（报告出品方/作者：华安证券，王强峰）

1、深耕工业硅近20年，终成硅基材料龙头

公司深耕硅产业多年，工业硅+有机硅多生成基地布局打造硅基行业一体化龙头。 公司是全球硅化工行业龙头企业，成立于 2005 年，一直致力于工业硅和有机硅的规 划化以及煤电硅一体化循环发展。 先后布局浙江嘉兴、黑龙江黑河、四川泸州、新 疆石河子、新疆鄯善、云南昭通、新疆乌鲁木齐等生产基地。

2010 年，公司整合石 河子当地煤炭、矿产和电力资源，石河子园区工业硅项目顺利投产， 2015 年，合 盛硅业（泸州）有限公司成立，并在一年后重新投产， 2019 年，公司将石河子煤 电硅一体化模式成功在新疆鄯善园区全数竣工投产，进一步延伸至硅氧烷和下游深 加工项目，逐渐成为硅基新材料行业中业务链完整并形成协同效应的高新企业之一， 目前工业硅产能共计 119 万吨，随着 2023 年云南昭通 40 万吨工业硅项目的投产， 工业硅总产能将达到 159 万吨。有机硅中间体产能 66.5 万吨，随着 2023 Q1 鄯善 三期 20 万吨达产，有机硅中间体产能将达到 86.54 万吨，工业硅、有机硅产能均处 于世界前列。

硅产业链一体化布局成本优势显著，下游硅基新材料发展是公司未来看点。公 司目前工业硅、有机硅产能处于国内领先，主要生产基地位于新疆石河子及鄯善地 区，新疆煤炭资源丰富，公司在石河子以及鄯善基地具有自备电厂；工业硅所需石 墨电极均实现完全自给自足；新疆在硅石采购上也具有优势，与工业硅其他企业相 比，公司在工业硅成本上优势明显。

在国内扩产潮带来的供给端逐渐充足背景下， 公司根据工业硅的原料优势，往下游延伸硅化工产业链，围绕有机硅、光伏产业链 以及碳化硅布局了一系列硅基新材料。光伏产业链的布局一方面保障新疆地区未来 绿电供应稳定，同时依托光伏原材料及辅材的一体化优势，在综合成本上具有核心 竞争力。公司近两年研发投入提升明显，研发中心的建设也将加速在硅基新材料上 的研发及推广进度，对未来公司业绩以及估值提升具有双击作用。

2、工业硅：行业产能趋势稳定，供给格局不断优化

2.1、工业硅合成工艺及种类

工业硅由硅石和还原剂在电弧炉中通过冶炼获得，是多晶硅、有机硅和硅铝合 金的主要原料。工业硅又称金属硅或结晶硅，是指以含氧化硅的硅石和碳质还原剂 等为主要原料按一定的配比称量，通过石墨电极及电弧热将炉料加热到 2000 以上， 二氧化硅被碳还原剂还原生成工业硅液体，在硅水包底部通入氧气、空气混合气体， 以除去钙、铝等其他杂质。工业硅作为硅化工的主要原材料，下游应用于多晶硅、 有机硅和硅铝合金中。

工业硅中硅元素的含量在 98%左右，其余杂质为铁、铝、钙等，根据杂质含量 及用途不同把工业硅分为化学级与冶金级工业硅。冶金级工业硅主要作为铝合金的 添加剂以增加合金强度和韧性，主要牌号有 553、521、441 和 3303 等。而化学级 工业硅主要应用于有机硅与多晶硅的生产，有机硅所用牌号为 421、411、 521 及 2202，多晶硅主要使用 421、521 等，由于晶体硅提纯技术进步与企业降本增效， 部分多晶硅的原料也可采用 553、441。

2.2、工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善

工业硅属于高能耗项目，在合成工艺过程中，每吨工业硅需要消耗 12000-13000 度电，同时产生二氧化硫、氮氧化物等污染废气，工业硅新建或已建项目必须配套 脱硫脱硝余热利用设备，环保节能方面的投资约占到整体项目的投资的 25~30%。 国内工业硅产业目前存在产能过剩、能源消耗高等问题，国家近年提高行业准入门 槛、淘汰落后产能并推出相关政策限制工业硅新增项目，其中云南、新疆等工业硅 产能大省对总产能上限均有严格限制，未来新疆、云南等地工业硅新建项目将更加 难拿到审批。

全球工业硅产能稳定，中国是全球最大的工业硅生产国，对全球工业硅产业结 构具有重要作用。2017 年至 2021 年间，全球工业硅产能整体稳定在 600-700 万吨， 海外产能稳定在 130-135 万吨。海外产能中，巴西和美国拥有高品质硅矿石资源， 挪威拥有丰富的水电资源，占据海外主要产能。与国外相比，国内在硅石、煤炭资源以及电力成本等方面具有优势，是全球工业硅产能最大主要贡献国家。近些年受 低碳环保影响，低功率电炉以及没有环保设施的小企业逐步淘汰，国内产能从 2017 年的 544 万吨逐步下降到 498 万吨。2021 年，全球工业硅产能国家中，中国占比 76%，巴西占比 7%，挪威占比 7%，美国占比 4%，法国占比 3%。

工业硅行业高能耗以及资源属性的特点使得工业硅具有明显的地域属性，行业 集中度较低。工业硅成本以电力和原材料成本为主，国内工业硅产能分布中，新疆 具有丰富的硅石和电力成本优势，西南地区具有廉价的水电资源，新疆、云南、四 川也成为我国工业硅主要产地。新疆工业硅产能为 211.2 万吨，约占全国总产能的 35.03%；云南产能为 112.9 万吨，约占全国产能的 18.73%，四川产能为 81.5 万吨， 约占全国产能的 13.52%。

工业硅企业以民企为主，国内工业硅产能前五名企业分别 为合盛硅业、东方希望、宏盛锦盟、鑫河电力与永昌硅业，行业产能 CR5 为 28.30%，行业集中度处于较低水平。目前工业硅行业在环保及能耗指标双重压力下，电炉工 率低的小企业未能按时安装除硝除硫环保设施而逐步淘汰，硅化工一体化头部企业 为加强自身竞争力纷纷扩产，合盛硅业、东方希望、协鑫能源、特变电工、大全新 能源等企业纷纷对工业硅进行扩产，未来国内工业硅行业集中度有望继续提升。

2.3、工业硅区域优势和电力保障日益突出

工业硅成本中，原料及燃料动力成本占比较高。工业硅作为高耗能产品，平均 每吨消耗 12000-13000 度电，电价占总成本达到 34%，是影响工业硅成本最主要因 素，新疆具有丰富的煤炭资源电价相对廉价，此外多数企业具有自备电厂，相对其 他地区具有明显的电价竞争力。原材料主要包括硅石、还原剂石油焦、硅煤、木屑 等，电炉高温过程消耗石墨电极。以石油焦和硅煤作为还原剂，成本中石油焦占比 为 15%，石墨电极占比 13%，硅煤占比 12%，硅石占比 9%。工业硅原材料一体化 程度以及工艺过程中还原剂种类及比例的不同也会对工业硅成本造成差异。

2.3.1、电价对工业硅、多晶硅成本影响大，受发电方式及电力供给影响

新疆具有丰富煤炭、风力以及日照资源，综合电价便宜，工业硅生产具有优势。 新疆煤炭资源多且分布范围广，大多是整装待开发煤田，具有储量大、埋藏浅、开 采条件好、煤炭种类齐等特点，预测储量 2.19 万亿吨，占全国 39.3%；已探明煤炭 储量超 4000 亿吨，居全国第二位。同时新疆是中国风力资源最丰富的地区之一，截 至 2021 年底，新疆已完成风电并网装机容量 2408 万千瓦，风电并网发电量为 548 万千瓦。 此外，新疆日照辐射量 5.40 106 6.70 106KJ/m2，位居全国第二，戈壁 荒漠面积广阔，具备光伏发电的优越条件。随着光伏产业技术的进步，0.2 元/度的 成本电价在新疆大部分地区是可以实现的。

四川、云南水电发电占比高，枯水期和丰水期电价相差大。西南地区河流众多， 四川、云南是我我国水力发电大省，2021 年，四川水力发电量为 3531.40 亿瓦时， 位居全国第一，云南省水力发电量为 2716.30 亿瓦时，位居全国第二， 充足的水力 发电使得云南和四川在丰水期具有水力发电电价优势。每年 5-11月份丰水期，云南、 四川水电电价 0.25 元/度左右，在全国范围内都具有优势，11 月份后逐步进入枯水 期， 水力发电量减少，电力趋紧，当地电价开始抬升，根据历史数据，2017-2019 年枯水期时的电价为 0.35-0.4 元/度，2020 年以后，电力短缺逐步暴露，枯水期时 电价在 0.4 元/度以上，丰水期与枯水期间电价波动较大。

电价差异带动工业硅及多晶硅成本差异。假设工业硅耗电 1.2 万度/吨，多晶硅 耗电 4 万度/吨，不同地区电价差异使得工业硅和多晶硅电力成本出现明显差异。 2021 年 8 月份为丰水期，新疆工业硅电力成本 3180 元/吨，多晶硅电力成本 10600 元/吨；云南工业硅电力成本 3120 元/吨，多晶硅电力成本 10400 元/吨；四川工业 硅电力成本 3320 元/吨，多晶硅电力成本 11200 元/吨；内蒙工业硅电力成本 3900 元/吨，多晶硅电力成本 1300 元/吨。

丰水期间新疆、云南、四川三地的工业硅、多 晶硅电力成本相差不大。2022 年 2 月为枯水期，此时新疆工业硅电力成本 3840 元/ 吨，多晶硅电力成本 128000 元/吨；云南工业硅电力成本 7320 元/吨，多晶硅电力 成本 24400 元/吨；四川工业硅电力成本 7200 元/吨，多晶硅电力成本 24000 元/吨； 内蒙工业硅电力成本 8160 元/吨，多晶硅电力成本 27200 元/吨，此时新疆工业硅与 多晶硅的电力成本相比云南、四川分别具有 3400 元/吨以及 12000 元/吨以上的成本 优势。

2.3.2、电力保障日益突出，高电价有望延续

西南水电电力波动大，未来电力紧张有望维持。四川和云南是中国水力发电最 重要的两个省份，2021 年，四川省发电量 4530.33 亿兆瓦，其中水力发电量为 3531.40 亿瓦时，位居全国第一，水利发电占比达到 77.95%。2021 年云南省发电 量 3770.23 亿瓦时，水力发电量为 2716.30 亿瓦时，位居全国第二，水利发电占比 达到 72.04%。

四川、云南地区的水力发电占比过高导致发电量受到天气以及丰水、枯水期影 响较大，此外，四川、云南每年有大量电力要输送到东部其他省份，2021 年四川省 有将近 1054.7 亿千瓦时输送到其他省份，对外输送的电力占到四川整体发电量的比 重超过 24.3%。而四川、云南省内，由于近年来招商引资，大量高耗能企业纷纷涌 入，西南地区能源消费将继续呈现增长态势，给云南电力供应带来极大的压力。使 得工业硅开工率存在较大波动。

内蒙古取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策，未来电价上涨。内蒙古的 电力供应主要由蒙东电网和蒙西电网两家电力公司运营。蒙东电网负责运营赤峰、 通辽、兴安盟、呼伦贝尔，其余 8 个盟市属于蒙西电网管辖。自 2022 年 9 月 1 日 起，取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯输配 电价政策。列入内蒙古战略性新兴产业名录的企业，其用电量的近 65%通过新能源 竞价交易（电价为 0.0557 元/千瓦时）完成，剩余的 35%用电量按 0.3112 元/千 瓦时与火电交易，均价为 0.26 元/千瓦时。而目前蒙西电网代理购售电平均到户约 0.4 元/千瓦时，优惠电价取消后，对内蒙尤其蒙西当地的工业硅以及多晶硅高耗能 企业电力成本是一大挑战。

新疆自备电厂影响消纳权重，自备电厂逐步面临禁止。新疆电网体制复杂，国 家电网（公网）、自备电厂、兵团各师电网、水利电网、石油电网并存，电源结构呈 现“新能源占比高、火电自备电厂占比高，供热机组占比高，可调节电源少”的特点。2021年自备电厂企业自发自用电量1004亿千瓦时，占全社会用电量的28%， 新疆自备电厂、兵团电网消纳量占比较低，新疆自备电厂占比高导致新疆公用电源 装机规模与消纳负荷倒挂，影响到新能源消纳。国务院2015年出台的《关于进一步 深化电力体制改革的若干意见》规定，“在装机明显冗余、火电利用小时数偏低地区， 除以热定电的热电联产项目外，原则上不再新（扩）建自备电厂项目”。 从2017年 以后，自备电厂逐步被禁止。

2.4、公司工业硅规模及成本具有优势

工业硅现有产能最大，在建产能即将投产，助力公司稳固工业硅行业龙头地位。 公司目前具有 79 万吨/年工业硅产能，鄯善二期 40 万吨工业硅已经处于爬坡阶段， 目前开工率 50%左右，预计2023年初完成爬坡；而云南昭通 40 万吨工业硅于今年 8 月份开始建设，预计 2023年Q2有望投产，届时公司工业硅总产能将达到 159 万 吨，进一步巩固工业硅龙头低位。

国家政策管控背景下，占据区位先发优势。工业硅行业属于国家发改委明确规 定的高耗能行业，在“碳中和”政策背景下，高能耗行业发展受限，传统行业转型 升级，环保标准约束更加严格。新疆与云南作为我国工业硅的主要生产基地，当地 政府均出台了针对工业硅限制新增产能以及淘汰落后产能的政策文件。在此背景下， 公司提前进行工业硅产能布局与建设，锁定生产份额，目前在新疆具有 113 万吨产 能，2023 年在云南具有 40 万吨产能，具有显著的先发优势。

占据能源区位优势，自备电厂成本优势突出。公司工业硅主要生产基地位于石 河子和鄯善，具有自备电厂，因新疆煤炭资源丰富，自备电厂电力成本 0.24-0.25 元/度，不用担心电价的剧烈波动。目前石河子基地可满足 90%用电，剩下电力外购， 鄯善基地 2021 年可满足自身电力需求，随着今年鄯善二期 40 万吨工业硅逐步投产， 预测项目达产后将会有 14 亿度电左右缺口，目前新疆外购电价 0.34 元/度，和其他 地区比仍具有优势，公司在鄯善地区布局 1.5GW 光伏+1GW 瓦光热新能源，预计 2024 年逐步投产，届时可满足鄯善基地电力缺口。

石墨电极关键耗材需求全覆盖，保障生产稳定性和材料成本把控。石墨电极作 为工业硅生产的原料，在生产过程中存在一定的损耗。根据公司公告，每生产 1 吨 工业硅，电极的消耗 50-100公斤。公司在新疆石河子、鄯善进行碳素生产布局，子 公司隆盛碳素和宁新碳素分别配置有 7.5 万吨和 3 万吨石墨电极产能，鄯善基地 7.5 万吨石墨电极技改后，目前实际总产能已经接近 15 万吨/年，可实现工业硅对石 墨电极需求的全覆盖，保障了生产成本的稳定性以及降低了公司工业硅生产成本。

加大原材料中硅用煤炭比例，降低石油焦采购比例。2015 年以来，公司通过 工艺改进，在工业硅还原剂中加大硅煤使用比例，相应降低石油焦的使用比例，硅 厂用煤采购量逐年提升。截止 2022 年 12 月，石油焦价格 4221 元/吨，新疆硅煤价 格 2400 元/吨，石油焦单耗比例每降低 0.1 吨，工业硅成本将降低约 200 块钱。

2.5、工业硅下游需求以光伏、有机硅为主，未来供需相对平衡

工业硅下游应用主要集中在有机硅、多晶硅以及硅铝合金中。截止 2021 年， 有机硅消费占比 38.03%，多晶硅消费占比 30.28%，硅铝合金消费占比 26.82%， 其他应用占比 4.88%。随着光伏新增装机量的持续高增长，多晶硅占比预计持续提 升，而硅铝合金下游需求相对稳定，未来市场占比仍会下降。从全球范围看，工业 硅消费地区主要集中在中国，欧盟，美国和日本，占比分别达到 57%，15%，7%和 5%。中国作为全球光伏组件生成大国以及未来消费升级的持续进行，对将持续拉动 对工业硅的高消费需求。

硅铝合金受益于汽车轻量化的升级替代，在汽车总产量保持稳定的情况下，硅 铝合金对工业硅的需求未来有望保持 2%左右的稳定增长。硅铝合金是常见的铝合 金之一，通常硅含量为 4% 13%，其铸造性能最佳，裂纹倾向性极小，收缩率低， 有很好的耐蚀性和气密性以及足够的力学性能和焊接性能，按照成分和加工方法可 以分为铸造铝合金和变形铝合金，下游主要集中在汽车和建筑两大领域。从铸造铝 合金方面来看，2020 年，汽车、摩托车和电动车等交通运输领域占比超 70%，成为 最大的需求领域，其中汽车领域占比为 63%，摩托车和电动车领域占比为 10%。接 下来依次为机械制造和电动工具领域，占比 8%，家用电器和建筑五金领域均占比 7%，电子信息领域占比最小，占比为 5%。

近年来，受行业景气度和贸易摩擦影响，汽车产量总体呈现下滑趋势。随着新 能源汽车的崛起及汽车行业的回暖， 2021 年我国汽车产量达到 2608.2 万辆，同比 增长 3.45%。此外，受益于汽车轻量化持续推进，铝合金的需求量随之增加，我国 铝合金产量逐年递增。2017 年，我国铝合金产量为 792 万吨，2021 年铝合金产量 达到 1068 万吨，CAGR 达到 7.7%；2022 年上半年，受国内疫情影响，铝合金产 量环比开始下滑，进入 2022 年 8 月以后，铝合金产量环比出现正增长，未来硅铝 合金需求量呈稳定趋势，硅铝合金对工业硅的需求预计保持 2%增速。

工业硅需求持续高增长，未来供需维持紧平衡。工业硅新产能持续投产，2022、 2023、2024 年产量有望达到 326.56、380.43、469.98 万吨，多晶硅和有机硅需求 端受益于光伏新装机量及国内消费升级， 2022、2023、2024 年国内消费量有望达 到 260.50、338.65、382.68 万吨，预计 2023、2024 年工业硅处于平衡阶段。

3、有机硅进入扩产高峰期，盈利处于历史低位

3.1、有机硅的有机-无机结构特性，综合优异性能

有机硅是指含有Si-C键、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的化合物。 其中，以硅氧烷（-Si-O-Si-）为骨架、侧链通过硅原子与其他有机基团相连的聚硅 氧烷，是有机硅化合物中为数最多，应用最广的一类，约占总用量的 90%以上。从 工艺流程看，工业硅和一氯甲烷是有机硅的原料，两者先合成有机硅单体，二甲基 二氯硅烷是最主要的有机硅单体，通过二甲基二氯硅烷水解得到有机硅中间体 DMC 等，进而得到有机硅生胶以及硅橡胶。

有机硅有机-无机结构共存，综合性能优异。有机硅结构中的无机结构使得材料 既有优异的耐温耐候性，同时具有耐电晕、耐电压、各项电阻系数均优于其他材料， 可广泛应用于对材料性质要求较高的电力设施中。另外，有机硅主链中分子间作用 力相对较弱，使其成膜能力强于其他有机材料，既保证疏水性能，也提高防粘性。

3.2、有机硅目前盈利底部区间，地产新能源需求有望修复

3.2.1、有机硅下游地产占比最大，需求端增速稳定

有机硅下游应用领域涉及建筑、电子、新能源、纺织、医疗等众多行业，其中 建筑领域占比最大，达到 33.08%。有机硅是国民经济发展发展不可或缺的新型材料。 下游应用占比最大的为硅橡胶，占比达到 72.1%，其中室温胶占比 41.7%，高温胶 占比 30.4%，产品主要为密封胶以及结构胶等。第二大下游产品为硅油，占比达到 22%，剩下为硅油以及硅树脂等。应用领域方面，建筑领域是有机硅下游第一大应 用领域，占比为 33.08%，主要产品为室温硅橡胶类的有机硅密封胶，第二大应用领 域为电子领域，占比达到 28.82%，主要产品为高温硅橡胶类的电子密封胶以及结构 胶。纺织领域占比为 11.99%，主要应用产品为硅油等功能性产品。

随着国内消费升级，有机硅应用领域以及消费量逐年提升。2017 国内 DMC 消 费量为 89.32 万吨，2021 年 DMC 消费量达到 117.7 万吨，CAGR 达到 7%。根据 Global Market Insights 数据，2021 年全球有机硅市场规模超过 167 亿美 元，以亚洲、欧洲以及北美三个地区占比最大。其中 2021 年中国有机硅市场规模约 387 亿元，而 2017 年市场规模只有 250 亿元，近 5 年市场规模保持高增长，CAGR 达到 11.5%。

3.2.2、地产复苏新能源高景气，驱动有机硅市场长期发展

民企融资支持力度变宽松，未来地产链开工、竣工景气度有望在一定程度上得 到修复，有机硅密封胶需求有望改善。2021 下半年，受政策调控、市场不景气、资 金链断裂等因素影响，地产链进入景气度下行趋势。2022 年 11 月 8 日，中国银行 间交易商协会发布，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持 包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融 资。2022 年 7/8/9 月，实现新增房屋新开工面积 9643/8995/9705 万平米，环比 -34.82%/-6.72%/+7.90%，实现新增房屋竣工面积 3392/4834/4018 万平米，环比 -36%/+43%/-17%。9 月，新增房屋新开工面积增长率得到改善，新增房屋竣工面积仍承压。随着民企融资端放松，未来地产链有望回暖，建筑密封胶是有机硅下游下 游最大的应用领域，占比达到 33.08%， 有望受益于地产建筑的复苏。

有机硅性能优异，在医疗、新能源领域有望增长迅速。有机硅材料具有重量轻、 生物相容性、柔软以及易清洁等特点，已经广泛的应用于外科手术，包括假肢和整 形外科应用以及医疗导管以及医用辅材中。根据 Global Market Insights 数据，2021 年全球医疗级有机硅市场规模超过 13 亿美元。中国人口老龄化以及人们对医疗舒 适要求的程度不断提高，有机硅的应用市场将有一个很好的发展趋势，并以其特有 的优势逐步替代传统材料。

有机硅材料近年来被大量 5G、新能源车、可再生能源、 芯片半导体等新兴产业。光伏组件用有机硅胶在生产时有两种功能，一部分用作组 件封装材料，与铝边框粘结，将组件封装起来，起到封装、缓冲、绝缘等作用；另 一部分用作粘结接线盒。导热硅胶作为一种拥有优秀导热、绝缘、抗压性能的导热 填充材料，承接着为新能源汽车解决动力电池系统所产生的“高温”问题。随着新 能源汽车生产厂家对动力电池系统的安全性越来越看重。导热硅胶在动力电池系统 上的应用也开始越来越广泛和重要。

发展中国家有机硅消费升级，人均有机硅消费量仍有提升空间。新兴市场国家 人均 GDP 较低，人均有机硅消费量与发达国家相比还有很大差距，目前，中国等 新兴市场国家人均有机硅消费量不到 1kg,而西欧、北美、日、韩等发达国家和地区 已接近 2kg。随着经济的不断发展，新兴市场国家的有机硅消费需求仍有巨大增长 潜力，我国凭借人口基数大、人均消费量低的特点，未来将成为全球主要的有机硅 需求增长区域。

3.3、有机硅进入扩产期，未来产能相对充足

全球有机硅产能集中于中国，中国有机硅行业目前处于产能扩张期。有机硅是 工业硅下游的重要应用领域，而中国作为工业硅产能及有机硅需求最大国家，有机 硅产能也因此成为全球最大。以有机硅中间体计算，目前海外企业有机硅中间体总 产能共计 159.5 万吨，集中在陶氏、埃肯、瓦克、迈图和信越等企业中，其中陶氏 总产能 55.3 万吨，是海外有机硅最大企业。而中国有机硅中间体产能 246 万吨，产 能主要集中在合盛硅业，新安化工，蓝星星火等企业中，合盛硅业拥有 66.5 万吨，是 全球有机硅产能最大公司，鄯善三期 20 万吨有机硅中间体预计 2023Q1 投产，届时总 产能将达到 86.5 万吨。

2021 年，中国有机硅中间体总产能 187.5 万吨，在经历 2021 年硅化工的高景气周期后，国内企业纷纷对有机硅进行扩产。2022 年，合盛硅业，东岳 硅材，内蒙恒星，云南能投等企业有机硅新产能纷纷投产，目前国内有机硅中间体总产 能达到 246 万吨。2023 年，有机硅行业新产能将继续投产，预计有机硅中间体将扩产 到 313.5 万吨，2024 年有机硅中间体产能将扩产到 348.5 万吨，产能逐步进入供给充足 阶段。

内有机硅产能充足，有机硅出口持续高增长。2021 年，海外疫情逐步恢复，需 求端恢复活力，但供给端仍然紧张，加之全球有机硅产能过半由我国掌握，有机硅 出口出现明显涨幅，2021 年，有机硅中间体出口量 37.56 万吨，同比增长 54.81%， 2022 年 1-10 月，有机硅中间体出口量 37.56 万吨，同比增长 37.51%。与之对应， 2021 年，有机硅中间体进口量 13.38 万吨，同比下降 11.77%，2022 年 1-10 月， 有机硅中间体进口量 8.23 万吨，同比下降 28.18%.随着国内有机硅产能扩产，国内 有机硅产能变得充足，增加有机硅出口量，开拓海外市场是未来发展趋势。

随着有机硅新产能投产，未来供给相对充足。有机硅新产能持续投产，2022、 2023、2024 年产量有望达到 170.54、203.78、236.98 万吨，有机硅需求端受益于 光伏新装机量及国内消费升级，2022、2023、2024 年国内消费量有望达到 133.19、 153.16、176.14 万吨，出口端依旧保持高增长，预计 2022、2023、2024 年有机硅 供需相对充足。

3.4、有机硅开工率下降，价差处于历史低位

有机硅 DMC 目前已经接近行业亏损，价格、价差处于历史低位，企业端开工 率逐渐降低。2021 年，国内疫情缓解、传统基建、汽车需求反弹，同时光伏新增装 机量快速爆发，叠加国外疫情缓解，海外对有机硅需求增多，国内有机硅出口量同 比增长 54.81%，而供给端受国内能耗双控影响，工业硅有机硅出现限电，供需出现 错配，同时原料端工业硅价格出现快速上升，成本支撑下，有机硅价格也持续上涨，生胶，有机硅中间体最高价突破 6 万/吨。

2022 年，需求端受国内疫情反复以及地 产链下行趋势，国内有机硅需求不振，叠加多家企业在 2022 年纷纷投产有机硅，供 需宽松，有机硅价格持续下滑，截止 2022.12.1，有机硅中间体价格 17300 元/吨， DMC 已经达到行业亏损阶段，价差处于 2%的历史分位为降低损失，有机硅行业开 工率已经开始下降，2022 年 10 月份行业开工率 65.73%，环比下降 7.49pct，11 月 份行业开工率达到 59.46%，环比下降 6.27pct。未来随着疫情政策以及地产链政策 的放开，有机硅需求端有望出现一定程度修复。

4、光伏+硅基新材料，下游布局持续发展

4.1、受益光伏景气度，完善光伏产业链

光伏装机成本持续下降，新增装机量走高。在“双碳”战略下，光伏作为绿色 发电主要形式之一，在 2021 年迎来爆发式增长，2020 年，全球新增装机量 130GW， 2021 年新增装机量 175GW,同比增长 34.6%。光伏装机量与光伏产业链相辅相成， 目前国内光伏产业链更加齐全，成为全球光伏供应链的最重要生成地，进一步带动 光伏新增装机安装成本和度电成本持续下降。根据 IRENA 数据， 2010 年，全球光 伏装机成本为 4808USD/KW，2021 年，光伏装机成本下降到 857USD/KW，同比 下降 82%。

光伏新装机全球加权平均电力均衡成本（LCOE）也随着装机成本下降 持续下降，2010 年 LCOE 为 0.417 美元/千瓦时，2020 年,LCOE 下降到 0.055 美元 /千瓦时，2021 年 LCOE 继续改善，同比 2021 年下降 13%，达到 0.048 美元/千瓦 时。从全球维度看，过去 10 年，光伏已经成为度电成本下降最快的能源品种，目前 度电成本仅次于陆上风力发电，超过海上风力发电以及地热发电。

光伏装机及发电成本的持续下降，一定程度上又促进全球新增装机量的高增长， 2021 年，全球新增装机量约 175GW,同比增长 34.6%，从 2022 年底开始，硅料价 格预计会出现下降，进一步降低装机成本及度电成本，未来光伏装机量有望继续保 持高增长。预计 2022 年全球新增装机量有望达到 250GW，2025 年，新增装机量 有望达到 500GW，2021-2025 新增装机 CAGR 达到 30%。

多晶硅产能以中国为主，随着新增产能释放供给端逐渐充足。在光伏新增装机 量的高增长下，多晶硅需求近些年保持高速增长，多晶硅作为高能耗及高资本支出 投入的产品，供给端产能释放相对需求增量有所滞后，在短期高盈利背景下，企业 纷纷扩产多晶硅产能。从全球范围看，多晶硅主要集中在中国，2021 年，国内多晶 硅产能 51.9 万吨，产量 50.5 万吨，占全球比例 78.7%。2022 年，中国多晶硅产能 将达到 120.3 万吨，2023 年，国内多晶硅产能将达到 240.4 万吨，而海外多晶硅产 能相对稳定。随着多晶硅产能的快速释放，多晶硅供给逐渐充足，多晶硅价格未来 有下降趋势，截止 2022 年底，多晶硅价格 17.5 万/吨，价格单月接近腰斩，多晶硅 企业进入成本驱动阶段，未来多晶硅工艺及成本相对来说更加重要。

改良西门子法工艺成熟，未来仍为多晶硅主流工艺方式。改良西门子法以工业 硅和 HCl 作为原料，两者在三氯氢硅合成炉装置中生成三氯氢硅，用精馏方法分离 出高纯度的三氯氢硅，将汽化的三氯氢硅与氢气按一定比例混合引入多晶硅还原炉， 三氯氢硅被氢气还原成元素硅，并沉积在硅芯表面，逐渐生成所需规格的多晶硅棒。 改良西门子法初始投资大,工艺流程复杂，但工艺成熟可靠,根据预测，2022 年，改 良西门子法生产的多晶硅占比 90.6%，2023 年达到 82%，是多晶硅最主流的合成 工艺路线。

公司多晶硅项目位于乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区，采用改良西门子法工艺， 还原炉电耗 43 千瓦时/kg，新疆在电价上具有优势，根据测算，新疆地区多晶硅电 力成本相比其他地方具有 1.2 万/吨的优势。此外，多晶硅最新设备在效能等方面具 有优势，通过国网 2GW 光伏发电可在一定程度上降低成本，构建核心竞争力。一 期 10 万吨多晶硅预计 2023 年 4 月份投产，二季度完成产能爬坡，二期 10 万吨预 计在 2023 年二季度投产，三季度完成爬坡。工业硅作为多晶硅的主要原材料，既能 大幅降低成本完善一体化程度，又能在未来多晶硅竞争中保持持续竞争力。

发展光伏产业链，既弥补新疆基地电力缺口，又完善光伏下游产业链布局。公司在 石河子及鄯善两大基地目前 90%以上电力为自备电厂，但随着鄯善基地 40 万吨工 业硅的投产，鄯善基地约有 14 亿度电的缺口，石河子目前有 5 亿度电的缺口。为保 障公司的电力稳定及降低电力成本，在鄯善基地规划 1.5GW 光伏电站、1GW 光热 新能源，预计 2024 年 6 月前将弥补鄯善基地的全部电力缺口。此外，随着明年多 晶硅项目的逐步投产，公司同步规划硅片、电池片以及光伏玻璃、光伏胶等辅材，进一步完善光伏下游产业链，预计 2023 年底将实现 5GW 光伏组件生产能力，2024 年将具备 20GW 的光伏 组件生产能力。

4.2、硅基新材料，下游成长空间

公司研发投入持续高增长，硅基新材料布局逐渐清晰。公司近些年在上游工业 硅和有机硅产能上持续扩产，目前工业硅和有机硅产能均具备绝对优势，未来重点 发展硅基下游新材料。从公司研发投入看，2020 年研发投入 2.33 亿元，同比增长 46.74%，2021 年研发投入达到 5.62 亿元，同比增长 141.67%，2022 年前三季度， 研发投入已经达到 11.24 亿元，同比增速 309.33%，公司在硅基新材料的研发投入 快速增长。基于自身特点，公司在工业硅传统下游发展高强度硅铝合金；在光伏产 业链，公司研发布局光伏硅胶、碳纤维保温材料，既完善光伏产业链，又具有一定 原料优势。而在第三代半导体碳化硅领域，目前已具备量产能力，处于下游器件厂 验证阶段。

新能源车、新能源充电桩以及光伏储能的快速发展，碳化硅因禁带宽度大、低损耗 等优点，未来将迎来快速发展。第三代半导体材料是指以碳化硅、氮化镓为代表的宽禁 带半导体材料，与前两代半导体材料相比，具有禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、 电子饱和速率高、抗辐射能力强等优势，适用于高电压、高频率场景。碳化硅是由高纯 碳粉、高纯硅粉合成碳化硅粉，经过碳化硅衬底，外延生长、器件制造等环节制成碳 化硅基功率器件和微波射频器件，现有的功率器件大多基于硅半导体材料，由于硅材料 物理性能的限制，器件的能效和性能已逐渐接近极限，难以满足迅速增长和变化的电能 应用新需求。

碳化硅功率器件能够有效满足电力电子系统的高效率、小型化和轻量化要 求，在新能源汽车、光伏发电、轨道交通、智能电网等领域具有明显优势。得益于碳化 硅功率器件的高可靠性及高效率特性，在车载级的电机驱动器、OBC 及 DC/DC 部分， 碳化硅器件的使用已经比较普遍。未来随着新能源车 800V 电压平台的相继出台，碳化 硅功率器件应用于电机驱动系统中的主逆变器，能够显著降低电力电子系统的体积、重 量和成本，提高功率密度。根据 Yole 预测，碳化硅组件将从 2021 年 10.9 亿美元成长 到 2027 年 63 亿美元，年复合成长率达到 34%。

大尺寸化是碳化硅衬底技术的发展方向，碳化硅晶体生长及控制具有较高技术 壁垒。碳化硅以高纯碳粉、高纯硅粉为原料合成碳化硅粉，通常采用物理气相传输 法（PVT 法）生长不同尺寸的碳化硅晶锭，经过多道加工工序产出碳化硅衬底。为 提高生产效率并降低成本，大尺寸是碳化硅衬底制备技术的重要发展方向。衬底尺 寸越大，单位衬底可制造的芯片数量越多，单位芯片成本越低。但随着碳化硅晶体尺 寸的增大，生产参数的定制化设定和动态控制难度会进一步提升。

碳化硅晶体需要在 2000 以上的高温环境中生长，且在生产中需要精确调控生长温度。此外，碳化硅存在 200 多种晶体结构类型，其中只有少数几种晶体结构的碳化硅能满足半导体需要，在晶 体生长过程中需要精确控制硅碳比、生长温度梯度、晶体生长速率以及气流气压等参数， 否则容易产出不合格的晶体。目前全球只有科锐公司、贰陆公司、SiCrystal 公司、天岳 先进、天科合达等少数公司具备生产能力。

布局第三代半导体，碳化硅材料产业化在即。公司成立合盛硅业（上海）南翔 研发制造中心，用于有机硅产品研发和第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料 高端产品的研究，同时为加快碳化硅业务的发展、扩大业务规模，公司全资子公司 合盛新材拟进行增资，注册资本由 10000 万 元增加至 12500 万元。目前公司在 碳化硅衬底、外延均有布局，未来碳化硅项目将进一步丰富公司硅基新材料业务领 域。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」