段永平讲过100元就可以开始投资。

2009年在谢百三教授金融市场课上听到这个真实故事：朱功（化名）是一位普通上海市民，从1400元开始投资，独立思考是他的投资风格。大概20年时间，能获得多少投资回报呢？

1988-1991年，穷则思变 第一桶金

老式绿皮火车

1988年，坐在上海到沈阳的列车上，怀揣着1400块钱的朱功先生默默地在思考。

上学时朱功学的是自动化专业，毕业后在上海一家国企工作。那时工资一个月几十块钱，成家之后，各种开销慢慢多了，发工资之后，总是觉得钱不够用。

那时，价格开始双轨制，有关系路子的人开始当倒爷赚钱。朱功是一个普通市民，没有什么背景，他的性格平和，向来是谦谦君子，人情世故也并非他的擅长。那时，拿破仑·希尔的《羊皮卷》、《思考致富》这些书还没有翻译到中国来，但朱功就在考虑，自己有点知识，有学习能力，能不能靠知识赚钱，靠学习能力赚钱，靠思考致富……

当年国库券是很多企业发工资时，按比例扣交被动认购的。东北大国企多，很多单位职工到月底工资不够花，国库券会用来折价变现，100块钱的国库券转手可以拿到90几块钱，贴补生活。国库券如果持有到期，会还本付息，三年期的有十几块钱，加上保值补贴，甚至会有几十块钱的利息。

国库券开始出现地区差价，东北折价变现，上海有高于面值的利息溢价体现。虽然100块钱差不了几块钱，但聚沙成塔，集腋成裘，多跑几次就比工资挣得要多一些。

1400块钱本金，上海-沈阳去掉车票成本，一个来回可以赚百十块钱，一周满打满算可以往返两次，虽然辛苦，但是一年下来，也能赚上万块钱。随着本金滚雪球增多，一个往返赚到的钱也会随之增多。

就这样，1988年开始做国库券现货交易，本金慢慢变多，到1991年，朱功赚到了4万多块钱，这是他在资本市场的第一桶金。

上海-沈阳，那时火车还是老式的绿皮车，单程31个小时，舍不得买卧铺，一周两个来回就是124个小时在路上，非常辛苦。实在太累了，朱功会多花一点钱，买上海-大连的船票，从大连再转车去沈阳。就算是散票，船上也有睡觉的地方。就这样，几次火车，间隔一次轮船休息一下。

大连是苹果产地，赚钱不易，转车去沈阳刚好有个晚饭时间，饿了，朱功就买几个苹果充饥，既当饭吃又当水喝。就这样几年下来，吃苹果吃伤了，不管啥品种的苹果，后来朱功都吃不下去了。

这个阶段，朱功是赚的空间差价，本质是套利。东北、上海两地的价格不同。

1991-1993年，奶酪没了 进入股市

1991年年底，上海深圳相继成立证券交易所，国库券实现了电子化交易，抹平了地区差价。时代发展，原来的奶酪没了。

上帝在关上一扇窗的时候，会给你打开一扇门。

这时的朱功只能边走边看，先开户再说。就这样，他就从国库券现货交易进入了证券市场。朱功成为最早一批中国股民，沪市股东卡，朱功的卡号是0000002，很有纪念意义，可惜后来找不到了。

和国库券市场有明显差异，国库券现货市场有地区差价，盈利模式清晰，靠人工搬运赚钱。股市情绪化明显，跌宕起伏，赚钱时浮盈也多，亏钱时转眼利润就没了。峰值时朱功有25万资金，有半年时间跌下来最低缩水到7万。

1992年股市跌到600点左右时，朱功偶然看到一份公开发表的资料，了解到当时有40万股民，大概还有40亿存量资金还没进入股市，那时上市公司数量少，上证指数朱功测算如果这部分存量资金进入的话，股市完全有可能达到800点，当时列入上市计划的公司还有氯碱化工等少数几家，对资金的分流作用不明显。

于是他就开始分批建仓，他边买，大盘边跌，一路跌到1992年11月的362点。那时妻子还是有些担心，他安慰妻子，冬天后面是春天。

果不其然，氯碱11月13日上市之后，大盘开始上涨，12月初涨到800点，周围朋友夸赞他算的准，而朱功再次验算，发现增量资金实际上还没完全进入，而股市赚钱效应将会进一步带来新的增量资金，因此他决定持股不动，等待。

结果股市掉头向下了，跌到600点，是走是留，他决定留。他判断对了，股市回到600点稍事休息没几天，就再次向上，在新入市股民和增量资金的带动下，一路冲到1500点。

是走是留，他犹豫了，股市开始剧震，出现一天波动200点的奇观，该撤出了。几个月后，股市再次回到1300点的时候，他以低于市价的卖单全部卖出。

这次卖出之后，一直到1997年，他都没回股票市场，在他看来，股市已经脱离价值区间了，“咱只能凭知识赚钱，现在没有机会，就只能退出”。无论如何，他还是非常感激股市，这时他在股市的本金已经有二三十万了。

1994-1997年，重拾国债 试水期货

1993年10月25日，上海证交所面向公众开放国债期货交易品种时，朱功的储蓄加上投资收益，已经接近40万元。

1994年2月，他拿出14万元，买了000193，后来被称为金边债券的品种：1993年3年期国债现券，面值100元，到期兑付了171.99元。那时万元户就是财富自由的象征，有这14万元打底，他觉得去期货市场试水，有了保险绳。“万一自己真不是这块料，都亏光了，还有这14万可以过普通日子”。这14万他再也没动过。

真正投入期货市场的，就只有接近26万。期货市场是保证金交易，天然高杠杆，获利钱来得快，亏损时钱去的更快。朱功从来不愿冒无法承受的风险，但股市此时在他眼里已经没有投资价值，国债至少他还熟悉，毕竟从1988年就开始做国库券交易。以前是赚地区差价，空间换钱。现在起期货，赚时间差价，本质是靠知识靠分析判断赚钱。

朱功的策略是从不透支，每次交易通常动用10%左右的资金，剩余80-90%留作保证金备用。国债期货交易是他学习最努力的一段时间，事后看也是他投资增速最快的时期。

书中自有黄金屋，靠理性智慧赚钱是他的理想。他花大量的时间读书看报，研究政策，学习国债现券、期货市场知识。他曾经泡在上海图书馆，学习、钻研，彻底弄懂弄通了保值储蓄率、通胀率、零售物价指数、居民消费品价格指数等与国债期货有关的基本知识。这时他关于国债的知识储备已经相当丰富，甚至可以纠正大学教授的错误。

那时朱功住在上海虹口凉城附近，复旦在这里有宿舍区。1996年12月的一天，谢百三教授去凉城菜市场买菜，顺便看大米价格（可以判断CPI走势）。因为谢教授在电视报纸经常发表金融市场的看法和文章，他买菜时认出了谢教授，于是过去打招呼，顺便指出了昨天谢教授发表的文章中一处数据错误。

谢教授看着这位陌生中年男子，将信将疑，回家一查，果然自己错了。从此两位结缘，在投资路上彼此亦师亦友，传为一段佳话。朱功的传奇通过谢老师课堂上的分享而被世人所知。后来，受谢教授邀请，朱功先后在北大和复旦做过几次讲座，和大学生分享他的投资思考。

能发现大学教授的错误，就能发现市场的错误定价。这就是机会，从1994年初到1995年5月，在国债期货市场的这17个月里，他有26次发现错误定价带来的市场机会，但并不是每一次决策都容易。

有一次，他发现一个国债期货品种的市价偏离实际价值幅度较大，叠加可能的政策补贴因素，价值会进一步放大，期货本身就有10倍杠杆，10%的涨幅就能带来翻倍收益。反复测算，投入胜率在95%以上，他兴奋不已，同时又焦虑不已，机会稍纵即逝，到底要不要全仓投入？

夜深了，他翻来覆去睡不着觉，就从宿舍院里出来，在后面林荫路上来回踱步，反复思量。凌晨三点，妻子发现人不见了，找了过来，一问原委，就告诉朱功，“想明白了就去做，没什么大不了的，咱们停薪留职，在工厂还有一份工作，大不了回去上班，亏光了我陪着你”。

妻子这番话让朱功豁然开朗，第二天开盘25万全仓买入，收盘涨停，资金涨到50万。

这是唯一一次朱功全仓买入，没留保证金。之后的20几次错误定价机会，他的判断几乎都是对的，但尽管如此也有过浮亏，甚至是大比例浮亏，但是有保证金在，没有铸成过大错。而每次获胜，几乎都是大胜。

1995年发生了著名的327国债事件，5月17日，国债期货市场关闭了。而此时，朱功已经有了620万本金。

此后朱功在商品期货市场短期参与过，几次获胜，使资金上升到了3000多万。但后来他发现商品期货市场不规范的地方更多，无法获得确定性的回报，在一次纠错中，亏损了1000万元，之后退出期货市场，远离了这个雷区。

1998年后，回归股市 继续投资

这时的股市，从1994年开始经过三年下跌，已经开始具备投资价值。

1992-2001年上证指数

他重回股市做的第一笔交易就是金泰基金，这是一个封闭式股票投资基金，根据基金条例，基金有配售新股的权利。关于新股配售的条款，金泰基金的招股说明书上有明确表述，尽管不太起眼。很少有投资者关注这一点。上市前一天晚上，投资圈基于国外基金普遍在净资产价位的规律，给出的定价是1.3元左右，而朱功自己的测算，包含了打新股的收益，合理价格是1.9元左右。

第二天开盘后，他开始建仓，从1.45买到1.3，平均价格在1.36，大概投入了70%的资产。后来金泰基金最高涨到2.31，他的平均卖出成本是2.07，这次投资使得他的投资资产上升到了6000万元。

朱功在股市中寻找具备长期投资的价值的公司。有一年原油价格在20美金左右，他判断原油价格将会长期上涨，中原油气的财报数据不错，于是逐渐重仓，但后面就是不涨，后面他去公司参加股东会，多方查询了解到公司存在财报造假行为，于是就斩仓了，还好运气不错，恰逢2001年911事件，石油股大涨，这次纠错没亏太多钱。

朱功每次投资都非常集中，中原油气险些巨亏，后面的投资更加小心。没有被市场误判导致的错误定价，他轻易不会参与。每次投资决策，一定是先判断向下亏损的情况，只有即使向下也不会亏，才会投入。恰如巴菲特的忠告，“第一条：不要亏本金。第二条：记住第一条。”

有一次朱功研究长江电力，早上在卫生间看招股说明书，一看就入迷了，这是赚钱机器啊，坐在马桶上看了三个小时。然后给谢百三教授打电话，告知7块钱以下可以大胆买入，后来谢教授在6.9左右全仓买入，不长时间涨到9.98，谢教授这次交易资产增长40%。

攀钢钒钛是他另外一个经典的套利案例。

2011年前后，两次投资攀钢钒钛。当时攀钢钒钛发行的可转债，按照可转债发行条款，股价涨到一定位置之后，投资者理性选择是转股，因为会赚更多，这种情况下公司不需要赎回债券。

他对这家公司经营情况，和现金流做了细致的研究和分析，断定公司很大概率不会把赎回转债作为实施备选项，并且经营层面完全有可能匹配这个情况。

他是在8块多大量建仓买入，预计公司股价将会达到12块左右，事实发展如他预料，2011年4月25日，这个股票从8.20元半年内上冲到10.55元到14元多；在13元一带获利了结。攀钢钒钛前后两次操作，资产如滚雪球般的增长。

分级A/B基金，本质上是一种带杠杆的基金，2012年他发现其中的错误定价，果断买进150030，结果一年中大涨2次；且非常安全，没有任何隐患。

朱功的风格稳健，不会冒承担不了的风险，整体上他的投资是套利的方式，计算好之后，才会动作。A股具备长期价值投资的公司罕见，但市场出现错误定价的情况时有发生，朱功的投资风格匹配了A股的这个特点。

回顾他的投资经历，基本风格是套利。

• 1988-1991年，国库券现货交易，地区差价，是空间套利
• 1991-1994年，第一波股市红利，是市场情绪和增量资金的套利
• 1994-1997年，国债期货市场，是时间贴现和政策补贴套利
• 1998年之后，回归A股市场，基于可套利事件，如可转债、打新股，实现套利。

套利本质是基于短期可计算的现金流贴现结果做投资决策，也是价值投资的一种方式，尽管有争议。

后记

朱功为人低调，如果不是因为结识谢百三教授，可能他的传奇经历不会被世人所知。2016年，谢教授因病辞世之后，朱功的动态也就没有公开资料可以查到。

他的投资回报记录，公开资料有数据的部分是从1988年到2008年，20年时间，从1400元开始，滚雪球达到7个亿。

20年时间 投资回报

补充

和朱功风格接近的投资者有@持有封基 ，擅长定量+定性分析，对债券、可转债、封闭式基金、分级AB基金有深入研究。他们两位都是工程师背景，家教传统，独立思考不从众，决策有相似之处，都是成功的个人投资者。

他们也有一点明显区别：朱功决策次数比较少，一旦决策就会集中投资。持有封基的投资可能相对比较分散。

注：朱功系化名。