（报告作者：华泰证券分析师 林寰宇、王森泉、周衍峰）

我们认为中国防疫政策调整对国内地 产链消费影响或较小，地产自身周期性影响更大，出口上，我们认为暖通产品结构性回升或更快，同时由于海外通胀的高企及供应链的低效率，中国家电企业成本优势有所增强，不排除家电出口总需求回升快于海外经济复苏。

一、海外地产链消费重启差异大，中国仍将以内需为主

疫后重启，但全球地产消费仍面临压力。海外已针对奥密克戎病株特点优化疫情防控措施，基于关注防疫政策调整的执行及疫情曲线的演进，海外防疫措施放开后的地产链消费变化或有一定的参考价值。

从海外地产链需求来看，根据欧美日韩数据，疫情因素对房地产市场的价格及需求影响并不显著，在宽松的货币政策影响下，欧美日韩房价均出现较为明显的提升，且在各国宽松刺激政策的影响下，地产链需求在 2020-2021 年期间表现较为积极。而随着 2022 年各国加息潮的到来，房价或面临更大的挑战，进而影响居民的财产性收入及家电产品消费预期，也为中国家电出口蒙上一层阴影。

从海外家电企业需求来看，仅暖通产品需求较为积极，经营杠杆刚性影响经营利润，同时成本高涨、供应链效率仍不高，让海外家电企业盈利出现较大波动，紧缩的流动性拖累海外家电股股价下跌，仅以暖通业务为主的家电个股股价更早修复。

因此，我们认为中国防疫政策调整对国内地产链消费影响或较小，地产自身周期性影响更 大，而出口上，我们认为暖通产品结构性回升或更快，同时由于海外通胀的高企、供应链的低效率，中国家电企业成本优势有所增强，不排除家电出口总需求回升快于海外经济复苏。

全球房地产正面临高价、低量压力

低利率环境支撑了全球房价提升，全球主要发达国家/地区的房地产价格在 2008 年金融危机后的宽松金融环境下积累了较大涨幅。而疫情期间宽松的货币政策、大规模财政刺激的外溢性影响及居家办公的需求增量再度对短期的房价形成支撑，发达欧美日韩国家房价有明显上行。

根据 IMF2022 年 10 月报告分析，其认为由于住房贷款利率的上升和贷款发放标准的收紧， 房地产市场面临的风险正在增加，越来越多的潜在借款人正被挤出市场，在某些细分市场， 过高的房地产估值可能突然大幅调整。因此，我们认为如果后续全球房地产价格波动加大， 地产销售或面临更大的不确定性，进而可能影响中国家电出口规模。

受到经济周期及居民购房意愿的差异影响，各国住宅销售端表现节奏差异明显，但在 2022 年普遍面临更为疲软的房地产需求。

其中，（1）美国市场：2020 年，住宅销售在 1Q2020 疫情冲击后，受益于空松的货币环境、 财政政策刺激、居家办公需求的催化，需求迅速反弹，成交量达到 2006 年之后最高值，而 2Q2021 开始，受制于财政刺激退坡、房价高涨、供给不足，销售的高景气度快速下滑。2022 年美国在加息、居民储蓄水平下降等影响下，销售景气度进一步弱化。

（2）英国市场：2020 年疫情期间，英国被迫进行了三次全国性封控，居家生活影响下住房购买和租赁的需求均出现明显下降。2021 年 3 月，英国政府推出最低首付只需 5%购房援助计划，4 月-9 月税务减免措施“印花税假期”（Stamp Duty Holiday）继续实施，低利率和多项房产购买政策都在刺激着英国房产，2021 年英国房地产市场放量明显。2022 年 在英国疲软的经济形势、借贷成本上行、通胀提升等影响下，销售景气度进一步弱化。

二、美国家电消费或仍将承压

2022 年 3 月，白宫发布与新冠病毒共存的新常态计划，4 月份，美国 CDC 取消公交系统 口罩禁令，6 月份，美国进一步取消出入境核酸阴性检测要求，不断放松疫情管控要求。

从数据来看，2022 年家电消费仍明显好于疫情前的 2019 年，但疫情防控放开对家电消费 拉动作用较小，高基数的压力下，家电销售增速表现一般。

美国家电消费复盘：波动下行，仍处于调整期

家电产品既有可选消费品属性，也兼具地产周期属性，在 2020-2021 年期间，受益于美国 财政补贴政策及宽松的货币政策环境，居民消费能力提升、住房购买热度较高，带动了家 电产品的消费。

但从 2022 年数据来看，虽然美国家电、家具等耐用品消费仍高于疫情前水平，但新房住宅 销售仍面临压力，新增需求略显不足，且在住房及贷款利率逐步高涨的影响下，后续新房 销售或仍将承压。同时，在 CPI 持续上升的情况下，居民消费能力减弱，家电及家具产品 的需求或受到挤压。

美股家电板块复盘：暖通收入及利润表现积极

美国家电企业基本面整体承压，暖通产品结构性增长难以带动板块热度。2022 年 3 月美国 防疫措施完全放开，但 2022 年美国家电企业季度收入表现仍偏弱，除了暖通空调企业需求 较为旺盛，其他家电企业尚未迎来需求回升拐点。且由于美国家电企业在 2021 年收入普遍 基数较高，但随着 2022 年地产销售热度降低、CPI 上行，虽然置换需求占比或有提升，但 2022 年各季报后对全年收入展望仍较弱。

从修复节奏来看，美国家电企业分化明显明显，暖通产品在家用及商用领域需求相对较强， 且需求推动价格上行，有助于缓解持续的供应链挑战，但其他家电产品销售表现相对偏弱， 净利面临的压力依然较大。

防疫措施全面放开后，美国家电股股价表现整体依然偏弱，家电企业实际盈利和盈利预期 尚未明显改善，叠加美国主动的流动性收紧，美国家电股面临“戴维斯双杀”。若后续美联 储加息缓和，地产后周期个股估值压力或有所缓解。

三、英国家电消费波动较小

英国较早提出“群体免疫”观点，疫情防控政策从 2021 年开始不断放松，并在 2022 年 2 月 21 日鲍里斯宣布“与病毒共存”计划后，3 月英国完全放开出入境防疫要求。

从数据来看，2022 年家电家具消费略好于疫情前的 2019 年，在疫情防控完全放开初期， 家电消费有小幅拉动，但拉动作用逐步弱化，截至 2022 年 10 月累计家电家具销售额同比 仍小幅下滑。

英国地产链消费复盘：地产波动较大，家电需求趋稳

英国近几个月完成房产交易数量保持稳定，总体数量仍高于疫情前的 2019 年。然而，2022 年 9 月的小型预算方案使住房市场陷入较大的波动，抵押贷款相关长期借贷成本上升，住 房需求在未来或面临更大的挑战。

在 2020-2021 年期间，2020 年疫情防控影响下，英国居民住房及家电家具消费受到明显打 击，而在 2021 年受益于住房印花税减免政策以及较低的抵押贷款利率，住房购买热度在个 别月份较高，间接带动家电产品的消费。

但从 2022 年数据来看，英国家电、家具等耐用品消费略高于疫情前水平，且在全面放松管 控后 2 个月内，家具家电销售同比转正，但随着住房贷款利率持续上行、住房价格大幅波 动的影响下新房住宅销售压力或增大，同时居民也面临 CPI 持续上升压力，居民消费能力 减弱，家电及家具产品的需求逐步受到挤压，同比增速弱化。

四、欧洲家电板块复盘：收入较为积极，利润压力大

西欧品牌家电企业 2022 年收入展望也有所弱化，销售均价在原材料价格影响下有所提升， 但销量表现并不乐观。而土耳其家电企业阿塞利克 Arcelik，一方面，受益于积极提价、空 调产品热销及新并购，另一方面受益于土耳其里拉大幅贬值，里拉计价收入表现积极。

西欧品牌家电企业 2022 年收入展望也有所弱化，销售均价在原材料价格影响下有所提升， 但销量表现并不乐观。而土耳其家电企业阿塞利克 Arcelik，一方面，受益于积极提价、空 调产品热销及新并购，另一方面受益于土耳其里拉大幅贬值，里拉计价收入表现积极。

欧洲各国与英国类似，在 2022 年 3 月后基本放开了防疫要求，但欧洲家电股股价表现整体 偏弱，流动性收紧的大背景下，beta 环境不佳，且盈利压力也较大，难出现 alpha 优势。 防疫放开对欧洲地产后周期个股估值压力缓解有限，后续反弹或更多依赖于市场流动性压 力的缓解。

五、日本本土需求波动小，家电企业受益于全球化经营

日本在较长期内执行相对严格的疫情防控政策，其放松节奏慢于欧美国家，2022 年 3 月开 始放宽入境政策，并到 2022 年 10 月 11 日，日本再度恢复免签自由行，同时取消入境人数 限制，疫情管控进入全面放松阶段。

从数据来看，日本房地产数据波动较小，但家电家具消费仍弱于疫情前的 2019 年，在疫情 防控放松初期，家电家具消费有小幅回升，但拉动作用不断弱化，截至 2022 年 10 月累计 家电销售额同比仍小幅下滑。

日本地产链消费复盘：家电消费与地产相关性不强

日本近几个月新房开工面积相对稳定，但同比下滑，且总体开工面积低于疫情前的 2019 年。 日本面临最大的问题之一是人口持续减少，进而导致住房及家具家电需求难以持续增长。

在 2020-2021 年期间，2020 年疫情防控影响下，日本居民住房新开工受到较大影响，但家 电消费受益于较为严格的居家管控措施，家电销售额有明显提升，而在 2021 年受到较低的 住房开工基数影响，住房热度有所回升，家电产品的消费与住宅变化相关性较弱。

但从 2022 年数据来看，日本家电产品消费仍弱于疫情前水平，且随着疫情管控措施全面放 开，家电及家具产品的需求或逐步恢复常态，但也难以出现大幅增长。

日本家电板块复盘：家电呈现出 alpha 优势

2022 年日本家电企业收入展望较为积极，一方面，由于日本企业较多采取全球运营，受益 于日元汇率的贬值，以日元计价收入有明显提升销售均价在原材料价格影响下有所提升， 另一方面，日本家电企业中业务以供暖设备、暖通设备销售，销量表现较为积极。

得益于日本家电企业暖通产品、热泵供暖产品的热销，产品价格调整能够较为有效的对冲成本冲击，且部分区域的供给制约也通过全球化的经营有所抵消，日本家电企业盈利表现较为稳健。

日本防疫措施全面放开较晚，但对于日本家电企业而言，全球化经营及在暖通及取暖产品上的优势表现，日本家电股股价在部分月份表现较为积极。虽然面临全球流动性收紧，但日本央行维持了较低的基准利率，其所面临的 beta 环境较优，且日本家电企业盈利压力也较小，呈现出 alpha 优势。后续反弹或更多依赖于全球区域性经营压力的好转，以及企业层面不断优化的内部经营效率。

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