（报告出品方/分析师：天风证券 缪欣君 刘静一）

1. 公司业务情况：定位密码上游，持续增厚能力壁垒

公司成立于2008年，是商用密码基础设施提供商，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。

公司定位于商用密码产业上游，2021年约87%销售收入来源于合作厂商（包含网络安全厂商、中游密码解决方案厂商、垂直领域的信息技术服务商等）。

公司技术团队拥有深厚的密码研发经验。

公司实控人张岳公于 2001-2017 年在山东大学网络信息安全研究所任讲师、副教授。

山东大学在中国密码理论研究领域具有重要的学术地位，其网络空间安全的研究历史可追溯至上世纪 80 年代中期山东大学成立的密码研究小组，承担了多个国家重点课题的研究，主持设计了 SM3 哈希函数（我国首个商用哈希函数标准密码算法及 ISO/IEC 国际标准），并拥有国内唯一一家密码领域的教育部重点实验室平台。

此外，公司其他核心技术人员在密码领域均获得多项国家发明专利、发表多篇论文并获得多项奖项。

1.1. 技术壁垒持续增厚：从密码板卡到自研芯片

公司自 2009 年发布密码板卡和服务器密码机产品以来，一方面持续对板卡、密码机的性能和应用场景进行升级，并成功推出密码系统，拓宽产品边界；另一方面实现从第三方芯片集成、到 FPGA 芯片研发、再到自主研发密码芯片的技术体系演变，持续增厚自身技术研发壁垒。

整体来看，公司的发展可分为三个阶段：依靠密码板卡/整机站稳市场（2008-2014）、开启芯片研发并丰富密码产品矩阵（2015-2021）、自研芯片落地应用（2022-至今）。

1）依靠密码板卡/整机站稳市场（2008-2014）

公司 2009 年分别研制出首款密码卡和密码机产品，并在 2010 年通过国家密码管理局安全 审查，获得商用密码产品型号证书。此后公司在 2012 年研制成功金融数据密码机和签名验签服务器，密码板卡和密码整机的基础产品矩阵基本形成，公司实力逐步获得行业认可。

2）开启芯片研发并丰富密码产品矩阵（2015-2021）

公司 2015 年对外进行了 A 轮股权融资，为多领域的研发布局进行资金储备：

• 密码芯片和板卡层面，完成第三方芯片集成——FPGA 芯片作为关键部件替代——纯自研芯片的技术硬件架构升级。公司 2015 年开始布局密码芯片研发，重点聚焦密码算法高性能运算、FPGA 开发和 PCI-E 高速数据传输三大核心技术的研发，并在 2015 年发布第一款基于 FPGA 芯片的密码板卡，2017 年完成多个国产密码算法的 FPGA 硬件研发，2018 年完成多项核心技术在 FPGA 芯片板卡上的验证，并同步开启自研芯片的前期研发，2020 年首款自研密码芯片 XS100 流片成功，并于 2021 年获得商用密码产品认证证书。

• 密码整机层面，2018 年推出基于信创平台的密码整机产品，发布通过国家商用密码检测机构安全三级认证的密码机。

• 密码系统层面，公司 2015 年研制出密钥管理系统，2016 年推出云服务器密码机，2019 年推出密码服务平台，产品体系持续丰富，实现对多元异构密码设备的高效管理。

3）自研芯片落地应用，开启核心部件全面国产化替代（2022-至今）

公司自研密码芯片 XS100 系列可被应用于密码板卡、密码整机等密码硬件以及安全服务器 中，提供数据加解密、签名验签等密码运算及安全密钥保护，量产后可以逐步替代目前外采的 FPGA 芯片、主控芯片等，实现一颗芯片对以往多个芯片功能的替代。

2021 年 9 月，公司负责芯片研发的子公司山东多次方与与灿芯半导体（上海）股份有限公 司签订了由中芯国际量产流片的代理合同；2022 年 9 月，公司完成了第一批密码芯片 XS100 的量产，正在全面推向市场，开启核心部件的全面国产化替代。

1.2. 产品矩阵层次清晰：从密码软件到密码系统全面布局

商用密码产品按照产品形态可依次被划分划分为：密码软件——密码芯片——密码模块——密码板卡——密码整机——密码系统，从产品组成的关系上来看，基本满足前者可被嵌入/集成至后者的关系。我们认为不同产品形态所对应的核心能力有所不同：

公司的主要产品包括密码芯片（尚未完全商业化）、密码板卡、密码整机和密码系统，其中密码板卡（含 PCI-E 板卡和终端密码模块）、密码整机和密码系统 2021 年销售收入分别为 7701 万元、1.2 亿元、5871 万元，对应全年收入占比约 29%、44%、22%。从各产品的平 均售价来看，密码系统>密码整机>密码板卡，对应 2021 年平均销售单价为 13 万元、4 万元、812 元。

具体到各产品线而言：

1）密码板卡

公司密码板卡包括 PCI-E 密码板卡和终端密码模块，并以 PCI-E 密码板卡为主。

公司终端密码模块单品价值量低、销量高，主要用于对安全级别要求不高但对于终端的灵活性要求较高的场景；PCI-E 板卡的售价和销量在不同型号间差异较大，下游客户主要包括密码厂商、网络安全厂商、科研院所等。

2） 密码整机

公司密码整机包括服务器密码机、金融密码机和行业应用密码机，其中服务器密码机占比超过 70%（从销量和收入两个维度来看）：

• 服务器密码机：

主要为各类安全应用系统提供密码运算支撑，公司服务器密码机中的关键算法和密钥存储均由公司自主研发的密码板卡实现，应用于网上审批、网上办公、网上银行、网上证券、网上支付、电子政务、电子商务、电子支付和企业信息化系统等场景；

• 金融数据密码机：金融数据密码机主要用来对金融和泛金融领域的密钥、个人 PIN 码以及重要系统数据进行加密保护，公司的金融数据密码机已通过国内安全等级三级认证（2020 年），且具备全国产化的信创版本；

行业应用密码机：主要包括签名验签服务器、安全网关等，用于满足不同行业的密码应用需求，在密码运算的能力之外，还需兼顾与行业侧业务系统的对接和调用。

3） 密码系统

公司密码系统主要包含认证与密钥管理系统和云密码服务平台，产品以软硬一体的形式呈 现，销售单价较高，基本保持在 10 万元以上。公司密码系统收入增长快速，从 2018 年约 680 万元增长至 2021 年接近 5900 万元，对应三年复合增速为 105%。

我们认为公司密码系 统保持较高增速的原因主要为：

• 供给侧层面，公司产品的持续升级迭代，产品矩阵日益丰富，且公司密码系统进入信创采购目录，既可以支撑客户单点密码设备购买，亦可支撑客户的密码体系建设；

• 需求侧层面，随着《密码法》一系列法律法规的实施，下游市场对密码产品需求日趋旺盛，随着数字政务及商用密码产品在云平台应用场景的推广，公司政务云项目、证券期货类业务大幅增长；

• 公司密码系统客户数量持续增多，2019-2021 年销量分别为 67、198、449，连续实现翻倍增长，并在重要客户和行业实现了销售突破（如浪潮集团、兴唐通信等）。

1.3. 产品化能力突出：高毛利、强研发、人效持续提升

我们认为公司密码产品标准化程度较高、专业性较强，同时公司突出的产品化能力为产品研发落地提供了强有力支撑。具体体现在：

1）毛利率持续提升

公司 2019-2021 年综合毛利率分别为 71%/73%/74%，公司 2022 年上半年毛利率为 76%，展现出持续提升的趋势。分产品而言，公司各产品的毛利率在稳定区间内波动，其中密码系 统毛利率较高，密码板卡毛利率相对较低。

我们认为公司综合毛利率持续提升的原因主要为毛利率较高的密码系统在总收入中占比连续增高，2019-2022H1 在总收入中占比分别达到 8%/18%/22%/33%，从而拉动公司整体毛利率水平。

考虑到公司密码系统收入增速显著快于其他业务增速，我们预期密码系统对于整体综合毛利率的拉动作用或仍将持续。

公司密码整机毛利率水平呈现出较高的稳定性，其他产品毛利率波动的原因主要为：

• 密码板卡：密码板卡毛利率主要在 2021 年波动较大，较 2020 年下降 3.56pct，主要是针对某些大客户给予了特别价格优惠（背后考虑因素为密码板卡一般以部件形式被嵌入安全产品中，较少被业务系统直接使用，故而下游客户一旦选用在其产品型号有效期内基本不会变更，公司的营销与维护成本较低；同时为获得更多后续与客户在其他产品的合作机会，考虑到密码板卡下游客户本身技术及议价能力较强，公司在定价策略上偏保守，产品毛利率较低）；

• 密码系统：密码系统存在一定定制化需求，故而造成售价以及成本（软件占比和外采技术服务费）的波动，从而带来毛利率波动。

展望未来，我们预期公司的毛利率仍有提升空间，主要考虑因素为：一方面，公司自研芯片在密码板卡和密码整机中的全面替代有望进一步提升公司全线产品的毛利率；另一方面，密码系统收入占比有望保持提升趋势，从而拉高公司毛利率水平。

2） 研发费用率占比最大，研发投入产出持续兑现

我们认为公司为重研发导向的公司，主要考虑因素为公司研发费用率高于行业平均水平、公司研发人员平均薪酬高于行业平均水平、单位研发投入产出持续提升。

• 研发费用率

从公司内部费用投入的横向对比来看，公司 2018-2021 年研发费用率分别为25%/25%/18%/19%，而同时期公司销售费用率和管理费用率分别为 22%/21%/15%/16%、11%/10%/10%/9%，研发费用投入占比最高；从行业内部分可比公司的研发费用投入情况来看，根据公司招股说明书披露，2019-2022H1 同行业上市公司平均研发费用率为 13%/16%/16%/22%（选取同行业公司包括：格尔软件、数字认证、吉大正元、卫士通、信安世纪），公司研发费用率始终高于所选取同行业上市公司平均值，体现出公司对于研发的高度重视。

考虑到公司上市后募集资金中接近 80%将被用于密码产品研发升级和密码安全芯片研发升 级项目，我们预期公司在研发侧的重点投入仍将保持，同时公司在研发层面的优势有望得到进一步夯实。

• 研发人员平均薪酬

公司 2019-2021 年研发人员平均薪酬为 22/23/26 万元，多年维持高于行业内部分上市公司研发人员平均薪酬 30%以上（根据招股说明书，所选取的同行业公司包括：吉大正元、卫士通、信安世纪）。

同时我们观察到公司研发人员数量占比低于行业内上市公司平均水平（根据招股说明书，所选取的同行业公司包括：格尔软件、数字认证、吉大正元、卫士通、信安世纪），我们推断公司的研发人员结构中高层次研发人员较多，单一研发人员的价值贡献更高。

与研发人员平均薪酬相比，公司管理人员和销售人员平均薪酬均低于所选取行业内上市公司的平均水平，亦体现出公司对于研发体系的重视（根据招股说明书，销售人员薪酬对比所选取的同行业公司包括：格尔软件、数字认证、信安世纪；管理人员薪酬对比所选取的同行业公司包括：格尔软件、数字认证、吉大正元、信安世纪）。

• 单位研发投入产出

从单位研发投入产出来看（我们将单位研发投入产出定义为营业毛利润*研发费用占比/研发费用，即由研发投入贡献所产生的毛利润总额），公司的研发投入产出效率持续提升，自 2020 年开始超过行业平均水平，这与我们上文中单一研发人员的价值贡献更高的判断基本一致。

3） 人效持续走高，利润增速快于收入增速

从销售人员的平均签单量来看，公司 2019-2021 年销售人员人均签单量持续提升，我们认为与公司同下游客户的合作模式有关，由于下游客户以合作厂商为主，故而可基于既有合作项目持续开拓双方合作范围，由此带来单一客户销售的放大效应，从而提升单位销售人员的平均签单量。

从公司整体的人效来看，公司 2019-2021 年人均创收和人均创利持续走高，且自 2020 年开始超过行业内部分可比公司的平均人效水平。

除公司人效的提升外，我们认为公司产品化能力的另一个体现为利润增速快于收入增速。

公司 2019-2021 年收入增速分别为 29%/51%/34%，而对应归母净利润增速分别为 73%/155%/43%，显著高于收入增速。

考虑到公司毛利率随着自研芯片的逐步应用有望提升、公司人均销售签单额随着与下游合作厂商合作的持续深入有望持续提升、以及公司在研发团队继续深耕有望带来单位研发投入产出比进一步升高，我们预期公司未来的利润增速高于收入增速的态势有望继续保持。

2. 密码产业链梳理：四个核心问题

我们根据其分类结果判断赛迪研究院和数观天下对商用密码产业链上游和中游的界定依据在于是否能够独立完成密码功能，根据其对于商用密码产业链的定义，公司主要产品密码板卡、密码整机、密码系统位于商用密码产业链中游的位置（尚未商业化的密码芯片处于上游位置）。

我们认为以上对于公司定位于产业链上游并不矛盾，我们判断主要原因为公司对于产业链上游的界定为“不直接向终端客户销售产品或提供解决方案”，即公司划分上游和中游的口径与以上两家第三方研究机构不同，公司对于上游和中游的界定依据为产品的直接购买方是否为终端用户。根据产品的直接购买方，公司对于商用密码产业链的界定为：

2.1. 如何理解公司在产业链的市场定位

我们以公司为核心，梳理出围绕公司展开的供应链生态，其中上游供应商主要为密码芯片、 板卡配件和组装配件供应商，中游产品生态为公司所生产销售的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，而下游为公司的客户，包括合作厂商和最终用户两类，其中最终用户的行业分布在政府、研究院所、金融、通信、医疗、教育、能源、交通运输等领域。

具体到供应链生态中的上游供应商和下游客户而言：

1） 上游供应商

公司采购金额占比最高的原材料分别为芯片、组装配件和板卡配件，其中 2021 年芯片采购成本占比超过 50%。

2） 下游客户

从公司产品的直接采购方来看，主要下游客户为合作厂商（2021 年 87%收入来源于合作厂 商），采购产品包含密码板卡、密码整机和密码系统，而公司的最终用户采购产品以密码整机为主。

从终端用户的行业分布来看，公司主要下游客户主要分布在关键信息基础设施领域（2021 年总收入占比 53%），尤其以公共服务与电子政务行业（2021 年总收入占比 37%）为重；

其次为网络安全领域（2021 年总收入占比约37%）和新兴领域（2021 年总收入占比约 11%），其中网络安全主要指从事网络安全相关产品、服务的企业，新兴领域包含云计算、大数据、区块链、数字货币、物联网、V2X 车联网、人工智能等。

从公司产品直接参与的公开招投标项目统计结果来看（不考虑密码板卡作为安全和密码设备组件由合作厂商进行二次生产后销售至下游客户的情况，但包含合作厂商用公司的产成品直接参与招投标的情况），公司的下游客户分布情况与公司招股说明书中披露的终端用户行业分布大体相当。其中政府招投标部门涉及约 30 个领域，其中招投标数量占比较高的领域为电子政务、税务、海关、公安、司法、财政、医保等。

从招投标的节奏来看，电子政务、证券、通信、教育领域在 2021/2022 年呈现招投标项目增多的趋势。

2.2. 如何看待公司的自研芯片 XS100

我们认为自研芯片是公司战略发展上的点睛之笔，短期有望帮助公司提升产品在市场上的竞争力，长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位，为公司发展自身的密码生态筑基。

我们分别从技术层面、财务层面、公司战略层面和竞争格局层面进行分析：

1）技术层面：自研芯片功能可实现一替多，且运算性能优异

公司自研芯片在功能的完整性上可覆盖原有 6 款外购芯片的功能。从芯片性能上来看，公司的自研芯片在原有外购芯片的性能基础上实现了优化，且在 SM2 签名算法上的运算性能领先于部分同行业公司产品；从芯片应用上来看，基于 XS100 单芯片的密码卡设计，大幅降低产品的复杂度，提高产品的可靠性。

2）财务层面：芯片成本降低，释放更大毛利率空间

赛灵思 FFG900 芯片是目前公司进口的主要 FPGA 芯片之一，2021 年平均采购单价约为 588 元/颗。

根据公司公告，公司采用自研芯片后，芯片生产成本价格将显著低于进口芯片采购价格，且我们认为随着公司芯片生产规模的逐步提升，公司芯片成本有望持续下降，成本优势有望持续增强（截至公司答复证监会第二轮审核问询函时，生产成本已降至 231 元/颗，对应密码板卡毛利率提升 3.41%）。

3）竞争格局层面：以退为进，锁定既有市场份额

我们观察到公司的上游和下游在密码板卡领域均有所布局，如上游芯片厂商苏州国芯向下有 PCI-E 密码板卡产品布局，下游部分网安厂商通过资本动作向其上游密码领域布局（安恒信息收购密码厂商弗兰科、奇安信和中国电子战略入股密码厂商江南信安）。

我们认为公司自研芯片有助于稳固现有的市场地位：一方面，公司芯片具有更低成本和更高运算性能，使得公司的密码板卡和密码整机性价比持续提升，在市场上具有更强竞争力；另一方面，公司密码芯片大规模量产后成本有望持续降低，从而有望进一步与更多密码厂商进行合作，增大公司的客户池。

4）公司战略层面：拓宽 TAM 边界

根据公司招股说明书，未来公司的芯片发展战略重点关注两个领域：面向云计算和大数据安全领域，为 PCI-E 密码板卡、密码整机、IPSec VPN、SSL VPN、安全服务器等提供核心 密码部件；面向物联网安全领域，支持各种物联网终端的安全接入和安全协议，用于物联网边缘安全网关的核心密码部件，实现大规模产业化推广。

我们认为公司在物联网领域的布局有望进一步打开密码芯片的市场空间。根据艾瑞咨询预 测，2022 年我国物联网设备链接数量将达到 106 亿个，预计 2025 年将突破 150 亿个，考 虑到提升物联网安全性是未来物联网发展的主要方向之一，我们认为海量物联网设备有望撬动较为广阔的安全需求空间。

2.3. 如何展望密码行业未来的发展机会

总体来看，我们认为我国密码行业正处于景气度上行周期，主要判断依据为“商用密码改造”招投标项目数量近年来呈现显著上升趋势，且密码相关政策持续发布，加速商用密码应用渗透。

密码政策层面，我们围绕国密改造、密评、信创三个方向展开讨论（在落地层面，三个方向交叉重叠，并未做显著区分）：

1） 国密改造

国密改造的前提是已有密码应用且原有密码应用为国际密码算法，从而才会产生用国产密码算法替代国际密码算法的需求。

我国国产密码改造的渊源始于 2012 年工信部和公安部通告 RSA1024 算法存在被破解风险，同年中国人民银行开启网银系统国密算法改造试点项目。

2018 年中办、国办联合发布 36 号文《金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划（2018 年-2022 年）》，要求金融和重要领域在 2022 年底前落实并完成国产密码应用改造工作。

金融行业持续领衔国密改造，我们认为主要原因为此前业务系统中已广泛使用密码应用，具备较大的国际密码算法改造基础，而 2022 年作为 36 号文的收官之年，我们观察到证券、基金、期货等泛金融领域的国密改造工作显著加速。

2）密评

密评主要指商用密码应用安全性评估，我们认为对于商用密码产业发展的影响在于查漏补 缺，通过定期的密码应用安全性评测，促进下游客户更多地使用密码对业务系统进行防护。

《商用密码管理条例修订稿》即将落地，根据此前 2020 年 8 月公布的征求意见稿，非涉密的关键信息基础设施、等保三级以上网络、国家政务信息系统等网络与信息系统运营者应当使用商用密码对这些网络及系统进行保护，且每年需至少进行一次评估。

我们认为密评工作的推进有望加速商用密码应用渗透率的提升，尤其对于此前密码应用上游欠缺的领域，或将加快密码建设进程。而随着国密体系的成熟与相关建设技术标准完善，目前国内商用密码应用建设基本以国密算法为主。

3）信创

信息安全是信创产业的重要组成板块，国密既是信创的延伸，又同时为信创提供可靠技术支撑。

我们认为信创与密码的关系体现在两个层面：一方面，信创版本密码设备可贡献部分信创替代率，由于在部分政策文件中提及网络安全产品也要完成全面国产替代，故而在进行密码设备的采购中会涉及信创版本和非信创版本的选择，当选择信创版本时，可同时帮助提升信创替代率；另一方面，信创可带动一部分密码需求，即当承载业务系统的操作系统以及关键部件进行了信创替换后，对应的密码产品也需要进行适配和更新。

2.4. 为什么看好公司未来的发展潜力

我们基于以下几个层面看好公司未来的发展潜力：

1）密码行业在数字经济时代具有强β属性

数据资源是数字经济时代的核心要素，而密码是保护数据资产安全的关键技术手段。

2021 年我国的数字经济规模达到 45.5 亿，比 2016 年增长了 1 倍以上，占 GDP 比重达到 39.8%。

我们认为随着数字经济在我国 GDP 占比持续增高，数据安全任重而道远。根据 21 世纪经 济报道，国内通信领域、基础设施领域不断遭受攻击，其中燃油管道、水务系统等都曾遭受过勒索和数据安全的风险。

考虑到密码在建立网络主体身份体系，确保数据机密性、完整性，促进数据流通等方面起到核心支撑作用，我们认为密码行业的景气度有望持续提升，为数字经济保驾护航。

2）公司产品研发能力具有强竞争力

我们认为公司产品研发能力具有较强竞争力：

在已开发完成的产品中，公司所打造的密码芯片、密码板卡、密码整机在性能和性价比上具有一定优势，取得了领先的市场地位；

在新兴技术的应用场景中，公司具备密码算法底层实现技术的研发能力，在隐私计算、大数 据安全、物联网边缘网关和终端密码模块、区块链领域均有所布局，有望成为前沿信息技术与密码技术深度结合的引领者。

3）公司人效具有持续提升的潜力

我们认为公司人效仍具有进一步提升的潜力：

生产成本层面，随着自研芯片逐步投入到公司的板卡和整机产品中，且芯片产量增大带来的单颗芯片生产成本的摊薄，公司产品的生产成本仍有较大优化空间；

研发人效层面，公司高度重视对技术创新的投入和研发实力的提升，通过承担重大科研项目及参与行业标准制定打磨产品力，研发人效优势有望继续保持；

销售人效层面，考虑到公司的密码板卡和密码芯片客户一旦选用在其产品型号有效期内基本不会变更，后续与客户其他产品合作机会较大，公司销售人员的营销和维护成本低，可将精力投入到密码整机、密码系统以及其他新产品的销售推广中，从而导致单位销售人员的签单额有望继续提升。

3. 盈利预测与估值分析

我们对于公司的盈利预测主要假设如下：

1） 收入增长 - 密码板卡 PCI-E

密码板卡：

考虑到 2022 年多地疫情反复，公司的下游合作厂商前三季度收入增长较往年有所放缓，我们预期公司 2022 年 PCI-E 密码板卡收入增速为 20%，同时考虑到明后年密评工作的推进有望对下游需求起到一定促进作用，以及公司应用自研密码芯片后带来的成本优化有望提升公司产品在市场上的竞争力，我们认为公司 2023-2024 年 PCI-E 密码板卡收入增长有望加速，预期收入增速分别为 25%/30%。

终端密码模块：

考虑到公司密码芯片在物联网领域的布局，我们认为公司终端密码模块收入有望呈现快速增长趋势，同时考虑到公司第一批芯片的量产于 2022 年 9 月才完成，我们认为终端密码模块明后年的增势或更为显著，预期 2022-2024 年终端密码模块的收入增速分别为 50%/100%/100%。

综合以上两项产品增长，我们预期公司密码板卡业务 2022-2024 年收入增速分别为 21%/28%/34%。

- 密码整机

服务器密码机：同样考虑到 2022 年疫情反复对于公司下游合作厂商业务的影响，我们预期公司 2022 年服务器密码机收入增速为 30%，较前两年增速有所放缓；同时我们认为明后年密评工作的推进有望激发下游对于服务器密码机的需求，预期公司 2023-2024 年服务器密码机收入增速分别为 40%/35%。

行业应用密码机：

相较于服务器密码机而言，公司行业应用密码机收入占比较低，我们认为主要原因为公司部分下游合作厂商在行业应用密码机领域具有一定市场优势。但考虑到公司在密码底层技术上的研发优势以及采用自研芯片后的成本优势，我们认为公司行业应用密码机仍有一定机会实现快于行业平均水平的增速，我们预期公司 2022-2024 年行业应用密码机的收入增速分别为 30%/35%/35%。

金融密码机：

2022 年为泛金融领域国密改造的收官之年，从公司的招投标项目情况来看，公司在证券行业的订单数量在 2022 年显著增加。

故而我们认为公司金融密码机有望在 2022 年呈现加速增长的态势，2023-2024 年由于集中建设期短暂结束，需求回归于业务驱动，收入增速或有所回落，预期 2022-2024 年金融密码机收入增速分别为 80%/20%/25%。

综合以上各项产品增长情况，我们预期公司密码整机业务 2022-2024 年收入增速分别为 34%/37%/34%。

- 密码系统

认证与密钥管理系统：我们预期公司认证与密钥管理系统收入增长保持与商用密码行业平均增速接近的水平，预期 2022-2024 年收入增速分别为 25%/30%/30%。

云密码服务平台：

伴随着政务云、国资云、行业云的建设，越来越多的业务系统被放在云端，随着云上系统所承载的数据量增多且部分重要业务的数据安全重要性逐步提升，我们认为云端的密码防护需求有望在未来几年持续加速释放，而公司的云密码服务平台技术能力在行业内处于领先水平，我们预期公司未来云密码服务平台有望实现快速增长，预期 2022-2024 年云密码服务平台收入增速分别为 50%/50%/45%。

综合以上两项业务增长，我们预期公司密码系统业务 2022-2024 年收入增速分别为 39%/42%/39%。

- 密码服务及其他

公司密码服务及其他收入占比较低，且主要维保服务和技术开发服务，非公司重点关注方 向，我们预期对应 2022-2024 年收入增速分别为 20%/30%/30%。

另外我们并未单独计算公司自研密码芯片的销售收入，主要有两方面考虑：

一方面，在云计算和大数据计算领域，公司自研芯片现阶段以自用为主，公司优先完成自研芯片在现有密码板卡和密码整机上的替换，故而我们认为预测期内公司密码芯片对外销售所贡献的收入有限；另一方面，在物联网终端领域，我们将相关收入合并至密码板卡业务下的“终端密码模块”一同考虑。

2） 毛利率

毛利率层面，我们预期公司各业务条线毛利率基本维持在稳定水平，对于采用自研芯片后带来的成本降低，我们假设公司采取适当降价的策略，在维持稳定毛利率的情况下增大市场份额。

3）费用及利润

考虑到公司上市后募集资金主要用于密码产品研发升级和密码安全芯片研发升级项目，我们预期公司在研发费用上的投入仍将成为主要的费用投向，2022-2024 年研发费用率维持在 18.68%/18.64%/18.62%，同时我们假设公司的销售和管理费用的增速弱于公司整体收入增速，预期 2022-2024 年销售费用率为 16.07%/15.44%/14.28%，管理费用率为 8.41%/7.77%/7.19%。

综合以上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 3.52/4.76/6.43 亿元，归母净利润为 1.05/1.52/2.14 亿元。

我们采用 PE 估值法对公司进行估值，选取卫士通（密码板卡和服务器密码机）、深信服（密码板卡下游安全设备 VPN）作为可比公司，并参考其 2023 年预测 PE 情况。

参考各公司的估值情况，给予公司 2023 年归母净利润 61 倍 PE，对应估值 93.3 亿元，对 应目标价 121.9 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 89/61/44 倍。

4. 风险提示

1）自研密码芯片落地进程不及预期

公司自研密码芯片落地进程存在不及预期的风险，主要体现在两方面：在现有密码板卡和密码整机生产过程中，自研密码芯片对于现有外购芯片的替换进程不及预期，从而导致公司后续市场扩张战略无法顺利实施；在物联网领域，面向终端的密码模块研发及市场推广进度不及预期，从而导致公司收入增长无法达到预期。

2）行业竞争加剧

公司面临着行业竞争加剧的风险，商用密码产业链参与者众多，截至 2021 年底，我国从事和销售商用密码软硬件产品以及提供商用密码相关服务业务的企业数量为 1477 家，行业格局分散，尚未形成产业集群优势。近年来随着国家对于密码产业的政策支持力度增大，公司面临的竞争对手存在持续增多、市场竞争加剧的风险。

3）密码行业政策落地不及预期

密码行业相关政策存在落地不及预期的风险。近年来《网络安全法》、《密码法》、《数据安全法》等法律陆续颁布和实施，为密码产业带来了较大的市场发展空间和前进动力，我们 预期密码行业未来的发展亦将受到行业内利好政策的持续推动。若政策落地不及预期，下游需求的释放节奏或有所延迟。

4）技术人才流失

公司拥有较为成熟的研发团队，技术实力雄厚。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员在 公司总人数中占比约 46%，且公司核心研发团队由国内较早从事商用密码产品和技术研发 的专家、资深技术人员组成，多位专家参与国内网络安全相关技术标准、规范的制定工作。 在研发侧的持续投入和布局是公司未来发展的重要战略之一，若公司核心技术人才流失，或导致公司产品研发不及预期。

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