（报告出品方/分析师：中信证券 陈俊云 许英博 尹欣驰 贾凯方 刘锐）

市场关注新车型进展及可能的业绩贡献

最近一个季度，特斯拉股价加速下跌，最近三个月、一个月分别下跌55.5%、32.6%，表现显著落后于美股市场主要指数。

投资者主要担忧来自于：

①特斯拉 CEO 马斯克本人对 Twitter 的收购；②对全球电动车销量等。

在近期的报告《如何看待特斯拉近期的股价表现》中，我们已经就特斯拉股价的短期表现特征以及收购 Twitter 带来的系列可能影响进行了详细分析。

1）2022 年 4 月，马斯克宣布将以 440 亿美元价格收购 Twitter，并于 2022 年 10 月完成此次收购。据路透社报道，马斯克共需 354 亿美元现金&债券完成此次收购。Eikon 数据显示，2021 年 11 月以来，马斯克通过售卖特斯拉股票共筹集 392 亿美元；2022 年 4 月以来，马斯克通过售卖特斯拉股票共筹集 229 亿美元，我们认为公司收购 Twitter 的资金缺口不断缩小。

2）2022 年 12 月 22 日，在 Twitter Space 大会上，马斯克表示：他不打算至少在未来两年内出售任何更多特斯拉股票。

剔除 Twitter 收购事件带来的影响，市场亦较为关注规划中的新车型进展及可能的业绩贡献。

1）短期来看，从产品周期来看，预计 2023 年公司主要的 Model S/X/3/Y 四款车型将贡献销量，新车型 Semi、Cybertruck 贡献相对有限。

2）从中长期需求维度来看，我们认为：能够带动公司销量的新车型主要为 Cybertruck。主要原因是新车型 Semi 售价较高，且公司 2024年北美市场内部产能规划目标为 5万辆，对产品销量的边际贡献相对有限。

3）在本篇报告中，我们就 Cybertruck 的竞争优势、潜在销量空间进行分析。

美国汽车市场：皮卡销量占比稳定在 20%附近

销量规模：美国皮卡单季度销量约 65-80万辆，销量占汽车总销量的比例约 18%-21%。

Goodcarbadcar 数据显示：2020-2022 年，美国平均单季度汽车销量约 350-400 万辆。其 中皮卡单季度销量约 65-80 万辆，销量占比约 18%-21%。

市场规模：美国地区皮卡销售额显著高于全球其他地区。

1）根据 Statista 的数据，全球皮卡市场规模处于稳定水平，从 2015 年 1224 亿美元到 2021 年 1259 亿美元，CAGR 为 0.47%。

2）根据 Statista 数据，美国皮卡市场销售额也处于稳定水平。从 2015 年 1011 亿美元（全球占比约 82.6%）到 2021 年 1058 亿美元（全球占比约 84.0%），CAGR 为 0.5%。

3）根据 Statista 数据，2021 年美国皮卡销售额占乘用车总市场销售额的 14.3%，比例显著高于欧洲及中国市场。

美国市场竞争格局分析：CR3 车型市占率超 54%，头部车型效应显著。

Goodcarbadcar 数据显示：2022 年 1-10 月，美国皮卡总销量约 239 万辆，其中头部前三名车型分别为：Ford F-Series（1-10 月销量约 60 万辆，对应市占率约 25%）、Ram Pickup（1-10 月销量约 48 万辆，对应市占率约 20%）、Chevrolet Silverado（1-10 月销量约 45 万辆，对应市占率约 19%）。

Cybertruck：竞争优势凸显，稳态销量有望超 50 万辆/年

Cybertruck 发布于 2019 年，共三个配置，售价 4-7 万美元。

1）Cybertruck 是特斯拉于 2019 年发布的全电动皮卡，极具赛博朋克风的金属造型和未来感。

2）从产品配置参数来看，Cybertruck 共有三个版本，分别为单电机、双电机和三电极版，其中三电极版牵引力量超 14000 磅，预估续航历程为 500 多英里，0 到 60 英里/小时加速仅 2.9s，最高时速达 130 英里/小时，具有强大的动力性能。

所有 Cybertruck 都有可调节的空气悬架，可以在行驶中调整底盘高度，并提供高达 16 英寸的离地间隙。再加上其 35 度进近和 28 度离去角，为 Cybertruck 提供了出色的越野能力。

从产品配置方面来看，我们认为：Cybertruck 的主要亮点在 Armor Glass 装甲玻璃、ULTRA-HARD 30X 冷轧不锈钢、强大的拖拽能力等方面。

armor glass 装甲玻璃。

CyberTruck 的车身玻璃号称使用了新研发超强玻璃和聚合物层状复合材料，可以吸收定向冲击力，从而提高抗击性能和耐损伤性。通过装备该种玻璃，可以最大程度地避免玻璃因为碰撞等原因破损，避免了未来可能的挡风玻璃的更换。

ULTRA-HARD 30X 冷轧不锈钢。

Cybertruck 采用 Space StarShip 的舰体同款材料，并采用楔形设计，硬度超过传统铝合金，可以阻挡 9 mm 口径子弹射击，为乘客提供了最大的安全保障。

强大的拖拽能力。

Cybertruck 具有强大的拖拽能力，最高性能版可拖拽超 14000 磅的拖车，远高于市场主流卡车拖拽力，这使得该产品拥有极强的功能性，实现牵引房车等多样功能。

从竞品分析维度来看，我们认为 Cybertruck 的竞争优势在于较高的性价比、较高的动力性能、产品智能化配置等。

性价比配置：

（a）价格方面，Cybertruck 起售价为 4 万美元，目前与主流的全尺寸皮卡起售价基本一致，且 7 万美元的三电机高配置版相较于主流全尺寸皮卡高配置版具有售价上的竞争力。

（b）根据 Car Driver 的评论，美国消费者认为 Cybertruck 的主要优势在纯电动设计可以降低车辆的使用成本及其高性能。

据 Enmunds测算，一辆福特F-150XLT在美国加州地区年平均油耗花费将达到3372 美元，使用成本明显高出电动车。

较高的动力性能：Cybertruck 高性能也是其核心的竞争优势，在美国 automotive forums 等汽车论坛中，Cybertruck 的高性能配置是众多消费者愿意下单的原因。

通过对比 Cybertruck 和美国头部皮卡销量车型福特 F-150 高性能版（Raptor）的参数配置，可以看到，在同价位区间，Cybertruck 的动力、扭矩和牵引装载能力都远强于福特 F-150。

产品智能化配置：Statista 数据显示，目前美国皮卡市场的智能化水平相对较低，大部分处于 L1 级，未来皮卡市场会逐渐向智能化发展。特斯拉依靠其他智能化领域中的积累以及布局，在此领域有天然的先发优势。

我们预计 Cybertruck 未来稳态销量有望超 50 万辆/年水平。

（a）Cybertruck 是特斯拉于 2019 年 11 月发布的一款电动皮卡，消费者可以交付 100 美金预订车辆，目前仅支持美国、加拿大和墨西哥等地区预订。

（b）据 Inside EVs 数据，截至 2022 年 11 月，全球 Cybertruck 的在手订单超过 160 万个。

（c）2022 年 5 月 17 日，公司创始人马斯克在英国 金融时报-2022 年汽车未来大会上表示，特斯拉 Cybertruck 的在手订单已超过 3 年产量。 依此计算，未来 Cybertruck 稳态销量有望超过年 50 万辆的水平。

短期来看，Cybertruck 的营收边际贡献相对有限。

依据公司未来对于 Cybertruck 的量产进度，以及产能爬坡，我们预计 Cybertruck 2023-2024 年销量分别为 0.5/7.5 万辆（销量占比分别为 0.3%、3.0%），按照 ASP 约 5.5 万美元/辆计算，对应 Cybertruck 2023-2024 年营收分别为 2.7/40.5 亿美元（营收占比分别为 0.2%、2.8%）。

风险因素

全球新能源车市场供需格局大幅恶化风险；全球新能源车补贴政策不及预期风险；国际贸易冲突加剧的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；自动驾驶政策落地进展不及预期的风险；人工智能技术发展低于预期的风险；公司柏林&奥斯汀工厂进展不达预期的风险；公司动力电池供应商产能不足的风险；电网负荷不足的风险等。

报告总结

最近一个季度，特斯拉股价加速下跌，表现弱于市场整体以及欧美可比整车厂商，除了反映市场对全球电动车需求不确定性的担忧外，亦主要反映对于特斯拉 CEO 马斯克 Twitter 收购事件的一系列潜在负面影响，包括通过出售特斯拉股票实现融资、针对 Twitter 激进经营&管理行为导致特斯拉品牌形象受损，以及马斯克本人在 Twitter 上过多管理、占用精力等。而特斯拉股票突出的金融属性、较高的市场做空比例，以及我们测算马斯克本人持有特斯拉股票部分接近 50%的质押比例，亦加剧了特斯拉股价短期向下调整压力。

伴随公司上海工厂扩产完成以及德州、柏林工厂产能持续爬坡，我们判断公司当前面临主要瓶颈正逐步从供给向需求端过渡，结合对中国、美国、欧洲等市场短期、中期需求的分析判断，以及特斯拉自身产品竞争力、车型规划等，我们判断特斯拉 2023 年需求能见度在 190 万辆附近。考虑到 2023 年全球新能源汽车行业竞争加剧，公司盈利能力或有下降，我们下调公司 2022-2024 年销量预测至 132/190/246 万辆（原预测值为 135/198/255 万辆），对应下调公司 2022-2024 年营业收入预测至 807/1106/1448 亿美元（原预测值为 827/1183/1540 亿美元），下调公司 2022-2024 年 Non-GAAP 净利润预测至 131/173/240 亿美元（原预测值为 140/191/272）亿美元。公司当前股价对应 2022/23/24 年 PE （Non-GAAP）为 27/21/15x。

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