石头科技：全球智能扫地机前三，高端产品推动消费者需求上升

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一、主营业务 评分：75

1、业务分析：智能扫地机是公司的主打产品，日常家庭清洁是其最主要的应用场景，在当今较快的生活节奏下既能解放使用者的双手，又能代替人力完成地面清洁，实实在在解决了消费者的需求。而该类产品已实现了人工智能、光电、机电、声学、力学、材料学、流体动力学等技术的高度集成，尤其在核心算法（SLAM算法、AI导航算法等）、数据积累、算法能力上形成了一定的技术壁垒。尤其在近两年，扫拖一体、机器自清洁以及主机+基站等技术上的革新，大大提升了产品的体验感，极大拉动了中高端产品的销量。公司早期作为小米生态链企业，依托小米的营销、渠道和供应链优势，仅需要输出产品设计和技术研发，生产交由欣旺达代工，最终以小米品牌进行销售，利润与小米五五分成。随着公司“石头”与“小瓦”品牌的自主销售。2016-2021年，公司与小米的关联交易占营收的比例已由100%降至15%以内，取得独立的同时销售费用也呈现明显的增长。此外，公司仍有部分营收来自于手持清洁产品，以洗地机为主，作为公司业务多元化的尝试，由于基数较小增长较快，未来或有一定看点。目前公司销售以经销为主，营收占比约75%，主要通过线上线下相结合的方式（国内扫地机销售线上占比超95%）。扫地机器人作为可选消费品，理论上与宏观经济有一定关联，由于行业仍处于快速成长期，因此周期性尚不明显。不过受电商模式的影响，公司销售呈现季节性变动，“双十一”、“双十二”以及“六一八”对销量有较大影响。2021年，公司的出口占比57.63%，算上慕晨、紫光两大出口经销商的份额大致在80%左右，主要销往美国、欧洲、东南亚等地。2022年，公司的自建产能达产，今后的生产模式将转为代工、自主生产相结合，重资产运营对公司的管理能力也提出了更高的要求。如果把公司经营比作一场游戏，那石头科技毅然选择了困难模式，最终结果如何令人期待。

2、行业竞争格局：根据GFK的数据，2021年全球扫地机器人规模达到53亿美元，同比增长18%，国内扫地机器人的市场规模在110亿元左右，同比增长21.7%。目前，全球扫地机器人渗透率较低，美国、德国、日本等发达国家的渗透率仍低于15%，我国的渗透率更是不到5%，未来市场仍有较大的成长空间。国内市场主要参与者包括科沃斯（2021年线上销售占比38.66%）、小米（17.80%）、石头科技（11.01%）、云鲸（10.38%）、美的（4.60%）、追觅等，而全球市场主要竞争者包括iRobot（2020市占率46%）、科沃斯（17%）、石头科技（9%）、shark（5%）、小米（4%）等，尽管国内外市场扫地机品牌众多，但低端市场产品同质化较为严重。iRobot作为全球龙具有很强的先发和品牌优势，在海外市场拥有极高的知名度，但技术上已经落后于科沃斯和石头科技，近几年市占率明显下滑；小米虽然有一定市场份额，但产品定位偏中低端，高端产品缺乏竞争力；云鲸作为全能基站的开创者，进一步提升了智能扫地机的使用体验，凭借先发优势取得了爆发性增长。但由于全能基站基数门槛并不高，科沃斯和石头科技很快就开发了自己的全能基站产品，并且迅速完成了产品迭代，而云鲸的表现更像是昙花一现；追觅是一家后起之秀，目前市场占比虽然不高，技术积累较为深厚，创始人团队凭借清华大学的背景以及小米生态链的加持或有望复制石头科技的成长轨迹；而美的作为传统家电厂商，在扫地机器人技术上并未有突出表现，更多还是品牌和渠道优势；科沃斯应该是公司最强劲的对手，创始人市场出身，进入扫地机行业较早，代工起家，技术与渠道上有较深的积累，产品覆盖低端至高端，并且公司还有生活电器板块，业务更为多元。而石头科技作为一家技术出身的企业，偏重高端需求，研发投入占营收比例高于大部分竞争对手，但在脱离小米体系后销售短板自然显现出来，近些年公司的销售费用大幅增长。但长远来看，扫地机器人行业仍处于成长初期，产品体验感上仍有很大的提升空间，公司作为一家技术驱动的企业，在拥有一部分拥趸后选择独立发展未尝不是更好的选择。

3、行业发展前景：从需求端来看，随着经济水平的提升以及生活节奏的加快，人们既希望拥有干净的生活环境，又希望拥有更多可供自己支配的时间，而智能扫地机的出现刚好能够满足这一需求。从供给端来看，早期扫地机的使用体验并不能让人满意，但随着主机+基站这类产品的推出，大大提升了扫地机器人的体验效果，虽然这类产品价格偏高，但依旧阻挡不了年轻消费者的购买欲望。随着技术的进一步成熟，以及产品价格在规模化效应下合理下探，相信智能扫地机器人市场会有更大的市场空间。

4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）行业渗透率提升；（3）产品品类拓宽。

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二、公司治理 评分：75

1、大股东及高管：实际控制人为昌敬，亦是公司的技术核心之一，持股比例23.20%；公司高管比较年轻，集中在34-48岁之间，薪资在14-240万元之间，员工及高管持股比例约5.12%，激励水平尚可。

2、员工构成：以研发人员为主，属于技术密集型企业，2021年人均营收714万元，人均净利润146万元，在制造业中属于极高的水平。

3、机构持股：前十大流通股东包含1家公募基金，以及与小米有关联的两家投资公司，受到主流资金的认可度一般。截止2022年上半年，公司股东人数7109户，近一年股东人数变化不大。

4、股东责任（融资与分红）：上市2年，累计融资45.32亿元，累计分红4.11亿元，公司仍在高速发展中，高融资低分红属于正常现象。

三、财务分析 评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕；应收账款同比增长77.14%，远高于营收增长，存货亦同比增长近70%，且大部分为库存商品，虽然两者占营业收入比例均在合理范围内，结合公司大幅增长的销售费用来看，或许是下游需求不旺导致，值得特别注意；固定资产13.53亿，目前暂无在建工程，主要系二季度公司有大量在建工程转为固定资产，公司也将由完全委外代工转变为自主生产与委外相结合生产模式；有息负债约0.11亿元，偿债压力可以忽略不计；合同负债0.9亿，负债率约为14.50%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长28.84%，归属净利润同比增长2.41%，主要系新品上市拉动下游需求，但由于原材料涨价，外协加工费提升，以及公司加大了营销和研发上的投入，因此归属净利润增长幅度不大。2022年上半年，营收同比上涨24.49%，归属净利润同比下滑5.40%，主要系公司旗舰新品上市，行业需求向中高端方向发展，产品均价有所提升对营收有所拉动，但由于经济低迷以及国际局势紧张，消费仍相对低迷，与小米的合作减少后公司的销售费用明显增多，对净利润形成了一定压制。

3、重点财务指标分析：近几年，公司处于快速发展时期，营收和归属净利润增长明显。公司ROE呈现明显的下滑趋势，主要系IPO过后公司净资产大幅增加，而净利润增幅相对较小；公司毛利率整体呈现上升趋势，一是公司上市前为小米供货较多，因此产品毛利较低，上市后主打自主品牌，毛利大幅提升；二是公司产品由中低端向高端发展，对毛利率亦有正面贡献；公司近些年净利率波动较大，2020年公司自有品牌销售额由65.73%提升至90.72%，因此净利润率较2019年大幅提升，但脱离小米体系后公司营销费用也逐年大增，2021年叠加原材料涨价，因此净利率出现了下滑。公司总资产周转率呈现明显下滑，主要系公司早期为轻资产运营，IPO过后公司资产大幅增长，总资产周转率明显下滑。

四、成长性及估值分析 评分：75

1、成长性：目前全球的智能扫地机器人在300-400亿元之间，我国的市场规模占据了三分之一左右，随着产品的用户体验提升，该行业未来仍有较大的提升空间。而公司作为业内的知名品牌，技术上拥有一定优势，并且国内的供应链优势有利于公司成本控制，在未来的发展中有望获得更多市场份额。

2、估值水平：根据公司所处行业特点，赋予25-35倍估值。

3、发展潜力：公司作为在全球都具备一定市场份额的扫地机器人品牌，立足与技术优势与国内的成本优势，随着产品的渗透率不断提升，有望获得更大市场份额，市值有望突破500亿元。

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）行业快速发展，市场空间仍有较大提升空间；（2）公司全球市占率前三；（3）行业集中度持续提升；

2、核心竞争力：（1）核心技术人员的科研能力；（2）优秀的产品设计；（3）大量的科研资金投入。

3、风险提示：（1）产品结构单一；（2）海外业务运营风险；（3）汇兑风险；（4）行业竞争加剧；（5）宏观环境变化风险。

六、公司总评 （总分75）

公司是全球智能扫地机知名品牌，依托与小米的扶持，公司创造了2014年成立，2020年科创板上市的资本神话，股价一度破千元，被广大股民戏称“扫地茅”。随着云鲸的全能基站产品推出，科沃斯和石头科技等公司纷纷跟进，新一代产品大大提升了用户的使用体验，市场规模不断提升，未来还有很大的增长空间。目前来看，科沃斯和石头科技是最有望与国际巨头iRobot一较高下的企业，在技术与产品价格上已经有明显的优势，有望从如今激烈打的竞争中脱颖而出。全球经济疲软带来的消费萎靡；新入局者增多；公司与小米脱钩；运营模式向重资产转变；创始人昌敬涉足新能源车行业等因素到底影响几何，相信时间会告诉我们答案。

评级标准：AAA 85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下 49

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