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1、公司业务分析

（1）概述

国轩高科是锂电池制造商，2006年成立于安徽合肥。2015年借壳东源电器上市。2021年公司全球市场占有率为2.1%、排名全球第八，2022年1-11月，公司全球市场占有率为2.8%、仍旧排名全球第八；全球行业前十企业的市占率超过90%。2021年，公司收入103亿（国内业务97亿），扣除非经常性损益后的净利润为亏损3.4亿；截止2022年3季度末，公司收入144亿，扣除非经常性损益后的净利润为亏损3.6亿。

公司主要产品包括磷酸铁锂正极材料及电芯、三元正极材料及电芯、动力电池组、电池管理系统（BMS）、储能电池组，以及少部分属于东源电器的老业务（主要包括高压电器、高低压开关、变压器等）。公司锂电池产品广泛应用于纯电动乘用车、商用车（如客车）、专用车（如物流车、环卫车）、低速车（如二轮车）等新能源汽车领域，同时为储能电站、通讯基站等提供系统解决方案。

公司锂电池相关业务的收入和毛利占比超过90%，锂电池业务决定公司主要市场价值，下文围绕锂电池业务展开具体分析。

注：2012年公司为我国动力锂电池市场份额第一的企业，2022年公司在国内市场份额已经下滑至第四名，理解公司排名下滑的原因才能预测其未来。

（2）发展史

公司创始人李缜经历：1964年出生，1984年池州师范毕业，毕业后进入安徽省利群机械厂政治处当宣传干事、两年后进入安徽省合肥市经济研究中心当研究员，1992年开始下海（担任合肥市经济技术发展公司总经理），靠房地产起家（下图为公司借壳上市时的信息披露）。2005年，中科大磷酸铁锂电池技术取得突破，开发出大容量电池，可用于储能；2006年，公司成立，成为国内第一批做动力锂电池的公司。李缜并非锂电池领域的科班出身，公司技术源于中科大（借壳上市时中科大博导陈宗海担任公司董事）。

公司成立后发展历程如下（从磷酸铁锂-三元-储能的过程）：

注：1997年磷酸铁锂被美国人申请专利，2005年比亚迪推出首款磷酸铁锂电池，同年中科大（注意，不是中科院）开发出大容量磷酸铁锂电池、之后2006年国轩成立。磷酸铁锂最初的全球龙头企业A123因为经营不善，2012年被万向收购；2011年，宁德时代成立，2012年接到宝马的订单。

讲这段历史，是为了说明，磷酸铁锂虽然起初被认为是更优的正极材料，但市场化并不顺利；或许正是因为市场化不顺利，所以宁德时代才选择三元锂电池和磷酸铁锂电池同步发展，因为宁德时代在磷酸铁锂方面并没有比亚迪、国轩、万向等对手的相对比较先发优势。而国轩相对比亚迪，制造业相关经验不足，在2017年国家新能源车补贴政策变动后对磷酸铁锂电池不利，比亚迪扛住了、国轩却没有。

注：2002年比亚迪港股上市、2008年巴菲特入股比亚迪，而2015年国轩A股借壳上市、2020年大众入股国轩，国轩和比亚迪都更早利用资本市场，宁德时代2018年才在A股IPO上市，资金实力、规模效应并非宁德时代超过比亚迪和国轩的原因；技术创新和市场远见决定竞争力，宁德时代是磷酸铁锂和三元锂电池两条技术线同步发展，而国轩2016年年底三元锂电池才开始投产，比亚迪2017年开始悄悄推出三元锂电池。

注：大众入股国轩的原因是为了保障其自身的供应链，大众2022年在全球电动车市场的占有率不到5%，落后于特斯拉、比亚迪、上汽通用五菱，大众在电动车的市场份额也面临宝马、奔驰等的紧密追赶。大众面上虽然是国轩第一大股东，但大众承诺三年内不行使控制权、实控人仍旧是李缜。目前国轩规划产能约一半是给大众配套，大众入股后，国轩开始强调规范运营管理、降本增效，未来国轩会更像是大众的代工厂。

注：近两年除了大众入股和公司在欧洲上市之外，2019-2022年也有不少负面信息，负面信息主要是三方面。1、管理层动荡，大众入股之前和入股之后都出现了大量的董监高成员变动，这说明不是大众入股的原因，而是公司治理的本身问题；2、公司被证监局多次进行处罚，主要是与财务信息披露相关，说明公司财务调节可能性大；3、公司出现了产品质量问题（储能和二轮车领域），与客户在产品质量上闹得沸沸扬扬。

注：公司财务上也有不少风险，1、公司负债率常年高企，导致财务费用率高，需要不断募集资金；2、公司研发投入有接近一半资本化，对比宁德时代是全部费用化的，研发投入资本化可以短期美化财务报表；3、公司过往产能利用率低，与产能过时有关，而非主要是产能过剩的原因，比亚迪和宁德时代的产能利用率要高得多；4、公司实控人股权质押比例很高；5、公司过往资产减值、存货减值大，且应收账款占比大。

（3）主营业务介绍

产品背景介绍：

锂电池分成一次电池（只可使用一次）和二次电池（可循环使用），其中，二次锂电池分为消费锂电池、动力锂电池和储能锂电池，三者大概市场份额占比为20%：70%：10%，动力锂电池可以用在乘用车、商用车、专用车、二轮车、船舶、飞机等各种领域。

一次锂电池的正极是二氧化锰之类、负极是金属锂，二次锂电池的正极是磷酸铁锂和镍钴锰三元材料之类、负极是石墨。与一次锂电池相比，二次锂电池对安全性和寿命要求更高（进一步来看，用于消费领域的锂电池对安全性和寿命要求低于用于动力和储能领域的锂电池，储能锂电池对寿命要求比动力锂电池更高、动力锂电池对安全性要求比储能锂电池更高），安全性意味着工艺更加先进，而寿命意味着对正极、负极乃至集流体等材料要求更高；另外，二次锂电池的内阻需要小于一次锂电池，所以对电解液和隔膜也有额外要求。

国轩在做动力锂电池之前并没有做消费锂电池（二次电池）的经验，也没有做一次锂电池的经验，比如宁德时代和比亚迪都是从消费锂电池出发，而亿纬锂能则是从一次锂电池出发，由此可见，国轩与这些对手相比并没有足够技术先发优势。

在动力锂电池下游应用领域中，目前最主要的市场是纯电动车。发动机是传统汽车的核心零部件，而动力锂电池是纯电动车的核心零部件、动力锂电池的性能对下游整车影响大。另外，参考特斯拉MODEL 3、电池容量60KWh，动力锂电池成本大概6万（2021年宁德时代均价1元每瓦时），整车销售价格大概23万（成本大概16万），动力锂电池成本占整车成本接近40%、动力锂电池也是下游整车成本中占比最大的零部件。

用于纯电动车的动力锂电池，终端产品形态基于集成化程度的不同（参考后文生产流程），可分为电芯、模组、电池包；按照电芯的形状可以分为方形电池、圆柱形电池、软包电池，目前市场中方形电池是主流、占比约80%；按照电芯的正极，主要分为磷酸铁锂电池和三元锂电池，锂电池目前（2022年）磷酸铁锂为正极占比60%、三元为正极占比40%。

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