（报告出品方：中泰证券）

一、多业务领域龙头，中建材旗下新材料平台公司

中材科技是多业务领域龙头企业。中材科技于 2001 年成立，2006 年在 深交所上市，2007 年设立中材叶片子公司，目前是国内最大的风电叶片 企业；2016 年公司收购泰山玻纤 100%股权，目前已是全球和国内产能 第二大玻纤企业；同年公司发起设立子公司中材锂膜，投资建设 2.4 亿 平锂电隔膜产能，并于 2019 年出资收购湖南中锂，目前已是国内第三 大锂电隔膜企业；公司也是亚洲最大的复合材料气瓶制造商，是车载 CNG 气瓶和车载氢气瓶龙头企业。

背靠建材央企，股权和业务架构清晰。截至 2022 年 11 月，公司第一大 股东为中国建材集团，实际控制人为国务院国资委，子公司泰山玻纤（控 股 100%）、中材锂膜（控股 48.39%）、中材叶片（控股 99.13%）、苏 州有限（控股 100%）分别负责公司的玻璃纤维及制品、锂电隔膜、风 电叶片以及高压复合气瓶业务，公司股权架构和业务管理架构清晰。

玻纤和叶片是公司收入和毛利的主要构成，锂电隔膜占比快速提升。整 体收入端来看，2017-2021 营收 CAGR 达 18.57%。利润端来看， 2017-2021 归母净利 CAGR 高达 44.81%。收入构成来看，2021 年公司 玻纤/叶片/锂电隔膜营收占比分别为 43.12%/34.37%/5.55%，玻纤和叶 片是营收大头，锂电隔膜营收占比快速提升，从 2017 年的不到 1%到 2021 年的 5.55%。毛利构成来看，2021 年叶片、玻纤两大业务分别占 18.07%/61.42%的毛利。

二、新材料之锂电隔膜：行业供需紧平衡，盈利挖潜空间大

2.1、全球锂电隔膜供需紧平衡，价格有望稳中有升

锂电隔膜是锂电池四大主材之一。锂电池隔膜是一种具有微孔结构的薄 膜，厚度一般在 8-40μm，在锂电池中主要发挥两大作用：第一，分隔 电池的正、负两极，防止正、负两极互相接触而短路；第二，薄膜中的 微孔可让电解质离子通过，形成充放电回路。锂电池隔膜与正极材料、 负极材料和电解液构成锂电池四大主材。锂电池广泛应用于 3C 数码产 品、动力电源、储能电站等领域。锂电池隔膜性能直接决定了锂电池的 界面结构、内阻，并能直接影响电池的容量、循环以及安全性能。

全球需求锂电隔膜的下游应用场景主要为动力电池、储能电池、消费电 池等，其中动力电池占大头。根据中国电子信息产业发展研究院数据， 2021 年全球锂电池出货量中，动力电池、储能电池和消费电池分别占比 70.8%、7%、22.2%。

技术、工艺和设备构筑高壁垒，湿法替代干法趋势明显。锂电隔膜生产 的流程复杂，涉及诸多工艺，包括原材料配方设计、微孔制备工艺技术、 配套设备工艺设计等，技术壁垒高，研发难度大。购臵隔膜生产所需设 备需要较高的投资额，且目前全球主要隔膜设备厂商仅有 4 家，设备供 给量有限。目前主流锂电隔膜工艺有干法和湿法两种，两种工艺的核心 区别在于成孔机理不同，湿法更复杂的成孔技术能保证更高的孔隙率、 更均匀的孔径大小和分布，进而隔膜的透气性更好，湿法隔膜在拉伸强 度、穿刺强度等层面也优于干法隔膜，湿法隔膜整体性能更优。 2014-2021 年，湿法隔膜出货占比从 29.3%提升至 76.6%。

我们测算 2022-2025 年全球锂电隔膜需求量分别将达到 173.6/ 239.8/302/387.6 亿 平 ， 同 比 增 速 分 别 为 +54.7%/+38.1%/+25.9%/ +28.3%。需求主要驱动力：1）全球动力电池需求高速增长：预计中美 欧新能源汽车销量在 2022-2025 年保持快速增长，带动全球动力电池出 货量快速提升；2）全球储能电池需求爆发式增长：绿电占比不断提升对 电网稳定性提出更高要求，电化学储能迎来快速放量增长周期。其他锂 电池需求主要包含3C消费电子产品等，预计未来此部分需求平稳增长。

预计 2021-2023 年全球锂电隔膜有效产能分别为 110.4、168.2、235.5 亿平，同比+44.2%/+52.3%/+40.0%。全球隔膜行业已形成国内三大（恩 捷、星源、中材）+海外六大（旭化成、东丽、住友、W-Scope、SK、 宇部）的竞争格局，行业需求高涨之下，各企业积极扩产，尤其是以国 内厂商为主的隔膜龙头企业，紧跟国内动力电池龙头企业需求大幅规划 和扩张产能，全球市占份额不断提升。

2023 年隔膜供需有望维持紧平衡。2021 年受益于以我国为代表的全球 纯电动汽车销量高速增长，锂电隔膜行业逆转了 2020 年供大于求的局 面，供需开始偏紧，隔膜价格 2021Q2 起触底回升。展望 2023年，由 于隔膜产能扩张的核心在于产线设备，扩产周期长达 2-3 年，而全球主 要隔膜设备供应商仅有4家（日本东芝、法国伊索普、德国布鲁克纳、 日本制钢所），皆为国外厂商，供应能力有限，产线设备紧缺或将使得各 企业扩张节奏不及预期。

2.2、锂电隔膜新龙头，规模、地位双领先

积极外延并购，跻身行业龙头地位。中材科技 2016 年设立中材锂膜公 司进军锂电隔膜业务，2019 年通过增资 9.97 亿元的方式收购湖南中锂 60%股权，产能跻身行业市前列。公司于 2021 年 5 月对中材锂膜及湖 南中锂进行资产整合，统一纳入中材锂膜公司经营管理。2019 年以来锂 膜业务快速增长，2021 年收入已达 11.3 亿元。

增资扩股增强资金实力，产能扩张和公司发展加速度。2022 年 11 月 25 日，公司公告中材锂膜增资扩股事项进展，中国石化集团资本有限公司、 中建材（安徽）新材料产业投资基金合伙企业及新原锂科（杭州）企业管理合伙企业共 3 名外部投资者拟合计出资 50 亿元参与此次增资扩股， 中材科技拟同步出资 15 亿元。增资扩股完成后中材科技对中材锂膜的 持股比例将下降至 48.39%。增资扩股落地后中材锂膜资金实力和股东 背景也得到充分加强，助力后续产能扩张、原料采购及客户开拓。

中材科技湿法隔膜市占率已超越星源材质。湿法隔膜由于更优的性能而 单价高于干法隔膜。2021 年，国内隔膜 CR3 分别为恩捷股份（39%）、 星源材质（14%）、中材科技（11%）。国内湿法隔膜市场竞争格局则不 同，中材锂膜依托大量湿法产能投放，2021 年湿法隔膜市占率达到14%， 已经超越星源材质（12%）。

产能规划翻番式增长，“十四五”末有望达到 62 亿平/年。预计滕州二期 项目 2022 年底建设完成后公司锂电隔膜产能达 16 亿平，现有基地分布 在山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古。目前在建/拟建产能基地包 括山东滕州、江苏南京、内蒙古呼和浩特、江西萍乡和四川宜宾。在隔 膜行业供需紧平衡的大背景下，公司不断积极扩张产能，在建/拟建产能 共计 50.48 亿平。单平价格已超过星源，单平净利仍有提升空间。价格方面，中材锂膜由 于以湿法隔膜为主的产品结构，单平价格在 2019 年超越星源，与恩捷 虽仍有差距，但 2018-2021 年单平价差由 1.01 元/平收窄至 0.50 元/平。 盈利方面，公司单平盈利逐步提升，2022H1 提高至 0.27 元/平方米，与 恩捷、星源的 0.88、0.54 元有差距。

2.3、双管齐下改善产品结构，出货价格提升可期

产品结构改善之一，涂覆工艺降本+提升产品价格。在线涂覆技术指在 基膜产线末端增加一道涂覆工艺流程，使得基膜产线与涂布车间相互独 立的两段式生产流程一体化。涂覆膜出货占比的提升，不仅可提升产品 出货均价，同时生产效率的提升有助于降低产品生产成本。中材 2021 年涂覆膜产品成功供应韩国电池客户 SK，公司目前已规划在山东滕州 建设 10 条单线产能 2,000 万平米涂覆线。

产品结构改善之二，增加海外客户占比，扩大高质高价产品规模。海外 市场由于竞争烈度低，更强调供应稳定和产品质量，因而海外电池厂隔 膜价格高于国内电池厂，2020 年，境外基膜价格是境内的 2.28 倍，境 外涂布膜是境内的 3.16 倍。从全球主要隔膜企业下游客户情况来看，头 部隔膜厂商与国内外主流电池厂深度绑定，全球大部分头部电池厂商均 为恩捷股份客户，客户覆盖面最广，星源材质次之，中材锂膜以国内头 部电池客户为主。近年来，公司通过充分验证沟通和交流合作，积极开 拓 SK、LG 等海外电池厂，已具备较好的海外客户基础；2021 年，海 外客户占比已达 18.14%。

2.4、多维降本齐头并进，盈利挖潜空间大

隔膜行业具备清晰的成本下降曲线。我们回溯隔膜行业龙头星源材质的 降本过程发现，一旦能够取得技术和工艺突破，新建产能的不断扩张将 带来快速持续的成本下降，2015-2021 年，星源材质的单平成本由 1.75 元大幅降低至 0. 94 元。中材锂膜四维降本曲线清晰，成本挖潜空间大。成本挖潜第一维：规模 提升+产线大型化+提升产线车速、幅宽。公司产能规划翻番式增长，内 部积极推动产线设备升级，提升车速、幅宽。目前公司整体在产平均单 线规模较小，但在建/拟建平均单线规模已经超过 1 亿平，略高于恩捷目 前在产产线平均水平。成本挖潜第二维：聚焦优质客户，降低切线成本。自 2021 年以来，中 材锂膜聚焦头部优质客户，大客户占比明显提升，根据投资者关系活动 表，下游战略核心客户 C 在公司隔膜出货中的占比已超过 60%。

成本挖潜第三维：掌握产业降本 know-how，由标杆工厂向全公司复制。 中材锂膜已形成 1（滕州总部）+N（各地工厂）的集团管理架构。根据 公司投资者关系活动表，中材锂膜下属每个工厂都有权利从汽车及其他 相关制造业中聘请和培养精益制造总监，按照产业化路线打造标杆工厂， 实现精益制造，达到成本最优。内部赛马模式下，内蒙标杆工厂成本优 势突出，经验在全公司推广后公司产品整体良率、产线调试速度等指标 提升明显。除此之外，产线调试效率也明显提升，调试周期大幅缩短。

成本挖潜第四维：推进产线设备国产化，单平折旧有望降低。目前，隔膜产线设备核心供应商仅有四家，且以海外企业为主，每年设备产量稳定，且扩产较为保守，产线设备已成为制约隔膜扩产的核心之一。中材锂膜产线装备与日本东芝深度合作，具备稳定供应源，根据投资者管理 活动表，日本东芝至少能够保障中材锂膜一半以上的装备需求。同时中材科技已经与法国 ESOPP、大连装备投资集团等成立合资公司中材大装，经过山东滕州基地一期和二期项目建设，中材大装产品得到充分验证，目前整体运营效率高，成本出现较大幅度下降，后续随着中材大装 供应能力的提升，设备国产化将使得公司单平设备折旧成本显著降低。

三、新材料之风电叶片：行业景气筑底，23年有望重回高增

3.1、23年陆风叶片价格有望见底，海风叶片价格仍有下行压力

“抢装潮”后行业景气下行，陆上风电叶片价格承压。补贴退坡刺激之 下，2020 年我国陆上风电又现“抢装潮”，全年新增陆风装机 68.61GW， 同比+188.8%。受需求大幅增长拉动，行业企业产销偏紧，行业步入高 景气。2021 年是陆风平价上网第一年，抢装结束致陆风装机同比-55.3%， 行业需求大幅下滑之下供需反转，叠加平价上网后陆风产业链更需靠成 本下降打开装机需求增量，陆风价格进入下行通道，当前陆风中标价已 来到历史低位。风电叶片是风机核心成本项，风机价格压力下陆风叶片 价格承压。

22 年陆风招标量大增，23 年陆风叶片价格底部企稳可期。22 年年初至 今，国内风电招标累计 100.6GW，同比+91.7%，其中陆风同比+61.2%， 历史回溯看，风电新增装机落后招标 1 年左右，22 年招标量大增或预示 23 年装机需求明显改善。从陆风风机中标价来看，价格已现底部企稳迹 象，23 年陆风叶片价格望底部企稳。预计 23 年海风叶片价格仍有下行压力。21 年海风迎来抢装潮，新增装 机同比+452.3%，达到 16.9GW。22 年是海风平价上网元年，22 年前 三季海风装机 1.24GW，出现明显下滑。同时海风风机中标价（含塔筒） 22 年以来大幅下滑，目前已跌破 4000 元/KW。23 年海风招标同比 +405.5%，23 年海风装机或出现明显改善，但由于海风仍未在全国范围 内实现平价，我们预计海风风机整体价格仍有一定下行压力，进而带动 海风叶片出货价下降。

3.2、风电装机中长期持续增长，叶片向大型化方向升级

双碳背景下，度电成本下降助力风电装机中长期高增速、高质量发展。 2021 国内新增装机容量达 47.6GW，累计装机容量达 329.1GW。随着 化石燃气价格的巨大涨幅，风能价格吸引力有望进一步提升。据 IRENA 发布的《2021 年可再生能源发电成本》报告显示，2021 年全球陆上和 海上风电度电成本分别为 0.033 美元/kWh、0.075 美元/kWh；2010-2021 年，全球陆上/海上风电度电成本下降约 68%/60%，随着风电叶片大型 化趋势不断深化，风电度电成本仍有望持续降低，助推风电装机中长期 持续增长。

叶片直径持续提升，海风单位装机容量提升趋势较明显。机组大型化是 降低风电项目初始投资和度电成本的有效途径，特别是在低风速资源区， 通过使用更长叶片扩大风轮扫风面积，有助提升不同风速下机组发电功 率。据 CWEA，2010-2021 年国内新增装机风轮直径从 78 米增长至 151 米，CAGR+6.2%。2021 年国内新增装机的风电机组平均单机容量为 3.5MW，同比+31.7%。其中，陆上和海上风机平均单机容量分别为 3.1MW、5.6MW，同比+20.7%/+13.9%。2021 年，陆上风电新增装机 中 3.0-4.0MW 占比 54.1%（同比+24.3pct），4.0-4.5MW 占比 15.7%， （同比+12.7pct）；海上风电新增装机中 6.0-6.9MW 占比 45.9%（同比 +29.8pct），海风单位装机容量提升趋势更为明显。

3.3、叶片龙头地位稳固，“两海战略”打开成长α

公司是国内最大风电叶片供应商，市占率连续多年国内第一。截至 2021 年末，公司拥有江苏阜宁、河北邯郸、甘肃酒泉、江西萍乡、吉林白城、 内蒙古锡林及兴安盟七大生产基地，具有年产3900套MW级风电叶片 生产能力，年产能达 10GW以上。公司叶片市占率从2009年7%提升 至2021年的24%，连续多年保持国内第一。2020年行业第二轮抢装潮， 中材科技等头部企业满产满销，下游客户使用二线企业产品导致头部公 司市占率出现阶段性下滑。2021 年抢装结束后，龙头企业凭借更优质量 和更好的产品结构，市场占有率有所回升。

公司产品结构持续优化，盈利水平行业领先。受益行业需求增长，国内 叶片厂商近 5 年营收规模快速提升。2017-2021 年中材科技叶片营收 CAGR 达 24%。2020 年为抢装年，行业营收规模、毛利率水平均处于 阶段性高位。2021 年公司营收随行业装机规模下滑有所回落，同时由于 原材料价格高企、风机招标价格水平降低，公司毛利率水平出现一定下 降。行业对比来看，凭借规模优势、产品优势及产业链协同效应，公司 毛利率水平保持领先水平。叶片大型化趋势下，公司单套叶片平均 MW 数也自 2014 年 1.7MW 提升至 2021 年 3.4MW，产品结构持续优化。

行业供需改善和规模效应之下 2023 年或将带来盈利改善。由于整机招标价格下行，公司叶片均价自 2021 年开始下降，叠加原料成本高位运 行，22H1 公司风电叶片盈利水平处于历史低位，销售毛利率及净利率 分别降至约 7%/1%。成本端，当前叶片基体材料环氧树脂价格已自高位 出现明显下降，由 22 年初 26000 元/吨下降到 11 月 23 日约 17000 元/ 吨，降幅 34.6%。随着下游整机中标价格企稳叠加原料成本压力的缓解， 以及 2023 年风电装机容量的同比改善，预计公司盈利水平有望出现明 显改善。

积极推进产能扩张，“两海战略”打开成长α。风电装机中长期持续增 长背景下公司持续推进产能扩张，除 3900 套在产产能外，积极布局建 设新疆伊吾（300 套）、陕西榆林（300 套）及广东阳江（200 套）等 3 个生产基地。

据新疆伊吾县当地新闻报道，公司伊吾生产基地当前已进 入前期生产阶段（截至 22 年 11 月）；据榆林市及阳江市政府网站，公 司榆林、阳江基地当前也正处于启动建设阶段。公司叶片业务发展定位 海风+海外的“两海战略”，海风方面，阳江基地布局大叶型产能，主要 面向海上风电市场，契合海风装机高增背景，或将拉高公司整体出货价 格和出货量。海外方面，公司积极推进巴西 260 套叶片产能项目，依托 江苏阜宁国际化工厂及海外研发中心，加大国际客户开发的同时与国内 头部客户进行出海合作，累计创汇近亿元。公司是国内叶片龙头，凭借 自身深厚的技术优势、规模优势和产品结构优势等综合竞争力布局海外 市场，向全球叶片龙头进发。

四、新材料之高压气瓶：CNG气瓶龙头，卡位储氢瓶高增赛道

4.1、预计2025年车载储氢瓶市场规模可达48亿

储氢三种技术路线中高压储氢瓶商业化程度高。储氢目前有高压气态储 氢、低温液态储氢、有机液态储氢以及固态材料储氢四种方式，其中高 压气态储氢基于充放氢速度快、储氢耗能低、成本低和技术成熟等优点， 成为目前率先商业化应用的储氢技术。III型及 IV 型瓶是车载储氢瓶主流解决方案。目前已经商业化的高压储 氢瓶分 I 型、II 型、III 型及 IV 型四种，I 型和 II 型主要材料为钢，主要 用在加氢站中作固定式储氢之用，III 型及 IV 型瓶皆为碳纤维缠绕，使得 工作压力大幅提升，是车载储氢的主流解决方案。由于 IV 型瓶可实现更 低的成本和更长的寿命，短中期车载储氢瓶将直接向 IV 型进行升级，IV 型瓶的突破将帮助降低单车所载氢气瓶数量。长期来看，液氢由于具备 更高的能量密度，是更高效的车载储氢方案。

燃料电池汽车发展前景广阔，政策东风已至。2022 年 3 月《氢能产业 发展中长期规划（2021-2035 年）》出台，明确提出了氢能发展各阶段的 目标，我国氢能发展有了国家层面的顶层设计规划。“规划”提出我国要 逐步建立燃料电池电动汽车与锂电池纯电动汽车的互补发展模式。2020 年 9 月五部委联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，目前 已形成了北京、上海、广州、河南和河北五个示范城市群。补贴落地推 动燃料电池汽车销量高增，wind 数据显示，截止 2022 年 9 月，我国燃 料电池汽车销量达 2090 辆，已超过 2021 年全年销量。

氢能商用车渗透率提升推动车载储氢瓶需求快速增长。我国当前补贴政 策明显向重型车辆倾斜，比如《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》 中规定的奖励积分标准为：“燃料电池系统的额定功率大于80KW 的货 运车辆，最大设计总质量 12-25（含）吨按 1.1 倍计算，25-31（含）吨按1.3 倍计算，31 吨以上按 1.5 倍计算。”政策推动之外，燃料电池加 氢补能时间短、低温启动性能好，续驶里程受温度影响小，因而环境适 应能力更强。燃料电池汽车发展早期在固定路线、中长途运输以及高载 重三类场景相较于纯电动车有明显比较优势。

目前已获批的五大氢燃料 电池汽车示范城市群到 2025 年的示范推广目标超 3 万辆，基于政策推动及产品本身的竞争优势分析，我们认为氢燃料电池重卡将成为氢燃料 电池汽车销量的主力，氢能重卡携带储氢瓶数量多、容量大，氢能重卡 渗透率提升将推动车载储氢瓶需求快速增长。

测算 2025 年高压储氢瓶市场规模可达 48 亿。核心假设：1）燃料电池 客车和乘用车销量增长主要受推广示范项目驱动，2022 年国补正式落地 后放量，后开始稳步增长；2）燃料电池货车，尤其是重卡，是“以奖代 补”政策支持的重点方向，预计在燃料电池整体销量中保持较高占比， 2022 年放量后在 2022-2025 年间依然保持较高销量增速；3）随着规模 效应发挥、IV 型瓶技术突破以及原材料降价，单车所用储氢瓶数量在 2025 年减少，并且价格由于成本降低出现明显下降。

4.2、CNG气瓶龙头，车载储氢瓶市占领先

车载 CNG 气瓶国内市占第一。中材科技气瓶业务以中材科技（苏州） 有限公司为主体，是亚洲最大的复合材料气瓶制造商。目前主要产品包 括 CNG、氢燃料气瓶、特种气瓶等。中材科技是车载 CNG 气瓶的龙头 企业，2019 年公司 CNG 气瓶在国内整车市场占有率为 63%，2020 超 过 70%，多年保持市占第一位臵。公司高压气瓶业务产能分布在苏州、 成都和九江三个基地，各类气瓶产能共计 70 万只。

车载储氢瓶市场份额领先，核心原材料碳纤维保供优势强。公司在国内 率先研发成功最大容积的 165L 及 320L 燃料电池氢气瓶，并已投入市场 商用。

生产资质和产品型号全面，已经取证 23 种规格的燃料电池车用 及无人机用 35MPa 氢气瓶。IV 型储氢瓶方面，中材科技是国内仅有的 三家具备IV型瓶生产能力的企业之一，苏州基地年产3万支IV型70MPa 储氢瓶于 2021 年底投产，根据势银数据，2021 年公司车载储氢瓶装车 量及装车气瓶的总数量为行业第一。III 型及 IV 型瓶的主要原材料为小丝 束碳纤维，2020 年下半年以来日本和美国加强对中国出口管控后，小丝 束碳纤维面临紧缺局面，国内仅有中复神鹰、光威复材等企业具备稳定 高质供应能力，中材科技与中复神鹰同为中国建材集团旗下新材料子公 司，在储氢瓶原材料碳纤维上具备较强的协同供应能力，中复神鹰也是 国内首家在碳纤维压力容器领域对进口碳纤维企业实现国产替代的企业。

五、玻纤：行业底部态势明朗，泰玻综合竞争优势强

5.1、粗纱和电子纱2023年皆有望出现供需改善

22Q3 粗纱景气快速回落，价格已至历史低位。22Q2 玻纤行业由于疫情 影响及海外加息，需求端逐步走弱，叠加上边际供给新增放量（我们测 算 22Q3 约 8.8 万吨单季供给冲击），行业库存持续累计（根据卓创资讯， 22 年 11 月末，国内重点企业库存约 61.08 万吨，与 20 年 H1 疫情期间 基本相当），玻纤粗纱价格自高位快速回落，目前至历史低位水平，板块 逐步进入磨底阶段。

预计 23 年粗纱新增有效产能增幅放缓。结合各家玻纤企业计划投产情 况，我们预计 22-23 年粗纱新增有效产能分别为 62、30.9 万吨，预计 同比增长约 7.6%和 3.5%，23 年增幅明显放缓。季度边际新增来看，预 计 22Q4-23Q1 产能有所收缩，预计 23Q2-24Q1 产能新增相对有限，其 中预计 23Q3 产能有所收缩。根据卓创资讯，10-11 月玻纤行业库存环 比持续回落。

22Q1 供给冲击下，电子纱价格先于粗纱见底。电子纱与粗纱供需不同 源，景气度相对粗纱独立，受益于疫后电子、家电、汽车等需求端复苏， 电子纱价格从 20 年 9 月末开始景气上行，至 21 年 7 月的价格最高点， 涨幅接近翻倍，但随着 21 年巨石桐乡电子纱二期以及泰玻 ZF01 线等产 线的集中投产，以及下游PCB需求边际下滑，21年10月行业供需反转， 价格迅速下行，提前于玻纤粗纱下降到历史底部位臵。当前价格下我们 预计二线厂商已较难盈利，或已出现大面积亏损，且能源价格高位对成 本端有支撑，电子纱价格底部已现，近期价格已有持续回升。

预计 23 年新增供给有限。我们统计 23 年仅中国巨石新增 5 万吨电子纱 产能（3 万吨冷修技改为 5 万吨），产能新增有限。从季度边际新增有效 产能数据来看，预计电子纱有效产能在22Q4-23Q2边际收缩，仅到23Q3 才有新增。预计 22-23 年全球玻纤需求（粗纱+电子纱）分别为 985/1016 万吨。同 比+3.7%/+3.1%。我们根据全球玻纤龙头欧文斯科宁披露的全球分区域 玻纤消费需求占比，结合 IMF 对全球各地区 22-23 年 GDP 增速预测， 再假设区域玻纤需求增速为区域 GDP 增速的 1.6 倍（欧文斯科宁测算给 出的经验值），测算得到 22-23 年全球玻纤需求。

预计 23 年全球玻纤粗纱需求同比+5.2%，供需有望改善。我们分领域测 算全球玻纤需求，建筑材料端考虑 22 年全球经济由强转弱，且第二大 经济体中国地产链需求出现明显下滑，预计 22 年全球建筑材料领域玻 纤需求难有增长，23 年有望逐步修复，22-23 年需求增速分别为 +0%/+4%。交通运输领域，汽车轻量化是玻纤应用的主要方向，我们预 计 22-23 年全球交通运输领域玻纤需求增速与汽车销量增速保持一致， 根据 LMC Automotive 预测，22-23 年分别为+6.0%/+4.9%。工业设备 板块假设需求增速是全球经济增速的 1.6 倍，22-23 年分别为 +5.1%/+4.3%。能源环保方面，考虑叶片大型化对玻纤需求有所拉动， 我们预计需求增速略快于全球风电装机增速，22-23 年分别为-5%/+13%。

综合以上，我们预计 22-23 年全球玻纤粗纱需求分别为 826 万吨/869 万吨，分别同比+2.2%/+5.2%。上文提到我们预计 22-23 年全球玻纤粗 纱新增有效产能分别同比+7.6%/+3.5%，综合判断 23 年全球玻纤粗纱 供需有望出现改善。

预计 23 年电子纱供需持续回暖。需求端来看，我们结合亿渡数据对全 球 PCB 产值的预测，预计 23-24 年全球电子纱需求增速分别 +4.1%/+5.1%。结合以上对电子纱新增供给判断，在电子纱有效产能 22Q4-23Q2 边际收缩，到 23Q3 才有新增的情况下，预计 23 年全球电 子纱供需有望持续改善。

5.2、泰山玻纤：全球第二大玻纤企业，综合竞争优势强

泰山玻纤为全球和国内第二大的玻纤生产企业，产能持续扩张。截止 21 年底泰山玻纤设计产能已达 120 万吨，为全球以及国内第二大。公司产 能持续扩张，预计 23 年新建+冷修线规模净增量在 21 万吨，新建线方 面，公司在山西太原投资 36.84 亿建设年产 30 万吨高性能玻璃纤维智 能制造生产线项目。其中一期 15 万吨线预计在 23 年投产，冷修线方面， 邹城基地年产6万吨线已停产计划冷修技改至12万吨，预计23年投产。

产品中高端化明显，制品占比高。公司玻纤及制品业务的主要应用领域 包含交通运输、风电、电子电器、工业管罐和建筑等，其中前四者为偏 中高端应用方向，玻纤单价和盈利水平较高。2013 年以来公司中高端产 品占比不断提升，由 51%大幅提升至 2021 年的 76%。区别于中国巨石、 山东玻纤等原纱企业，公司产业链向短切毡、方格布、经编织物等玻纤 制品端延伸，2012 年以来玻纤制品销量占比不断提升，由 28.1%大幅提 升至 2021 年的 45.0%。由于玻纤制品占比较高，公司玻纤及制品吨售 价领先中国巨石。

成本领先行业，吨盈利比肩中国巨石。作为全球产能第二大的玻纤企业， 泰山玻纤规模优势明显，单线规模领先行业，生产效率高。原材料方面， 公司具备粉料自给能力，只需外采叶腊石块。燃料方面，公司天然气达 到较高程度自给，泰安本部和新区基地生产所需天然气由控股子公司安 泰燃气供应。泰山玻纤母公司中材科技旗下南京玻璃纤维研究院具备全 套玻璃纤维池窑生产技术和装备供应能力，可在产线设计、技术调试和 设备改良方面与泰山玻纤形成良好协同，帮助泰山玻纤降低投资和运营 成本。人工方面，泰山玻纤大力推进高自动化生产设备，人工成本得到 节约。原材料、燃料以及制造费用等多方面降本举措之下，公司吨成本 领先行业，叠加中高端化和制品占比高的产品结构，公司吨盈利水平比 肩玻纤龙头中国巨石。

六、盈利预测

玻纤及制品：销量方面，考虑到 2022Q3 行业景气快速下滑对产销构成 压力，我们假设 2022 年玻纤及制品销量 111 万吨，与 2021 年持平，2023 年随着行业景气环比出现改善，销量同比+10%到 122 万吨，假设 2024 年销量 134.3 万吨。价格方面，2022Q3 行业景气下滑带动玻纤价格迅 速触底，结合供需判断 2023 年预计出现一定反弹，但较难回到 2022 年 高位，我们假设 2022-2024 公司玻纤及制品吨售价分别为 7253.5、 6890.82、6890.82 元，同比分别-8%、-5%、0%。成本方面，2022 年 原燃料价格上升致公司吨成本承压，当前原料降价趋势已现，且规模提 升和内部降本增效持续推进，预计 2022-2024 年公司吨成本分别为 4600、 4550、4450 元。

风电叶片：出货量方面，2022 年年初以来叶片需求端承压，1-10 月全 国新增装机仅同比增长 10%，鉴于公司叶片业务龙头地位稳固，我们假 设 2022 年风电叶片出货+10%，2022 年风电招标量大增或将带动 2023 年新增装机大幅增长，我们假设公司叶片出货同比+40%，假设 2024 年 叶片出货延续增长态势，同比+20%。价格方面，鉴于 2022 年风机招标 价格承压，假设单 MW 出货价同比-10%，2023 受益装机增速改善以及 大叶型出货占比提升，单 MW 出货价同比+2%。假设 2024 年出货价格 持平。成本方面，虽 2022 年原料价格上涨，但公司内部力推成本节降，预计单位成本同比-2%，2023 年单位成本随原料降价及规模优势发挥同 比-5%，假设 2024 年单位成本持平。

锂电隔膜：出货量方面，2022 年行业需求端高景气，预计出货量 11.3 亿平，同比+65%，根据我们测算 2023 年行业供需紧平衡持续，预计出 货量增速保持，同比+65%至 18.67 亿平，假设 2024 年出货量为 25.20 亿平。价格方面，假设 2022 年单平价格持平于 2021 年，2023 年随着 行业紧平衡持续和客户结构改善，单平价格同比+5%至 1.72 元，假设 2024 年价格同比持平。成本方面，公司正处于四维挖潜带来的快速成本 下降周期，预计成本下降将带来毛利率显著提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」