简述关于腾讯三季报的12条结论

1. 三季度营业收入1401亿，同比-1.55%，环比4.55%。对比去年同期仍有差距，环比上个季度有明显提高。

从最近四个季度营收来看，2021年Q4、2022年Q1、Q2、Q3的营业收入分别为1441亿、1355亿、1340亿、1401亿。从收入端来看腾讯已经渡过了二季度的低估，开始缓慢复苏。

2. 单独看增值服务收入727亿，同比-3.32%，环比1.39%。

收入波动其实不算大，最近四个季度收入分别为719亿、727亿、717亿、727亿，环比二季度有所复苏。

从成本端来看，降本增效下有所控制，三季度成本351亿，环比二季度下降3亿，为今年最低水平，毛利率51.72%为今年最高。

国内网游收入312亿，同比-7.14%，环比-1.89%，下降的比较严重，主要是受未成年人防沉迷政策影响，《王者荣耀》和《和平精英》的收入减少。

不过《英雄联盟手游》、《重返帝国》及《英雄联盟电竞经理》等最近推出的游戏收入增加。

根据财报中披露：2022年7月，未成年人游戏时长同比下降92%，未成年人在本土市场游戏时长的占比为0.7%。

由此可推算出未成年人游戏时长原占总体时长比重为0.7%/(1-92%)=8.75%，有将近十分之一的未成年因为防沉迷影响，不能玩游戏了，对腾讯的国内游戏收入影响巨大。

同时财报中披露：2022年9月，成年用户日活跃账户总数实现同比双位数增长；总使用时长实现同比个位数增长。

成年用户游戏日活和总使用时长高增长，国内游戏收入却下滑7.14%，再次说明防沉迷对未成年人收入的打击巨大。

中国音数协游戏工委等单位共同发布了《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》，75%的未成年人每周游戏时长在三小时以内。

有意思的是，数据称约65%未成年人在游戏受限后，转投短视频平台。不知上层领导和家长们对此作何感想......

史上最严防沉迷对腾讯的国内游戏收入影响是巨大的，除了流失掉近十分之一的未成年用户外，甚至还会隐性影响现有的成年用户。

原因也很好理解，游戏中自带的社交属性使未成年人成为社交娱乐网中的一环，缺少了这一环后原本与未成年人相关的社交链将松动甚至断裂，进而影响到成年用户群体的游戏时长等指标。不过这一影响预计会限制在可控范围内，不必过于担心。

国外游戏收入有所增长，三季度117亿，同比3.54%，环比9.35%，是增值服务业务复苏最强劲的版块。

主要是Riot Games公司的《VALORANT》在三季度流水创新高，10月份Supercell发布了《部落冲突》至今最大规模的内容更新，提升了用户参与度及游戏内消费。11月推出科幻主题射击游戏《胜利女神：妮姬》。11月该游戏在日本、韩国和美国分列手游畅销榜第1、3和18名，同时登顶海外手游畅销榜，总收入超过1亿美元。

8月份推出了开放世界游戏《幻塔》，成为本季全球日活跃账户数排名第二的大型多人在线角色扮演游戏。

不过从data.ai披露的数据来看，《幻塔》也只是上线首月流水较高，后面并没有财报中讲的那么牛。“本季在日本市场同品类中流水排名首位”更是不知道从何而来的统计数据，收入与原神根本不是一个级别的。

社交网络收入298亿，同比-1.65%，环比2.05%。今年从291亿增长到298亿，依然有小幅度复苏。

3. 金融科技及企业服务收入448亿，同比3.46%，环比6.16%。

毛利率维持了二季度33%的水平，同比去年同期28.64%的毛利率显著提升，依然是降本增效带来的。

拆分来看，在金融端随著食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长，商业支付金额于2022年第三季度取得同比双位数增长。

云及其他企业服务方面，缩减了亏损项目并专注于自研产品，收入同比略有下降，但毛利同比大幅提升。

同时积极助力非互联网行业拥抱数字化转型，特别是过去发展模式偏重线下的行业，其相关收入佔比提升。

例如，腾讯专有云企业版支持客户在其私有云上集成和部署公有云产品，满足了倾向将数据部署在私有云的银行与政务行业等客户在安全与合规方面的需求。医院、学校等公共部门组织正愈来愈多地使用腾讯的核心SaaS工具，促进高效协作及远程教育。

简单来说就是缩减了以前不挣钱的项目，重点推广了类似腾讯会议、企业微信、钉钉等类SaaS产品，这些可以为用户提供一站式服务，并且毛利率更高。

不过笔者认为在这方面腾讯相比阿里和华为并不占优势，不仅从研发和战略规划能力上似乎都略逊一筹，尤其是阿里手握企业办公软件钉钉，其在B端的地位如同微信在C端一样，护城河极深很难撬动。

4. 网络广告收入214亿，同比-4.46%，环比15.05%。

广告收入在三季度强劲复苏，今年一季度和二季度收入分别为180亿和186亿，主要是受疫情影响较大，三季度基本已经消除。

其中社交及其他广告收入189亿，同比-0.53%，环比17.39%。一方面游戏、电子商务及快速消费品行业的需求改善，但若干行业需求仍持续疲软，相比去年同期仍未恢复。

另一方面视频号广告收入增长较好，带来环比17.39%的收入增长。广告主对视频号信息流广告需求强劲，尤其是快速消费品行业广告主。视频号广告与现有广告业务是互补的，带来了增量的广告业务收入。

根据三季度业绩交流会上管理层表示：视频号业务规模已经到达了非常非常高的水平，而相关的收入正在朝着每季度10亿美元的方向前进。

并且视频号的用户群体与抖音快手并不重合，一些在抖音上不能触达的用户出现在视频号上，因此视频号的广告特别受到广告商欢迎。目前在广告商反馈内容方面，广告商希望购买更多存货，他们希望腾讯定期释放更多库存。

另外，视频号对公众号、小程序在内的生态系统起到补充，帮助商家建立起私域（过去商家只能通过线下或广告带来小程序流量），视频号让商家能够通过流媒体给小程序带去流量。

关于这方面收入，部分来自于其他短视频平台的现有收入，部分来自于电子商务，同时私域的建立会使广告商家增大这方面的投入。

预期4Q22收入达到10亿元，与此同时并没有影响到其他部分的广告收入。

从目前的结果和业绩交流会上管理层展现出的信息来看，三季度视频号的发展比我想象的好，大幅超出预期，未来视频号的潜力很大。

三季度媒体广告收入26亿，同比-25.71%，环比4%，仍没有恢复迹象。主要由于受欢迎的电视剧投放较少，且去年同期举行了东京奥运会。

得益于内容成本以及移动广告联盟相关的渠道及分销成本的控制愈加严格，网络广告成本115亿，同比-4.17%，环比3.6%，毛利率46.26%恢复至去年同期水平，比今年一季度37.22%和二季度40.32%提升明显。

5. 三季度整体毛利润620亿，同比-1.12%，环比7.08%。

毛利率44.25%，今年前两季度分别为42.07%和43.21%，环比有所提升。

营业收入环比增长4.55%和毛利润环比增长7.08%的差值就是三季度降本增效带来的结果。

不过相比于毛利润和净利润的增长速度，营收4.55%更能反映出腾讯当下真实的经营状况：需求开始缓慢恢复，新的增长曲线已经开始产生收入，最困难的时期已经过去。

6. 微信和QQ月活账户数罕见的双增长，微信月活13.089亿，同比增长3.7%；QQ月活5.744亿，同比增长0.1%。

QQ月活账户数从2021年三季度5.687亿下降到四季度5.521亿，后面便扭转下滑局势开始一路增长。一季度5.638亿，二季度573.7亿，到三季度574.4亿。

在2021年以前的财报中，通常是微信月活增长，QQ月活下降，今年开始了这一反常表现。推测是超级QQ秀挽回了一部分流失的用户，并且使现有用户月活得以保留。

2021年11月30日，《超级QQ秀》首次亮相，发布1.20 Beta测试版本，向部分用户开放体验。这是一次对QQ秀功能的全面升级，将从平面2D变为立体3D，支持更加丰富多彩的功能，既满足原有用户的QQ秀情怀，又符合Z世代的新潮审美。

对于QQ笔者已经很少在上面活跃了，严重脱离了年轻人的圈子，对现在年轻人的娱乐方式也没有了太大感知，例如这款超级QQ秀产品在一季报中就没有太引起我的重视。

现在看来竟然是QQ中的一大重磅产品，虽然对于我这种大老爷们没啥吸引力，但从月活数据可以看出是受到年轻人喜爱的。

当下QQ仍然有接近6亿人的月活，并不是QQ凉了，仍然有大量的人在使用，只是这个圈子离我们渐行渐远，我们感知不到而已。

超级QQ秀让我看到了腾讯管理层的创新，竟然可以重新点燃QQ这款23年的产品，展现出的能力和态度着实让人安心。

7. 其他收益净额209亿，分占联合营公司盈利-37亿。

说明腾讯投资的联营企业正在减小亏损，可以看做整个互联网行业也进入了复苏赛道。

8. 销售及市场推广开支71亿，同比-31.73%，环比-10.13%。

销售费用率下降至5.07%，去年同期为7.31%。严格把控营销活动开支，降本增效十分明显。

9. 一般行政开支265亿，同比11.34%，环比1.15%。

管理费用率18.92%，环比前两季度有所降低。

雇员数量108836人，二季度为110715人，一季度为116213人，三季度净裁员1879人，今年一直在降本增效的路上。

不过雇员开支并没有出现明显下降，推测是对被裁员工的补偿也计算在了当期费用，所以出现了裁的越多费用越高的现象。如果猜测准确，那么四季度费用很可能会继续下降，届时净利率会有所提高。

10. 调整后净利润323亿，同比1.89%，环比14.95%。

这是本财报最为振奋人心的数据，同比环比双正增长。净利率23.05%超过去年同期水平。

最困难的时期已经过去，随着收入端的恢复，消费复苏，需求端上涨，净利率有望恢复至两年前25%的水平。

11. 三季度总资产14781亿，环比1.27%。

其中类现金资产4060亿，安全性依然充足。经营资产3561亿，环比-2.76%变化不大。

投资资产7160亿，环比4.36%，投资资产公允价值8763亿，环比-7.15%。投资资产的公允价值与腾讯的市值一样，严重低估。

12. 调整对腾讯的估值。

前三季度调整后净利润共859亿，如果四季度环比增长10%，则全年调整后净利润1214亿；如果四季度不增长，则全年调整后净利润1182亿。

记做1198 16亿，估值时使用1200亿净利润做为基数计算。

鉴于当下游戏业务没有看到明显的增长态势，广告和金融科技可伴随防疫放开后消费复苏增长，但占营收比只有50%。视频号虽然前景无限，但基数较小，综合下来对未来三年增速取16%。

略高于正常企业15%的预期，但也无法乐观的估计未来可以每年20%增长。

如果游戏行业明显复苏，例如有新的游戏成为现象级爆款，或国际游戏扩张良好，届时会调高未来利润预期，极有可能恢复20%增长。

PE取29倍，由于其确定性略低于茅台，所以拍脑袋比茅台的30倍低1倍，但高于无风险收益率的倒数27.5倍。

三年后估值=1200*1.16^3*29=54319亿人民币=60767亿港币。

理想买点=54319/2=27160亿人民币=30383亿港币。

合理估值=1200*29=34800亿人民币=38931亿港币，折合股价406元。