投基方法论｜博道基金孙文龙：2023年市场怎么看？

#投基方法论#第172期，原刊于新华财经

1月16日，博道基金基金投资部基金经理孙文龙做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享投资策略。#对话孙文龙#@博道基金孙文龙

嘉宾介绍：孙文龙，复旦大学经济学硕士，12年基金从业经历，其中7年投资管理经验。2010-2021年曾任国投瑞银研究员、基金经理助理、基金经理、基金投资部总监；2022年1月加入博道基金管理有限公司。

问：欢迎博道基金孙文龙老师时隔两年再次做客今日头条，两年时间过去，您的投资理念和方法是否有变化和迭代？不妨先跟大家分享一下您的投资理念和投资框架吧。

孙文龙：我的投资理念是一个逐步形成、不断完善的过程。

2022年1月，加入博道基金后，从互联网、半导体，到军工、光伏、风电、宠物，不断思考自己的投资理念和方法。

博道的投研团队在讨论的时候，主要关注两类公司：第一类是偏白马的、具有长期竞争力的公司，是被市场验证过的。第二类是景气度相对比较高、阶段性成长比较快的公司，如消费电子。

与我而言，第一类公司，就是不能错过的。它的壁垒通常没有问题，但可能面临的问题是天花板或相对较低，如家电。若公司还有较大的成长空间，就是我们不能错过的。第二类是偏黑马的公司。

具体到投资方法上，我也进一步梳理和总结了原来的四步骤选股框架。四个维度中，我将核心竞争力和成长空间总结为“慢变量”，这些因素可能会在三五年甚至更长的时间内，一直在产生作用；相对而言，周期位置和预期回报率则是“快变量”。我认为，要尽量在慢变量的右侧、快变量的左侧去做投资。

在市场变化中仍有不变的东西，价值和成长并非对立，价值创造来自ROIC（资本投入回报率）和利润增长，希望能够沿着产业变迁的方向，优选ROIC和利润双高的优质公司。主要还是通过实地调研和研究，自下而上精选个股，整体风格均衡偏成长。

问：您刚才提到快变量与慢变量，具体如何在投资中应用，可否再展开谈一谈？

孙文龙：区分快慢变量因为这涉及到投资回报的确定性、投资的节奏。我的投资目标是通过长期持有优质公司，力争风险调整后的超额回报。复盘投资经历时，发现很多成功案例都是在慢变量的右侧，其商业模式已完全成立，价值会更容易被市场发现。而不成功的多是在慢变量的左侧，可能商业模式都没完全成立。

“逆向投资”，逆的往往是短期的快变量，比如景气度波动、阶段性利润不释放等等因素。这些快变量是可以逆向的，但不能逆竞争格局等慢变量，因为这些东西可能三五年才能发生变化。

因此，构建组合的话，个人倾向于组合中在慢变量右侧的持仓能占到八成以上，留有少部分仓位去做逆慢变量的投资，而且要保持跟踪。等待其经营周期向上时，再增补仓位，以同时保证组合整体的效率和确定性。

问：从您的选股框架来看，对于公司还是要求一定的成长性，整体风格还是会更偏成长，但是我们也观察到过往您管理的产品，回撤控制做的也还不错，可否分享一下您的经验。

孙文龙：曾经我也做过两次大的择时，但是之后进行归因分析后发现，拉长时间来看，频繁择时的贡献甚至是负的，最大贡献其实还是来自于个股的超额收益，其次是行业。从结果来说，频繁择时并不是好的管理方式，在A股市场，以2-3年为周期做择时会比较好。其实，组合的均衡和结构，比择时更重要。

因此，我会把更多的精力放到对行业和个股的研究上，还是自下而上选股，同时尽量拓展能力圈，组合构建上主要通过分散个股竞争力来源、均衡配置、行业分散等方式，来控制好组合回撤，打造一条“上涨能跟上市场，下跌不会亏太多”的净值曲线，这样投资者的持有体验也会比较好。

问：回顾22年，包括疫情、战争、美联储加息等外部因素对股市投资带来了很大的困扰，作为咱们微访谈2023年开年的首位嘉宾，不妨也跟大家分享一下您对于2023年市场的看法。

孙文龙：回顾2022年，两大核心矛盾是海外通胀超预期和货币政策紧缩；国内经济冲击不断，修复较弱；前者还时不时穿插对地缘风险的担忧，后者主要是经济复苏力度和地产的问题。

但是可以看到，从去年11月开始，扰动市场的几大因素已出现逆转：疫情方面，大家已经看到了一些变化，疫后复苏可期；地产政策方面也出现较大调整，从“三道红线”到“三支箭”，从保项目到保主体，消除化解地产及相关产业链硬着陆的风险；大家关注的美联储加息问题，可以看到美国核心CPI的月环比已经连续两个月回到了0.2-0.3%，通胀压力至少也阶段性放缓。

从经济所处的周期位置看，随着后疫情时代，经济生活逐步恢复，地产对经济的拖累消除，国内GDP增速有向潜在经济增速回升的内在动力，我认为市场大概率在去年10月走过底部。2023年的市场大概率要好于去年，整体我们是较为乐观，总体上今年可能会是一个弱复苏的状态。

问：具体落地到投资，您会更看好在当下更看好哪些行业机会？

孙文龙：我主要关注四类投资机会。

第一，与经济相关度较高的各细分行业龙头，受益于经济向潜在经济增速回归，经历三年疫情以后竞争格局有一定的优化，包括高端白酒、物业服务、纸包装、连锁餐饮、快递、家居等行业。

第二，保持较快增速的成长性行业，包括逐步进入平价的海风，龙头优势突出的动力电池，受益于国家安全保障的军工，电动车格局洗礼以后的整车，以及数字经济、信创主题相关的计算机等行业。

过去两年大家重点关注的新能源板块，我觉得要把新能源车、光伏、风电、储能稍微分开来看，整体上我觉得现在大家对新能源的分歧还是有的。

我个人认为，新能源车里面，动力电池这个环节还是相对来说更好，一些龙头企业在售价和成本上都有优势，规模效应之下竞争优势可以得到保持。另外如果把它和当年苹果产业链的相关龙头对比，我认为其在新能源车中的地位会比果链龙头的地位要更高。

另外是海风，海风有点类似于2020年的光伏，目前无论是在国内还是在海外，都开始逐步进入平价阶段，招标数据方面也可以看到，量增长的非常快，我认为海缆和管桩是相对突出的环节。

第三，高股息的公用事业，包括已经连续两年跑出超额收益的运营商，仍然有较高的性价比，另外受益于电力要素市场化改革、以及火电盈利正常化带来价值重估的电力公司。

第四，受益于人口老龄化的相关行业，如医疗和殡葬服务业。

问：以上四类投资机会我们展开聊一聊，您前面提到当前地产行业的负面影响因素已经逆转，过去您对于地产产业链的研究也比较有经验，想进一步请教一下关于地产及相关产业链的看法。

孙文龙：地产产业链方面，从三到五年的维度来看，我比较看好家居，它能够受益于二手房销售占比的提升。另外从竞争格局来讲，目前全屋定制趋势逐渐确定，客单值也具备大幅提升空间，未来拥有全渠道全品类的公司大概率会胜出，当然短期可能还是要消化一下整个地产的负贝塔影响，之后企业的阿尔法会逐步体现。

另外，跟地产配套的物业方面，等整个行业出清以后，地产企业需求端逐渐企稳，装配式装修也存在比较大的机会。我觉得这也是整个建筑行业发展的一个重要方向。

装备装修本身是对整个商业模式的重构，在未来它的整个发展过程还是需要再观察。但是如果从第一性原理来讲，无论是汽车、造船行业都实现了这种分段制造，我觉得在装修这件事情上它也是完全有可能实现，但是我觉得还是需要整个全产业链的一个配合，过程可能发展会比较波折，目前还处于从0到1的过程。

问：对于关注您的投资者，当下有什么想法和建议给到大家吗？

孙文龙：我认为在A股市场，以2-3年为周期做择时会比较好。投资时应通过目前的市场估值和投资者情绪，对当前的权益仓位有一个大致的判断。

去年10月底，主要指数的PE、PB估值基本都非常接近2005年6月、2008年10月、2012年11月、2018年12月这四个市场大底的水平，具备历史大底的条件。站在当下，大家可以适当加大权益仓位，争取逢低布局，长期来看盈利的概率就会更高。