一、DeFi的基本特点

从本质上说，DeFi是基于智能合约构建的、为加密资产提供金融服务的一系列协议。所以，DeFi包含两个核心逻辑：一个是金融逻辑，一个是技术逻辑。

我们先说金融逻辑。从功能上看，DeFi属于金融范畴，它几乎可以操作传统金融领域的所有业务，比如交易、借贷、资管等，甚至还可以操作稳定币交易和闪电贷等传统金融领域所没有的新业务。

除此之外，DeFi满足金融的基本规律。比如：基于货币的时间价值规律，DeFi可以对各种资产进行定价；基于流动性溢价规律，DeFi领域内各种权益的代币化，使得这些权益可以通过确权、交易而被定价；套利规律同样适应于DeFi。金融的基本规律是DeFi产品设计需要遵循的基本规则，理解DeFi的金融逻辑对于我们来说非常重要，因为只有了解了DeFi的金融逻辑，我们才能把握其产品收益和相关风险的基本规律。

我们再来看下DeFi的技术逻辑。DeFi是基于去中心化的底层架构开发的，在这个架构下，账户和合约是基本要素。不论是用户操作流程还是服务机制，DeFi都显著区别于传统金融业务，当然二者在风险表现上也非常不一样。

用户在使用DeFi产品之前，必须选择正确的主网和账户，还要在账户里预留足够的Gas Fee，理解这种操作模式需要用户有一定的知识储备。

由于操作不慎，因转账而导致资金丢失的事情时有发生，因私钥泄露而导致资产被盗的事件也常常出现。

当然，技术创新给我们带来的不全是风险。颠覆性的创新，比如闪电贷，用“神奇”两个字来形容闪电贷毫不为过，因为它可以实现无本套利。这在传统金融领域绝对是无法想象的事情，但是在DeFi世界，它真的实现了。

简单来说，闪电贷就是将借贷行为合并在一个区块中执行的一种智能合约，因为借出资金和归还本金的数量、对象、时间，都通过合约被确定下来，所以一旦合约开始执行，就没有人可以更改资金的去向。当合约执行完后，资金只能被转回原来的借出账户，所以借贷双方都不用考虑信用风险。有了闪电贷，用户甚至可以进行无本套利。

闪电贷也具有两面性。比如，闪电贷加速了各种合约漏洞、业务漏洞的出现，而且每一次风险事件都涉及不小的金额，这对市场造成了较大冲击。

基于DeFi的技术逻辑和金融逻辑，我们可以通过对DeFi和传统金融的比较，更加形象地把DeFi形容为无许可、无门槛和无人驾驶的“三无金融”。

怎么理解“三无金融”呢？我们来逐一体会一下。

第一，DeFi是无许可的金融。

在传统金融世界，你要想体验专业的金融服务，就一定离不开专业金融机构的“帮忙”。比如，你要想赚取利息，就需要先把钱借给银行，虽然这笔钱在本质上是属于你的，但是银行怎么用这笔钱你管不着；你要是想买基金，就需要先把钱交给银行或者基金公司，此时金融机构发挥专业中介的作用。

但在DeFi世界，你无须委托任何机构或个人。你如果想赚取利息，只需要把资产存入不同功能的合约就可以了，而且只有你掌握私钥，你随时可以将资产从合约中撤出，无须任何人的批准或者帮助。你不用担心银行或者其他金融机构倒闭，也不用担心金融机构改变服务条款，因为所有业务只按照事先设定的规则进行，资产永远被掌握在自己手中。当然，你一旦获得了这种自由，就需要承担保管资产的风险。

第二，DeFi是无门槛的金融。

只要你拥有一部智能手机，只要手机安装了Dapp，你就可以自己开户，享受各种金融服务。你不需要考虑金融机构是否还在营业，也不需要考虑自己是否已经和这家金融机构签约，只要这个合约至少能向一位客户提供服务，那么它就可以向你提供服务。

不过从另一个角度来看，低门槛意味着大容量。Facebook之前主导的Libra项目之所以广受关注，主要是因为理论上，这个项目至少可以为全球10亿名用户提供金融服务，这种量级的产品对于传统金融体系的冲击是毋庸置疑的。

目前，各国政府都在加紧研究法定数字货币，一旦法定数字货币推出，虚拟世界和传统金融之间的联系将更加紧密。虽然目前的DeFi和各国的金融监管政策之间存在很多不相容的地方，但是总体而言，法定数字货币的加速推进，一定会进一步打开DeFi的发展空间。

第三，DeFi是无人驾驶的金融。

在DeFi世界，与你交互的都是合约，所有业务规则都体现在合约代码里，你无须了解合约由谁编写，由谁执行。不论在世界的哪个角落，一旦合约开始执行，你就可以按照合约的内容享受服务。

当然，如果有人想反悔，那么这不太可能，因为合约一旦开始执行，就只能按照设定的规则执行。而且，DeFi的业务逻辑完全透明，合约开源之后，代码人人可见。如果想改变原有的代码，那么这需要重新上线合约或者进行分叉，但分叉需要获得全网的支持，不可能仅凭某个人的想法就改变规则。

所以，DeFi是无许可、无门槛和无人驾驶的“三无金融”，但这种三无模式的背后是一个面向全球用户的、全新的、统一的大市场。

在我看来，把这个全新的大市场比喻为“金融新大陆”非常合适，因为这个大市场的容量足够大，机会足够多，而且大家的起点都差不多。对于全球金融机构和创业团队来说，现在不正是一个在“岸上观火”和“下海探险”之间进行选择的时机吗？接下来，为了帮助你进一步了解这个“金融新大陆”，我将继续带你考察这个新大陆上已有的一些新物种！

二、DeFi的典型商业模式

关于DeFi的商业模式，很多人会想，既然都是金融服务，那么是不是可以直接把传统金融模式简单复制到链上呢？在DeFi发展的早期，大多数人都是这么想的，但DeFi的真实发展历程却展现了一个完全不一样的故事。

以去中心化交易所为例，在以太坊主网上线之后，业内出现过EtherDelta（以德）等早期项目。这一时期的项目就是直接在链上复制中心化交易所，直接将报价、订单撮合、资产交割等业务环节全部搬到链上。但是上链之后大家发现，这种模式其实行不通。因为以太坊的Gas Fee太高了，如果是小额交易，那么参与交易的金额甚至都不足以支付交易所需的Gas Fee。

当时有一个笑话是，有人用100枚USDT在EtherDelta上购买ETH，但是在购买成功后却发现账户余额只剩下一半，因为有一半的本金支付了Gas Fee。这名用户发现交易成本如此之高，非常后悔，于是立即决定将ETH卖掉，但是卖掉后却发现账户余额已经变成零，因为剩下的本金都被用来支付第二次交易所需的Gas Fee了。

当然这只是一个故事，但它非常直观地说明，DeFi的业务模式并不能简单照搬传统金融的，而是需要从技术特点、成本机制、使用习惯以及目标市场等角度对它重新设计，并通过多次迭代才能完成。

对于DeFi来说，2020年绝对是一个具有历史意义的年份。因为这一年DeFi领域出现了第一批“明星项目”，而且这些项目还通过相互之间的链接和组合形成了丰富多元的应用生态。因此，DeFi又被人们称为“金融乐高”。可以说，2020年是DeFi的成人礼，2020年之后，加密社区再也不能缺少由DeFi乐高搭建的金融积木了。

MakerDAO开创了DeFi赛道，但在MakerDAO诞生的时候，业内甚至还没有出现DeFi的概念。MakerDAO发明了“抵押借贷”，并通过这一模式创造了完全去中心化的稳定币DAI，因此MakerDAO被称为“DeFi央行”。

UniSwap是一个只有11名成员的团队，在成立两年后，终于凭借AMM以580亿美元的年交易量一举坐上了去中心化交易赛道的头把交椅。而在接下来的2021年，即将上市的Coinbase的当年交易量达到了1930亿美元。从2020年的UniSwap开始，去中心化交易所再也不用扮演那种只在心理上占据道德高地，而在市场份额上却微不足道的角色了。

Compound开创性地把资金池的模式运用在抵押借贷领域，它虽然放弃了“点对点”的精神诉求，但是以更加务实的方式为加密资产创造了一种无风险收益模式。Compound采用了一种看似倒退的方式，第一次使加密资产具有货币的时间价值，从而可以为其他DeFi产品的定价提供参考。

Yearn（一种基于以太坊的协议）把原本不属于金融业务的“挖、提、卖”变成一类产业，开创了机枪池赛道。回过头来看，这不就是限定资金使用用途的基金吗？

算法型稳定币原本是央行的专利，普通人玩票只能算是“不务正业”，但通过对算法型稳定币各种机制的研究，普通玩家相当于有了类似货币当局的视角。

最有意思的是，DeFi使挖矿成为一门大生意，DeFi矿工一时成为颇具技术范儿和时尚感的职业之一。在接下来的内容里，我们将分别走进每一个DeFi细分领域，深入体会目前占据DeFi主要赛道的核心位置的业务模式和商业思路。

三、去中心化交易所——一次成功的去中心化商业实践

资产交易是区块链应用中非常核心的一个场景。币安、Coinbase等中心化交易所在不同时期都占据了加密行业的主要流量赛道，但长期以来，中心化交易所面临资产不安全和交易规则不透明两大问题，这导致其备受争议。

在资产安全方面，从Mt.Gox交易所（一个比特币交易平台）事件起，每年都有大量的交易所被盗事件发生。来自外部黑客的攻击和来自内部的监守自盗，都对中心化交易所的资产安全造成重大威胁。

在交易规则方面，中心化交易所实际上承担了传统金融系统中证券公司和证券交易所的职能，资产的挂牌和退出都完全由交易所决定，交易所的态度成了巨额利益的风向标。所以，从EtherDelta开始，建立一个不受任何机构控制且规则透明的去中心化交易所，就成为链上应用落地的重要一步。

（一）业务模式

我们知道，不论是中心化交易所还是去中心化交易所，其核心功能都是定价机制，其核心竞争力都体现在流动性的优劣上。所以，去中心化交易所应用落地的主线是寻找适合链上交易的定价机制，而检验定价机制是否成功的主要标志就是其能否为市场提供足够的流动性。

目前，业内对去中心化交易所的探索主要体现在两个方向上：订单簿式DEX和AMM式DEX。

其中，订单簿式DEX的运作方式与CEX（中心化交易所）非常类似，它可以为用户提供市价和限价交易功能。但订单簿式DEX面临的主要问题是，用户调整报价会带来高昂的Gas Fee。EtherDelta所采用的“链上报价+链上结算”模式已经被证明行不通，于是业内衍生出了0x（链上+链下）的组合模式，即“链下报价和撮合+链上结算”模式。

这种方式可以降低Gas Fee，但是又产生了一个新的问题——如何识别订单的真实性？

如果一个账户挂单出售10枚比特币，那么该账户中是否真实存在10枚比特币？如果不存在真实、足额的资产，虚假报价就会影响市场价格。于是，0x引入了“中继者”的角色，凡是发起报价的订单，都要通过“中继者”来确保报价的真实性。

但是，即使有了“中继者”，由于链上报价需要支付Gas Fee，同时没有为提供流动性的用户设置奖励机制，项目缺乏做市商的参与，所以其流动性较差。

我们再来看AMM式DEX。

这种模式不再通过订单簿的撮合来进行交易，而是通过流动池进行资产交易。流动池在本质上是存放在智能合约中的交易准备金，根据交易对的不同，每个交易对都对应两个流动池，用户可以随时用流动池中的一种代币交换另一种代币。

在AMM模式下，用户每次交易所获得的目标资产的数量不是由市场价格决定的，而是由算法决定的。比如，在固定乘积AMM模式中，在拥有一定流动性的前提下，两个流动池内资产数量的乘积永远保持恒定（固定乘积AMM模式的价格曲线见图1）。由此导致的问题是，每一次交易都对两种代币的价格产生一定影响，这种价格偏移被称为滑点。这时候，我们就需要通过反向套利来使流动池所反映的价格和市场价格逐渐趋同。

这里需要特别说明的一点是，在AMM模式下，用户不仅可以通过DEX进行资产交易，还可以通过添加流动性来赚取手续费，这就是“流动性挖矿”。

图1 固定乘积AMM模式的价格曲线

案例

UniSwap是迄今为止以太坊生态交易量最大的去中心化代币交易协议，在UniSwap上，用户只需要把代币从自己的钱包发送到UniSwap的智能合约地址，然后就会收到自己想要的另一种代币。这里没有订单簿，而且所有代币之间的汇率都是通过流动池和AMM算法确定的（UniSwap Dapp页面见图2）。

UniSwap以及大多数AMM式DEX采用的是一种固定乘积的AMM，即流动池中两种资产在数量上的乘积永远保持恒定。以ETH-DAI流动池为例，假设流动池中分别有100枚ETH和20000枚DAI，为了计算恒定乘积，UniSwap会将两种代币的数量相乘，在任何时候，两种代币的数量乘积始终是2000000。如果有人想用DAI购买ETH，那么ETH将会被移除，而DAI将会被添加到流动池中；如果有人想通过这个池子购买ETH，那么他可以向UniSwap智能合约发送202.02枚DAI，用此交换1枚ETH，一旦交换完成，该流动池中就剩下99枚ETH和20202.02枚DAI。在固定乘积AMM模式下，资产价格的计算结果见图3。

图2 UniSwap Dapp固定乘积AMM模式中资产价格的计算（以ETH和DAI为例）

图3

注：最后一栏的乘积结果在四舍五入后取整。

UniSwap作为去中心化交易所，并没有设置团队或审核人来评估或决定上架哪些代币，相反，只要有流动池的支持，交易所可以上架任何ERC-20标准的代币并进行交易（ERC-20是以太坊上通用的代币标准）。所有用户都可以为流动池添加流动性，并获得交易手续费中的相应比例作为激励。所以，对于广大用户来说，UniSwap给每一个流动性提供者提供了一个做股东的机会，这就是去中心化商业模式的魅力。

（二）市场挑战

订单簿式DEX面临的主要问题是流动性不足，而AMM式DEX面临的主要问题是无常损失(Impermanent Loss，IL)较大和资本效率较低。

无常损失是指在AMM模式下，用户通过自有资产来提供流动性，从而导致资产组合净值减少的现象。产生无常损失的原因在于，用户的资产被添加到流动池，用户会因为自己的资产被交易成另外一种资产而承受价格损失。我们通过建模的方式进一步说明影响无常损失大小的主要因素。

假设用户持有两种资产，一种是ABC，另外一种是XYZ，同时假设此时两种资产的市场价值正好相等，此时用户可能采取两种策略：

采取HODL策略（一种加密货币投资策略），即持有1 ABC和等值XYZ，且不做任何交易。

通过AMM模式，让1 ABC和等值XYZ参与“流动性挖矿”。

由于AMM模式要求流动池在任意时候都保持ABC和XYZ的数量乘积恒定，假设x为XYZ在t时相对于ABC的价格p和ABC的初始价格p(0)之比，即x=p/p(0)，则我们可以发现：

HODL策略在任意时刻的资产组合价值为：HODL(x)=1+x。

AMM策略在任意时刻的资产组合价值为：

那么，无常损失即为AMM策略相对于HODL策略的资产组合价值之差：

图4

由该公式可知，无常损失的大小和价格变动的方向无关，而只受价格变化幅度的影响，且无常损失对于x无界，即无常损失可能是无穷大的（见图5）。

图5

Bancor（一种基于以太坊区块链的协议）早在UniSwap上线前两年就推出基于固定乘积的AMM，但由于其只支持BNT（Bancor项目代币的简称）交易，该协议一直没能获得市场的广泛认可。UniSwap简化了AMM模式，用户可以选择自己喜欢的资产来进行交易，这直接满足了稳定币、长尾资产的流动性需求，因此获得了市场的极大认可，但AMM模式固有的无常损失制约了其业务的进一步发展。

图6 AMM模式下的无常损失及其变化

Bancor2.1协议为通过代币来补偿无常损失提供了新的思路：通过增发BNT来补偿流动性提供者所承担的无常损失。但其前提是，增发的BNT首先进入流动池以添加流动性，并获得手续费。直观上看，这一模式通过稀释BNT全体持有者的利益来补偿用户的无常损失，但经过建模分析，在时间足够长的前提下（Bancor2.1协议需要3个月），通过增发BNT而获得的手续费收入足以为用户提供无常损失补偿。

2022年5月，Bancor3.0上线，新版本取消了提供无常损失补偿需要3个月的限制，为所有流动性提供者提供无常损失补偿。虽然这可能会造成BNT市场流通量的增加，但对于流动性提供者来说，这是非常实际的保障功能。

Curve也是基于AMM模式的去中心化交易所，其选择混合型AMM曲线作为定价模型，且只针对相似资产提供交易服务，但它同样解决了部分无常损失问题。关于Curve，我们会在后文做详细介绍。

资产效率指的是参与“流动性挖矿”的资产获得手续费分成及治理代币奖励的收益率。其中，手续费分成普遍适用于大多数AMM式DEX，而治理代币奖励则往往是阶段性奖励措施，这里我们暂时不考虑治理代币奖励，只关注手续费分成。通常情况下，用户参与“流动性挖矿”，将交易对的两种资产等值存入DEX合约，从而获得LP token（用户在流动池中存入资产的一种凭证），并按照自己所持有的LP token占全部LP token的比重来获得手续费分成。

UniSwap创造性地提出了范围订单功能，加入了允许用户进行颗粒度控制的流动性设置，从而提升资金效率。假设目前ETH的市场价为1000 USDC（USD Coin，一种稳定币），按照传统模式，所有流动性提供者都可以在ETH价格从0到正无穷大的区间内提供流动性。但事实上，这是不可能的，特定时间范围内某项资产的价格一定只会在一定范围内浮动。所以，UniSwap 3.0允许用户自行设计提供流动性的价格范围，而价格范围一旦设定，用户就只能在该范围内提供流动性，并在目标资产位于所设价格范围之内时获得手续费分成。相对于不设定价格范围来提供流动性，UniSwap 3.0为提升资产效率提供了可行的解决方案。

四、抵押借贷——为加密资产的时间价值定价

资金借贷是金融行业最常见的业务之一，在传统金融领域，支撑资金借贷业务的基础是信用和抵押。而在虚拟世界，因为账户是金融活动的主体，不具备建立信用体系的基础，所以数字资产的借贷都采用抵押借贷的形式。

数字资产的抵押借贷主要发挥类似杠杆交易的作用。对于抵押资产和借出资产来说，用户往往看多抵押资产，同时看空借出资产，所以用户往往会转让或支付借出资产。一段时间后，如果借出资产的价格下跌，那么用户可以再次买回借出资产，在偿还抵押协议后获得抵押资产。经过这样一系列操作，用户依然持有抵押资产，并始终拥有抵押资产可能升值的机会，还能获得借出资产价格下跌所产生的价差。

MakerDAO开创了链上抵押借贷模式的先河，任何人都有机会利用ETH或者协议支持的其他资产生成DAI。DAI是一种去中心化的、通过智能合约实现的、与1美元锚定的稳定币，它可以像其他数字资产一样被发送给他人，或者作为商品和服务的支付媒介。此外，作为DeFi应用，在任何时间，用于生成DAI的抵押品对外界来说都是可验证的。

（一）业务模式

对于MakerDAO来说，其核心目标是保持DAI与1美元挂钩，所以用户需要抵押一定的资产才能借出DAI。为了实现这一目标，MakerDAO通过抵押债仓(CDP)、自动化反馈机制和适当的外部激励手段来支撑并稳定DAI的价格，同时推出治理代币MKR以发挥价值兜底功能（见图7）。

图7 注：PETH是指另一种技术标准的ETH。

注：PETH是指另一种技术标准的ETH。

MakerDAO抵押借贷模式的基本流程

（二）核心机制

1.抵押债仓

任何人都可以在MakerDAO平台上抵押资产并生成DAI，抵押债仓就是用来保存和管理抵押资产的合约，用户在偿还DAI后才可以拿回抵押资产。对于MakerDAO来说，DAI就是其对外负债，但MakerDAO凭借保存于抵押债仓中的抵押资产，保持了对外偿还债务的能力。所以抵押债仓是超额抵押，这意味着在正常情况下，抵押资产的价值总是高于债务价值的。当抵押资产的市场价格出现剧烈波动，并导致抵押资产的价值逐渐接近债务价值时，MakerDAO需要主动采取措施来减少债务规模，以确保在债务价值高于抵押资产价值之前回收所有债务，从而避免对外形成净负债。这一标准也是决定MakerDAO生存的基准线，因为一旦出现价值倒挂，MakerDAO就会进行整体性清盘。

抵押债仓的工作原理和传统商业银行房产抵押贷款的原理非常相似，只不过前者的抵押物变成了特定的数字资产（比如ETH），对外发放的贷款变成了链上稳定币。由于抵押物和稳定币都是链上资产，整个抵押和清算流程都可以在链上通过智能合约自动执行。

抵押债仓的风险状况由其风险参数决定，这些参数都是由MKR的持有者投票决定的，主要风险参数包括：

债务上限：单一类型的抵押债仓能够创造债务的最大值。一旦债务达到上限，抵押债仓将无法创造出新的DAI，除非现有的抵押债仓被赎回。债务上限用于确保抵押资产组合的多样性。

清算比率：当抵押债仓遭到清算时，抵押资产与债务的比例。较低的清算比率适用于价格波动较小的抵押资产，而较高的清算比率则适用于价格波动较大的抵押资产。

稳定费用：持有抵押债仓所需要支付的费用。以DAI标价，但是只能用MKR偿付。

罚金比例：用来决定清算拍卖中用于购买和销毁MKR的DAI的最大数量，抵押债仓中剩余的抵押资产会还给清算前的抵押债仓持有者。

2.超额抵押机制

用户抵押价值100美元的ETH，却只能拿到价值60美元的DAI，这相当于为清算形成一个缓冲带。

系统规定当ETH的价值跌到80美元时，用户需要抵押更多的ETH或者进行清算。

用户如果没有及时补充仓位，就需要交一笔罚款。从用户的角度来看，罚款金额比清算成本低。

ETH的价值跌破60美元会引发全局清算，抵押债仓的操作和创建将被禁止，DAI持有者将得到清算后的资产净值。

3.价格调节机制

MakerDAO的价格调节机制包括目标价格变化率和目标价格变化敏感参数两项机制，二者同时运行，以实现DAI价格锚定目标价格的总体目标。

目标价格变化率代表一个反向反馈循环，若DAI的市场价格朝目标价格的某个方向偏离，市场就会产生相反方向的力量，使DAI的市场价格趋于目标价格，从而减轻DAI的价格波动并在受到需求冲击的时候提供流动性。

目标价格变化率的运行机制是，当DAI的市场价格低于目标价格时，目标价格变化率会提高，以致目标价格升高，从而使得利用抵押债仓来生成DAI的成本变得更高。同时，升高的目标价格变化率会使持有DAI的资本回报增加，从而导致购买DAI的需求增加。减少的供给和增加的需求会使DAI的市场价格升高并趋近目标价格。当DAI的市场价格高于目标价格时，目标价格变化率降低，从而导致生成DAI的需求增加以及持有DAI的需求减少，此时DAI的市场价格降低并趋近目标价格。

目标价格变化敏感参数决定了目标价格变化率相对于DAI的市场价格和目标价格偏离程度的变动幅度，即反映调节系统反馈规模的大小。目标价格变化敏感参数由MKR持有者设置，但是他们不对目标价格和目标价格变化率进行直接调整，它们是由市场决定的。

4.MKR兜底

如果抵押资产的价格在短时间内暴跌并下跌至清算比例之下，从而导致抵押资产无法支撑DAI的流通价值，系统就会没收抵押资产并对其进行拍卖，以偿还之前借出的DAI。在这种情况下，抵押资产清算往往不足以偿还市场中流通的DAI，即市场中DAI的价格显著低于1美元。这时系统会增发MKR，同时售卖MKR以回购DAI。在这种情况下，MKR持有者就成了系统负债的兜底者。

同时，MKR是参与MakerDAO社区治理的凭证，MKR持有者可以投票参与下列事项的决策：

增加新的抵押债仓：新增加的抵押债仓可以是新的抵押资产，也可以是已有抵押资产的新组合。

修改已有的抵押债仓的风险参数：修改一个或多个已有的抵押债仓的风险参数。

修改目标价格变化敏感参数：改变目标价格变化率机制的敏感度。

修改目标价格变化率：MKR持有者只能通过把目标价格变化敏感参数和目标价格变化率设为零，使目标价格变动反馈机制失效，这样DAI的目标价格将锚定其当前价值。

选择可信任的预言机。

调整喂价敏感度：决定喂价对目标价格的最大影响程度。

选择全局清算者：全局清算者是MakerDAO能够抵御预言机攻击的关键角色，MKR持有者选择全局清算者并决定需要多少清算者投票以启动全局清算。

5.全局清算

全局清算是保证DAI持有者按照目标价格兑付的最后手段，即通过全局清算来使DAI和抵押债仓持有者都收到应得的、可兑换的资产净值。

MKR持有者管理这一系统并确保全局清算只有在紧急状况下才会被启动，比如长时间的市场非理性、系统受到攻击和系统升级等。全局清算的主要步骤包括：

全局清算启动，中止抵押债仓的创建和操作，并以固定的价格冻结喂价。

看护者基于固定喂价来处理DAI和抵押债仓持有者的对应索赔。

DAI和抵押债仓持有者可以在MakerDAO发出兑换请求时，将DAI和抵押债仓直接兑换为固定数量的ETH。

6.生态参与者

看护者。看护者在抵押债仓清算时参与债务拍卖和抵押资产拍卖，也会围绕目标价格交易DAI，即当市场价格高于目标价格时，看护者会出售DAI。同理，当市场价格低于目标价格时，看护者会买入DAI，从而实现市场价格趋近目标价格和获利的双重目标。

预言机。MakerDAO需要根据抵押资产的实时价格信息来决定何时启动清算，也需要参考DAI的市场价格，以在其偏离目标价格时触发目标价格变动反馈机制。MKR持有者选择自己信任的预言机，并基于抵押资产交易对MakerDAO进行喂价。为了保护系统中的预言机不被攻击者控制，喂价敏感指数作为全局变量，将控制系统所接收的最大喂价变化幅度。假设喂价敏感指数是“15分钟5%”，那么喂价在15分钟内的变化幅度就不能超过5%，并且发生15%的变化需要45分钟。

全局清算者。全局清算者是DAI稳定货币系统在遭遇攻击时的最后一道防线，MKR持有者选择并授权全局清算者以触发全局清算，除了这一授权，全局清算者对系统没有任何影响。

（三）市场挑战

MakerDAO自成立以来，经历了几次影响较大的价格波动考验，事实证明，MakerDAO的整体机制经受住了市场的考验。2020年3月12日，ETH的单日价格暴跌50%以上，导致MakerDAO在24小时内所清算的债务是它诞生以来所产生过的债务总和的10倍。许多幸运的清算参与者以低于当时抵押品现货市场的价格向借款人偿还了借款，甚至还有人以0元的价格竞拍到了免费的ETH。同时，网络拥堵使Gas Fee大涨，市场中的DAI资产荒最终给MakerDAO的资产负债表上留下了530万美元的窟窿，抵押债仓中的抵押品总价值低于在市场流通的DAI的总市值。最后，MakerDAO通过MKR拍卖补上了这一窟窿，并进行了相应的系统优化。

（四）赛道延伸

MakerDAO开创了抵押借贷模式，通过对抵押资产和借出资产种类的丰富，直接衍生出诸如Aave和Compound等借贷类项目，同时进一步衍生出以Synthetix为代表的合成资产类项目。

合成资产类项目通常采用和MakerDAO类似的方法来借出自己的稳定币（比如sUSD），而Synthetix只接受由自己发行的治理代币SNX作为抵押资产，且抵押率为750%。此外，此类项目还提供了一种基于sUSD来买进其他多种资产的功能，但用户并不实际持有资产，只是在Synthetix合约中以某项资产的市场价格存入一笔sUSD。不论该项资产的市场价格如何向上或向下波动，存入sUSD的用户都有权按照实时市场价格取回sUSD（见图8）。从金融角度来看，Synthetix实际上为用户提供了一个以Synthetix合约（或称为资金池）为交易对手方，以交易发生时该项资产的实际价格为成本价格的永续期货合约。

图8 Synthetix合成资产的基本流程

由于Synthetix只需要价格信号就可以合成资产，所以它可以针对多种资产构建产品，比如：

数字货币：ETH和比特币等。

商品：黄金和白银。

法定货币：美元、澳元、瑞士法郎、日元、欧元和英镑。

指数：CEX指数和DeFi指数。

Synthetix可以通过构建指数来合成资产，并跟踪一组资产的整体价格。例如，通过购买sCEX（本质上是一个指数），交易者可以持有一篮子中心化交易所通证（比如BNB和OKB），且持币份额大致与sCEX的加权市值接近。Synthetix还可以构造出不同结构的合成资产（比如反向合成资产）。例如，反向比特币(iBTC)通过三个指标（入场价、下限价和上限价）来跟踪比特币的反向价格表现，假设在创建时，比特币的价格为10600美元（入场价），如果比特币下跌至10200美元，那么反向比特币的价格将增加400美元，变成11000美元，反之亦然。反向合成资产的交易范围是入场价上下限的50%，一旦达到这一界线，通证的汇率将被冻结，系统会清算头寸。

五、金融衍生品和保险：聚焦特定风险管理的尝试

金融衍生品是基于基础金融资产（比如货币、汇率、利率、股票指数等）所构建的金融工具，其价值是从基础金融资产的价值中衍生出来的，常见的金融衍生品有期货、期权和互换等。投资者交易金融衍生品的原因包括投机和套期保值。由于金融衍生品具有高频、高风险、高复杂度等特点，金融衍生品和去中心化网络的结合一方面需要基于相对成熟的基础金融市场，另一方面还要依赖底层技术体系，后者在交易速度和交易成本方面需要达到一定要求。

此外，由于缺乏足够的数字化场景支持，保险和去中心化网络的结合主要局限于数字资产价格风险和智能合约安全风险等有限领域，针对数字资产价格风险而提供风险管理的保险产品在功能上类似于金融衍生品。

案例

dYdX是一个支持借贷、杠杆交易和永续合约的去中心化交易协议，通过链下订单簿和链上结算来创建不受任何中心化机构控制的，充满高效、公平与信任的金融市场。其中，借贷为保证金交易提供资金来源，用户可以通过存款赚取利息。杠杆交易可以使用户以较小金额的资金获得成倍规模的风险资产敞口，同时使用户的资产面临更大的价格风险以及清算风险。在dYdX上，每当头寸低于115%的保证金阈值，有风险的头寸就会被清算，用户账户中的抵押品会被变卖，直到负差额为零，并且系统会向用户收取5%的清算费。

Opyn是一个基于乘方永续合约，针对代币价格风险提供保护的平台。乘方永续合约意味着如果基础资产的价格翻一倍，合约规定的价格就翻四倍，如果基础资产的价格翻两倍，合约规定的价格就翻八倍。Opyn将产品多头的杠杆倍数锁定到一倍，既免除了清算风险，也可以直接将多头头寸通证化，用户可以脱离Opyn平台进行自由交易。因为空头头寸持有者的亏损幅度无下限，所以空头不能像多头那样免除保证金和通证化。在铸造代币oSQTH之前，空头需要先向平台质押一定数量的ETH，以保证平台在极端情况下可以进行清算。

利率协议类产品BarnBridge将用户资产存入各种DeFi协议，再通过资产分级来构建两种收益类型的产品，并允许用户根据自己的风险偏好进行选择。其中，智能收益债券通过债务衍生品来降低利率波动风险，智能Alpha债券用分段波动率衍生品来降低市场价格波动风险。

Perpetual Protocol是一个提供永续合约交易的DeFi项目，首次把AMM引入衍生品交易，并采用了vAMM（虚拟自动化做市商）的新型解决方案，因此交易者彼此之间不需要提供流动性。

Nexus Mutual是基于以太坊的去中心化保险协议，可以为以太坊区块链上因智能合约代码漏洞而导致的财务损失（比如被黑客攻击）提供风险保障，但这仅针对智能合约被“意外使用”而造成的损失提供保障，不包括诸如私钥丢失等风险事件。Nexus Mutual根据以下因素为保险定价：

智能合约的特性，比如智能合约中存储的资金量、已处理的交易等。

承保金额。

承保期限。

Nexus Mutual的保险定价主要由风险评估师（比如代码审计师）确定。风险评估师往往具有一定的技术背景，比较了解智能合约的相关风险，或者具备自行评估Dapp安全程度的能力。风险评估师可以在智能合约上发起抵押操作（本质上用于证明该智能合约是安全的）以获得代币奖励，同时用户可以通过抵押资产来获得分享保费的机会。如果经过风险评估师评估的智能合约在承保范围之内发生安全事件，那么风险评估师和用户所抵押的资产将变为保险赔偿金。

六、稳定币：传统金融和加密金融之间的桥梁

稳定币是指将资产价格锚定某一法定货币的数字资产。由于比特币等数字资产的价格波动较大，稳定币可以发挥对冲市场价格波动风险的作用，同时可以用于资产标价。稳定币的主要特点是价格相对稳定，所以如何在自由交易的市场中实现资产价格和目标价格的锚定是其面临的核心命题。

稳定币的价格机制包括发行机制和稳定机制两部分。按照发行机制的不同，稳定币可以分为抵押型、算法型和混合型。其中，抵押型稳定币是指所有进入市场流通的稳定币都要抵押一定金额的其他资产。站在稳定币发行方的角度来看，在市场流通的稳定币相当于发行方对市场的负债，发行方应严格控制负债规模，使其不超过抵押资产的规模。抵押型稳定币又可以根据抵押物的种类分为法币抵押稳定币和数字资产抵押稳定币。在法币抵押稳定币中，每发行1元稳定币，一般需要抵押等值的法币。而在数字资产抵押稳定币中，由于作为抵押物的数字资产的价格波动较大，平台往往要求发行方进行超额抵押，即每发行1元稳定币，需要抵押价值超过1元稳定币的数字资产，其主要机制和抵押借贷类项目基本一致。

算法型稳定币没有抵押机制，主要通过市场供需调节来实现价格锚定。而混合型稳定币则指既需要抵押一定的资产，又需要通过供需机制来进行价格调节的稳定币。

从市场实践上看，法币抵押稳定币由于涉及法币业务，其核心业务环节在于获得传统银行体系的支持以证明抵押资产的透明和足值，而要想获得传统银行的背书，发行方需要按照传统银行体系的监管要求获得合规准入。所以，法币抵押稳定币又可以分为合规的法币抵押稳定币（比如USDC、PAX）和一般的法币抵押稳定币（这类稳定币往往无法通过传统银行体系来证明抵押资产的透明和足值，比如USDT）。对于法币抵押稳定币来说，不论是否获得合规认证，它都按照中心化的业务模式运营，所以项目方的个人信用和运营方式对项目的持续运营有着较大的影响。

对于数字资产抵押稳定币来说，其核心问题在于清算机制能否及时响应抵押资产市场的价格波动，项目能否为超额抵押的资产创造流动性和收益。

对于算法型稳定币来说，虽然都是依靠市场供需来调节资产价格，但事实上，同一套调节机制对市值规模不同的稳定币的调节效果不一样。绝大部分算法型稳定币只针对静态的价格调节提供方案，并没有为如何扩大稳定币的资产规模提供方案。这样来看，如果稳定币的资产规模无法得到持续提升，稳定币的价格就会承受较大压力。所以迄今为止，市场上还没有一个关于算法型稳定币的成功项目。

有人说，所有金融创新都以“放大杠杆”为核心目标，在DeFi以及稳定币领域，这条规律也同样适用。从“放大杠杆”的角度来看，法币抵押稳定币实际上没有“放大效应”，只是对资产的流动性具有提升作用。因为存在超额抵押，所以数字资产抵押稳定币不仅没有“放大效应”，甚至还有“收缩效应”。而算法型稳定币的“放大效应”是显而易见的。所以，尽管在这个赛道获得成功的概率非常低，但市场上仍然会有新的项目出现。混合型稳定币主要是在“抵押”和“算法”之间寻找一种平衡，所以其“放大效应”介于抵押型稳定币和算法型稳定币之间。

（一）最早的法币抵押稳定币——USDT

USDT是一种基于法币抵押而生成的稳定币。最初，所有USDT都通过底层协议Omni Layer在比特币区块链上发行，每一个USDT都与美元一比一挂钩，作为抵押物的美元被存储在香港Tether公司的账户里。2018年之后，USDT扩展到以太坊生态，目前USDT已支持以太坊、Tron（波场）、BSC（币安智能链）等多链生态。

USDT出现得较早，主要被各中心化交易所用于配置交易对，在相当长的一段时间内，USDT几乎就是稳定币的代名词。2020年之前，USDT的市场流通规模保持在百亿美元以下，但在2020年之后，USDT的市场流通规模快速增长，最高值达832亿美元（截至2022年5月9日）。

USDT面临的最大问题是抵押资产的透明性。虽然Tether公司宣称自己严格遵守1 1的准备金保证，但由于用户只能在Tether平台进行资金查询，无法通过银行等更具说服力的机构了解其抵押资产的真实规模，因此USDT的透明度一直受到外界的严重质疑。2019年2月26日，Tether公司首次承认，USDT仅部分地使用美元储备，其他储备资金是与美元挂钩的资产（比如现金等价物、Tether公司借给第三方的应收款）。

2019年4月，加拿大数字资产交易平台QuadrigaCX的创始人突然离世，因为只有该创始人拥有交易所资产托管账户的私钥，所以本质上属于用户的、价值1.9亿美元的资产无法提现。当地法院为了保护用户资产，迅速将为QuadrigaCX提供支付服务的Crypto Capital公司的账户冻结。不幸的是，Crypto Capital公司也是交易平台Bitfinex的主要支付服务商，Crypto Capital公司的账户被冻结直接影响到Bitfinex用户资产的提现。于是，和Bitfinex归属同一母公司的Tether公司向Bitfinex转账价值8.5亿美元的USDT，以支持后者的正常运营，而市场对于Tether公司所提供的USDT是否具有足额抵押资产一直持有怀疑态度。

2019年4月25日，纽约州总检察长办公室将USDT的发行方Tether公司及其母公司告上法庭，控告二者涉嫌多项重大违规，并进一步推测Tether公司涉嫌挪用8.5亿美元的USDT准备金以帮助Bitfinex补足亏空。2021年2月23日，Tether公司最终以缴纳1850万美元的罚款与纽约州总检察长办公室达成和解。但根据纽约州检察院的和解协议，Bitfinex和Tether公司在随后的两年内必须每个季度都向纽约州检察院和公众发布关于USDT准备金的报告，公布USDT资产的详细构成，同时协议禁止Bitfinex和Tether公司继续向纽约州的居民提供任何服务。

尽管USDT的透明度遭到市场质疑，但由于占据先发优势，截至2022年上半年，USDT仍然是加密市场资产规模最大的稳定币。随着DeFi以及合规稳定币的出现，USDT在中心化和透明度方面的天然缺陷正使其市场地位逐渐走弱。

（二）合规的法币抵押稳定币——USDC

USDC是基于Centre架构发行的美元抵押稳定币，具有合规性和透明性。Centre由Coinbase和Circle合并而成，是一个关于合规稳定币的、受到独立监管且源代码开源的发行架构，加入Centre架构的发行方必须获得当地加密资产行业的牌照。在Centre的两个创始成员中，Circle已经拥有美国、英国和欧盟的支付牌照以及纽约州的BitLicense（数字货币交易业务许可证），同时拥有用美元、英镑、欧元买卖加密资产的合规通路，是加密行业持有全球牌照数量最多的公司。

除了基于Centre架构进行发行，USDC还制定了非常清晰的管理流程，以保证其抵押资产的透明性。比如，所有抵押金都不存储在Circle公司的账户中，而是存储于受美联储监管的托管银行——纽约梅隆银行。尽管Circle是一家以中心化方式运营的公司，但这种第三方托管框架可以确保Circle无法随意挪用抵押资产，并且即使Circle破产，这也不会对用户资金产生任何影响。此外，USDC还聘请了全球六大跨国会计师事务所之一的致同会计师事务所来对Circle的财务报表进行定期审计，并按月披露审计结果。基于以上架构，USDC抵押资产的透明度不仅高于USDT，还高于GUSD和PAX等基于信托框架发行的稳定币。

USDC是数字资产不断扩圈并逐渐被欧美金融机构接纳的最大受益者，虽然USDC的上线时间远远晚于USDT，但其凭借合规框架以及透明性，使得市场流通规模较快增长。2021年1月1日，USDC的市场流通规模仅为39亿美元，而到2022年6月30日，其市场流通规模已达558亿美元，增幅高达1331%。而在此期间，USDT的市场流通规模仅从209亿美元增加到661亿美元，增幅仅为216%。

（三）算法型稳定币——从AMPL到ESD，再到FEI和OHM

1.Rebase类

AMPL是Rebase类（指对代币供应量进行调整）算法型稳定币的代表，这类稳定币调节价格的方法比较直接、简单——通过协议直接增发或销毁稳定币。具体调节方法是：当稳定币AMPL的价格高于1.05美元时，所有账户中的AMPL余额同比例增加；当AMPL的价格低于0.95美元时，所有账户中的AMPL余额同比例减少。但在以上调节过程中，用户持有的AMPL数量在总供应量中的占比保持不变。

虽然这种调节方式直观明了，也可以在市场上起到“立竿见影”的效果，但是用户持有AMPL的兴趣却无法被刺激起来，因为任何账户上的AMPL余额都会被自动调整。用户不能将持有的AMPL同其他DeFi协议进行集成，从而获得更多的金融功能，这对用户的持币积极性造成较大影响。

2.质押增发类

ESD是质押增发类算法型稳定币的代表，质押增发类稳定币的核心思路是通过调节稳定币的市场流通量来调节资产价格，从而实现资产价格自动追踪锚定价格的目标。ESD的主要贡献是，在调节稳定币的市场流通量时不对所有用户的账户余额进行“骚扰”，但仍然可以实现改变稳定币市场流通量的目标。

如何实现这个目标呢？ESD的方法是：基于期权进行销毁，基于质押获得增发。ESD的具体机制是：当ESD的TWAP（Time Weighted Average Price，时间加权平均价格）高于1美元时，基于协议进行增发，但增发并不是针对所有账户进行平均分配，而是只针对将ESD存入抵押协议的账户。这一机制类似Staking机制，但是结合了稳定币的场景特点，这种增发方式相当于是对长期持有ESD账户的正向激励。

当ESD的TWAP低于1美元时，系统是不是也只针对质押账户进行销毁呢？ESD项目团队的成员大多来自国际知名高校麻省理工学院，他们显然没有采用这种笨拙的方式。因为他们知道，对于用户来说，余额增加可以接受，余额减少是万万不行的。于是，他们采用了一种对于金融行业人士来说既熟悉又优雅的方式——发行看涨期权以奖励代币销毁，即当ESD的TWAP低于1美元时，用户可以获得用折扣价格买入ESD的机会。用折扣价格买入的ESD会以Coupon（折扣券）的形式存在，但协议对于卖出Coupon设定了明确的条件，即只有当ESD的TWAP高于1美元时，用户持有的Coupon才可以被卖出，而且用户卖出Coupon的时间必须是买入Coupon后的三个月内。这样Coupon就具备了看涨期权的全部属性，相当于一份以买入价格为成本，以1美元为行权价格，有效行权期为3个月的看涨期权。

ESD开创了一种非常优雅且实用的经济模式，通过激励用户来实现调节稳定币流通量的目标，它也让算法型稳定币的账户余额变得稳定，从而解决了算法型稳定币的“DeFi不兼容”问题。

3.多代币类

Basis Cash是多代币类算法型稳定币的代表。多代币类算法型稳定币沿着Rebase类算法型稳定币的思路继续前行，而且它的解决方案和ESD非常类似——为增发和销毁代币单独安排一个通道以避免系统对一般账户进行“骚扰”，同时结合代币的奖励机制，鼓励用户长期持有这类稳定币。

Basis Cash中共有三种代币：BAC是其中的稳定币，锚定1美元；BAB类似ESD中的债券，主要用于实现通缩；BAS是治理代币，用户抵押BAS可以在通胀时获得增发，同时BAS可以发挥类似抵押资产的作用，只不过这个抵押资产的价值和稳定币的价值的相关性很强。

4.PCV类

PCV（Protocol Control Value，协议控制价值）类算法型稳定币采用和Rebase类算法型稳定币完全不同的思路来推动稳定币的市场价格向锚定价格趋近。在PCV项目中，协议不再针对稳定币的市场流通规模进行调节，而是基于AMM流动池的定价原理，通过流动性的增减来调节稳定币的市场价格，FEI Protocol是此类项目的代表。

在代币FEI公开发售之后，系统将利用发售所得的ETH来直接增加流动性。当FEI的价格低于1美元时，合约自动撤回部分流动性，并用取回的ETH买入FEI，从而推动FEI的市场价格升至1美元。剩余的ETH和FEI重新组合以增加流动性，最终剩余的FEI将被销毁。当FEI的价格高于1美元时，合约自动进行相反操作。

此外，FEI Protocol还设计了具有明显导向属性的“不对称费率”政策，即当FEI的市场价格低于锚定价格时，系统将对卖出账户收取4%的手续费，同时奖励买方账户2%的手续费。这种设计相当于在入口进行补贴，而在出口进行收费，这应该是很多项目想干而没有干成的事吧。

5.POL类

POL（Protocol Owned Liquidity，协议拥有流动性）类算法型稳定币继续在AMM流动池上做文章，相对于PCV项目只是通过增减协议所控制的部分流动性来进行价格调节，POL项目则采取了“收买”流动性的方式，将所有流动性都控制在自己手里。在PCV项目中，用户和协议分别控制自己所添加的流动性，协议只针对卖出账户通过高额征税来维持流动性。但在POL项目中，所有流动性都被协议买断，用户在流动性方面没有任何发言权，那么协议用什么条件来“收买”用户的流动性呢？

Olympus协议开创了POL类算法型稳定币的先河。用户可以通过代币OHM-DAI LP来参与平台资产OHM的竞拍和发行，且OHM的发行价格由流动性代币和已发行债券的数量决定。溢价越低，折扣越高，激励人们购买债券的刺激效应就越大；溢价越高，折扣越低，激励人们购买债券的刺激效应就越小。

Olympus不仅激励用户为OHM提供流动性（组成OHM-DAI LP需要用户提供DAI），还为OHM提供了新的需求。此外，在POL项目中，所有交易手续费都归于协议，这实际上为协议创造了通过发行代币来换取价值币的新渠道。不论稳定币的后期价格走势如何，协议都可以收取手续费，并使手续费成为OHM的价值支撑。

Olympus是算法型稳定币中的另类，它虽然声称自己是一种算法型稳定币，但是同时声明“不以追求币值稳定为首要目标”。Olympus不仅不以追求币值稳定为首要目标，反而以追求市值提升为短期目标，但追求市值提升必然会使代币价格出现暴涨和暴跌。从OHM的代币机制上看，它具有典型的“顺周期”特点，即OHM的价格上涨得越快，对各个环节的激励作用就越大，但是价格下跌对于OHM的破坏性也是巨大的。经历了几次价格“过山车”之后，OHM已经无法实现对资产规模的追求了，而是演变成LaaS（Liquidity as a Service，流动性即服务）。

（四）混合型稳定币——FRAX

尽管算法型稳定币在发行机制和价格稳定机制方面做了大量的尝试，但迄今为止，这些“激进”的方案仍然没有得到市场的认可。所以，一种介于算法型稳定币和抵押型稳定币之间的形态——混合型稳定币出现了。FRAX就是混合型稳定币的代表。

FRAX在初始阶段会设置100%的抵押率，也就是生成1枚FRAX必须抵押1枚USDC。但抵押率并不是固定不变的，而是可以根据FRAX的价格来调整，具体调整规则包括：当FRAX的价格高于1美元时，市场需求大于供给，FRAX的抵押率开始下降，生成1枚FRAX所需要抵押的USDC数量减少；反之，当FRAX的价格低于1美元时，市场供给大于需求，FRAX的抵押率逐步上升，生成1枚FRAX所需要抵押的USDC数量增加。这一方案巧妙地将市场对FRAX的溢价转化为抵押资产，并具有充分的灵活性。

除了动态调整抵押率，FRAX还通过套利机制实现了价格锚定。假设当前1FRAX=1.1USDC，那么套利者可以用8000枚USDC和2000美元的FXS（一种治理代币）来铸造10000枚FRAX，然后将10000枚FRAX在市场上以1.1美元的价格卖出，最后套利者获得了1000枚USDC。国库在收到USDC后会将它作为抵押物储存起来或再投资，而FXS会被直接销毁。

FRAX的另外一个特点是专有的AMO（自动化市场运营）算法机制。简单来说，就是将FRAX抵押池里的抵押物再投资，以创造收益，然后将其分配给FXS（FRAX的平台治理代币）的质押者。因为FRAX的抵押率是会动态调整的，所以协议可以将闲置的USDC投入市场，以赚取收益。FRAX协议还可以持有CVX（Curve的治理代币），在Curve上通过为与FRAX相关的流动池提供流动性来获得奖励。

（五）风险案例——LUNA和UST

尽管稳定币的核心命题是锚定目标价格以及对冲价格波动，但一旦调节机制失灵，稳定币就会迅速崩盘。2022年5月，LUNA（Terra协议中的治理代币）就给市场上演了一场生动的“演示课”。

Terra是一条兼容EVM且基于Pos共识机制的公链，所以LUNA的主要功能是进行社区治理和支付Gas Fee。Terra团队同时推出了一个锚定美元的稳定币项目UST，并明确规定，用户只有抵押LUNA才可以生成（或借出）UST。这种设计是抵押借贷类业务的典型模式，例如，抵押ETH生成DAI的MakerDAO以及合成资产类项目Synthetix。但不同的是，Synthetix将抵押率设置为750%。这是因为抵押资产的价格波动较大，通过这样的设计，抵押资产的价格风险传递给稳定币的可能性就大大降低了。也可以说，超额抵押借贷是抵押借贷项目安全运营的基本前提，如果没有实行超额抵押借贷，抵押借贷项目就会面临频繁的清算风险，这非常不利于借出资产的足值偿还。

但是LUNA并没有进行这样的设计，而是将抵押率直接设定为100%，这使得抵押资产的价格风险将不打折扣地全部传递给稳定币。不仅如此，LUNA还将UST的存款利率和LUNA的Staking收益进行组合，通过Anchor（Terra创建的一种新型储蓄协议）向UST用户提供固定年化收益率高达20%的存款产品。这造成的结果是，很多用户对于LUNA和UST的实际运行机制其实并不是非常了解，但是对于20%的固定年化收益率却非常上头，并因此承担巨大风险。

此外，Terra设计了套利机制，希望通过市场激励来驱动1枚UST锚定1美元。该套利机制的设定是：1枚UST始终能够兑换价值1美元的LUNA，同时价值1美元的LUNA也能够兑换回1枚UST。当LUNA的价格相对稳定或者持续上升时，这套机制对于1枚UST锚定1美元发挥了一定作用。

假设市场上1枚UST的交易价格为1.1美元，套利者就可以将价值1美元的LUNA发送给Terra协议，协议会“烧掉”这1美元的LUNA，同时生成1枚UST。然后套利者在市场上以1.1美元的价格将这1枚UST售出，从而获得0.1美元的价差。最终结果是UST通胀，而LUNA通缩。

反之，假设市场上1枚UST的交易价格为0.9美元，套利者就可以用0.9美元的价格在市场上购买1枚UST并将其发送给Terra协议，之后将1枚UST换成价值1美元的LUNA，再以1美元的价格卖出手中的LUNA，从而赚取0.1美元的价差。最终结果是UST通缩，而LUNA通胀。

基于以上机制，从2020年11月到2022年5月，UST的市值规模从零扩大到180亿美元。在此期间，Terra团队为了降低UST抵押物的价格风险，分批次将作为抵押物的LUNA部分调仓，换成比特币和ETH，但UST和LUNA在机制设计上的漏洞却始终存在。2022年5月，美联储加息的预期导致比特币以及整体加密资产的价格快速下跌，作为抵押物的LUNA的资产价值低于UST的流通市值，这使得UST在技术层面破产。这时候，尽管市场还没有立即对此做出反应，但市场上做空LUNA和UST的力量已经开始聚集。

在此关键时刻，Terra团队却似乎没有察觉到市场形势的凶险，而且还在同年5月8日不失时机地为空头送上一次绝佳的助攻——项目方于同年5月8日开始主动将Curve币池中的流动性撤回，并计划创造一个新的、由四种稳定币构成的流动池。

大家知道，稳定币以稳定价格为首要目标，但在DeFi已经逐渐流行的今天，稳定币的价格并不主要由中心化交易所主导，而是通过Curve这样的去中心化交易所反映。在Curve为UST和其他稳定币设置的流动池中，因为UST及其他稳定币都锚定美元，所以流动池中UST的数量应该等于其他稳定币的数量之和。而且，所有稳定币加总的锁仓量越高，UST的币值越稳定。流动池锁仓量对于UST的币值来说，就像一条护城河，河面越宽、河水越深，城池就越安全。如果市场对UST的币值没有信心，则上述流动池中其他稳定币的数量将逐渐减少，而UST的数量将逐渐增加。

Curve中有关UST的流动池锁仓量对于UST的币值稳定非常重要，甚至可以说是决定性的，但这些信息却又都是公开透明的，这在客观上为市场上的空头提供了一个可以利用的机会。

一般情况下，市场对UST币值的稳定性越有信心，参与“流动性挖矿”的锁仓量就越大，这些资金的锁仓量甚至可以被看成是稳定币币价的基本面。但在极端情况下，流动池的锁仓量会成为在市场上引起连锁反应的导火索。假如因为技术原因或者其他偶然因素，这个锁仓量发生剧烈变化，即使是短暂的剧烈变化，如果这被市场空头利用，并使稳定币价格发生快速波动，那么市场上会出现错误的价格信号，以Curve报价作为价格输出的预言机会将波动传给其他DeFi协议（比如抵押借贷协议），从而引起连锁反应。

如果市场上的空头利用稳定币锁仓量的快速下跌，大量抛售稳定币，那么稳定币在Curve上的短时报价就会大大低于锚定价格，这时，DeFi中的抵押借贷协议就会根据这一价格信号发起清算。中心化的抵押借贷平台虽然不是基于智能合约来执行清算的，但它对清算条件的设置和抵押借贷协议大体相似。如果短期内稳定币的价格不能迅速恢复正常，那么中心化的借贷平台就会发起清算，而一旦发起大规模清算，稳定币将被大量抛售，市场可能产生价格踩踏。这时，能够发挥关键作用的应该就是稳定币的基本面了。如果市场认为稳定币的基本面还可以，抄底资金就会介入，以稳定币价；但如果市场认为稳定币缺乏支撑，币价就很难恢复正常。本来是非市场原因造成的价格波动，最后却演变成了一次市场出清。

Terra的经历正好验证了上述推断。此时的UST本就像是一块已经在斜坡上准备下滑的石头，因为加密资产市场正在经历大幅下跌。作为稳定币的UST的市值波动不大，但与稳定币价值锚定的LUNA的市值却随着大盘下跌。所以，作为Terra协议对市场的负债，UST的市值已经超过其抵押物LUNA的市值，这就像是把UST推到一个斜坡上，但是依靠Curve流动池为UST提供的保护，UST已经摇摇欲坠但还没有开始滚动。这个时候，Terra团队想给UST换一条新绳子，但不幸的是，一旦旧绳子被解开，UST就会飞快滑落，而新绳子再也没有机会被拴上去。

就在Terra团队开始进行流动性调仓时，一些机构开始大量卖出UST，UST随之脱锚。在前文介绍的套利机制的作用下，一旦UST脱锚，用户的反应就是卖出UST并将其换成LUNA。如果LUNA的价格可以保持稳定或者回升，用户的操作就到此为止了。但是市场并没有为LUNA提供这样的机会，就连比特币都在连续回调，LUNA更不可能独善其身。LUNA的价格持续下跌，因此用户选择卖出LUNA，这时候LUNA已经不能承担保持UST价格稳定的作用了，而是成为UST价格继续下滑的催化剂，这就是所谓的死亡螺旋。从2022年5月8日到5月28日，UST市值从187亿美元跌到2亿美元，LUNA市值从265亿美元跌到6亿美元（见图9）。在LUNA身上，我们见识了加密资产市场的涨跌幅度和变化速度。无论如何，UST作为一个稳定币崩盘了。

图9 LUNA和UST价格崩盘K线图（图片来源：币安App截图）

七、DeFi2.0：由Curve War引发的LaaS

2020年夏天，DeFi迎来第一次爆发，与此相对应，去中心化交易所、抵押借贷、衍生品以及稳定币等赛道的业务模式基本成型。但在这一轮创新中，对产品运营和用户激励至关重要的“流动性挖矿”却越来越具有两面性。一方面，“流动性挖矿”的预期收益率是按照奖励代币的实时价格计算的，而在产品上线初期，挖矿奖励产出少，“流动性挖矿”又需要两种代币的配对，所以奖励代币的价格高，“流动性挖矿”的预期收益率也高。

因此，大量用户同时参与挖矿，就会导致奖励代币的价格和挖矿收益率形成一种相互加强的正循环。另一方面，这种正循环一定是不可持续的，一旦流量增长遇到拐点，用户快速抛售挖矿奖励会导致代币价格加速下跌，而代币价格下跌会导致用户迅速流失。当用户对这种“流量+价格”循环形成预期后，一个挖矿激励的周期甚至会缩短到几个小时，“流动性挖矿”的激励效应也就基本丧失了。在这种情况下，DeFi2.0应运而生。

DeFi2.0强调创新流动性管理方式，主要通过自动化的、增强的或扩展的经济模型来为项目提供流动性服务，即通过LaaS来提高资金的使用效率。Curve虽然属于早期阶段的DeFi项目，但Curve的挖矿激励机制却直接推动了“流动性挖矿”模式的创新。因此，关于DeFi2.0的故事，我们先从Curve说起。

Curve主要对类似资产提供低滑点的交易，同时接入Compound、Synthetix等协议，为流动性提供者提供额外收益。Curve曾长期占据DeFi项目锁仓量第一的宝座。

什么是类似资产？“类似资产”指的是具有相同价格锚定对象的资产，比如与美元挂钩的各种稳定币以及同一资产的不同映射体（比如比特币和其衍生资产wBTC）。我们在前文提到过，AMM模式最大的缺陷在于无常损失，而无常损失的大小又只和价格波动幅度相关联。类似资产是所有资产中价格波动最小的交易对，所以Curve通过一种“舍得”的方式找到了最适合AMM模式发挥作用的场景。

同时，随着新兴公链的崛起，USDT、USDC等稳定币以及比特币和wBTC、ETH和stETH（以太币的衍生资产）等类似资产日渐丰富，不同种类的稳定币及类似资产之间的兑换需求日益高涨，Curve的业务量也随之大幅增长。数据显示，截至2022年5月，Curve的累计交易金额达55亿美元，总锁仓价值达150亿美元，收入达1.22亿美元。袁文泽博客www.yuanwze.cn

Curve基于CurveDAO运营，同时推出治理代币CRV，CRV主要具有三个用途：社区投票、以质押方式获取社区治理奖励以及提高流动池的收益（最高达2.5倍）。实现以上用途的前提是，将CRV锁定并获得其衍生资产veCRV。CRV的锁仓规则不仅包含数量函数，还包含时间函数[veCRV=CRV*T/4，T为锁仓年限。]，即质押CRV的时间越长，用户收到的veCRV就越多。需要注意的是，将CRV锁仓4年才能按1 1的比例获得veCRV。

我们在前文提到过，对于各种稳定币来说，在Curve设立流动池是实现币值稳定的必要条件。因此，在整合由USDC、USDT和DAI所创建的三币池的基础上，“X+Crv3”的四币池成为众多稳定币创建流动池的标配。但是创建流动池需要添加流动性，仅仅依靠项目方显然是不够的，于是吸引用户添加流动性就成为各个稳定币的基本动作。如何吸引用户添加流动性？激励方法只有“流动性挖矿”。一种稳定币能否获得更多的流动性，就看这个稳定币能不能提供更具竞争力的奖励。Curve推出按照时间加权分配CRV的方案，为各个稳定币的激励竞争提供了一个良好的舞台。由此，Curve War（对CRV投票权的争夺）拉开序幕！

Curve War从机枪池开始。机枪池是指把“流动性挖矿”的“挖、提、卖”几个动作整合成协议并自动执行的产品，其作用类似于传统金融中的基金。对于机枪池来说，它可以给用户提供的收益一方面来自流动池的奖励，另一方面来自平台治理代币的奖励。机枪池对于CRV的需求主要来自第一类收益。在Curve War中，最主要的两个选手是Yearn和Convex（两个机枪池协议）。Yearn和Convex都通过为CRV持有者提供增值服务来吸引持有者将CRV在平台上质押为veCRV，并最终为进行“流动性挖矿”的用户提供最具竞争力的挖矿奖励。

Yearn的方法是为用户提供自动复投功能，吸引用户将流动池代币通过Yearn平台置换到Curve中以添加流动性，并将挖矿奖励(CRV)的90%换成稳定币自动复投挖矿。[剩下的CRV会被质押成veCRV，Yearn会专门设立一个新的资金池，接受新的CRV质押。]对散户来说，在Yearn上进行稳定币挖矿的收益高于在Curve上的收益。

Convex的方法是将CRV的流动性激励和治理投票功能拆分到CRV的衍生资产cvxCRV和vlCVX上，这样CRV持有者既可以获得流动性挖矿奖励，又可以参与社区治理。基于以上模型，Convex积累了大量的CRV，从而把CRV的投票权转移到CVX上。这一过程有些类似资产证券化的过程，Convex将本身流动性低的资产(veCRV)转换为流动性高的证券(cvxCRV)，从而使得CRV持有者同时获得收益和流动性。基于这个功能，Convex取得了Curve War的胜利，甚至Yearn也将其收集的流动池代币转投到Convex。

在Convex已掌握半数以上CRV的情况下，稳定币项目方不再尝试购买CRV，而是转向购买CVX。但购买CVX并将其锁定为vlCVX再参与治理投票的过程，不仅麻烦，还使持有者面临新的价格风险，于是一种走捷径的“贿赂网站”应运而生。既然稳定币最需要的是CVX的投票权，而非CVX本身，那么我们就创造一个平台，在这个平台上，稳定币项目方可以为CVX持有者提供一些奖励以换取CVX的投票权。

Yearn创始人安德烈·克劳基(Andre Cronje)最早提出“贿赂网站”的概念，并亲自创建了一个网站(https://bribe.crv.finance)。此外，DeFi协议Redacted Cartel通过分叉Olympus的Bonding机制（债券拍卖机制），建立了一个基于治理代币BTRFLY来收集投票权的机制，之后再通过拍卖投票权来获得收益，并将收益在BTRFLY持有者之间进行分配。

从Redacted Cartel的方案来看，所谓的流动性管理创新似乎就是没有止境的叠加，不断用新代币去收集原来具有投票权的资产，从而将投票权转移到新资产上。到此为止，市场上还没有出现叠加在BTRFLY上的项目。

除“贿赂网站”之外，还有一种利用投票权来控制流动性的项目。Tokemak是一种新的流动性管理协议，旨在通过投票的方式来控制流动性的流向，从而为DeFi项目提供具有深度的和可持续的流动性。Tokemak对流动性供应商和做市商的职能进行了分离，因此被认为是一个去中心化的做市商平台和一个流动性路由器。

Tokemak允许流动性提供者将单边资产存入单个代币反应器或创世池，并以TOKE（Tokemak的治理代币）的形式赚取收益。Tokemak还设立了流动性董事，以便将TOKE投入各个代币反应器，并投票决定流动性如何在创世池中配对以及被引导到哪个交易所。Tokemak为每个交易对设置了总量上限，并通过国库为流动性提供者提供无常损失保护。

八、闪电贷：支持无本金套利也可以引发“闪电攻击”

除上述金融业务之外，区块链还可以创造出在传统金融领域完全不可能实现的新业务模式，典型案例是闪电贷。大家都知道，传统金融领域的借贷业务不仅需要抵押物，还要重点考察借款人的个人信用。因为资金一旦借出，能不能按时还款理论上只有借款人说了算，所以借贷行为在传统金融领域是一项针对特定人群的、需要履行很多尽调手续的业务。但是基于区块链开展的闪电贷不需要这些手续，也不用担心还款风险，这就是闪电贷的优势。

简单来说，闪电贷就是将借贷行为合并在一个区块中执行的一种智能合约。因为借出资金的数量和归还本金的数量、对象和时间，都通过合约被固定下来，所以一旦合约开始执行，没有人可以更改资金的去向。合约执行完后，资金只能被转回原来的借出账户，借贷双方都可以完全不用考虑信用风险。

有了闪电贷，你甚至可以进行无本金套利。例如，USDC和DAI这一个交易对在UniSwap和Curve上的价格分别是1.01美元和0.99美元，你可以通过闪电贷进行套利，执行流程大体包括以下步骤：

通过Aave的闪电贷借到100000枚DAI。

在UniSwap上将100000枚DAI换成101000枚USDC。

在Curve上将101000枚USDC换成102020枚DAI。

向Aave偿还借款100000枚DAI以及0.09%的手续费——90枚DAI，共100090枚DAI。

本次获利：102020-100090=1930，这1930枚DAI就是本次套利的收益。

区块链可以实现闪电贷的主要原因在于，区块的产生和确认需要一个时间段，不管时间长短，在这个时间段内，智能合约的执行是无法中断的。而在传统金融领域，业务的执行没有这种“隔离性”，所以相对于传统金融服务连续运行的特点，基于区块链运行的金融服务又称离散金融。当然，闪电贷也具有两面性，比如，闪电贷加速了各种合约漏洞、业务漏洞的爆发，每次的风险事件都涉及不小的金额，这对市场造成较大冲击。