（报告出品方/作者：华安证券，谭国超、李昌幸）

1 益丰药房：区域聚焦、稳健扩张的连锁药店龙 头

策略经营，稳步扩张。益丰大药房于 2001 年在湖南创立，是国内领先的药品零 售连锁企业之一，主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品 等的连锁零售业务。 公司始终坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，市场拓展以“巩固中南华东华 北，拓展全国市场”为目标，通过“新开+并购+加盟”，在上述区域密集开店。公司在 湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津等十省市拥有连 锁药店 10000+家（含加盟店 1753 家），商品 SKU 超过 62000 种，截止 2022 年 12 月 31 日员工 35000+人，会员人数 6200 万。

自 2001 年创立以来，首创“开架自选，平价销售”的平价药品超市模式，从湖南 常德店起家，经历初期周边布局、改制上市、收购扩张三个阶段的发展，以点到面 稳步扩张，从区域走向全国，成为在中南、华东、华北地区具有市场领先地位的全 国连锁药店龙头。 2001-2007 年：发展初期，周边布局 自创立以来，公司首创“开架自选，平价销售”的平价药品超市模式，集中于 三四线城市，通过“1 家旗舰店+多家小店”模式迅速抢占当地市场。凭借强有力的低 价策略和可复制的模式，2001-2003 年植根湖南本土，完成省内布局，2003 年，公 司改变供应链利益分配方式，说服厂商把巨额广告、营销和中间环节费用让利给顾 客，2004 年至 2007 年迅速挺进中南华东，在上海、湖北、江苏、浙江、江西陆续 开设门店。

2008-2015 年：资本助力，改制上市

2008 年公司首次引入战略投资者今日资本，获得 2 亿元战略投资，资本注入为 公司扩张提供新动力，相继成立湖北、江苏、江西和浙江子公司，收购兼并新门店。 2011 年改制为股份制有限公司后，2015 年 2 月成功于上交所上市，成为医药零售 行业继云南一心堂之后的第二家上市企业。

2016 年至今：积极并购，全国扩张

成功上市后，公司积极通过自建新店方式与并购投资实现快速扩张，自 2016 年起实施“三年千店自建”计划和同期等量并购计划，持续加密已布局市场，并成功新 进广东、河北和北京市场。2016 年出资 1.01 亿元收购韶关乡亲药房连锁有限公司 旗下 51 家门店，借此进入广东市场，2018 年收购河北新兴大药房，切入华北市场。 2021 年，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市 拥有连锁药店 7809 家，净增加门店 1818 家。

股权结构稳定，股权激励有效。截至 2022 年 8 月 16 日，公司实际控制人高毅 先生直接持有公司股份 11.72%，通过厚信创业投资、益之康咨询以及益之丰间接方 式持有 13.58%股权，共计持有公司 25.30%的股权，为公司实际控制人。同时，实 控人高毅的间接持股平台也是公司高管的持股平台，三家公司主要股东除实际控制 人高毅、高峰（高毅兄弟）外，主要股东为公司中高层管理人员以及核心技术人员 近百余人。 2019 年 6 月 19 日，公司进行首次股权激励授予，授予公司副总裁、核心技术 人员及核心业务人员共 122 人总计 264.4 万股，占公司总股本的 0.7%，业绩考核指 标要求2019-2021年净利润相对2018年分别增长不低于25%/40%/65%，根据2021 年年报，净利润相较于 2018 年增长 121.72%，远超业绩考核指标，表明股权激励 第三阶段效果显著。员工持股计划以及股权激励政策使公司与核心员工实现深度利 益绑定，为公司稳步发展提供坚实保障。

收入、利润高速增长。2012-2021 年公司营业收入由 15.4 亿元增长至 153.3 亿 元，CAGR 29%；归母净利润由 0.7 亿元增长至 8.9 亿元，CAGR 33%。 公司 2022 年前三季度实现营收 133.48 亿元（同比+22.03%），归母净利润 8.24 亿元（同比+18.34%），扣非归母净利润 7.95 亿元（同比+16.62%）；单三季度实现 营收 45.98 亿元（同比+28.01%），归母净利润 2.47 亿元（同比+29.27%），扣非归 母净利润 2.35 亿元（同比+25.31%）。

主营业务结构层面，三大较高毛利的主营业务是公司保持利润稳步增长的基础， 公司主营业务包括西药及中成药、中药以及非药品。其中，西药及中成药是公司最主要收入来源，2021 年占比 71.76%，其次为中药及非药品，三大主营业务 2021 年毛利 率分别达到 34.93%、46.65%及 47.86%。

门店数量层面，公司近年来加速扩张，自 2015 年至 2021 年，累计门店数量由 1065 家迅速扩张至 7809 家，年均复合增长率达到 39.38%。保证中南地区与华东地区稳步扩 张基础上，公司对华北地区布局也取得成效，自 2018 年收购河北新兴大药房，切入华 北市场，收购后，河北市场收入占比由 18 年 5.73%迅速增至 21 年 10.13%，成为公司 业绩的重要补充，从毛利率角度看，三地区毛利率均保持在 35%以上，随着公司“三年 千店自建”计划和同期等量并购计划的逐步完成，以及 2022 年“万店扩张”的推进， 门店扩张将进一步为业绩增长提供强劲动力。

2 药店行业：长中短期逻辑推动持续发展

2.1 零售药店是不可或缺的医疗终端

根据米内网数据显示，2021 年三大药品销售终端的销售额为 17747 亿元，虽然 公立医院以 63.5%占据主要地位，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药 店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大。尤其是在 2020 年受新冠疫情影响后，医院端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021 年药店销售额占比提升至 26.9%。 对比三大药品终端的销售额增速，2020 年疫情影响下三大终端增速都出现下滑 的情况下，零售端仍旧保持正增长状态。而 2021 年零售端也仍以 10.3%的增速领 先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。

2.2. 长期趋势：连锁率提升进行时

中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、 多元化发展期这 5 个阶段的快速发展后，中国药店数量也从 2006 年的近 32 万家增 长为 2021 年的 58.7 万家，2021 年增速为 5.89%。 我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升。2017 年中国百强连锁药店市场集中 度为 40.47%，2021 年增至 52.45%，平均每年提升约 3pct。

借鉴美日药店的发展经验，可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所 趋。相较于美日零售药店连锁化率基本达到 60%以上的态势，中国药店连锁率仍有 很大的提升空间。并且集中度上，中国十强连锁的市占率仅为 25.2%，远不及日本 CR10 市占率的 70.7%，更不及美国 CR4 的 79.6%。 参考美日的连锁率水平，假设到 2025 年中国药店连锁率达到 60%水平，期间 每年以 5%的增速增长，到 2025 年中国的连锁药店数将突破 40 万家，仍有不小增 长空间。

2.3 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道

处方外流是指医院对外开放处方单，从而患者可以凭借处方单在零售药店购买 处方药。其和医院药占比设置、“零加成”等政策一起，都是为打破国内医院长久以 来的“以药养医”问题。一直以来医院都是处方药的主要开具渠道，但处方外流通 过让处方流向非指定药店，以此来截断以药养医的渠道。 为推动处方外流，早在 2006 年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方外流 推进医药分开，经过多年的发展，处方外流相关政策不断，主要都是集中在明确禁 止限制处方外流、对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流。

从处方药的渠道贡献来看，医院仍是主要渠道，大小型医院占比合计超过 70%。 不过作为处方承接方的零售市场，处方药占比提升明显。根据 RPDB 中国药品零售 数据库数据统计，我国零售市场中，处方药份额从 2019 年的 66.4%稳步上升至 2021 年的 68%。

在集采之前，医院端作为主要的药品销售渠道，坐享药品加成的高利润。因此无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品，而那时的药店只能是一个医 院的补充角色。作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱、厂家不重视，导致 其往往是药店的负利润产品。而无奈的是，药店的客流量需要这些药品来维持，所 以不得不仍然要上架这些负利润药品，再从其他产品中填补利润。而如今集采加上 医院药品“零加成”等政策将之前的平衡格局打破。

2.4 短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可 期

2022 年逐步恢复正常。选取申万三级分类作为行业整体指标，2021 年营业收 入和利润端受 2020 年高基数、租金会计准则变化以及社保等多方面影响，导致增速 相对放缓。但 2022 前三季度逐步恢复，收入端增速提升至 22.92%，利润增速恢复 至 15.15%。

线下药店（申万）板块收入增速恢复具有持续性，2022Q2、Q3 收入增速分别为 26.07%、24.66%，增速水平恢复到 2020 年疫情间 25%左右水平线。 利润端季度增速恢复明显，2022Q1-Q3季度增速分别为-2.76%、8.26%、23.34%， 从 2022 年第二季度开始增速转正，第三季度更是恢复到疫情前的正常水平。可预期 在疫情防控逐步正常化下，板块恢复将逐步兑现。 经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年 上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下， 疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。

2.5 日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍 旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路

日本同样走过一条从“以药养医”到“医药分离”的漫长道路。日本医药分离 可以追溯至明治时期，1874 年日本颁布《医制》首次写入“医药分业”，但在 1955 年日本通过的《医药分业法的部分修订案》才正式实施“医药分业”制度，截至 2019 年日本医药分离率达到了 74.9%，日本用了上百年时间才基本完成“医药分离”的 改革。 整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程，将医院的盈利重心从药 品利润转移至诊疗服务上。经过多年努力，日本处方数量从 1989 年的 1.35 亿增长 至2015年的7.82亿张，而医药分离率也从1989年的11.3%增长至2015年的70%。 根据健康商务杂志社的调查，2019 年日本医药分离率达到 74.9%，处方量更是接近 8.2 亿张。

日本是全球医药强国，2015 年日本医药市场规模就已经达 971 亿美元（6506 亿人民币）。在 2015 年医药分离率达到 70%的时代，其推动力来源于国家的政策引 导，也来自医院门口和百米之内开设的药店（院边药店）而牵引的。面对医药改革， 日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道在于：围绕消费者健康生活展开破局，通过 美容、处方配药、健康的融合实现客流变现。

线上增速虽快但占比仍小。根据米内的数据，2021 年中国网上药店销售规模突 破 2000 亿元，同比增长 40.2%。占比上，2021 年网上药店(含药品和非药品)销售 额占比上涨至 28.1%。虽然增速快速，但相较于整个医药零售 5000 亿+ 的市场规 模，占比还是相对较小，预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道。 O2O 依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平。目前 O2O 集中在一二线城 市，TOP10 城市占比达到 54.5％。主要原因是 O2O 需要强大的城市人力和运力基 础，并且人口越密集效率越高，而目前一线城市才能满足这样的条件。

发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药 店充分受益

集中化：扩张进行时。集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选 之路。全国空白市场仍旧空间巨大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、 并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。 专业化：药店是医疗的最前线，管理要求也更精细。药店是直面患者的医疗 最前线机构之一，专业化能力将逐步成为发展的必要要素。而专业化体现在 人员、物流、品种管理、医保资质等多个方面，其中头部连锁药店已经成为 行业标杆。 多元化：布局多场景，发展新增量。在处方外流的大背景下，各种渠道都成 为药店未来发展的布局点。无论是院边店、DTP 还是电商，都为传统线下 药店拓展提供新的增量，而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列。

3 扩张达新高，业态稳健又富有活力

3.1 扩张战略明确，发展速度迅速

益丰药房坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销” 的经营方针。“区域聚焦”战略使益丰药房快速占领区域市场，获得超过行业平均的 盈利水平和销售利润。益丰大药房聚焦区域发展战略，已取得在中南华东地区的市 场领先地位，同时不断深化长三角都市圈网格布局，加快构建新的超级区域。建立 了不同城市、不同商圈的店面网络，形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店、小 型社区店的“舰群型”门店布局。 截至 2022 年 6 月 30 日，公司在十省市拥有连锁药 9200 家，2022 年上半年净 增加门店 1391 家，二季度增加门店 1039 家，创历史新高。

益丰药房始终坚持直营（自建+并购）为主的营销模式，区域拓展以“巩固中南 华东华北，拓展全国市场”为发展目标，立足于中南华东华北市场，在上述区域密 集开店，形成多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络深度扩展和品牌 渗透，逐步取得市场领先优势。2022 年上半年，益丰药房发生 14 起同行业的并购 投资业务，涉及并购投资金额 4.74 亿元。同期，益丰药房新增直营门店 909 家，直 营门店总数达 1493 家。其中二季度新增 519 家，包括自建 314 家，并购 205 家。

益丰药房“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略中，包括过“新开+并购+加盟” 的拓展模式，在确保新店质量的前提下，持续提升门店网络覆盖的广度和深度。加 盟也是益丰药房经营业务中的重要一环，益丰药房加盟配送业务持续拓展。2022 年 上半年，益丰药房加盟门店达 1516 家，二季度新增 520 家，同样达历史新高。

3.2 人才培训、基建建设保障承接处方外流

随着医改和国家集采的持续推进，医药分开的趋势日益明朗，为承接医院处方 外流，益丰药房成立了处方外流战略领导小组和专业处方药事业部，线上线下全渠 道承接处方外流。 线下领域，以院边店为依托，益丰药房积极布局 DTP 专业药房、“双通道”医保 定点以及特慢病医保统筹药房，引进国家医保谈判品种。2021 年，公司拥有院边店 超 500 家，建成 DTP 专业药房 237 家，其中双通道医保门店 130 家，特慢病医保 统筹药房 1000 余家，经营国家医保协议谈判药品 200 个，医院处方外流品种近 650 个，并与超过 150 家供应商建立了深度合作伙伴关系。

益丰药房在湖南、湖北、江苏、上海、江西、广东、河北等七省市均建立了现 代化物流配送中心，拥有物流业内较为先进的设备、技术和管理模式。通过供应商 联系、仓库管理和运输管理的数字化系统以及移动门店管理益店掌系统，打造高效 供应链体系，实现供应商智能订货、门店智能补货，管理效率持续提升。益丰药房 所有门店的商品均由公司或分子公司物流中心自主配送，强大的物流配送能力为公 司的快速扩张提供了强有力的物流支持。

益丰药房力求员工服务专业化和标准化，通过人才培训实现顾客专业感知、疗 效感知、公司品牌形象以及顾客整体满意度的持续提升。益丰药房根据不同岗位需 求，实行线上线下相结合的差异化混合培养模式。专业知识方面，专业师资团队全 面梳理和更新专业知识课件，提升员工专业能力。2021 年，益丰药房 696 人一次性 通过执业药师资格考试，为公司后续发展储备了充足的专业人才。 同时，益丰药房拥有强大的数字技术研发应用团队，努力打造切合公司实际运 营的网络化、数字化和智能化系统。通过益丰健康 APP、小程序、微信商城、微信 公众号、会员精准营销等运用，为线下门店带来持续增量的订单和客流；通过建设 互联网医院、处方中台、远程问诊等便捷服务，实现用户的黏性与企业品牌的提升； 通过对公司主数据治理、建立开发平台系统，对企业内部进行资源整合与梳理，实 现公司业务快速响应以适应市场变化。 无论是人才培训还是数字化建设，都是益丰药房经营效率不可或缺的保障，益 丰药房各类门店的坪效保持稳定。

3.3 多元化延伸推进可控精品战略

益丰药房持续推进可控精品战略，不断完善和打造自有品牌、独家品种、厂商 共建品种等商品精品群，通过为顾客提供质量可靠、疗效确切、性价比高且渠道可 控的商品精品，实现差异化竞争。2021 年，公司与近 500 家生产厂商建立了精品战 略合作关系，遴选了 1200 多个品种纳入公司商品精品库，建立了品类成份覆盖更加 完善的精品商品体系。2021 年，国家集采目录成分数总计 215 个，公司经营品种 成分覆盖率达 98%以上，累计新引进集采品种数量超过 600SKU。 中药方面，经过两年的建设，恒修堂药业有限公司研发、生产和仓储大楼全面 竣工，总建筑面积 40,046 平米，工厂配置了业内先进的自动化生产加工和检测设 施设备，开展中药饮片的研发、生产和销售业务。

益丰药房医药电商运营逐步升级到集团化医药新零售体系。2021 年上半年， O2O 多渠道多平台上线门店超过 7500 家，覆盖公司线下所有主要城市，并在核心 城市均处于行业领先地位。在 O2O 和 B2C 双引擎的策略支撑以及疫情的推动下， 凭借益丰药房供应链优势和数字化精细化运营体系，上半年互联网业务实现营业收 入 8.16 亿元，同比增长 81.4%，其中，O2O 实现销售收入 6.51 亿元，同比增长 115.05%，B2C 实现销售收入 1.66 亿元，同比增长 12.97%。

益丰药房从药品出发，向中药养生、保健食品、保健器械、个人护理用品及与健康关联的便利品不断延伸。在服务方面，从药学服务出发，向预防保健、用药跟 踪、慢病管理、健康生活顾问、全方位健康管理方案等领域延伸。从业态出发，通 过开设中医馆、中医坐堂、门诊部、店内诊所、互联网医疗以及恒修堂中药厂建设 等方式，向诊疗和上游工业延伸。

4 盈利预测

关键假设

零售业务：经历 2021 年的一次性因素后，2022 年 12 月疫情防控政策调 整，后续药店行业逐步恢复到疫情前增长水平，预计未来零售板块增速在 24%以上，毛利率增长到 40%。

加盟及批发业务：公司未来重点发展的方向之一，未来增速在 25%水平， 毛利率逐步恢复到 2020 年的 12%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」