做出相应表率，付款节奏较之前提前。 多数央企调整前后的现金流变化差异较 18 年变小。

个股来看：2015 年，中国中铁调整后的经营活动及投资活动现金流量均为正值，主因一方面在宏观方面，货币供给 量大幅提高。15 年 M1 和 M2 的增长率分别为 15.2%和 1.34%，M1-M2 增速差为 1.85%，另外一方面，公司积极开 展清收清欠工作，现金流入增多。 2018 年，调整前后现金流无较大变化的两家央企：中国电建、中国化学。主因这两家央企 PPP 出表业务较少，出表 收入占比不到 1%。其余央企由于大力发展 PPP 项目所以调整前后的现金流均变化较大。

2021 年调整前后无较大变化的三家央企：中国化学、中国电建、中国中冶。中国化学和中国电建是因为 PPP 出表业 务占比较小，而中国中冶主因公司投资的 PPP 项目逐步落地，资金逐渐收回，投资支付的资金较少，所以调整前后 现金流无较大变化。 调整前后现金流有较大变化的央企：中国交建、中国中铁以及中国铁建。中国交建主因 21 年购建资产支付的现金有 所回落以及公司会计政策变更的缘故调整前后现金流有较大变化；中国中铁和中国铁建则是由于不断加大基础设施建 设投资，特别是对 PPP 项目投资力度加大，多为对承担高速公路等轨道交通公司的投资，形成大量特许经营权，所 以投资支付的资金增加，导致调整前后现金流变化较大。

3、基础设施投资持续增长，无形资产投资大幅增加

我们通过观察央企们 19-21 年的投资现金流情况，来分析建筑央企们的投资方向。由于取得子公司及其他营业单位支 付的现金净额以及处置子公司及其他营业单位支付的现金净额占比较小，所以我们将这两处忽略。通过观察我们发现： 整体来看，建筑央企们 19 年-21 年在购建固定资产、无形资产以及其他长期资产支付的现金呈上升趋势，主要是购 置无形资产中的特许经营权和土地使用权所致，从投资支付的现金来看，建筑央企从 19 年开始整体呈上升趋势，主 要是与央企们不断加大基础设施建设投资有关，特别是随着 PPP 投资类项目的发展，公司对合营联营企业及相关结 构化主体投资增加所致。支付其他与投资活动有关的现金呈上升趋势。

个股来看，中国电建购建资产支付的现金较多，始终保持在 400 亿元以上，可能与公司的能源电力投资业务形成大量 特许经营权有关；公司投资支付的现金上升则与公司不断加大基础设施和能源建设投资有关。2021 年公司共完成投 资 1441.07 亿元，较 2020 年完成的 1103.63 亿元增加了 30.58%，完成 2021 年投资计划 1820 亿元的 79.18%。公 司 2022 年投资计划安排总额为 1307.5 亿元，其中：安排续建项目投资 671.4 亿元，安排新建项目投资 636.1 亿元。 2022 年投资计划总额中，能源电力板块投资计划为 522.13 亿元，其中新能源项目投资计划为 483.32 亿元。

中国能建购建资产支付的现金波动下降但是幅度较小，较为平稳；投资支付的现金上升则与公司不断加大基础设施和 能源建设投资以及房地产业务投资有关，2021 年，公司对外投资额完成人民币 397 亿元，其中新能源及综合智慧能 源业务完成投资人民币 79 亿元，综合交通业务完成投资人民币 44 亿元，房地产（新型城镇化）业务投资完成人民币 225 亿元。

中国建筑购建资产支付的现金波动增长，20 年增长较多可能与公司工程项目增多，配套的生产设备、设施建造和技 术升级支出增多有关；投资支付的现金也是波动上涨但幅度不大，19-21 年公司在房地产开发投资金额从 2780 亿元 增长到 3304 亿元，投资占比由 68%增长到 74.5%，在基建业务上的投资金额在 20 年开始放缓，21 年投资金额同减 11.3%，投资占比从 20 年的 25.1%下降到 22.0%，可能和疫情以及金融监管趋严，PPP 项目投资的减少有关，公司 在城镇综合建设业务上的投资金额在 19-21 年由 151 亿元下降到 129 亿元，投资占比由 4%下降到 2.9%，可能与政 府棚改相关政策的调整有关。

中国交建购建资产在 19 年和 20 年增加较为明显，主要是公司近两年公司购建无形资产中的特许经营权和土地使用权 所致。20 年公司土地使用权增加 26.48 亿元，特许经营权增加 414.53 亿元。21 年购建资产支付的现金有所回落主 要与公司会计政策变更有关；投资支付的现金逐渐增多，主要是与不断加大基础设施建设投资有关，特别是随着 PPP 投资类项目的发展，公司对合营联营企业及相关结构化主体投资增加所致，其中现金主要投入在 BOT 特许经营权业 务和疏浚业务上。

中国中铁从 19 年至 21 年购建资产支付的现金不断攀升，尤其在 20 年和 21 年出现暴增，一方面，近两年公司正常 购建房屋及施工设备分别为 144 亿和 123 亿，另外一方面，公司太原西北二环等多个高速公路项目建设过程顺利， 支出有所加大，从无形资产端来看，20 年确认了特许经营权 372 亿，21 年确认了 508 亿元，进一步验证了建设支出 较大；投资支付的现金增加主要与是不断加大基础设施建设投资，特别是承接的 PPP 项目增加有关。 中国铁建购建资产支付的现金较多，始终保持在 300 亿以上，一方面因为公司工程项目增多且机械使用范围提高，故 而配套的设备、设施购建和技术升级支出增多，另一方面，公司高速公路运营业务投资近年形成大量特许经营权；投 资支付的现金较多则主要是与公司不断加大基础设施建设投资，对投资项目特别是 PPP、BOT 项目投资力度加大所 致，主要集中在工业制造业和房地产开发业务。

中国中冶购建资产支付的现金虽呈下降趋势，但幅度较小；而投资支付的资金下降是由于公司投资活动主要在工程承 包、房地产开发业务，由于房地产政策的调控，公司在房地产开发业务上支付的投资金额减少，且前期投资的 PPP 项目逐渐落地，资金逐渐收回，但是公司在生态环境治理业务的投资增多，主因公司全力抢占水务板块市场份额，力 争在“十四五”期间成为生态环保行业的领军企业。 中国化学购建资产支付的现金在 21 年上涨明显，可能由于公司购建无形资产中特许经营权所致；投资支付的现金持 续下降可能与公司本身 PPP 项目较少，加之疫情带来的影响有关。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」