（报告出品方：海通证券）

1. 二十年厚积薄发，激励机制突出

1.1 简介：深耕场景创新，驱动数字未来

锐捷网络是行业领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商，主营业务为网络设备、 网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。 自 2000 年成立以来，锐捷一直扎根行业、深入场景进行解决方案设计和创新，并 利用云计算、SDN、移动互联、大数据、物联网、AI 等新技术为各行业用户提供场景化 的数字解决方案，助力全行业数字化转型升级。 目前锐捷在交换机、无线产品、云桌面、IT 运维管理等多个领域位居市场前列。根 据 IDC 数据统计，2019 年至 2021 年，锐捷网络在中国以太网交换机市场份额排名第三； 2019 年至 2021 年，在中国企业级 WLAN 市场，Wi-Fi 6 产品出货量排名第一；2015 年至 2020 年连续 6 年中国企业级终端 VDI 市场份额排名第一；2019 年中国 IT 基础设 施运维软件市场份额排名第一。

公司现有员工数 7000 余名；7 大研发中心，50+全球办事处，20000 余家合作伙伴， 50 多个国家与地区覆盖。 公司将 16%的销售收入投入研发，50%的人员投入研发；是国内主流互联网厂商、 通信运营商的主要合作伙伴。

1.2 团队：优秀管理层，高比例员工持股

锐捷网络目前董事会为黄奕豪（董事长）、刘忠东、陈宏涛、阮加勇、杨坚平；高管 主要为刘忠东（总经理）、陈宏涛（副总、研究院院长）、刘弘瑜（副总、财务负责人）、 黄育辉、诸益平、何成梅、林东豪、林伟俊、肖群等。

截至 2022 年 11 月 21 日，星网锐捷持有公司 2.55 亿股份，占公司股本总额的 44.88%，为公司的控股股东。锐进咨询持有公司 2.45 亿股份，占公司总股本的 43.12%。 公司股东星网锐捷与锐进咨询的关系为：锐进咨询为星网锐捷的一致行动人，锐进 咨询的执行事务合伙人新起管理的股东为刘忠东和陈宏涛，其中刘忠东的出资比例为 67.00%，陈宏涛的出资比例为 33.00%。 截至 2022 年 8 月 31 日，锐进咨询的实际权益人合计 1229 人。

1.3 募投：IPO 强化产品实力，核心员工参与战略配售

公司上市时间为 2022 年 11 月 21 日，本次公开发行股票 68181818 股，发行后公 司总股本为 568181818 股，发行股票数量占发行后总股本的比例约为 12.00%，均为新 股，无老股转让。本次发行价格为 32.38 元/股，发行募集资金总额 220772.73 万元， 扣除发行费用后募集资金净额为 210194.54 万元。 锐捷网络员工资管计划配售股份为 673.94 万股，约占本次发行股本数量的 9.88%。

2. 经营稳健向上，市场地位突出

2.1 地位：突出实力打造领先行业地位

根据公司招股意向书援引 IDC 数据统计，2019-2021 年公司中国以太网交换机市场 份额连续 3 年排名第三，2020-2021 年公司中国以太网交换机互联网行业市场份额连续 2 年排名第二。2022H1 公司 200G/400G 数据中心交换机产品收入增长迅猛，同比增长 7.78倍，市场份额达66.18%。公司中国数据中心交换机市场占有率已由2019年的8.64% 提升至 2022H1 的 17.10%。

2.2 财务：财务状况向好，规模效应显现

2018-2022H1，公司营收分别为 42.82 亿元（同比+13.04%）、52.20 亿元（同比 +21.89%）、66.98 亿元（同比+28.31%）、91.89 亿元（同比+37.19%）和 45.22 亿元(同 比+34.19%)，呈现加速向上趋势；归母净利润分别为 3.28 亿元（同比-0.70%）、3.92 亿元（同比+19.65%）、2.97 亿元（同比-24.14%）、4.58 亿元（同比+53.94%）和 2.61 亿元（同比+17.06%），整体稳步增长。

2018-2022H1，公司研发费用分别为 7.37 亿元（同比+17.92%）、8.63 亿元（同比 +17.08%）、10.22 亿元（同比+18.34%）、13.90 亿元（同比+36.08%）和 7.34 亿元（同 比+48.75%），呈加速趋势；整体毛利率分别为 46.07%、45.43%、38.16%、37.45%和 36.94%，净利率分别为 7.65%、7.51%、4.44%、4.98%和 5.77%。

2018-2022H1，员工数分别为 4120、4712、5397、6483 和 7208 人。人均产值分 别为 104 万元、111 万元、124 万元、142 万元和 63 万元（半年）；人均净利为 7.95 万、 8.32 万元、5.51 万元、7.06 万元和 3.62 万元（半年）。

2021 年主营业务数据中心交换机、园区交换机、SMB 交换占比分比为 28%、18% 和 10%；无线产品占比 20%、云桌面占比 13%、网络安全产品占比 9%。2022H1 公司 主营业务中网络设备占比 82%，网络安全产品占比 9%，云桌面解决方案占比 6%。

2.3 销售：渠道为主，直销为辅

公司采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。其中，针对中国移动、中国电信、 中国联通、阿里巴巴、腾讯等销售金额较大、需求集中且要求较高的运营商及大型互联 网企业，公司主要采用直销模式。公司总代理商包括神州数码、联强国际、伟仕佳杰。

2.4 采购：稳步向上，原材料占比较高

2019-2021 年，公司各期芯片采购额分别为 67908.08 万元、111937.03 万元和 170775.29 万元，占公司当期采购总额的 22.26%、22.71%和 25.26%。公司主要原材 料包括芯片、元器件、光模块、电路板、电源模块、结构件等。2019-2021 年，公司原 材料采购的金额较大，分别为 155002.73 万元、250368.60 万元和 328852.10 万元，占 公司采购总额比例分别为 50.81%、50.79%和 48.64%。

3. 行业需求向好，市场份额持续提升

3.1 需求：行业需求向好，运营商发力产业数字化

3.1.1 海外云厂商需求向上，国内空间广阔

2022Q3 海外云厂商资本开支同比、环比继续提升，云产业链发展+流量增长的赛道 长期趋势不变。22Q3，北美主要云厂商（亚马逊、谷歌、微软、META）合计资本开支 为 381.18 亿美元，同比+19.42%、环比+7.24%；其中 META 增长最为突出，资本开支 为 95.18 亿元，同比+110%、环比+23%。BMC 芯片厂商信骅 22 年 10 月营收继续同比 +45.1%、环比 8.4%，自 2021 年 8 月以来连续保持同比快速增长。

3.1.2 数据流量高速增长，行业空间持续提升

根据公司招股意向书援引IDC数据，全球数据总量由2019年的45ZB将增长至2025 年的 175ZB，CAGR 达 25.40%。数据流量的高速增长推动全球网络设备市场规模持续 扩大。2016 年全球主要网络设备（包括交换机、无线产品和路由器）市场规模为 444.9 亿美元，2021 年上升至 542.1 亿美元，CAGR 为 4.03%。其中，2021 年交换机产品为 307.30 亿美元，同比增长 10.80%；无线产品为 76.46 亿美元，同比增长 20.40%，路 由器为 158.60 亿美元，同比增长 6.50%。预计 2026 年我国主要网络设备市场规模将达 170.56 亿美元，较 2020 年增长 65.34%，CAGR 为 8.74%。

根据公司招股意向书援引 IDC 数据，我国 25G/100G 数据中心交换机的市场规模将 由 2017 年的 1.08 亿美元增长至 2024 年 25.13 亿美元，年均复合增长率高达 56.86%。

3.1.3 运营商发力产业数字化，资本开支侧重云网

2021 年，中国移动、中国电信、中国联通的产业数字化业务占比分别达到 9.81%、 24.56%、18.50%，同时，产业数字化相关业务收入对主营业务收入增长的贡献率分别 为 37%、52%、59%。 2021 年资本开支平稳增长，有线网络投资力度加大。2021 年三大运营商合计资本 开支为 3393 亿元，同比+2%，其中中国移动 1836 亿元（同比+1.7%）、中国电信 867 亿元（同比+2.3%）、中国联通 690 亿元（同比+2.1%）。无线投资共计 1740 亿元，同 比-7%；有线网络投资 965 亿元，同比+15%，自 2015 年来首次转为正增长。 2022 年，中国移动资本开支预计为 1852 亿元（同比+0.9%），传输网、业务支撑 网投资占比+3.6pct；中国电信资本开支预计为 930 亿元（同比+7.2%），产业数字化投 资同比提升 62%达到 279 亿元。而中国联通亦表示将增加东数西算网络、云计算相关投 资。

3.2 供给：本土厂商市场份额持续快速提升

3.2.1 思科增长放缓，亚太区紫光股份和锐捷网络快速增长

主要的企业网络设备商来看，思科近年来整体的份额不断下降，从 2017 年的 79% 下降至 2021 年的大概 62%；华为、紫光股份和锐捷网络均呈现出份额稳步提升态势。 Arista 自 2018 年来份额增长亦有所放缓。 从亚太区市场来看，近年来思科和 Arista 的收入基本保持稳定，2017、2021 年思 科的收入为（515 亿元、498 亿元），Arista 为（10 亿元，19 亿元），紫光股份为（363 亿元，654 亿元），锐捷网络为（38 亿元，92 亿元）。

3.2.2 紫光股份、锐捷网络仍立足本土

收入分拆来看：目前紫光股份和锐捷网络绝大部分收入仍来自中国市场；同时由于 美国在全球流量中的重要地位，美洲市场收入占思科和 Arista 的比例分别为 59%和 77%。 从企业网络业务来看，2021 年思科收入约为 3218 亿元，华为、Arista、紫光股份 和锐捷网络分别为 1024 亿元、188 亿元、413 亿元和 92 亿元。

3.2.3 对标 Arista，创新驱动业务高速增长

Arista 是美国领先的云计算网络设备企业，近年来公司把握北美以 Google、Amazon 等为代表的互联网巨头对高端/灵活 IDC 网络设备的需求，收入、利润快速增长。 目前国内云计算业务快速发展，各大互联网企业积极推进大型数据中心建设，我们 认为作为国内领先的网络及云计算方案龙头，锐捷网络有望充分受益。

4. 深耕场景创新，打造多极增长点

4.1 产品：聚焦通信网络及整体解决方案

公司是国内为数不多的能够同时提供端到端基础网络和网络安全整体解决方案的厂 商。公司的产品遍及网络建设中的各主要层级，广泛应用于局域网、城域网、广域网等 各类型计算机网络中，承担网络通信及保障网络安全的重要作用，并融合云计算、虚拟 化等技术为各领域用户提供灵活、高效、安全的云桌面解决方案。

4.2 销售：深度覆盖国内企业客户

“锐捷”代表公司“敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求”的核心经营理念。面 向“互联网+”时代和国家“新基建”浪潮，公司通过对客户需求的敏锐洞察、对市场 趋势的准确把握，依托专业的研发团队和多年的技术积累，快速开发出有针对性、创新 性的产品方案，满足各行业客户不断增长的信息化建设需求。

5. 盈利预测

盈利预测：预计 22-24 年归母净利润 5.59、7.87、10.46 亿元

我们预计公司 22-24 年收入分别为 112 亿元、142 亿元和 181 亿元，归母净利润分 别为 5.59 亿元、7.87 亿元和 10.46 亿元，EPS 分别为 0.98 元、1.38 元和 1.84 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」