（报告出品方/作者：信达证券，马铮）

1.白酒板块：优选周期下的熨滑能力

1.1 行业整体仍处在调整期中

白酒的自身属性决定其具有周期性。对于很多消费品来说，都存在一个经营周期的概念， 比如出现新产品、新渠道、产品的导入和成长、渠道的跨省扩张等，都是企业的经营增长 来源，这里面更多反映的是经营节奏的问题。但是对白酒来说，由于其可以长期储存，并 且还存在潜在的升值能力和升值空间，消费者往往会计划性提前购买，因而带来企业经营 节奏变化外的周期性。从消费者 烟酒行 经销商 厂家，各方都会有一个顺周期的预期 和逆周期的预期，正是由于对未来看不准，线性外推导致实际情况和当时的预判有差别， 因此导致了周期的出现。 批价既是周期的结果也是周期的原因。价格涨的时候，消费者会提前拿货，烟酒行会提前 进货，厂家的政策更容易传导下去，货更容易从上游往下游转移；反之，消费者、烟酒行、 经销商都处于一个观望状态，厂家的压货政策是不可持续的，最终也会反映到价格的不稳 定上，这就是批价对酒行业周期的影响。我们认为，在对行业进行追踪的过程中，批价的 意义比库存要更大，历史证明批价上涨的时候有可能是在去库存，批价快速下跌也可能是 在去库存，因此价格更具风向标式的作用。

过去几年的价量齐升垒高了渠道库存。在“少喝酒、喝好酒”观念驱动下，行业消费升级 促进了头部酒企实现量价齐升，各价位产品在 2020-2021 年期间实现了价格的快速上涨。 并且在酱酒热催化下，酱酒与浓香酒在提价上形成合力，次高端扩容被做实，头部品牌凭 借价量齐升加快业绩释放。在批价普遍上涨的过程中，由于白酒的计划性购买属性，各个 环节的库存逐渐累积起来。 涨价预期减弱后引发行业调整。今年以来，行业受到疫情对聚饮消费场景的冲击，部分价 位的用酒需求难以表达，叠加宏观经济的波动，在价量平衡中，酒厂挺价的步伐逐渐放缓。 消费者对白酒涨价的预期减弱，自然也不着急提前购买，由此向上传导，导致厂家政策难 以有效执行，行业进入调整周期。尤其对于酱酒来说，过快的渠道热并没有完全传导到消 费者端，渠道基础与多年耕耘的浓香酒相比也并不牢固，由此陷入更大的调整风波。

1.2 品牌对周期的熨滑能力凸显

虽然行业整体在调整，但品牌也能抵御周期。从产量来看，2017 年以来行业已减产近一半， 其中以基酒生产为主的企业被逐渐出清，头部名优酒的集中化趋势凸显。我们可以看到， 名酒光环一方面为其品质背书，另一方面也在为消费者提供更高社交效率的基础上产生更 大的附加值，尤其是对于更高价位的用酒需求，其社交试错的机会成本也越高，消费者对 品牌选择的切换难度也越大。逆周期下，品牌力的保护性作用更加明显，以飞天茅台、八 代五粮液、剑南春等为代表的各价位强势单品，能够展现出更好的动销，主要由于当下消 费者对于社交试错成本是风险厌恶的，选择传统强势单品更具安全性，并且经销商对压货 带来的资金压力有较大情绪抵触，在面对消费者如此需求偏好的情况下，也更加拥抱这些 具有品牌力优势的流通单品。

1.2.1 贵州茅台对周期的熨滑

（1）茅台较高的战略自由度：在不同价位段、不同规格、不同包装上，都可以为未来的 业绩保驾护航。 今年我们关注到，茅台非标产品的批价出现了比较大的波动，作为带有较高附加值属性的 牛市品种，在这种行业逆周期变化下，出货速度自然较前两年有减弱。但同时我们也看到， i 茅台上推出了 100ml 的飞天小酒，很多现货市场参与者将其用于各式礼盒包装，迎合了消 费者的送礼性价比需求，其出货相对更好。再比如公司今年新上市的茅台 1935 产品，虽然还没有真正成为一个流通大单品，但基于茅台的体量够大、受众够多，也能轻松做到 40 多 亿的规模。这些都体现出茅台较高的战略自由度，在逆周期下依然能通过产品结构和渠道 结构来对冲掉行业波动。

（2）集合标品、藏品和社交品属性，茅台与老龄化趋势是相顺应的，也更具生产资料的 特征。 标品解决了量产问题，藏品能够延展出附加值，而社交品更具传染性，类似于等价物概念。 茅台其实集合了这三者的属性，从 2004 年产量突破万吨、2008 年突破 2 万吨、2011 年破 3 万吨、2017 年超 4 万吨、到 2021 年达 5.6 万吨，规模化早已不是问题；茅台的文化厚度与 其对品牌文化的理解深度在价值延伸上起到了非常重要的作用，非标品的文化收藏价值、 老酒的时间存放价值分别代表了横向与纵向的附加值延展；作为餐桌上的社交物，茅台也 是一种身份的象征，这种传播影响助推了其品牌力的升华。因此，我们不应该简单将茅台 看做一件消费品，而要从多方面理解其产品价值的意义。

老龄化趋势下，吃的不如喝的，人越来越靠向精神层面生活，茅台就是一个精神需求代表。 白酒行业产能从 1300 多万吨减少到 700 多万吨其实与老龄化趋势是相符合的，但是近年来 茅台销售上受到的影响微乎其微。对于年轻人来说，消费是对物质满足感的追求，比如容 易填饱肚子的美味佳肴，随着年龄的增长，人的食欲会逐渐减退，对功能属性的需求在降 低，愈发偏好精神属性需求。而茅台这种能通过极少的物理成分带来精神满足感的产品， 其实与老龄化并不冲突，当然，这种精神满足感与茅台自身的文化价值属性也是密不可分。

茅台已成为一种身份的象征，有些时候我们不能把茅台简单当作一个商品，而要看作一个 生产资料。在长期的消费者培育过程中，茅台已将其品牌符号打入消费者心智，不论何种 场合拿出来，都能帮助消费者省去解释成本的问题，使用起来是一件非常自然的事情。而 且其消费量与创造出来的价值也是紧密相连的，毕竟价值量这么高的酒也不是随随便便就 舍得开瓶喝的，用酒量与见到的人的质量和数量都是呈正相关的，这些都是茅台作为生产 资料的一些特性。如果我们将其与业务奋斗联系起来看，那么总归有一个正面助推在不断 创造茅台的消费需求。

1.2.2 次高端强势单品及留有后手对周期的熨滑

消费者逆向选择凸显名酒的流通价值，渠道也偏好规避风险。顺周期时，价格是往上走的， 消费者多愿意去尝试新东西，这些个性化需求的表达让利润型产品更容易推广。我们可以 观察到，经销商一般会手持两张牌，一张牌是利润相对较薄的大流通单品，另一张牌是价 格相对不透明的小众单品，以实现流量与利润的互补。但是在逆周期下，价格是往下走的， 一定程度上减少了消费者个性化需求的表达，在这种逆向选择下，经销商推广小众单品的 难度加大，库存积压风险也越高，自然更加拥抱流通单品以规避资金风险。此时，品牌基 础牢的强势单品在调整周期中更具稳定性，比如剑南春的水晶剑、汾酒的青花 20、舍得的 品味舍得，加之 400 元已是社交刚需价位，消费基础盘仍在。

周期也是分价位段的，光瓶酒及 100-200 元产品仍在顺周期中，留有后手的品牌更易熨滑。 在顺周期下，名酒品牌都是做价位的向上竞合，以获得更大的利润空间，而对中低价位产 品往往是收缩费用的，只有当行业往下走的时候，大家才会用中低端价位的产品做一些对 冲。当前，虽然行业整体面临周期调整，但光瓶酒及 100-200 元价位仍然处在大众消费升 级的顺周期中。我们可以观察到，今年不管是古井贡酒的古5/古8、洋河的海之蓝，还是汾 酒的老白汾、舍得的舍之道，都有不错的需求表现，并且水井坊也重启了天号陈品牌、郎 酒计划放量郎牌郎酒、国台推出怀酒经典、金沙准备放量金沙回沙酒，这些中低价位产品 的后手准备均是头部品牌熨滑行业周期的重要对冲抓手。

1.2.3 新国标提供了光瓶酒供给端的重要变量

在新国标推出以前，由于浓香酒的成本端不占优势，没有太多费用做市场，低价位光瓶酒 份额更多被固液法浓香和清香酒占领。新国标对白酒重新定义后，通过价格提升，纯粮固 态浓香光瓶酒的利润有了一定保证，这是一个非常重要的供给端变量。我们认为，随着消 费意识的不断觉醒、对低价位产品的包装面子需求减退、新国标的到来，不管是舍得的沱 牌，还是未来金种子用光瓶酒做全国市场，都是有机遇的。

渠道+资本，金种子光瓶酒战略的可行性较高。在各种公开场合，华润都透露出做白酒的信 心与决心，我们认为这是一个非常强的支撑，而且金种子过去曾做过 20 多亿的规模，华润 操盘后恢复到该水平只是时间问题而已。对于低价位产品来说，消费者更多是消费其功能 属性，并不是因其有多少品牌底蕴或用于面子炫耀，相反还有些喜新厌旧，因此这个价位 的格局并不稳定。华润在快消领域有很多经验，对于渠道的借助也是得心应手的，综合渠 道和资本两个要素，我们认为，当前华润在团队入驻、人员调整、客户清理等方面已有明 显改善，新品的推出和招商还需循序渐进，华润做酒的价位能力圈和现在的行业周期表现 也是不冲突的，金种子在光瓶酒领域是有机会且具备全国布局条件的。

1.3 重点公司

贵州茅台：较高的战略自由度熨滑行业周期。在逆周期下，公司依然能通过产品结构和渠 道结构来对冲掉行业波动，非标放量、提价、新品投放贡献业绩增量，直销比例提至四成， 现货市场参与者对 100ml 飞天小酒的礼盒装创新，无一不体现出公司的较高战略自由度。 此外茅台 1935 的推出也带动了系列酒第二增长曲线的确立。我们认为，茅台在集合标品、 藏品和社交品属性后，已不再是个简单的商品，同时也是一种生产资料，并且随着年龄增 长后对精神属性的需要，茅台与老龄化并不冲突，这些也都是茅台抵御行业周期的重要特 性。基于此，茅台的估值更应放在另一维度，从中长期的持续性来看，当前底部布局的意 义凸显。

五粮液：品牌力护城河的力量不可小视。基于消费者对社交试错成本的风险厌恶，各价位 流通单品的出货速度均好于近年来的新入力量，第八代五粮液在千元价位的品牌力护城河 凸显。虽然批价有所回落，但全国大部分市场的动销仍是增长的，比如第一大市场江苏实 现双位数动销增长。为了做好核心品的渠道优化工作，公司今年将部分增长压力分散给了 一些开发品，比如五粮液和浓香系列酒的各种文化酒产品。我们认为，品牌力优势是五粮 液应对行业调整风险的核心，无为而治也是一种稳妥，仍然看好公司的持续优化、稳中求 进，以及平稳增长的确定性。

泸州老窖：激励下的增长势头持续。今年以来，国窖1573增长稳健，其中低度化有望向全 国市场布局；特曲增速超过 40%，老字号特曲的挺价成效明显，逐步靠拢 300 元价位，特 曲 60 版在川渝地区放开流通渠道试点，华东、华北也逐步形成亿元级市场；窖龄增速有所 提升，头曲改革初见成效，结构升级仍是核心；泸州老窖 1952 及黑盖产品仍在市场培育 期。我们认为，在股权激励考核下，公司的业绩诉求明确，凭借更加精细的渠道管理及更 为丰富的消费者培育工作落地，品牌力仍在奋力向上逼近，依靠多品类贡献，增长势头持 续性较强。

山西汾酒：全价位条线清晰，青花持续引领。伴随汾酒的复兴，清香型引领了高线光瓶酒 的升级，玻汾已成长为 70 亿级大单品，并且凭借献礼版玻汾在百元光瓶的卡位，未来仍然 存在低端结构升级空间。今年以来，青花 20 在次高端价位的快速发力展现出汾酒的名酒价 值，其品牌力正在加速回归。我们认为，以玻汾和青花 20 为塔基发展，未来公司有望加快 青花 30 复兴版在千元价位的突破，以及超高端价位青花 40 的圈层布局。凭借高中低价位 三大核心单品的支撑，包括未发力的腰部产品巴拿马、老白汾，公司具备更强的抗风险能 力，以应对行业调整的不确定性，增长稳定性确立。

舍得酒业：坚持战略定力，百亿目标确立。根据股权激励考核，公司 2024 年营收规模过百 亿的目标已明确，并且考虑到行业调整风险，对前两年的考核目标给予适当宽松，赋予团 队达成信心，现阶段“稳定的团队+执行定力”是酒厂应对行业潜在的调整风险不可或缺的。我们认为，当前次高端上沿价位的布局仍有难度，但 400 元的白酒需求逐渐刚性，品牌入 场券相对稀缺，品味舍得的流通性表现较好，舍之道在 200 元价位留有后手，沱牌占据高 线光瓶升级核心价位，还有与夜郎古合作落地带来的品类互补。公司一直以来坚持做正确 的事，做难的事，做需要时间检验的事，战略定力难能可贵，经营正在重回正轨，渠道信 心持续提升。在长期的消费升级趋势下，作为全国化知名品牌，公司凭借“舍得+沱牌”双 品牌战略及老酒战略的赋能，仍然有望享有更大的市场开拓空间。

金种子：华润入驻，赋能成长。华润管理团队于今年 7 月正式入驻金种子，首先着眼内部 组织架构理顺，进行管理赋能，当前来看，内部理顺后管理团队逐步转外，并开始探索啤 酒模式融合，产品渠道端有望逐步看到改革效果。后续来看，百元以下价位带白酒竞争要 义更重渠道推力，华润具备深厚的啤酒渠道资源，“啤白融合”有望逐步落地，赋能金种子 百元以下价位带实现快速发展。其次，省内 100-200 元价位带，金种子具备品牌基础，中 高端产品馥合香系列差异化竞争，长期百元以上的价位带亦有望在省内获得一定市场份额。

酒鬼酒：理性放慢，维护渠道信心。过去三年的高速发展与品牌力的提升进程错位，在大 环境调整影响下，省外市场基础薄弱的问题开始显现，公司理性放慢市场开拓节奏，将 2023 年的内参计划配额限制在 800 吨，减轻合作客户的压力，并通过酒鬼私定平台的价值 链设计，努力为渠道提供更多的利润补充。我们可以看到，今年以来公司在品牌活动上的 持续输出，不论是各种文创产品与沉浸式品鉴体检的融合，还是 54 度产品的回归与布局， 都旨在进一步实现品牌价值的提升。面对调整，我们认为公司有能力通过酒鬼系列、湘泉、 内品以及文创产品实现一定的业绩对冲，在多产品间平衡发展节奏，中长期高端化及香型 优势仍是公司全国化布局的重要利器。

洋河股份：势能向上，共创二次创业蓝图。今年以来，公司积极应对日趋激烈的市场竞争， 聚焦产品品质升级不断满足消费需求，推动营销组织下沉持续深耕市场，围绕消费者互动 全面强化品牌建设，市场销售实现稳健增长，保持“稳中求进、进中有优”发展态势。梦 天海相继换代后，省内 M6+维持较快增长，水晶版进入放量期，天之蓝延续平稳。我们认 为，张联东董事长上任后，在企业内部活力的激发、品牌高度的重塑、营销机构下沉及权 力下放等方面均取得了不错的改革效果，团队执行力明显提升。在三位一体的蓝图构想指 引下，公司有望加快产品结构的升级及全国化布局。

今世缘：来年冲刺百亿，品牌定位持续向上。对于 2023 年的规划，公司提出对营收百亿规 模的诉求，并计划做大 V9清雅酱香品类，实现战略引领。围绕国缘品牌升级，新四开换代 后实现平稳放量，在省内环境相对稳定的基础上，持续提升核心单品优势。此外，公司也 将持续突破今世缘中高端单品，围绕不同消费场景营造特色氛围，联动培育主导产品，并 积极构建全国化营销模式，通过升级营销组织管理体系，加快团队转型，进一步激发团队 活力。我们认为，公司在省内具有较扎实的次高端消费基础，伴随激励带来的内部势能向 上、产品结构升级的持续兑现及省外市场的尝试突破，增长稳定性较强。

古井贡酒：势头强劲，加速向上。短期来看，今年安徽省内整体徽酒的销售旺季受到疫情 的影响较少，经营稳健。中长期，安徽省内消费升级趋势显著，古 8 精准卡位 200-300 元的 主流价位带，市场基础好，预计持续受益。古 16+古 20 当前聚焦宴席和商务消费，凭借品 牌势能在次高端价位带有望持续放量，推动古井实现双百亿的目标。公司此前推出年三十， 卡位千元价位带，进一步拔高年份原浆系列的品牌势能。

迎驾贡酒：洞藏势能向上，升级趋势不改。短期来看，公司今年持续加大对洞 16+20 的培 育，包括推出扫码中红包等活动，省内洞藏消费氛围预计进一步提升。中长期来看，洞 6+9 卡位省内主流价位带，在省内本轮消费升级红利中有望快速放量，临近省市在省内消费辐射下，后续亦有望通过产品升级实现提速。中端价位带白酒竞争要义更重渠道，洞藏 渠道利润更厚预计加速洞藏放量。当前公司在六安、合肥等区域发展势头强劲，核心市场 消费氛围浓厚，其他区域有望逐步复制，引领公司业绩中期持续高增长。

2.啤酒：板块韧性凸显，成本预期边际改善

2.1 板块韧性凸显，成本边际改善

啤酒夏季消费旺盛，销量增长较好。啤酒有明显的季节性消费特征，一般每年的 5 月中旬 开始进入旺季、至 9 月中旬，10 月份-次年春节前和 4-5 月份是销售淡季，春节前后会迎来 一波啤酒消费小高峰。尽管今年疫情反复对啤酒整体消费场景有较多的限制，但是受益于 今年夏季高温天气，全国规模以上企业啤酒产量 Q3 同比+9.3%，其中 7、8 月份销量分别 同比+12%、+11%，是疫情三年中表现较好的旺季。具体到个股层面，青岛啤酒 Q3 销量 同比+10.7%，高于行业增速，华润啤酒 Q3 销量预计中单个位数增长，而重庆啤酒由于乌 苏增长乏力，Q3 销量微增、同比+1.3%。

短期疫情扰动，高端化韧性突显。市场担心疫情反复、消费者收入预期走低后，啤酒高端 化趋势能否持续，我们认为啤酒本质还是普惠型大众品，主流价格带在 6 元-12 元左右，6 元还是 8 元的产品对消费者的选择影响并不大。在行业对啤酒高端化达成共识的基础上， 头部公司产品结构都有较好的提升，高端化韧性凸显。从今年来看，我们预计头部啤酒品牌商千升酒收入能够实现中单到高单个位数的增长，华润啤酒上半年千升酒收入同比 +7.7%，青岛啤酒前三季度千升酒收入同比+5.8%，重庆啤酒前三季度同比+4.2%。

产品结构+提价消化成本压力，明年成本预期改善。2022 年上半年啤酒成本压力较大，其 中大麦价格涨幅在 20%以上，瓦楞纸高位震荡，铝材均价同比+38%，玻璃价格 3 月以后 同比有所下降。在成本压力比较大的情况下，受益于产品结构提升+提价两大因素，头部啤 酒品牌商在毛利率端体现出较好的韧性，其中华润啤酒上半年毛利率为 42.3%、与去年持 平，青岛啤酒前三季度毛利率为 38.1%、同比提升 0.1pct，重庆啤酒前三季度毛利率为 49.7%、同比略下降 0.4pct。看向明年，今年三季度包材成本有比较明显的边际好转，玻 璃价格同比下降 40%左右，铝价也从高位回落，同比增幅控制在 10%以内，瓦楞纸价格同 比下降 10%左右。但是由于法国等欧洲国家今年大麦减产，目前进口大麦价格同比+20%- 30%，因此如果当下包材价格维持下降趋势不变、同时考虑到大麦价格上涨，我们预计啤 酒行业明年成本增量压力幅度要小于今年，有望通过产品结构升级以及淡季提价贡献毛利 率。

2.2 重点公司

重庆啤酒：困境反转，乌苏有望重获增长动力。从公司的发展阶段来看，今年处于困境反 转期。一方面，2021年底公司的组织架构开始调整，明确新疆 BU 和 CIB BU 管理范围，今 年仍旧处于团队整合的磨合阵痛期；另一方面，多多买菜、美团优选等社区团购渠道对乌 苏线下价格体系有一定的冲击，叠加疫情客观原因，乌苏增长不及市场预期。但是拉长时 间看电商渠道是嘉士伯做大乌苏品牌力弯道超车的机会，有望将乌苏以前只能以中式餐饮 为主的消费场景扩展到个人消费和家庭消费场景上，从而触达到更多的消费者。在扬帆 27 战略中国区的规划中，公司强调组织在新零售渠道的销售能力，我们认为公司不会因为线 上对线下的伤害而放弃电商渠道，反而会通过产品和价格的区隔让线上和线下渠道实现共 赢。公司年底将继续深化组织架构调整，若顺利完成，将基本实现区域化管理、各 BU 之 间全品项全渠道运作，区域窜货问题得以解决。公司短期遭遇增长瓶颈，但是长期我们看 好重庆啤酒对旗下产品品牌调性的提炼。消费者对于品牌调性的认知是文化和精神层面， 而不是物质层面，因此品牌调性的提炼是最难的事情、但是提炼出来后也是最不可替代的。 受疫情影响比较大的乌苏和 1664，今年都是自身的业绩洼地，看向明年旺季，我们认为公 司若今年年底到明年年初窗口期内部理顺后，叠加疫情的边际好转，乌苏和 1664 有望恢复 较好的增长。

华润啤酒：高端制胜，卓越发展。公司高端化空间广阔，2021 年次高端及以上的销量仅有 187 万千升，占总量 17%，对标相近价格带的青岛啤酒主品牌销量占比 55%、重庆啤酒中 端+高端销量占比 82%。今年尽管疫情反复，但是公司高端化韧性较强，我们预计次高端及 以上全年销量同比+20%左右，其中喜力实现双位数增长，若剔除 2021 年出售土地一次性 收益 17.55 亿元、2022 年归母净利润预计同比+30%。公司高端化逻辑在业绩端持续兑现， 第二个三年发展“决战高端、质量发展”有望顺利收官。展望明年，2023 年将开启公司最后 一个三年发展战略“高端制胜，卓越发展”，依靠 2017-2022 年积累的品牌力+产品力+渠道 力实现高端市场占有率名列前茅、对标国际一流公司、成为世界一流的公司三个赢高端的 战略目标。在 2023-2025 年中，SuperX、纯生、黑狮白啤、喜力将是公司高端化主力产品， 同时加大喜力在大客户中推广力度，我们预计公司次高端及以上产品保持双位数增长，预 计 2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 17.1%，营收 CAGR 为 7.0%，持续看好产品结构提升 后净利率改善的长期趋势。

青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放。作为国内啤酒酿造历史长达百年的企业，公 司品牌底蕴深厚，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一，消费者对其品牌认可度较高。在以前价格战渠道战中，青岛啤酒优势并不突出，但是在行业高端化红利下，有望凭 借经典、纯生、白啤三大单品在业绩端大放异彩。展望未来的产品结构升级进程，公司将 继续执行“提速沿黄、振兴沿海、解放沿江”的区域市场策略：1）沿黄战略带目标稳定市占 率，优化产品结构，其中黑吉辽、内蒙和河南打造成 5 个新基地市场，快速放量；2）沿江 战略带因地制宜，收缩和聚焦；3）沿海战略带扭亏为盈。啤酒行业格局清晰，且高端化逻 辑得到业绩兑现，我们认为青岛啤酒山东省内和华北市场的产品结构升级速度+明年成本边 际改善释放的利润弹性有望超出市场预期，预计 2022-2024年归母净利润 CAGR为 19.6%， 营收 CAGR 为 5.1%，净利率改善趋势较为确定。

3.乳制品：把握刚性需求，捕捉疫后复苏

3.1 二注推动变迁，需求成本均有望向好

新国标即将实施，行业及上游迎来变迁。2021 年 2 月 22 日，市场监管总局发布婴幼儿配 方奶粉新一版国家标准。该标准在 2010 年版的基础上，对多种包括 ARA、DHA 在内的多 款营养元素的添加量进行了提升，并将于明年 2 月 22 日正式实施。事实上，这是国家近年 来为振兴国产奶粉竞争力而推行的新一步举措，目标是淘汰行业内落后产能，使国产奶粉 自给率提升至 60%。在此背景下，参照欧美日等发达国家和地区的婴配粉市场集中度，我 们预计行业集中度将进一步提升，利好婴配粉行业头部企业。另一方面，由于国标的法律 强制性，相关营养元素添加量的升级将对婴配粉上游的原料供应商企业直接形成利好，并 将反应在明年的业绩层面上。

消费渠道修复预期，关注需求端弹性。伴随近期国家颁布疫情防控二十条优化措施，市场 修复的预期再一次升温。从需求端看，乳制品的核心消费渠道来源于商超和流通，多地疫 情的持续反复使得商超和流通渠道人流量减少，直接限制了乳制品的购买频次，从而影响 了乳制品的需求及相关公司的业绩。伴随近期疫情防控措施的进一步优化，我们预计明年 正常生活生产秩序将有望得到部分恢复，核心消费渠道人流量也有望提升，从而带动需求 端恢复。 奶价高位有望回落，成本端或迎来改善。国内奶价方面，年初至今，国内生鲜乳平均价格 出现小幅下跌，同比跌幅在 1%-5%之间。国外奶价方面，大洋洲 GDT全脂奶粉 Q1 同比涨 幅 18%，而 Q2-3 同比基本持平；欧盟 27国平均奶价和美国平均奶价则持续提升，欧盟 27 国均价由年初的同比 19.7%的增幅提升至 10 月同比 42.7%的增幅。美国均价则在年初就已 超越同比 30%的增幅。造成这一差别的核心原因在于国内通胀水平显著低于欧美通胀水平。 从长时间维度来看，奶价与饲料价格相关性高，玉米和豆粕的价格决定奶价走向。考虑到 当前美联储正通过加息遏制通胀，欧美奶价升势将有望得到遏制，利好成本端依赖进口的 乳企。同时，考虑到我国大豆约 90%依赖进口，美联储后期继续加息后豆粕价格的下跌有 望带动国内奶价下跌，为依赖国内原奶的企业在成本端打开空间。

3.2 重点公司

嘉必优：海内外需求共振，明年业绩大概率提升。在历经 2022 年下游婴配粉渠道调整和新 国标注册进度不断延缓后，公司在明年有望迎来业绩大年。首先，国内市场将迎来扩容性 红利。婴配粉新国标将在明年 2 月 22 日正式实施，2 月 22 日后所有婴配粉厂商在中国生产 婴配粉产品均需遵照新国标执行，公司主力产品 ARA 和 DHA 的添加量预计均将有翻倍市 场空间。其次，海外市场将向嘉必优敞开大门。海外 ARA 巨头帝斯曼在海外多个国家的 ARA 专利保护将于明年 6 月底前陆续到期，嘉必优已与多家海外婴配粉巨头接洽并商谈， 有望在明年下半年对部分海外厂家实现供货，实现海外市场上市占率的提升。此外，公司 在研的化妆品类合成生物学产品依克多因和α-熊果苷有望在明年实现产业化，同时也将于 近期递交 HMO 相关产品的法规申请。在今年低基数叠加明年需求端放量的共同作用下， 公司明年业绩将有望迎来大幅增长。

妙可蓝多：需求成本双重向好，明年业绩弹性可期。公司在 2022 年前三季度经历需求端的 购买场景受限和成本端的原材料价格大幅上涨，这两项制约因素有望在明年得到一定程度 的缓解。从需求端看，公司主力产品低温儿童奶酪棒的主要销售渠道位于商超，而疫情导 致商超客流量减少，使得低温儿童奶酪棒销售受阻；同样，主打流通渠道的常温儿童奶酪 棒受疫情影响，渠道拓展速度较慢。因此，在疫情防控政策调整的情况下，明年人员流动 频率有望得到部分恢复，公司在儿童奶酪棒上的销售也有望迎来更大幅度的提升。此外， 公司家庭餐桌端和餐饮工业端则有望在低基数和持续消费者教育的双重作用下继续维持高 速增长。从成本端看，公司最重要的原料切达奶酪 2021 年受到澳洲及欧洲奶酪涨价影响， 成本被迫抬升。奶酪价格与原奶价格关系紧密，在美联储持续加息抑制通胀的大背景下， 公司成本端明年压力有望下降。奶酪品类在中国仍处发展初期，人均消费量与亚洲近邻和 欧美发达国家有较大差距，发展空间较大。另一方面，奶酪营养丰富，能够提供丰富的蛋 白质和钙。在明年需求和成本端双重向好的刺激下，作为行业龙头的公司利润率有望进一 步提升，从而释放业绩弹性。

伊利股份：消费渠道复苏在望，把握估值修复机遇。2022 年三季度，公司历经疫情封控政 策影响，产品销售受到阻碍。四季度及明年，伴随澳优库存不再对公司业绩造成拖累以及 疫情防控政策的调整，公司有望重新回到稳健增长和利润率提升的轨道上来。成本方面， 今年国内奶价小幅下跌，而国外奶价受汇率影响仍有上涨，考虑到当前奶价处于高位，公 司成本端明年压力有望下降。费用方面，公司规划清晰，各个事业部依照品类发展阶段的 不同，规划相关费用，整体明年有望稳中有降。当前，公司估值位于历史分位值 20%附近，已充分反映市场悲观情绪，在明年业绩出现反转后，估值有望迎来修复，形成戴维斯双击。

4. 休闲食品：疫情修复戴维斯双击，零食量贩渠道红利

4.1 疫情恢复，龙头有望戴维斯双击

疫情对于无库存周期（短保）的连锁业态影响显著。从供给端来看，疫情封控会对供应链 端产生一定的影响，影响最大的为配送端要求高响应的短保业态，比如卤制品连锁。连锁 模式上来看，直营业态受到的影响更大，厂商需要独自承担房租、人工等刚性成本，对于 盈利能力形成较大的稀释。对于加盟短保的业态，加盟商部分分担厂商的可变成本，但由 于单店模型盈利能力下降，加盟商信心和开店积极性均降低。长保产品具备一定的库存周 期，整体受点状疫情反复影响相对小。疫情反复对于场景端影响较大，社区业态等进场消 费受影响相对小，机场高铁、商圈综合体等高势能点位受影响大。消费属性上来看，可选 消费的需求回补效应差。从线级城市来看，一线城市人口流动大，聚焦下线城市的业态整 体受影响更小，比如蜜雪冰城等。

短期消费疲软单店恢复仍需时间，长期看好细分龙头戴维斯双击。短期卤制品等短保连锁 业态受疫情封控影响大，在业绩和开店速度上（加盟商信心）遭受戴维斯双杀。防疫政策 优化为大趋势，行业细分龙头比如绝味疫情期间补贴加盟商共进退，关店率控制在较低水 平，其次疫情导致上游原材料价格上涨幅度大，行业内部分中小企业显著出清，我们预计 细分行业龙头的市占率预计有所提升。防疫政策优化后，对于疫情的疑虑人流量流动预计 短期难以恢复到疫情前，叠加消费力疲软，短期卤制品等业态业绩端修复仍需一段时间， 但估值修复有望先行。中长期来看，疫情恢复下，卤制品企业有望迎来业绩和估值双重修 复的戴维斯双击。

4.2 零食量贩兴起，新零食自由

零食量贩渠道快速跑马圈地，积极拥抱的厂商将受益。当前零食零售端正在发生巨大的渠 道变迁，传统的 KA 等渠道由于效率较低，人流量持续下滑。零食量贩店近年应运而生， 持续承接来自传统商超卖场等迁移的人流量。零食量贩店在供给端提升渠道运作效率，在 需求端以性价比和品类丰富度切中消费者需求，当前单店模型已跑通。当前行业约万家门 店，行业仍处于快速跑马圈地状态，头部零食企业明年将持续保持快速的开店进度。对于 上游零食品牌而言，零食行业万亿市场，行业格局分散，具备产品力和渠道敏锐度的品牌 积极拥抱，有望借助渠道变迁的机会弯道超车，尽享该渠道快速发展的红利。同时，零食 量贩渠道主打性价比，渠道下沉能力好，品牌商通过拥抱该渠道有望加速其在下沉市场的 发展。

4.3 重点公司

绝味食品：疫情恢复趋势下，公司有望戴维斯双击。绝味在疫情期间开店速度不减，费用 补贴锚定加盟商长期共进退信心，海纳百川计划紧握行业格局加速演变机会，星火燎原加 速市场下沉。疫情影响下，公司短期业绩经历阵痛，但长期经销商粘性增强，策略拿店行 业市占率有所提升，公司在供应链和渠道管控端的核心竞争优势持续加强。疫情长期呈现 放开趋势，公司有望迎来单店回升及竞争格局更为优化，细分龙头有望迎来戴维斯双击。

周黑鸭：疫情恢复弹性大，长期开店空间仍广阔。周黑鸭直营门店占比较高，短期受疫情 直接影响大，关注疫情恢复带来的业绩弹性。展望后续，公司主推小而美的店型，加强社 区店的布局，加盟商初始投资降低明显，疫情下抗风险能力更强，毛利率端通过降本增效 全年有望保持相对平稳。长期来看，疫情好转下公司业绩修复弹性大，社区门店逐步跑通， 有望打开长期万店开拓空间。

甘源食品：渠道重心转向零食店，渠道红利下，放量可期。甘源此前基于价盘管控的考虑， 对于全面拥抱零食量贩渠道有所疑虑。随着量贩零食模式的持续发展，公司充分认知到该 渠道巨大的发展机遇，于今年 Q3公司调整渠道重心，调整供应链全面拥抱零食量贩渠道， 当前公司已和零食很忙、赵一鸣等多个零食连锁品牌达成合作，后续有望充分享受零食渠 道发展红利。其次，零食量贩店产品主打性价比，产品矩阵亦适应流通渠道，甘源营收主 要来源 KA/BC 等渠道，流通渠道占比低，后续适应的产品导入流通渠道，亦有望带来可观 增量。公司产品力强，产品进入山姆、盒马等高端会员类超市，销售情况亮眼。当前零食 渠道高端向会员类超市变革、性价比向零食量贩店变革的趋势显著，公司产品既能做高端 也能走性价比，高度契合渠道变迁趋势，渠道红利将提振公司业绩。

盐津铺子：调整迅速，率先拥抱零食店渠道，持续享受渠道扩张红利。受到 KA 人流量下 滑的影响，21Q2 公司业绩短期承压。春江水暖鸭先知，21Q3 起公司迅速进行战略转型升 级，由渠道驱动增长升级为产品、渠道双轮驱动增长，聚焦面包、薯片等核心品类。在供 应链改造到位的基础下，公司开始全面拥抱零食很忙等零食店渠道，经过小半年爬坡， 2022 年 4 月，公司在零食很忙的销售额突破 2000 万/月，SKU 也由初期的 2 个逐步增加至 29 个。当前来看，公司在零食量贩店渠道的销售额近 3000 万/月，作为零食店拥抱先行者， 将持续享受零食量贩渠道快速扩张的红利。展望后续，公司渠道转型敏锐度高、执行力强， 率先拥抱高景气度的零食店渠道，电商渠道推出合伙人计划完善激励机制，零食量贩店和 电商渠道将持续贡献业绩增量，助力公司高成长。

良品铺子：零食连锁深耕多年，入局零食量贩具备加盟管控优势。良品线下门店起家，线 上流量兴起时积极拥抱，当前线上线下营收贡献各占一半，全渠道拥抱能力强。公司具备 丰富的线下零食连锁运营经验和加盟商资源，入局零食量贩赛道，将在主业高端定位之外 形成强有力的补充。当前零食量贩行业高景气度，仍处跑马圈地阶段。公司在单店运营及 加盟商管理上具备核心优势，此时入局为时不晚，第二成长曲线路径清晰。主业当前单店 受到疫情影响短期被压制，长期门店扩张和单店提升空间仍大。线下门店卡位高端和性价 比，定位互补，双轮驱动，高成长可期。

劲仔食品：品牌进入渠道放量期，拥抱零食量贩店加速华中市场份额提升。公司流通渠道 起家，渠道空白点仍多，尤其是现代渠道，本质在于公司通过多年的口碑积累，当前进入 品牌推动渠道放量期。核心在于公司推出合适的产品规格提高渠道的铺设率，公司的大包 装产品适应现代渠道，有望持续放量。其次，小鱼品类起源于湖南，湖南大本营市场竞争 尤为激烈，公司在华中的市占率仍有很大的提升空间，而零食很忙等零食量贩店兴起于湖 南等地，渠道变迁给予劲仔在湖南弯道超车的机会，公司当前积极拥抱该渠道，华中市场 的市占率有望实现较大提升。

5.调味品：防疫政策优化，餐饮复苏在望

5.1 防疫政策优化，餐饮渠道有望复苏

防疫措施优化，调味品在餐饮渠道有望迎来反转。从消费需求来看，餐饮是调味品行业主 要的销售渠道，占比超过 50%。由于疫情反复，22年国内餐饮收入相比 19 年同期整体表现 疲软。短期内餐饮市场的不景气，对调味品行业的需求影响较大。随着防疫措施优化，消 费逐步复苏，我们认为调味品在餐饮渠道有望迎来反转。 若餐饮行业复苏，火锅供应链企业弹性更大。火锅业态受商场客流量下滑的影响较大。海 底捞和呷哺呷哺仍处于内部调整期，2022 年上半年还在关停存量低效门店，截止二季度末 门店数量同比下滑分别为 10.1%和 17.8%。2022 年上半年海底捞和呷哺呷哺营收同比增长 分别为-16.6%和-29.2%。日辰股份和颐海国际等供应链企业也受到大客户销售下滑的影响。 若餐饮复苏，我们认为日辰股份和颐海国际等火锅供应链企业的经营弹性会更强。

防疫政策优化，餐饮行业有望改善。从新冠防控方案（第九版）到二十条优化措施，国内 防疫的具体措施更加科学精准，隔离管控时间也明显缩短。防疫政策的优化有利于提振市 场对经济复苏的预期。同时，防疫政策的优化也能减少对群众正常生产生活秩序的影响。 疫情影响了餐饮的消费场景，随着防疫政策的优化，餐饮消费场景有望恢复。

5.2 原材料成本下行释放业绩弹性

若糖蜜价格下降，安琪酵母的业绩弹性较大。安琪酵母以水解糖替代糖蜜，随着水解糖产 能投放，糖蜜价格有望稳中趋降。同时水解糖产能的增加，有利于缓解糖蜜价格周期性给 公司带来的影响，对促进公司酵母产业长远发展具有重要意义。若糖蜜价格下行 10%，我 们测算对安琪酵母的毛利率贡献会达到 1.7%。

5.3 重点公司

海天味业：加快品类延伸，强化渠道优势。受疫情的影响，22Q3 酱油品类收入下滑 8.1%。 但醋和料酒等其他品类继续放量，提振整体营收增速。由于大豆和包材等原材料成本高企， 在酱油品类表现疲软的情况下，22Q3 毛利率为 35.3%，同比下降 2.6 个百分点。公司加快 了品类的拓展力度。在渠道方面，面对不利环境，公司积极探索新模式，深化新零售渠道 建设。品类升级是行业的发展趋势，公司正积极布局和推广旗下零添加产品。我们认为海 天拥有规模优势，同时渠道力强。虽然短期内公司受到了外部环境的冲击，但核心竞争力 不减。

千禾味业：营收增长稳健，区域有序扩张。公司持续推进区域扩张，22Q3 中部和北部区域 收入增长较快。短期原材料价格上涨，22Q3 公司成本端仍有压力，但公司通过收缩费用积 极应对。2022 年公司股权激励落地，提升员工积极性，人员团队也会趋于稳定。随着家庭 消费者更多的关注健康概念，酱油品类升级的趋势明显。公司主打零添加概念，具有先发 优势，有望受益于酱油品类升级的红利。

安琪酵母：收入稳健增长，成本压力犹存。22Q3 公司营收增长稳健，国内需求相对疲软， 但是海外业务继续高增长。受益于全球供应链受阻，人民币贬值以及公司加强海外销售， 国外市场表现持续较强。原材料价格上涨，产品结构变化，利润端承压。22Q3 公司毛利率 为 21.9%，同比下降 2.6 个百分点，主要由于原材料价格上涨，以及低毛利率的制糖业务占 比的提升。展望 22Q4，海外市场高增的态势仍有望延续，若疫情缓解，国内烘焙、动物营 养和保健品等业务也有望恢复。

天味食品：公司内部管理改善，业绩得以持续兑现。22Q3 营收实现高增长，香肠腊肉调料 对增长拉动较大，22Q3香肠腊肉调料收入同比增长126.0%，主要由于临近消费旺季，经销 商备货增加。2022 年公司更加注重自身竞争力的打造，坚持长期发展的战略。一方面，公 司推出股权激励计划能有效提升团队凝聚力和积极性；另一方面，公司开发优商扶商的经 销商分级运营模式，既能保障基本盘的增长，也可以针对成长型经销商客户实行精准施策， 运营模式更加灵活。

日辰股份：若疫情得到控制，公司业绩有望改善。受疫情影响，22Q3 餐饮渠道收入同比下 降8.8%。公司不断加大品牌定制业务布局，在消费环境疲软的情况下，22Q3品牌定制业务 收入同比增长仍有 16.5%。短期疫情反复，同时消费疲软，公司定制复合调味品业务经营 仍有压力。但公司立足长远，延伸产业链条，谋划启动非公开发行股票项目，为未来发展 进一步打开空间。

宝立食品：B 端需求复苏，轻烹继续高增。22Q3 轻烹解决方案业务继续保持高增长，主要 由于疫情对 C 端意面的需求仍有促进作用，同时我们认为空刻意面品牌知名度的不断提升 也会拉动销售增长。由于疫情得到缓解，下游餐饮需求复苏，22Q3 饮品甜点配料业务和复 合调味料业务经营情况明显改善，营收增速由负转正。空刻以西式方便速食产品切入市场， 成功占据“意面方便化”先机，当前正处于品类上升期，未来也有望拓展其他速食品类。公 司积极投入宣传费用，强化品牌形象塑造，持续巩固自身竞争力。

颐海国际：若消费复苏，B 端经营弹性较大。短期餐饮端量利承压，22H1 关联方渠道收入 同比下滑 25.0%，其中价增-6.0%、量增-20.3%，主要由于受疫情影响关联方门店数量减少、 经营承压。22H1 第三方渠道收入同比增长 17.0%。公司在产品和渠道上正积极调整。公司 调整部分产品价格，以开拓下沉渠道，进一步提升市场份额。公司通过实现渠道和经销商 的精细化、区别化管理后，一定程度提升体系的运营效率。

6.速冻食品：降本增效，行业扩容

6.1 预制菜改善餐饮成本结构

连锁餐饮企业带动预制菜的需求提升。国内餐饮连锁化程度逐年提升，而连锁餐饮出于统 一出品品质、保证出餐速度、改善成本结构等目的，增加了对预制菜品的需求。头部连锁 餐饮企业中预制菜使用比例已经较高。真功夫、吉野家、西贝、小南国等连锁餐饮企业预 制菜占比高达 80%以上。 预制菜能很好地为商家降本增效，提升餐企盈利能力。餐饮企业使用预制菜，虽然原料采 购成本会增加，但是降低了能源成本和人工成本，整体上能提升盈利水平。短期疫情影响 了 B 端的需求，若餐饮消费场景逐步复苏，预制菜在 B 端的发展有望提速。

品类创新带动速冻食品行业扩容。速冻是种保鲜技术，万物皆可速冻。传统的速冻食品更 多是水饺、汤圆、鱼丸和肉丸等品类，但随着速冻菜肴类产品的发展，速冻食品行业的品类更为丰富。2021年中国预制菜产业市场规模达到 3459亿元，行业规模增速保持在 20%左 右。预制菜的迅速扩张，也打开了龙头企业成长的天花板。 安井食品拓展预制菜业务，第二增长曲线初见成效。安井食品依照“自产+并购+OEM”的 策略继续深化预制菜领域布局，预制菜第二增长曲线可期。公司收购新柳伍和新宏业提升 了自身在小龙虾业务的竞争力。安井小厨事业部势头正盛，目前陆续推出了小酥肉、荷香 糯米鸡、炸霞糕等品项，进一步扩充了公司的产品线。

6.2 重点公司

安井食品：主业增长亮眼，业绩弹性持续兑现。22Q3 鱼糜制品和肉制品营收增速有所恢复， 主业营收增速接近 25%。前三季度锁鲜装产品收入同比增长超过 40%，高毛利的锁鲜装占 比提升带动产品结构升级。22Q3 菜肴制品业务继续保持高增长，新宏业和新柳伍提供额外 并表的增量；冻品先生积极表现，酸菜鱼、藕盒、扇子骨和水发系列等产品持续放量， 22Q3 营收同比翻番；安井小厨顺利放量，22Q3 销售额达 7000 万左右，小酥肉已具备大单 品潜力。公司积极推进预制菜业务，打造第二增长曲线，目前已初见成效。公司仍会加强 对费用的管控，展望 22Q4，在低基数下，业绩有望继续高增。

立高食品：积极变革，静待成效。受疫情冲击，下游烘焙行业需求疲软，公司营收增长仍 然乏力。22Q3 冷冻烘焙食品/烘焙原料营收同比增长分别为 4.5%/-0.85%。当前公司推动销 售团队融合工作，以集约销售资源并提升下沉渠道覆盖力度。公司组建集团层面产品中心， 施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发的响应速度和质量。公司以地域 为基本单元，组建新的供应链中心架构。面对不利的环境，公司立足长远，正积极变革， 以提升自身竞争力。若疫情缓解，我们认为公司经营业绩有望明显改善。

千味央厨：大 B 端复苏，净利率改善。22Q3大 B 端恢复较好，带动整体营收增长。从渠道 上看，22Q3 由于疫情缓解，同时百胜上新速度加快，以及肯德基蛋挞的份额增长，因此大 B 渠道恢复较好。22Q3 大 B 端收入占比约为 37.8%，较上半年提升 3.5 个百分点。公司继 续支持重点经销商做强做大，前 20 名经销商贡献收入仍保持较高增长。展望 22Q4，新品 红豆派和法风烧饼有望放量，公司在肯德基蛋挞的份额增长也会继续带来增量。蒸煎饺品 类主打性价比策略，营收有望继续保持高增长。公司继续支持重点经销商做强做大，经销 渠道仍有望保持高增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」