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一、公司业务分析

1、概述

乐普医疗起家于心血管支架，后来因为心血管支架市场空间有限（不足100亿），在以“渠道”为中心的年代，公司通过并购不断拓展其他医药品类，试图摊薄渠道成本。

再之后，由于医疗行业不断“去渠道化”，公司开始逐渐将非“心血管医疗”相关业务剥离回归主业。目前在心血管领域已经形成了器械+药品+医院的基础布局。截至2021年年末，公司实现收入106.6亿元，扣非归母净利润18.55亿元。

国内竞争对手包括微创医疗、吉威医疗、赛诺医疗，国际竞争对手为美敦力、波士顿科学、雅培等，均是在部分业务上竞争。

主营构成：公司2022年总收入规模为100亿左右，这里面主要包括两大部分，一部分是公司内生增长的业务、主要是支架和球囊之类，这部分业务收入大概为18亿（行业市占率20%左右）、利润大概为9亿，所处行业增速预期为10-15%；一部分是外部并购的业务、包括各种小器械（比如起搏器、吻合器）以及药品、诊断设备和试剂、医院等，这部分业务收入大概为80亿、利润大概为9亿，所处行业增速预期为5-10%。

注：2009年IPO时，公司支架球囊收入规模为5.6亿，2022年预期该领域收入规模为18亿，13年时间、收入复合增速约为10%，与行业整体增速差不多。

下图是公司自身披露的三大业务板块。

1、医疗器械包括支架、球囊、起搏器、吻合器、诊断设备和试剂（近年受疫情影响，诊断设备和试剂业务量暴增，2021年收入为37.6亿，但这块业务波动很大，疫情后预期业务规模会下降），支架业务受集采影响、收入规模在前两年下滑、目前已经进入平稳状态。

2、药品板块中主要是两块，对新帅克的收购（更名为乐普医药，主营抗血栓重磅药硫酸氢氯吡格雷），以及对新东港的收购（更名为浙江乐普，主营降血脂重磅药阿托伐他汀钙），这两个药品都是仿制药，这两项业务2021年收入分别为21.23亿元和13.26亿元，占公司总营收的32%，这两项业务前三年也受集采影响、目前也已经进入平稳状态。

3、医疗服务和健康管理，也主要来自收购，包括三级专科医院、用来给心血管器械和药品业务做临床研究支持，以及AI心电图等小品类。

公司内生增长的业务有一定竞争力、利润率高，但外部并购的业务缺乏竞争力、利润率一般，所以分析公司主营业务、仍然是心血管支架和球囊相关业务。

2、主营业务介绍

心血管疾病及治疗方法：

心血管疾病是发病率和致死率均较高的一种常见疾病，其中，以常见的冠心病为例，其发病原理简单来讲，就是血管变窄、堵了，导致心脏供血不足。

目前对于心血管疾病，有药物治疗、外科搭桥手术治疗和介入治疗三种方式。药物治疗是基础治疗方法，可以缓解和稳定病情。外科搭桥手术是在开胸的情况下，用患者自己的一段静脉或动脉血管连接发生狭窄或闭塞的冠状动脉的两端，建立起可恢复冠脉血流通过的旁路，这种手术是开展最早、现今仍被广泛采用的外科治疗方法。介入治疗是近二三十年逐步发展起来的治疗冠心病的一种新的治疗方法，即利用支架或球囊来进行治疗。

介入治疗是一种微创疗法，以其疗程短、创伤小、疗效显著的优点，受到了广大临床医生和患者的青睐。同时，搭桥手术标准化程度相对较低，对有经验的医生依赖性大，并非所有医院都能做，且由于创口较大、术后恢复较慢、手术风险也高，重复手术可行性非常低，优点是不易复发。而介入治疗则标准化程度高、操作方便，大部分大医院都能做，且通常2-3天就能恢复，缺点是术后需要长期服用抗血小板药物，易复发，需要再次介入治疗。2021年，中国介入手术在心脑血管领域的应用占比在40%左右。

血管介入器械细分市场来看，包括心血管介入（以冠脉为主）、脑血管介入（神经介入）、外周血管介入（主动脉、外周动脉、静脉，微创医疗旗下的心脉医疗的核心产品是属于该领域），心血管集采前占比最大（67%），脑血管和外周血管介入分别为13%、20%，随着集采推进，心血管占比预计占比会有所降低。

心血管国产化程度最高，以最为核心的冠脉支架为例，国产化率达到80%，而神经介入和外周血管介入国产化率不足10%，从这一点来看心血管技术壁垒可能最低。

乐普当主要业务为冠脉支架，也在研究外周血管介入产品（预期2023年能推出，心脏支架同非主动脉外周血管支架技术协同性极强）、电生理等新产品，而微创医疗在冠脉支架、神经介入、外周介入领域均有产品突破（虽然部分也是中低端产品），从这个角度来看，乐普的技术实力不如心脉（因为心脉医疗主营外周血管介入）。

冠脉介入：

简单来讲，支架是个细长的“笼子”，放在血管里、把即将堵死的血管撑开。支架非常细小，直径2 4毫米，长几厘米，是一个空心、圆柱、网状金属管。它可以快速把狭窄闭塞的血管打开，使得血流恢复，让受影响的器官继续正常工作。

介入手术成熟度看，目前，冠脉介入手术量占比已提升至 90%，临床应用已非常成熟。冠脉介入技术经历过几次技术迭代，其技术进步速度慢、且无重大颠覆性创新，均是改进性创新：从充气气囊支架，到裸金属支架，到当前的主流药物洗脱支架【注：在裸金属支架表面进行处理，将雷帕霉素、紫杉醇等药物覆盖在支架表面（具有平滑肌细胞增生的功效），大幅降低支架对血管内皮刺激，减少增生】。

但第三代药物洗脱支架长期留存在血管内，存在支架断裂风险，术后无法进行CT等影像医学检查等问题也难以解决。为消除以上风险和不便，第四代冠脉介入技术采用可降解材料制成架，支架在支撑血管后完全被吸收；恢复冠脉血管自身功能，从而减少贴壁不良导致血栓和再狭窄风险。目前，第二代金属裸支架基本已被淘汰，第三代药物洗脱支架植入率已达到 99%以上。第四代可降解支架正在突破。

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