（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、邓周贵、徐锡联）

一、安徽省内市场消费升级，环皖市场潜力较大

（一）安徽经济发展迅速，有望拉动徽酒中高端市场扩容

安徽省经济发展迅速，有望拉动徽酒中高端市场扩容。安徽省经济发展速度位于全 国前列，根据 Wind 和安徽省统计局数据，2019-2021 年安徽省 GDP 从 3.71 万亿 增长至 4.29 万亿，复合增长 7.53%；2019-2021 年安徽省人均 GDP 从 5.85 万元增 长至 7.03 万元，复合增长 9.64%。经济发展带动白酒需求扩容：（1）从居民消费 需求来看，经济发展带动居民消费力提升，2021 年安徽省人均可支配收入为 3.09 万元，同比增长 9.97%；人均消费支出为 2.19 万元，同比增长 16.07%，居民消费 水平提升有望带动安徽中高端白酒市场扩容。（2）从政商务消费需求来看，2021 年安徽省固定资产投资完成额增速达到 9.40%，同比提升 4.30pct，且 2022 年政府 预期目标增长 10.00%，处于全国较为领先水平，拉动省内白酒政商务需求较快增长。

安徽省疫情防控政策更加精准灵活，经济发展受影响较小。22 年安徽省受疫情影响 整体可控，根据 Wind 安徽新增确诊数据，安徽省疫情最严重的时期在 22 年 7 月， 单月累计确诊 429 例，疫情在 1 个月内即得到较好的控制。防疫政策上，安徽省疫 情防控政策相对灵活，根据国务院客户端，21 年 12 月起外省抵肥人员持 48 小时核 酸阴性报告即可入肥，22 年 12 月初车站机场等城市入口取消核酸查验。根据百度 地图慧眼数据，22 年春运期间安徽返乡人数大幅增加，其迁徙规模指数从腊月十七 连续十天同比增长超过 100%，在腊月廿十达到峰值 206.45%，而江苏/山东的峰值 仅为 158.87%/127.95%；五一期间三省受封控影响迁徙规模指数同比均为负值，安 徽受影响程度低于江苏；国庆期间安徽迁徙规模指数同比在国庆前一周达到峰值 17.81%，远高于同期的江苏、山东，国庆周同比趋势与江苏相似，均高于山东。宴 席政策上，2022 年 11 月合肥率先表态“婚宴应办尽办”，有望加速白酒市场回暖。

预计 25 年徽酒市场扩容至 401 亿，次高端/中端白酒市场规模达到 105 亿元/145 亿 元。根据我们于 22 年 4 月 11 日发布的深度报告《苏皖区域次高端崛起，业绩有望 加速》，我们测算 22 年徽酒整体市场约 323 亿，预计到 25 年扩容至 401 亿，对应 三年 CAGR 为 7.50%。目前安徽省白酒主流价位带为 100-300 元中端价格带，规模 占比约 40%；300-700 元价格带占比约 13%。因此我们估算 22 年徽酒次高端/中端 白酒市场规模分别约为 50 亿元/126 亿元。预计到 25 年徽酒次高端/中端白酒市场规 模达到 104.93 亿元/145.44 亿元，对应三年 CAGR 分别为 27.72%/4.92%，收入占 比分别达到 26.19%/36.30%。

（二）徽酒竞争激烈，古井市占率第一，有望充分受益省内消费升级

安徽市场本地酒企强势布局，竞争激励，古井贡酒市占率第一，龙头地位稳固。安 徽本地酒企较多，且在渠道和营销方面有着较深的积累，头部酒企在激烈的竞争中 领先地位出现多次更迭，外地酒企在安徽开拓市场的难度更大。古井在 2008 年之后 通过“三通工程”、深度分销等精耕渠道的模式逐步崛起。2008 年以后，白酒购买 渠道开始由餐饮终端向零售终端转移，终端烟酒店成为酒企争夺的核心，古井大力 推动“三通工程”，开始崛起。2013 年行业因“八项规定”出现断崖式下滑，古井 依赖深度分销逆势提升市占率。2016 年之后，民间消费崛起，徽酒在消费升级的推 动下迎来结构性提升，凭借较强的销售团队，将古 8 打造成了 200 元价格带的主流 单品，进一步巩固自身地位。参考佳酿网数据，2021 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒 在安徽省的市占率分别是 25.98%/13.27%/8.83%，古井贡酒市占率遥遥领先，龙头 地位稳固。

分区域来看，徽酒市场以皖北、皖中为主，合肥为徽酒必争之地。根据安徽省统计 局数据，21年皖北常住人口2681.3万人，人口基数较大。皖北21年人均可支配收入 为2.79万元，低于皖南和皖中，但是皖北临近山东和河南，人均饮酒量较高。安徽 省整体市场规模323亿元左右，按照人口占比进行测算，22年皖北白酒市场规模约 128亿元。皖中区域以合肥市场为中心，向周围区域辐射，21年皖中市场常住人口 2203.1万人，人均可支配收入3.15万元，领先安徽省其他地区，经测算22年皖中白 酒市场规模约119亿元。合肥作为安徽的标杆市场，是各家酒企的必争之地，古井在合肥市场优势突出，以合肥、亳州等基地市场辐射全省，凭借深度分销模式，未来 有望在全省实现市占率的提升。

分价格带来看，古井贡酒在次高端及以下价格带具有强势地位，有望充分享受消费 升级红利。分价格带竞争来看，安徽酒企在价格带的布局上较为紧密。除超高端价 格带（700 元以上）有茅台、五粮液等引领，次高端及以下价格带均有强势本土品 牌的产品布局。根据佳酿网数据，次高端价格带（300-700 元）上，古井凭借产品 古 16、古 20 在价格带占有较高市场份额，21 年市占率约为 25%，未来有望充分享 受消费升级的红利。中端价格带（100-300 元）和低端价格带（100 元以下），21 年古井市占率均为 30%左右，与口子窖分庭抗礼。其中，古 5、古 7 与古 8 位于中 端价格带，古井献礼、古井精品与古井鸿运位于低端价格带。

（三）环皖白酒市场潜力大，古井贡酒发力省外扩张

江苏、山东、河南为徽酒潜在市场，古井贡酒布局扩张省外。环皖市场中江苏省、 山东省、河南省、湖北省与江西省均属于浓香型地区，其中江苏、豫东和鲁南部分 地区与安徽省同属于江淮酒派浓香型地区，白酒消费群体口味相似，且均为饮酒大 省，为徽酒进军提供潜在市场。古井贡酒不断进行省外市场的布局和扩张，预计 25 年江苏、山东、河南、浙江、河北等省份的市场规模有望达到 10-20 亿元，江西、 湖北、福建、陕西和辽宁等省份的市场规模有望达到 3-5 亿元。

预计 22-25 年江苏省次高端行业市场规模复合增速 19.16%，古井在江苏空间广阔。 江苏市场临近安徽，是古井省外市场的重点。根据酒业家和公司财报，22 年江苏白 酒市场规模约为 421 亿元，预计到 25 年达到 492 亿元，对应三年 CAGR 为 5.30%。 22 年江苏市场高端/次高端白酒市场规模分别约为 106.72 亿元/122.00 亿元，预计到 25 年江苏市场高端/次高端白酒市场规模达到 159.49 亿元/206.39 亿元，对应未 来三年复合增速分别为 14.16%/19.16%。21 年苏酒 CR2 达到 40.54%。古井贡酒 在江苏采取大商合作模式，与资源实力较强的经销商进行深度合作，切入重点城市。 经测算 21 年古井贡酒在江苏省营业收入为 20 亿元，占江苏白酒市场份额的 1%， 未来有一定的发展空间。

鲁豫白酒市场规模大，本地酒企相对弱势，古井有望打造“新安徽市场”。山东人 口规模大且因饮酒文化浓厚，白酒市场广阔，根据酒说和锐观网，21 年山东白酒市 场规模约为 600 亿元，预计 25 年增长至 763 亿元，对应四年复合增速达 6.20%。 其中次高端白酒发展增速可观，估算 21 年山东省次高端市场规模约为 84 亿元，预 计 25 年增长至 168 亿元，四年复合增速达 18.90%。山东本地酒企品牌竞争相对弱 势，根据酒说，20 年山东本土白酒企业销售额仅占全省白酒市场规模的 1/3，因此 徽酒等有望在山东抢占市场。根据酒业家，河南 21 年白酒市场规模约为 600 亿元， 预计 25 年增长至 729 亿元，四年复合增速达 4.98%。其中次高端白酒发展增速可 观，估算 21 年市场规模约为 60 亿元，预计 25 年增长至 131 亿元，四年复合增速 达 21.60%。古井在鲁豫市场复制安徽模式，发力销售支持和渠道管理，抢占市场份 额机会大，有望打造古井“新安徽市场”。

二、名酒基因+狼性团队，古 16/古 20 逐步进入收获期

15年以来公司经营效率遥遥领先，净利率有改善空间，有望带动ROE提升。横向比 较来看，根据Wind数据，过去十年古井贡酒/洋河股份/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的平 均ROE分别为18.04%/25.80%/23.37%/19.58%/22.10%，古井“高周转、低盈利” 的渠道模式导致其ROE低于其他可比酒企。（1）资产周转率方面，15-21年古井贡 酒/洋河股份/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的平均总资产周转率分别为0.74/0.46/0.47 /0.56/0.51，古井贡酒显著领先于可比公司。公司实施厂家主导、深度协销的渠道模 式，部分经销商的职能由销售人员承担，而经销商更多扮演“配送商”的角色。古 井通过向渠道商“压货”来抢占经销商营运资金，公司保持较高经营效率。（2）盈 利能力方面，15-19年受益于年份原浆放量，公司净利率大幅提升7.09pct。20年和 21年古井的净利率下降，一方面由于公司在省内部分区域成立平台公司运作，同时 加大了对古16、古20的费用投放，另外一方面黄鹤楼在业绩承诺期营收占比增加拉 低了毛利率。我们预计随着古16、古20逐步进入收获期，公司产品结构逐步改善， 叠加股权激励落地，古井的净利率有望大幅改善，带动ROE提升。

（一）品牌：加大品牌建设和资源投入，品牌影响力持续增强

老八大名酒，品牌底蕴深厚。古井贡酒曾经是八大名酒之一，渊源始于东汉的“九 酝春酒”，其中“贡”字来源于公元196年曹操将此酒上贡给汉献帝。古井贡酒以优 良的品质四次蝉联全国评酒会金奖，名酒基因传承千载，其酿造技艺“九酝酒法” 于2018年被吉尼斯世界纪录宣布为世界上现存最古老的蒸馏酒酿造方法，并于2021 年正式入选“国家级非物质文化遗产”名录。在英国品牌评估机构“品牌金融”(Brand Finance)发布的《2021全球最具价值烈酒品牌50强》榜单中，古井贡酒排名第5位， 较2020年跃升4位，品牌价值得到彰显。

坚持讲好品牌故事赋予古井新机遇，持续加大品牌建设和资源投入。古井近年不断 提高其在品牌宣传上的投入，持续在不同场合以不同方式讲述品牌故事，逐渐积淀 了深厚的品牌影响力。根据公司年报，2012年至2021年，公司广告促销费用CAGR 达15.92%，从5.74亿元增长至21.69亿元。2021年公司广告促销费用同比增长 35.87%，占营业收入比重为16.34%，绝对金额和相对金额均位于区域酒前列。古 井贡酒在广告投放上力求传达效率最大化，重点与央视、安徽卫视、江苏卫视等覆 盖面广、公信力强的传统媒介合作。一方面，深耕“年文化”，连续七年携手央视 春晚，冠名安徽、江苏等卫视春晚，依托年酒风俗打造“过大年，喝古井，看春晚”“过大年，喝年三十”等现象级IP，并于2022年9月举办中国首届年文化论坛，不断 深挖品牌文化、产品文化与年文化的契合度。另一方面，在赞助项目的选择上更重 视栏目本身与古井品牌文化的相得益彰，例如联合安徽卫视打造非遗主题的栏目《活 起来的技艺·年份故事》，通过非遗古井的年份故事进一步展现深厚的品牌底蕴。

（二）产品：古 16/20 逐步进入收获期，公司盈利改善窗口显现

古井产品矩阵清晰，全价位带布局。公司产品覆盖面广，产品矩阵清晰，其中年份 原浆系列聚焦中高端定位，是公司结构调整和升级的主方向；古井贡酒系列聚焦中 低端定位，是年份原浆系列产品的有效补充；黄鹤楼聚焦湖北省市场，与公司古井 品牌形成协同效应；明光酒聚焦和巩固省内中低端市场，为公司增添独特的绿豆香 型。年份原浆是公司的主力产品，根据公司年报，2021年年份原浆销量占比42.77%， 营业收入占比72.94%，古5/8卡位100-300元价格带，顺应安徽主流白酒消费水平， 持续稳定放量；古16/20占位次高端价格带，顺应消费升级趋势，打开成长空间；古 26/年三十抢占千元价格带，向上突破布局，拉升品牌价值。公司持续优化产品结构， 顺应白酒行业发展转型升级，重点打造年份原浆系列产品。

古井产品结构升级成效显著，吨价涨幅领先竞品。公司于2008年推出定位中高端的 年份原浆系列，随后顺应消费升级趋势依次推广古5/献礼、古8、古16/古20，并于 2020年推出年三十，进一步布局千元价格带，产品结构不断升级。受益于以年份原 浆系列为代表的中高端产品在营收中的占比提升，根据公司年报，古井贡酒白酒类 产品吨价从2015年的7.13万元/吨提升至2021年的12.63万元/吨，CAGR为10.01%， 对比迎驾贡酒/口子窖/金种子酒15-21年吨价CAGR分别为8.71%/7.80%/2.88%，古 井吨价涨幅较大。从毛利率角度来看，古井毛利率2014-2018年持续上升，2018-2021 年有所下降，2021年相较2018年下降2.66pct，部分原因由于18年在省内开始成立 平台公司运作产品。但总体来看，2021年古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/金种子酒的毛 利率分别为75.10%/67.54%/73.90%/28.80%，古井毛利率领先。

随着主力产品古16/古20进入快速成长期，古井有望迎来收入加速+净利率提升。我 们在2021年8月19日发布的《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》中强调， 区域次高端崛起的内在逻辑是升级产品增长拉动收入叠加费用减少净利率提升。一 方面，当整体次高端产品收入占比达到20%-30%以上时，该部分产品收入增长对公 司整体营收增长具备拉动作用；另一方面，随着升级产品规模的增加，能够逐步形 成较强的品牌号召力，带来营销和渠道费用及折扣让利缩减，实现收入加速+净利率 提升双击。结合产品生命周期来看，我们认为当公司产品进入快速成长期时是最佳 的投资阶段。古井作为徽酒市占率第一，古16/古20卡位次高端价格带，有望充分受 益于省内消费升级，同时品牌费用投放效率显著提升，费用投入有下降空间。我们 预计随着古16、古20逐步进入收获期，古井的盈利能力有望逐步改善。

产品结构升级提升古井盈利能力，21年以来边际改善窗口再次显现。公司产品升级 路线清晰，通过对升级产品主动持续投入，确保自身可以持续优先受益省内次高端消费升级红利。古井的产品升级分为两个阶段：（1）第一阶段：2018年之前，公 司重点培育古8，完成向200元以上价格带的冲击，根据Wind和公司年报数据，古8 及以上产品收入占比在2018年快速提升至20.00%以上，同年收入增速超过100.00%， 带动盈利能力大幅提升。2015-2018年古井白酒产品吨价从7.13万元/吨提升至10.29 万元/吨，毛利率从71.27%提升至77.76%，净利率从13.62%提升至20.04%。（2） 第二阶段：2018年以后，古8进入收获期，公司将培育重心转向次高端价格带的古 16和古20，并陆续推出定位高端价格带的古26与年三十，进一步推动产品升级和核 心大单品古20的放量。随着古16和古20在省内逐步进入收获期，预计两大单品有望 成为关键增长驱动。2022Q1-Q3古井毛利率/净利率分别为76.40%/21.22%，同比增 长0.35pct/1.14pct，古井盈利能力的边际改善窗口再次显现。

随着古16/古20逐步进入收获期，费用端有望享受规模效应红利。横向来看，根据 Wind数据，2021年古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/洋河股份/今世缘的销售费用率分别为 30.20%/9.73%/12.71%/13.98%/15.10%，古井的销售费用率较高，主要由于古井采 用深度协销的渠道模式。纵向来看，16年起古井销售费用率持续下降。进一步拆分 古井销售费用，可知其中综合促销费用和广告宣传费用占比较大，2015-2021年两 者之和占总销售费用的比例均超过50%。古井广告费用占营业收入的比例自2019年 起逐年下降，预计随着销售规模不断增长，广告费用有望被摊薄。2021年古井综合 促销费用占营业收入的比例为9.56%，同比增长2.21pct，呈现出较大的涨幅。综合 促销费用主要用于样品酒、市场宣传及促销等方面，前期古16、古20为了培育消费 者打开市场，买赠力度较大。目前古16在宴席场景占比逐步提升，古20在政商务消 费场景中的认可度也逐渐提高，随着古16/古20在省内逐步进入收获期，综合促销费 用有望显著改善。

（三）渠道：深度协销筑牢大本营根基，以点带面加速省外布局

厂家主导、深度协销，抢占增量市场能力强。古井贡在省内总体上采用的是深度协 销的模式，经销商定位为配送商，特点是厂家主导做市场，经销商要高度配合厂家， 经销商利润率低（古井采用半控价模式，经销商主要赚返点）但风险也低，本质上 类似于厂家的编制外员工，利润相当于是工资。此种模式有两个明显的优点： （1）优点之一是可复制性极高：一旦占据一个市场，操作过程模板化后，可以迅速 扩张至其他市场。古井在2010年推出“三通工程”时首先聚焦的是合肥安庆等重要 标杆市场，通过集中资源投放做到高市占率，然后不断向省内其他地区复制，成功 地成为了安徽省内市占率最高的企业。 （2）优点之二是抢占增量份额能力强：厂家可以通过自主调整产品投入方向，引导 经销商重点做某个升级产品，例如，18年以来古井在投入上开始向古8/16/20倾斜。 厂家也可以通过压货抢占资金的方式使得经销商只做古井的产品，挤压竞品的生存 空间，当然公司压货后会帮助经销商做市场推动产品的动销，因此经销商也会配合厂方的压货行为。

销售基本盘扎实，销售人员激励到位。深度协销模式主要依赖厂商的业务员开拓市 场，根据Wind数据，随着渠道下沉力度不断加大，2017年古井销售人员数量大幅增 长至1500人，随后继续保持增长态势，截止2021年古井拥有2900余人的销售团队。 在销售团队规模较大的背景下，古井单个销售人员的人均创收居于徽酒企业前列， 2021年销售人员人均创收为455.85万元/人，同比增长16.00%，展现出销售铁军过 硬的实力。2021年古井销售人员人均薪酬达到29.67万元/年，同比增长7.33%，远 高于同期其他徽酒企业。古井销售团队激励到位、积极性强、实力过硬，为构筑强 有力的渠道壁垒打下了扎实的基础。

省内多以平台公司运作，渠道下沉提高省内市场渗透率。公司09年起坚持落实“三 通工程”，18年提出“县县过亿”长期战略规划，成立平台公司运作，大力贯彻渠 道下沉。古井厂家出货给平台公司，平台公司出货给经销商，经销商只负责向平台 公司打款和物流配送，由平台公司工作人员负责市场销售。根据糖酒快讯和酒业家， 公司在安徽绝大部分市县均处于绝对领先地位，16个地市市区基本全部销售过亿， 其中不乏超2亿的市区市场，合肥市场规模早已超过20亿元，同时亿元县的数量也不 断增加，市场覆盖率与渗透率持续提高，由此带动省内销售收入大幅提升。

因地制宜调整省外策略，以点带面加速省外扩张。在筑牢大本营根基的同时，古井 不断拓宽外围市场布局，预计25年古井省内外营业收入比例6：4，省外江苏、河南、 河北、山东等省份规模体量有望达到10-20亿元。在渠道模式上，古井因地制宜调整 省外策略，不再追求过高的市场覆盖率，而是通过培育重点市场以及大客户，利用 省外大商资源实现快速扩张，在拓展的过程中以点带面，由核心城市向全省拓展， 保证渠道利润。根据公司年报数据，21年古井在华北/华南/华中的经销商期末数量分 别为1005/452/2538家，相较20年分别增长159/72/381家，21年古井华北/华南/华中 经销商人均创收分别为106.52/194.23/445.67万元/家，同比增长30.05%/27.26%/ 6.63%。古井经销商数量和质量均呈现出良好的发展态势，省外布局加速推进。

三、盈利预测

我们按照产品对古井贡酒业务进行拆分，核心假设如下： 1.年份原浆产品：价格方面，受益于省内消费升级，古8及以上产品占比提升，预计 22-24年年份原浆产品吨价分别同比增长15.00%/13.00%/10.00%；销量方面，由于 古5/古8持续放量，古16/古20在省内逐渐进入收获期，省外布局加速，预计22-24年 年份原浆销量分别同比增长13.00%/10.00%/7.00%。因此我们预计年份原浆产品将 继续保持量价齐升趋势，预计22-24年销售收入增速分别为29.95%/24.30%/17.70%。 2.古井贡酒产品：古井贡酒系列产品曾是安徽市场重要的流行单品，在安徽品牌认 可度较高，销量稳定增长，预计古井贡酒系列产品22-24年销售收入增速分别为 13.40%/9.18%/7.10%。 3.黄鹤楼产品：预计22-24年黄鹤楼销量分别同比增长12.00%/10.00%/8.00%，吨价 受益于产品结构升级，22-24年CAGR为7.00%，预计22-24年销售收入增速分别为 19.84%/17.70%/15.56%。 4.毛利率：受益于古16、古20等次高端产品放量，预计22-24年年份原浆产品毛利率 分别为 84.96%/86.29%/87.16% ； 预 计 22-24 年 古 井 贡 酒 毛 利 率 分 别 为 59.80%/60.19%/60.19%；预计22-24年黄鹤楼毛利率为76.26%/77.37%/78.43%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」