原标题：扑热息痛价格上涨，除了疫情，还有上游停产！产能第二的冀衡药业：原材料实现自制，利润翻倍增长，拟加码下游制剂

上游停产是扑热息痛价格加速上涨的催化剂，那上游扩产呢？

作者 | 塔山

编辑 | 小白

近期新冠在全国肆虐，解热镇痛类药物布洛芬、对乙酰氨基酚（扑热息痛）普遍缺货，部分城市甚至将布洛芬等药物拆分成更小用量售卖。

相比于布洛芬原料药更为集中的市场格局，国内扑热息痛原料药的产能相对分散。

主要生产厂家包括鲁安药业、冀衡药业、华港制药、丰原药业、诚意药业子公司康乐药业等。

今年7月，冀衡药业（下称公司）递交了首次公开发行股票招股书申报稿，拟冲刺深交所主板IPO。

目前审核状态为已反馈。

一、扑热息痛近一半产能出口，疫情以来价格翻倍

从整体上看，中国原料药产能已占据全球的28%，居世界首位。但在全球规范市场，美国供应商市场份额最高。

换言之：中国原料药主要供应非高端市场。

（来源：中国产业信息网）

2018年，受环保高压、供给侧改革等宏观政策影响，我国原料药产能受到限制，同时上游原材料价格不断上涨，部分品种因此停产断供，直接导致2018年和2019年我国原料药产量大幅下滑。

2020年以来，受新冠疫情影响，全球对于解热镇痛药品需求增加，由于我国疫情控制较好，在部分国家及地区停工情况下，国际市场需求向中国转移，导致我国化学原料药产量有所增长。

（来源：Wind）

以上因素综合，导致我国原料药产量增速整体呈现V字型结构，对应的，行业整体集中度也有所提升，但整体不高。

对乙酰氨基酚属于大宗原料药，行业门槛相对较低，情况也基本类似。

（来源：美诺华招股书，华经情报网）

目前全球产能约为19万吨，而国内主要公司的产能，大概占全球总产能的一半。

（来源：智研咨询、国联证券研究所）

行业内产能最大的为鲁安药业，其次为冀衡药业。

（对乙酰氨基酚产能分布，来源：中国产业信息网）

2018年受相关产业政策影响，我国对乙酰氨基酚产量及出口量均大幅下滑；2020年受疫情影响，出口量增长明显；2021年出口量明显下滑，原因下文会提到。

（来源：Wind）

另外，疫情期间全球供给出现缺口，综合影响下，我国对乙酰氨基酚出口单价出现了明显上涨。

（来源：Wind）

二、上游大厂停产，公司“躺赢”一波

冀衡药业的产品类型包括原料药、制剂以及医药中间体，主要品种有对乙酰氨基酚、安乃近、氨基比林、安替比林、叶酸等。

从营收结构来看，原料药对乙酰氨基酚近两年营收占比均在70%以上；制剂占比相对较低。下文提及的核心产品均指对乙酰氨基酚原料药。

（来源：招股书）

近几年境外销售占比均在60%以上，主要集中在亚洲地区，其次为欧洲、非洲等地。

（来源：招股书）

2020年和2021年公司营收均保持增长。

不过，在对比同行业可比公司康乐药业的时候，风云君发现了差异。

康乐药业对乙酰氨基酚原料药及颗粒产品营收占比超过90%，2021年康乐药业出口营收占比在85%以上，与公司情况较为类似。

2021年公司核心产品营收增速为43.1%，但康乐药业同类型产品营收却同比下滑19%。

（备注：康乐药业对乙酰氨基酚营收包括原料药以及可直压颗粒）

公司核心产品平均价格的变动趋势与我国出口均价格基本一致，2021年平均售价上涨58.7%。产量下滑约4%，销量仅下滑约10%。

（来源：招股书）

而同期康乐药业的对乙酰氨基酚原料药产量下滑约58%，销量下滑约50%。

根据康乐药业财报披露，其主要原材料对氨基苯酚是由安徽八一化工股份有限公司（下称八一化工）和江苏泰兴市扬子医药化工有限公司供应，其中八一化工为核心供应商。

2021年康乐药业对乙酰氨基酚营收出现下滑主要是由于八一化工停产导致原材料对氨基苯酚供应不足。

（来源：康乐药业2021年报）

那为什么冀衡药业影响程度较小？

回答这个问题要先说到对乙酰氨基酚的产业链。

对乙酰氨基酚原料药的主要原材料为医药中间体—对氨基苯酚，而对乙酰氨基酚的主要原材料为对硝基氯化苯。

按照一般的生产路径：硝酸、硫酸、氯苯等 对硝基氯化苯 对氨基苯酚 对乙酰氨基酚。

（来源：招股书）

对硝基氯化苯方面，国内产能较大的厂家主要包括八一化工（32万吨/年）和广信股份（27万吨/年）等，八一化工产能约占行业总产能的34%。

对硝基氯苯下游约48%用于合成对氨基苯酚。

（2020 年对硝基氯化苯下游消费结构，来源：刘智勇《硝基氯苯市场现状分析及未来应对策略》 、国海证券研究所）

对氨基苯酚方面，2021年我国对氨基苯酚产能合计约15.3万吨/年，其中八一化工一家独大，约占行业总产能的52%。

（来源：各公司公告、各公司官网，国海证券研究所）

目前全球对氨基苯酚下游主要用于医药领域，约占80%，主要用于合成对乙酰氨基酚。

（对氨基苯酚下游消费结构，来源：国海证券研究所）

总结下来：

（1）对硝基氯化苯：八一化工产能第一，但第二名广信股份相差不大，下游约48%用于合成对氨基苯酚；

（2）对氨基苯酚：八一化工一家独大，约占行业总产能的52%，下游约80%用于合成对乙酰氨基酚。

结合上述情况，2021年八一化工的停产，直接影响了对氨基苯酚的供应，并进一步导致了2021年我国对乙酰氨基酚出口数量的减少。

而对硝基氯化苯的供应虽然也受到影响，但影响程度相对较小。

而公司近几年逐步实行对氨基苯酚自制，2021年对氨基苯酚的采购金额占比已降至0.68%。相应的，对硝基氯化苯采购金额占比不断提升，2021年公司第一大供应商为广信股份的子公司。

目前，对硝基氯化苯已成为公司的主要原材料。这也是公司受八一化工停产影响相对较小的主要原因。

（来源：招股书）

2021年公司核心产品毛利率上涨幅度明显高于康乐药业，一方面是受销量影响导致单位成本存在差异，另一方面则体现了原材料自制所带来的成本优势。

毛利率持续提升，净利率也水涨船高，2021年公司净利率为20.8%，已经接近康乐药业。

随之而来的，是扣非归母净利润连续两年的翻倍增长。

单从2019年至2021年经营情况来看，公司存货总资产占比以及应收账款营收占比均不高，现金流情况相对较好。

随着经营情况的改善，以及2020年引入投资者获得部分资金，近几年公司负债情况改善明显。

三、好日子还有多久？上游新增产能已在路上

公司的业绩很大程度上受益于疫情下八一化工的停产，以及恰到好处的实现了原材料自制。

不过，这种红利能吃多久呢？

一方面，八一化工已于2022年上半年复产；

另外一方面广信股份4万吨对氨基苯酚项目将于2023年投产，且广信股份2022年收购了辽宁世星70%股权，合计产能为5.8万吨/年，上游对氨基苯酚扩产明显。

（来源：广信股份投关互动）

随着八一化工产能恢复，下半年以来，上游原料硝酸以及对硝基氯化苯的价格均出现大幅回落。

（来源：同花顺iFinD）

（来源：百川盈孚、国海证券研究所）

与此同时，下游对乙酰氨基酚价格也有所回落。

（来源：同花顺iFinD）

近期由于国内管控放开，短期内制剂产品需求突增，另外上游新增产能将于明年投产，对乙酰氨基酚的价格能稳住吗？

四、布局特色原料药，加码下游制剂

募投方面，公司拟募资12亿元，其中4.75亿元用来补充流动资金，另外还包括“年产6000吨DC颗粒、40亿片综合制剂项目”和“特色原料药生产线项目”。

（来源：招股书）

DC颗粒、制剂均属于原料药的下游产品。公司表示制剂产品基本以外销为主。

根据招股书披露，此前制剂产品主要销往非洲等欠发达地区，该部分客户对于价格相对敏感。

另外，2020年对乙酰氨基酚片已进入国家药品集采名单，进入集采体系意味着议价能力受到压制。

2021年核心原料药的毛利率提升明显，但制剂的毛利率却出现下滑，说明该类产品议价能力较低。

（对乙酰氨基酚片单价及毛利率，来源：招股书）

此外，2020年制剂产品销售收入同比大幅下降，背后的原因是制剂厂区因环保被处罚，导致产量下降，部分客户流失。

（对乙酰氨基酚片销量及收入，来源：招股书）

“特色原料药生产线项目”涉及肾上腺素、乳酸米力农、二硝托胺、依达拉奉、非布司他、亚叶酸钙、阿考替胺等15项特色原料药。

以肾上腺素为例，2020年肾上腺素在我国城市公立医院渠道销售占比为62.30%，而在我国城市公立医院中，CR5超过99%，竞争相当激烈。

其他特色原料药在销售方面同样都高度依赖我国城市公立医院渠道。

（来源：招股书）

最后，作为原料药生产企业，公司的环保合规问题不容忽视。

在此前的环保高压下，化学原料药产业受到较大冲击。行业内受处罚的企业数量从2012年的6家快速上升至2017年的279家，随后虽有滑落但仍然保持在每年100家以上。

（来源：医药网，华经产业研究院）

根据《环境保护综合名录（2021年版）》，公司核心产品对乙酰氨基酚属于高污染产品。另外，参照《产业结构调整指导目录》（2019年本），新建安乃近、扑热息痛生产装置属于限制类。

（来源：生态环境部）

而且，上述募投项目中的制剂项目，尚未取得环保、安全等审批手续。

（来源：招股书）

事实上，早在2015年，公司就曾因环保问题被央视点名，并受到相关部门的处罚。

（来源：人民网）

（来源：央视财经频道）

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