（报告出品方/作者：申万宏源证券，张静含，余玉君）

核心观点：

疫情使眼科医院业绩承压，疫后弹性可期。疫情对医院门诊量及手术量有明显影响， 2020年疫情爆发后，多地医院停诊，2020Q1眼科连锁公司收入下滑了25%-40%。根 据海外经验，防疫管控放松后，短期内门诊量会因新冠确诊病例大幅增加而有所下滑， 但恢复迅速，尤其是眼科门诊，同比增速比刚需科室增速平均高12%。

眼科服务需求持续释放，增长空间广阔。根据灼识咨询预测，2025年民营市场规模预 计将达1,103亿元，2019-2025年CAGR18.3%，在细分领域中，医学视光2019-2025 年CAGR为17.4%；屈光手术为28.6%；白内障为10.1%。高速增长主要源于我国目前 庞大的眼病患者、治疗的低渗透率以及对眼科手术的认知度不断提升。 连锁扩张加速，消费类、高端类业务助力高速增长。在扩张节奏上，各家公司均在提 速。爱尔眼科稳步扩张，致力于打造“1+8”区域性眼科中心；华厦眼科视光中心建 设与眼科医院外延并购齐发展；普瑞眼科重点聚焦全国中心城市；何氏眼科以“1+N” 战略进行省外扩张。在业务结构上，各家公司均聚焦发展高毛利的屈光与视光业务， 在白内障业务上向中高端白内障手术转型。外延+内部业务调整助力高速成长。

1、疫情使医院业绩承压，疫后弹性可期

1.1、眼科医院因疫情影响，短期业绩承压

医院诊疗人次受疫情及管控措施影响，眼科等消费类科室更敏感。2020年1-3月，国内疫情爆发，疫情相关地区采取封控措施，我国医院诊疗人次明显下降，2月份降至最低点， 就诊1.3亿人次，增速为-49.0%。2021年疫情缓和，医院诊疗情况恢复至疫情爆发前水平。2022年自2月开 始，因散发疫情，全国多地进入静态管理管制，医院就诊人数受影响，2022年2月全国医院仅3亿人次，并于 4月再次负增长，6月回正。公立医院与民营医院受疫情影响情况相同。分科室来看，眼科、口腔科等消费类科室对疫情及相关管控措施更敏感。2020年医院眼科门急诊人次数同比 下降11.9%，口腔科为14.0%，2021年疫情缓和后，恢复也较好，眼科2021年同比增长19.6%，口腔科同比 增长20.7%。

1.2、防疫政策优化，眼科医疗服务弹性可期

刚需科室恢复较快，眼科弹性较大。在英国封控期间，外科、眼科因需进行侵 入性操作，整体诊疗量降幅较大。20M4 时，内科门诊量同比-49.2%，外科-60%， 眼科-62%。在21年7月开始逐步放开后， 内科和外科门诊量恢复较快，21年3月， 内科恢复至疫情前水平，外科已恢复并反 超疫情前水平。眼科门诊量尚未恢复至疫 情前水平，但管控放松后，眼科同比增速 比内科、外科增速平均高12%。

1.3、社会办医支持政策明确，扩内需规划助力复苏

扩内需、促消费政策明确，有望助力眼科服务行业复苏。12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，通过扩大内需消费恢复经 济和稳增长，消费是经济增长的持久动力。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消 费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。在服务消费中，《纲要》提出要提供 多层次医疗保健服务，支持社会力量提供多层次多样化医疗服务。疫情扰动下，医院正常诊疗活动受影响，随着防疫政策优化，疫情对医院的扰动消失，促消费，尤其是促进 医疗健康服务消费政策落地后，2023年眼科服务行业有望迎来复苏。长期来看，扩大内需消费要提高居民可 支配收入水平，收入水平提高后将直接提升居民医疗服务的就诊及支付意愿，长期利好眼科医疗服务行业。

2、眼科服务需求持续释放，增长空间广阔

2.1、眼科医疗服务市场持续扩容，民营眼科市场蓬勃发展

中国眼病患者基数庞大，各类常见眼科疾病患病人数均远超美国。弗若斯特沙利文统计数据显示，2020年，在常见致盲性疾病中，我国白内障患者总数是美国的7.28倍、青光 眼是7.69倍、葡萄膜炎是11.00倍，我国的眼科疾病负担远超美国。根据柳叶刀杂志数据，我国2019年视力受 损人群近6,000万人，其中失明人群就有869万人，未来随着老龄化加剧、电子产品广泛使用，眼病患者人群 将进一步扩大。随着居民眼健康意识不断提高，眼科刚性治疗需求逐渐释放。 近年，居民人均可支配收入和人均消费支出均持续上升，眼病患者的治疗意愿随之提高。2015年我国眼科门 急诊数量为0.98亿人， 2021年提升至1.34亿人，2015-2021年CAGR为5.28%，其中眼科专科医院就诊人数 在眼科就诊总数中的占比也从2015年的20.71%增长至2021年的30.81%。

2.2、眼科细分领域市场空间广阔，消费级眼科服务潜力巨大

按治疗类型分，我国眼科医疗服务市场 主要包括医学视光、屈光手术、白内障 治疗。根据灼识咨询的统计数据，2019年我国医学视 光市场规模为221.0亿元，占总市场规模的 21.3%。屈光手术市场规模为174.3亿元，占 比16.8%。视光与屈光手术市场来源于近视人 群，基数大且每年新增人数多。白内障市场规 模为187.8亿元，占比18.1%，源于我国老龄 化加剧，白内障属于老年性、致盲性疾病。

儿童青少年近视防控上升至国家战略，医学视光渗透率显著提高。我国近视低龄化趋势明显，儿童青少年是近视防控的重点人群。根据卫健委统计数据，2020年我国共有6.6 亿近视人群，近视率为47.1%，其中儿童青少年人群近视率为52.7%。近视和用眼程度紧密相关。为促进儿 童青少年近视防控工作展开，国家连续发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》、《近视防治指南》和 《儿童青少年近视防控适宜技术指南》等文件，将儿童青少年的近视防控战略上升至国家层面，目标是在 2030年将上述人群近视率分别控制在3.0%、38.0%、60.0%、70.0%。

视光矫正渗透率稳步提升。屈光不正治疗方式包括屈光手术与医学视光两种，医学视光治疗具有无侵入、单 次花费低、可及性更高的特点，患者接受度较高。随着我国青少年学习负担加重，电子设备发展，以近视为 代表的屈光不正发病率逐年升高，对验光、配镜服务的需求和医学视光渗透率稳步提升，根据爱博医疗的测 算，OK镜在8-18岁青少年中渗透率将从2018年的0.88%，提升至2025年的3.15%。

医学视光由医学验光配镜和屈光不正视力矫正两部分组成。其中，医学验光配镜包括框架眼镜、软性角膜接触镜、各种功能性镜片眼镜等。屈光不正视力矫正包括角膜 塑形镜和硬性透气性角膜接触镜的验配等。根据《近视管理白皮书(2019)》，非进展性近视的矫正方法包括 佩戴框架眼镜、角膜接触镜等。对于近视进展快速，即进展量 0.75D/年的人群，矫正方法包括角膜塑形镜、 特殊设计的框架眼镜如渐进多焦框架镜、多焦点接触镜、低浓度阿托品滴眼液等。相较于以框架眼镜为主的 普通眼镜店，医学视光服务能根据患者情况进行全面的检查评估，并根据患者屈光不正情况与个人需求提供 个性化的治疗方案。

3、行业格局：从一枝独秀到百花齐放

3.1、毛利率：整体稳中有升，爱尔眼科规模效应明显

爱尔眼科毛利率领先，各公司毛利率整体上稳中有升。各公司毛利率均平稳上升，2022Q1-3，爱尔眼科毛利率51.9%，比2017年上升了5.6%；华厦眼科毛利率 48.0%，提升了6.1%；普瑞眼科毛利率44.5%，提升了4.3%；何氏眼科毛利率为41.6%，提升了1.2%。毛利率主要受材料成本影响，爱尔眼科在成本上规模效应明显。毛利率高低与收入规模相关，主要因在眼科医院的成本构成中，药品、医用耗材、视光材料等材料成本占主 要，各公司2021年材料成本在收入中平均占比为27.0%，人工成本平均占比为14.7%。公司业务规模越大， 材料的采购量越大，公司与供应商谈判时议价权越强，爱尔眼科收入规模最大，在材料采购上规模效应明显。 何氏、普瑞、华厦也均设置集中采购平台，充分发挥公司的议价权和规模效应。

3.2、净利率：不断提升，其中爱尔眼科盈利能力突出

爱尔眼科净利率逐年提高，快速扩 张期眼科医院净利率差异较大。何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科由于近 几年处于快速扩张期，体内新开医院尚 处于培育期，对净利率影响较大。整体 上，各家公司净利率水平均在不断提升。 2022Q1-3爱尔眼科净利率突破18%。 2018-2021年归母净利润CAGR：爱尔 眼科32.1%，华厦眼科40.4%，普瑞眼 科44.2%，何氏眼科15.5%。

3.3、销售费用：各公司差异较大，随着品牌建立将逐步回落

快速扩张阶段宣传推广费用较多，整体销 售费用率高于品牌成熟的爱尔眼科。在成本费用拆分中，对净利润影响较大的主要是销 售费用与管理费用，各家公司管理费用率均保持 13%左右。销售费用率差异较大，主要因各公司的 品牌推广策略与市场扩张阶段不同。普瑞眼科旗下 医院均位于中心城市，前期品牌宣传投入较多，因 此销售费用率在行业中较高，随着市场打开，品牌 效应建立，销售费用率明显改善，2021年比2017 年下降了5.0%。未来随着新开医院步入正轨，何 氏、普瑞、华厦的销售费用率将持续改善。

4、院区分析：深化全国布局，加强核心区域品牌影响力

爱尔眼科采取“1+8+N”战略，打造8-9家世界级和国家级区域性眼科中心，通过纵向分级连锁，横向同城 分级诊疗的方式，深化全国连锁布局。华厦眼科在强化福建省内影响力的同时，向全国扩张，目前福建省外 已有46家医院，并将通过募投资金在全国14个省新建200家视光门店。普瑞眼科持续聚焦中心城市，覆盖全 国更多城市，在部分优势区域将通过同城二院的方式加密，强化区域品牌影响力。何氏眼科将继续深化辽宁 省内三级眼健康医疗服务模式，将使用募投资金在省内新建30家视光中心，同时通过省外“1+N”的模式在 全国范围内进行扩张。

4.1、爱尔眼科：“1+8+N”战略助力新十年发展

外延双轮驱动之一：并购基金快速储备优质标的，为公司快速扩张奠定基础。自2014年起，公司通过参与设立产业并购基金，快速储备大量优质眼科医疗机构。2017年1月，公司第一次 将体外基金培育的9家眼科医院纳入上市公司体内，包括沪滨爱尔、朝阳眼科、东莞爱尔、泰安爱尔、太原爱 尔康明眼科、佛山爱尔、九江爱尔、清远爱尔以及湖州爱尔。截至2022年11月1日，根据企查查数据，公司 旗下产业并购基金中共有346家医疗机构，其中医院有302家，门诊部共44家。

公司从并购基金中收购的第一批医院中，既有较为成熟的朝阳医院，2015年净利率即达17.3%，也有新建医 院如东莞爱尔、佛山爱尔、湖州爱尔，在并购基金内培育成熟后，2017年纳入上市公司体内，纳入后盈利能 力稳步提升，2021年，东莞爱尔、佛山爱尔、九江爱尔净利率超20%，滨州泸滨、朝阳医院净利率约19%， 湖州爱尔净利率9.8%。截至2022年H1，爱尔眼科共从并购基金中收购了96家眼科医院，8家门诊。

4.2、华厦眼科：以福建为中心，辐射全国

新开医院持续减亏，福建省外布局加速。2017-2021新增的21家眼科医院中，华东8家、福建 省内4家、华南3家、华中2家、西南3家、华北1家。 其中除了温州明乐、抚州光明、贵港爱眼、山东华视 外，其余均为自建或者合资建立。公司在福建省外地 区布局加速。公司新开医院持续减亏，2019年，公司盈利医院15家， 亏损医院36家，2021年底，盈利医院已达38家，亏损 医院18家。以5家2016-2017年自建医院为例，2017- 2021年收入CAGR为67.7%，2017年整体净利率为 48.3%，经过4年经营，2021年整体净利率已达16.2%。

4.3、普瑞眼科：聚焦中心城市的全国连锁眼科医院

聚焦直辖市、省会城市等中心城市，形成全国连锁化。自2006年成都普瑞和合肥普瑞先后成立后，公司通过在中心城市进行直营连锁的模式，先后布局昆明、南昌、 上海、重庆、武汉等重点城市。2013年后公司加快扩张节奏，先后在全国各地区通过自建或收购的模式进入 各地区中心城市，如自建哈尔滨普瑞进入东北市场、收购北京华德进入北京市场。截至2022H1，公司已开 设23家眼科医院，覆盖全国所有直辖市和十余个省会城市。

4.4、何氏眼科：深耕辽宁省内，省外分级诊疗模式快速推广中

深化辽宁省内眼健康服务网络体系，拓展核心区域医院建设，加速视光门诊布局。自1995年起，公司以沈阳、大连、葫芦岛三家医院为中心，在辽宁省内探索分级诊疗模式。2016年10月通 过收购成都世纪，开始向辽宁省外拓展。目前辽宁省内三级眼健康医疗服务模式已成熟，2021年辽宁省内医 疗机构共贡献97.6%的收入，其中三家中心医院共贡献74.9%的收入，收入与利润增长主要源于三家中心医 院。截至2022H1，公司旗下共有3家三级、32家二级、55家初级眼保健服务机构。

5、业务分析：不断向消费类、高端业务调整

5.1、屈光：收入高速增长，毛利率维持在较高水平

屈光行业高景气，各公司屈光项目收入增速及毛利率均处于较高水平。我国近视人群庞大，随着居民对激光手术的认知度提高及术式升级，我国民营医院屈光手术市场规模2020- 2025年CAGR达30.9%。受益于行业红利及各公司均大力发展屈光业务，各公司屈光项目收入均保持较高速 增长。2017-2021收入CAGR：爱尔眼科30.0%，华厦眼科33.5%，普瑞眼科34.7%，何氏眼科22.5%。在收 入占比上，屈光是普瑞眼科前期重点发展板块，2021年收入占比已达51.2%，华厦眼科屈光收入占比也从 2017年的19.0%提升到2021年31.8%。

在毛利率上，由于屈光业务规模增加，在材料成本控制上能力更强，各公司屈光项目毛利率也逐年提升。其 中爱尔眼科规模效应最明显，2021年屈光项目毛利率59.0%，普瑞眼科与华厦眼科为52.6%，何氏眼科由于 重点发展视光项目，屈光项目2021年毛利率低于其他可比公司，为46.6%。

5.2、白内障：平稳发展，转型中高端白内障手术

普通白内障诊疗受医保控费影响有所降低，通过向中高端转型整体维持平稳发展。随着2017年新一轮医改推进，国家降低了对白内障筛查业务的医保补贴，2019年安徽省开启首个省级人工 晶状体带量采购开始，人工晶体集采落地，都对低端白内障的手术量及门诊量有所影响。以普瑞眼科为例， 2017年开展普通白内障手术41,954例，在公司主动调整下，2021年手术量仅1,932例。各公司白内障业务平 稳发展，2017-2021白内障收入CAGR：爱尔眼科11.5%，华厦眼科9.9%，普瑞眼科1.0%，何氏眼科6.4%。 2021年白内障业务在总收入中占比：爱尔眼科14.6%，华厦眼科25.2%，普瑞眼科16.9%，何氏眼科16.3%。

在毛利率上，普通白内障业务受医保控费影响，叠加2020-2021年白内障患者就诊受疫情影响，毛利率有一 定幅度下降。但各家积极调整白内障业务结构，转型中高端白内障手术，因此毛利率整体依然维持在35%- 40%。未来随着中高端白内障手术占比提高，毛利率有望回升。

5.3、视光服务：民营眼科发力重点，通过渠道下沉抢占市场

视光服务行业持续扩容，眼科连锁企业持续发力。由于庞大的屈光不正患者人群及对近视防控需求的迫切性，根据灼识咨询预测，2025年我国医学视光市场规 模将达500亿元，2020-2025年CAGR为14.6%。各家公司积极布局医学视光业务，2017-2021视光服务收入 CAGR：爱尔眼科30.3%，华厦眼科32.9%，普瑞眼科24.2%，何氏眼科30.4%。随着视光服务收入规模增加， 对整体收入的贡献也不断提升，其中何氏眼科视光服务在总收入中占比最高，2021年达到36.1%。毛利率上，由于视光产品主要利润贡献产品为角膜接触镜和框架眼镜，商家品牌众多，消费属性突出，因此 毛利率差异较大。2021年各公司视光服务毛利率：爱尔眼科58.0%，华厦眼科56.4%，普瑞眼科46.8%，何 氏眼科48.5%。爱尔眼科旗下眼科医院众多，且近几年通过建立视光中心发力视光服务，在成本控制上规模 效应明显。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」