（报告出品方/分析师：东吴证券 黄细里 谭行悦）

1 老牌汽车制动公司，产品矩阵持续拓展

1.1 抓住行业机遇，老牌制动公司转型

成立四十余载的制动行业领先企业，形成“汽车基础制动+电控系统+智驾系统+轮毂电机”产品矩阵。公司始于1979年成立的石岩人民公社汽车制动器厂，多年积累具备雄厚基础制动生产与客户基础，业务拓展至国内众多主流主机厂。

2000年后公司逐步探索汽车电子产品，已有ABS、EPB、ESC、线控制动产品等丰富电子控制产品矩阵，均实现量产配套。2015年，公司通过参股轮毂电机公司Elaphe涉足轮毂电机领域，成立合资公司，产品预计2022年交付。公司提早抓住智能驾驶行业机遇，设计的ADAS产品于2020年实现量产。

实控人持股23.6%，董事长技术出身。

公司实际控制人为黄氏父子（黄来兴及其长子黄伟中、次子黄伟潮），直接和间接持股23.6%。公司创始人及前任董事长黄来兴技术出身，1979年开始就担任石岩公社汽车制动器厂厂长，2004年后其子黄伟潮、黄伟中相继担任公司董事长，发展理念一脉相承。

1.2 业务横向拓展，形成多元产品矩阵

形成了“汽车基础制动+电控系统+智驾系统+轮毂电机”的产品矩阵。

公司在保证基盘业务（基础制动产品盘式制动器、鼓式制动器）稳健运营的基础上，电控系统产品ABS、EPB、ESC等逐步贡献营业收入，线控制动产品逐步迭代已经实现量产，智驾系统与轮毂电机产品已具备定点认证，期待放量。

1.3 形成“乘用+商用、国内+国外、自主+合资”的客户结构

客户逐渐铺开，电控产品客户拓展有成。

公司经过长期发展，进入大多主流主机厂供应体系。同时立足国内，着眼全球，2016 年，公司成功进入通用 GEM 项目全球采购平台和大众集团高端整车制造MLB 平台。2020年，公司获得PSA前制动钳项目定点，NISSAN项目量产。电控产品跟随客户拓展逐步放量，已经供货江铃、长城、东风、吉利等自主主机厂及零跑等新势力厂商。

1.4 经营重回增长通道，电控业务逐步放量

营收增速转正，主营业务重回成长通道。

2019-2020年公司受制于汽车行业周期下行，基础制动业务出货减少、新业务电控业务刚刚起步，营收连续两年负增长。2021年，公司基盘基础制动业务进一步开拓，电控产品初具规模，营业收入实现36.3亿元，同比增长24.3%。2022年前三季度，公司克服疫情等外部扰动，营收实现26.5亿元。

基盘业务维稳，电控产品逐步放量。

近年来公司在稳健发展基础制动业务的基础上，大力发展电子控制系统产品，2021年公司迎来电控产品增长元年。基盘基础制动业务贡献近80%营业收入，电控业务占比连年提升，2022年上半年电控产品贡献13%的营业收入。

产能未充分释放导致先期盈利能力不足，毛利率企稳盈利拐点已现。2014年、2017年公司先后募资扩产，产能利用率的提升不及预期导致公司在2020年前面临盈利危机。2020年后公司逐步摆脱产能扩张过于激进的影响，叠加2022年原材料价格回落公司盈利能力逐步转好，毛利率和净利率呈现持续上升趋势。

逆周期扩张产能，已经度过产能扩张困难时刻。

公司在2014年募集资金后大幅扩张产能，2015-2017年在建工程规模创历史新高，转固后给公司造成较大折旧摊销的费用压力，导致公司在2017年汽车行业下行的环境下面临盈利困局。2018年后公司在建工程规模恢复正常水平，营收规模逐步提升对冲折旧摊销的成本压力，公司已经度过产能扩张最艰难的阶段，期待公司经过产能投放期后实现产值兑现。

营收规模提升产生规模效应，期间费率逐年减少。

公司期间费率经过2019年高点后逐年回落，其中管理费率于2019年受折旧摊销等费用增加、总营收规模负增长等因素影响有较大幅度提升，随着公司内部管理精细化，营收规模上升带来规模效应，各项费用管控效果初步显现。

研发投入不减，打开长期成长空间。

公司近年来加大对电控产品和线控制动产品的资源投入，研发费用及研发费率显著上涨，2019年以来公司研发费率维持5%左右高位水平，2022年前三季度公司研发费率为5.34%，继续保持高位水平。

2 制动市场持续升级，拥抱线控制动星辰大海

2.1 汽车制动系统——持续升级的千亿级市场

汽车制动系统指行驶中汽车减速或停车、以及行驶和停车过程中保证车身稳定的一系列专门装置，根据作用可分为：

1）行车制动系统：盘式制动器、鼓式制动器、真空助力器等；

2）驻车制动系统：手刹、EPB；

3）应急制动系统&辅助制动系统：ABS、ESC、FCW、AEB。

汽车制动系统处于升级通道：随着时间的迁移，汽车制动系统逐步电子化、智能化、集成化，如传统机械制动装置升级为电子机械制动，机械拉索式手制动升级为集成式EPB。

2.2 汽车制动系统持续升级，处于向线控制动迭代的关键期

2.2.1 阶段一：传统机械制动阶段

最早制动器的制动力来源主要来自于人力以及真空助力泵助力，再通过液压或气压传导。

以液压伺服系统为例，驾驶员脚踩制动踏板，人力通过真空助力泵（发动机抽真空产生负压，可以将力量增大八倍左右）放大后，将制动主泵的制动液顺着管路推动到制动器的制动分泵里。

两种动力传导方式比较来看：

1）液压伺服制动系统制动响应精准而快速，易于操控，更易集成于高级驾驶辅助系统，但力量较小无法用于重型车辆；

2）气压动力制动系统力量大，多用于重型车辆，但因气体易被压缩，响应时间较长。

执行端以传统机械制动装置为主：

1）行车制动方面：盘式/鼓式制动器是最终实现车辆制动的执行装置，原理是利用与车身相连的非旋转元件和与车轮相连的旋转元件产生摩擦力抵消轮胎的动能，其中盘式制动器由于散热性好、可靠性高普遍应用于乘用车。

2）驻车制动方面：传统机械拉索式手制动，通过钢制拉绳对制动盘施加拉力，从而夹紧车轮实现驻车制动功能。

拉索式手制动的优点在于：

1）结构简单，成本低；2）易于实现漂移等极限驾驶功能。

缺点在于：

1）无法自动检查拉索松紧度；2）停止和起步需要频繁操作，便利程度低于电子手刹；3）无法进行二次夹紧，制动盘热胀冷缩易导致制动力不足。

2.2.2 阶段二：引入电子辅助控制，推出电控产品

行车制动方面：一方面机械制动部件向电子化升级，如真空助力器升级电子助力系统；另一方面集成辅助制动系统ABS（纵向制动控制）/ESC（横向+纵向制动控制），ABS可防止车辆紧急制动时因车轮抱死造成车辆失控，ESC通过将制动力输出的液压进行再分配实现车身行驶稳定。

驻车制动方面：传统拉索式手制动升级为拉索式EPB（电子手刹），进一步可升级为集成式EPB。新的行业趋势是将EPB的基本硬件和逻辑电路与ESC架构集成，既可实现硬件有效降本、降低制动系统复杂性，亦可提高系统可靠性。

行车制动系统融入电控产品ABS/ESC，更有利于行车稳定性与安全性。在液压制动系统的基础上，现代的汽车制动系统引进了电子制动产品ABS及ESC：

1）ABS防抱死系统，能够保证车轮始终保持最大的制动力，并保证转向功能和增加制动时方向的稳定性，从而实现最佳的纵向制动控制；

2）ESC车身稳定系统，该产品为ABS的升级产品，通过多项传感器的数据，对车身姿态进行调整控制，在保留ABS系统功能的基础上，能够防止转向过度/不足，并具有主动建压功能。

电子驻车制动（EPB）最初实现静态制动功能，逐渐向动态控制演变。

拉索式EPB，电子驻车系统过渡形态。拉索式EPB通过电控的方式，将驻车制动拉索进行拉紧和放松。除了具备传统手制动的静态驻车还有静态释放功能外，拉索式EPB能够集成自动驻车（AUTOHOLD）和上坡起步辅助功能。并且免去了手刹拉杆，使得驾驶舱内空间布局有较大的优化。

硬件解耦，集成式EPB实现线控功能。集成式EPB在拉索式的基础上，通过电动机组件代替了制动拉索，当驾驶者操作驻车电子按钮后，电子控制单元将控制集成在左右制动卡钳中的电动机工作，带动卡钳活塞产生机械夹紧力，从而完成驻车动作。

集成式EPB通过驻车制动系统硬件的解耦，实现了驻车制动的线控功能。在线控功能的基础上，EPB能够作为行车制动的冗余部分，在制动失效的情况下介入行车制动。

2.2.3 阶段三：线控制动作为自动驾驶时代必需品，放量可期

线控制动（Brake-by-wire）实现硬件解耦，数据线传递信号，成为电动智能化背景下最佳选择。线控制动主要构成包括传感器、中央控制器（ECU）、制动执行模块、通信单元和电源五部分，踏板位移与制动力传导解耦，通过踏板位移传感器来识别制动意图，ECU单元通过车载网络接受制动指令信号并计算出各个车轮所需的最佳制动力，并通过电机来完成建压过程。线控制动系统可以分为电子液压制动（EHB）和电子机械制动（EMB）两种。

EHB是目前的主流选择，是目前兼顾成本、性能的最优解。

1）结构上，EHB更加精简，相较于传统液压制动取消了真空助力器（用电机取代）以及制动踏板和车轮制动器的机械或液压管的链接，主要由踏板感觉模拟器、液压控制单元和电控单元三部分组成。按照是否集成ESC或ABS，EHB可分为Onw-Box和Two-Box两种形式。

2）功能上，1）取消了真空助力器，更适用于新能源汽车；2）响应速度提升，短距离制动停车和行驶稳定性方面有了较大改善；3）系统算法可补足由于机械特性变化导致的制动力不足等情况；4）安全性更高，eBooster失效时可切换ESC作为备份制动；5）系统能够实现制动能量回收，降低能耗。6）与EMB方案相比，可直接采用现有的车载12V电源，更为可靠。

电子机械制动（EMB）是未来方向：

1）结构上，EMB完全取消液压传导，四轮的电控制动模块取代了传统的盘式制动器/鼓式制动器，使用通过电信号直接控制轮侧电机制动器。

2）功能上，EMB使用电信号完全取代了液压制动，制动速度更快且能实现四轮制动器的独立控制，更适配与新能源汽车，是完全自动驾驶时代的必然选择。但是诸多难题制约EMB量产，如电源适配问题、安全控制问题、恶劣工况下驱动电机稳定性问题以及成本问题。

2.3 产品升级带动行业扩容，国产替代趋势已现

2.3.1 竞争格局：基础制动赛道拥挤，电控产品多被国外巨头垄断

制动器市场跟随下游整车行业周期波动，跟随整车行业逐渐扩容。21世纪以来我国商用车和乘用车市场规模持续扩大，制动器行业景气度和整车行业紧密关联，根据中国汽车工业年鉴数据，21世纪初到现在盘式和鼓式制动器出货量增长接近10倍，市场扩容与自主崛起给予国产制动系统供应商超车机会。

格局来看，制动系统行业由于安全标准要求高、主机厂验证周期长，长期被海外老牌零部件供应商如博世、大陆瓜分大半市场，但随着国产制动系统供应商配套经验增加、配套产品从传统机械制动拓展到电子控制产品以及线控制动产品，具备整套制动系统配套能力，制动系统行业国产替代趋势增强，国内供应商伯特利、亚太股份、万安科技等逐步占据一席之地。

电控产品市场国产供应商起步较晚，国产替代空间大。制动系统电控产品在20世纪90年代后由国际大型零部件供应商相继推出，国内制动系统电控产品市场主要被国际零部件供应商垄断，国内供应商起步较晚处于弯道超车的黄金阶段，伯特利作为国产制动龙头在中国EPB市场中占据8.3%的市场份额。

国产供应商份额提升的驱动因素：1）疫情导致的行业“缺芯”促使自主主机厂纷纷选择保供能力更强的国产供应商；2）自主主机厂市场份额逐渐提升，从产业链自主可控的角度出发更多选择国产供应商，带动国产供应商市场份额提升；3）国产供应商具备联合开发、响应速度更快的优势。

线控制动涉及行车安全，国产化替代较难进行。相较于EPB驻车制动，行车制动在工作环境，算法复杂度，技术实现等多个维度要求更高，且直接涉及行车安全，主机厂推动国产化较为谨慎。因此导致在线控制动之前的ESC产品上，虽然自主底盘件供应商15年即推出了各自的ESC产品，但ESC的国产化替代进程依然较慢。

线控制动是在ESC基础上集成的产品，面临ESC同样的问题。市场格局看，全球线控制动市场被博世、大陆、采埃孚天合等国际供应商垄断，其中博世集团份额最高。

2.3.2 行业空间：基础制动产品渗透率位居高位，线控产品存在广阔市场空间

根据汽车之家参数以及乘联会车型销量数据测算：

1）乘用车中鼓式制动器渗透率极低，多为10万以下低端车型配置且有逐年下降趋势。

2）EPB产品2019年渗透率约为47%，2021年渗透率79%，预计2025年渗透率将达到95%。

3）ESC涉及行车安全，发展较晚但渗透率较高，据我们测算2021年到达90%以上高位水平。

根据我们测算，由于乘用车制动市场盘式制动器、ESC、EPB产品渗透率位居高位，向上空间不足，预计基础制动市场规模跟随下游乘用车放量稳态上涨。

电动智能车必备执行单元，价值量快速提升，未来空间广阔。

电动化真空源缺失+智能化执行单元灵敏度需求提升角度来看，线控制动是未来电动智能车必备的执行单元，单车价值量从传统制动系统1000元左右提升到2000元以上，未来有望随着电动智能化渗透率的不断提升，市场空间快速打开。

据高工智能汽车数据，2021年中国新车前装市场线控制动搭载率为15.04%，纯电车型EHB（Two Box）搭载率为30%，2022年1-9月中国乘用车市场EHB前装搭载率达到23.45%，呈现快速提升趋势，其中新势力品牌搭载意愿最强。

据我们测算2021年市场空间约为39亿元，假设2025年新能源车渗透率达到50%，市场规模有望达到246亿元，2021-2025年，CAGR达到58%。

3 制动龙头拥抱转型，内生外延增业绩

3.1 深耕基础制动多年，行业龙头地位稳固

深耕基础制动四十余年，掌握行业knowhow。公司是国内最早一批生产制动系统设备的厂商，具备全套制动系统供应能力。

公司从自主生产制动设备发家，通过与国际制动系统供应商德国FTE、日本TBK、韩国勤日成立合资公司的方式快速接轨国际前沿制造技术，掌握行业核心技术。

和同行业公司相比具备比较优势：

1）从业年份更长，经验及客户积累深厚。公司始于1979年成立的石岩人民公社汽车制动器厂，相较于伯特利（成立时间2004年）、万安科技（成立时间1999年）历史更为悠久，具备更长时间的客户配套经验，具备客户配套优势。

2）产销量显著高于同业公司产生规模效应。公司盘式/鼓式制动器产能领先，具备产能优势；电控产品产能初步放量，国产替代趋势明显。

3）产品矩阵更为完善，能够提供全套制动产品。公司具备“基础制动产品-电子控制产品-线控制动产品”的全产品矩阵，能为主机厂提供一站式配套服务。

客户突破卓有成效，持续获得主机厂定点。公司基础制动产品客户逐渐从自主向合资、外资渗透，产品结构从单一制动器/制动钳逐步突破到制动总成，配套价值明显增加，车型从燃油车逐步向新能源车开拓，具备持续的生命力。

公司募投补足铸件产能，基础制动产值峰值有望突破50亿元。铸件是基础制动器的钳体、支架的主要原料，是公司提升基础制动器产能的基础，公司在补足铸件产能基础上继续投入“年产400万套汽车盘式制动器建设项目”。

公司通过IPO和可转债募投扩产基础制动器产能780万套，铸件产能12万吨，线性相加能为公司提供产值超25亿元，公司基础制动总营收有望接近50亿元。

3.2 电控产品实现从0到1，抓住行业机遇有望实现从1到N

电控产品ABS跟随行业渗透率上升实现0-1的突破。公司ABS产品2000年推出，2004年实现量产为全国首家，跟随ABS逐步成为标配，产量在2021年达到约70万套。

驱动因素：

1）汽车行驶安全需求提升，主动安全系统对行车安全的保障效果逐步被认知；

2）政策推动ABS成为标配，2008后陆续出台多个制动系统技术相关政策，鼓励ABS等主动安全产品成为标配。

公司进入电控产品“研发-量产”正向循环通道。

有了ABS产品成功配套的经验，公司EPB/ESC等电控产品进入研发-量产的快速通道。根据高工智能汽车数据，EPB和ESC产品渗透率分别处于78%/92%的高位水平，公司抓住产品渗透率加速提升的行业机遇以及汽车行业“缺芯”带来的国产替代机遇，从初期研发开始连年取得重大突破。公司从2010年后开启EPB/ESC产品研发，2014年取得配套资格，2021年正式量产并获得多家主机厂定点配套。

定向增发+可转债两次募投，筑牢电控产品放量基础。

公司分别于2014年和2017年两次募资扩充电控产品产能，其中2014年通过定向增发的方式扩充EPB产能40万套，预计达产贡献收入3.6亿元，已于2019年达产；2017年通过发行可转债开展100万套电控产品技术改造项目，预计达产贡献收入13.4亿元，由于2017年后公司经营出现瓶颈，公司暂停项目投产计划，2022年3月公司看好电控产品后续发展前景，决定继续实施募投项目，为公司后续电控产品放量提供产能基础。

原有基础制动客户导入+新客户突破，电控产品放量可期。

公司电控产品EPB/ESC处于放量初期，拓展客户较为局限，有望通过“基础制动老客户导入+新客户拓展”的方式实现客户快速突破。同时受益于电控产品国产替代率提升，公司作为市场上少数具备制动系统电控产品量产配套能力的国产供应商有望快速实现客户突破。

4 线控制动+智能驾驶+轮毂电机成为长期看点

4.1 公司是为数不多量产线控制动系统的国内厂商

线控制动是智能驾驶的必备装置，公司提早布局迎来收获期。

公司凭借多年传统制动行业经验积累，提早把握时代风口于2010年左右切入线控制动领域，顺应汽车电气化时代行业需求提升于近两年迎来收获期。

从传统制动到线控制动，从Two Box方案到One Box方案，公司选择了由简到易的技术演进方案。

作为老牌制动厂商，公司切入线控制动行业具备天然技术优势，传统制动产品的研发量产经验可以做到较好的横向迁移。

公司先行研发ESC、IBS等电控产品，进而量产Two Box线控方案，技术路线从简到易，也意味着公司成为国内为数不多的线控制动量产配套厂商。2021年公司推出第二代One Box产品IEHB，有望在23年实现量产。2022年11月9日，公司发布公告，宣布收到某客户的集成制动控制模块（IBS onebox）定点。

4.2 通过技术引进，公司实现了轮毂电机国产化

轮毂电机是智能驾驶时代制动系统的重要发展方向。轮毂电机驱动系统能够将电动机安装在车轮内部．轮毂电动机直接驱动车轮行驶，省略了传统汽车动力传动系统的变速箱、传动轴、减速器、差速器等装置，在高效节能、轻量化、操纵性能上具备独特优势，是电动化、智能化时代电动汽车发展的重要方向。

公司与世界领先的轮毂电机生产厂商Elaphe联手，通过入股Elaphe、成立合资公司的方式掌握领先的轮毂电机技术。合资公司亚太依拉菲生产的M700型号轮毂电机搭配在达芬骑两款机车上，2022年实现量产，意味着亚太依拉菲M700型号轮毂电机完全国产化并将正式进入量产阶段。

4.3 面向未来，公司具备全套智能驾驶解决方案

公司是国内第一家拥有ADAS自主技术的企业，能够实现L2++的ADAS方案。

由于制动系统是自动驾驶时代重要的执行端系统，公司作为领先的制动系统供应商具备自动驾驶产业纵向拓展的动力，逐步形成了全套的智能驾驶产品矩阵。

感知层，公司具备智能驾驶基础环境感知传感器摄像头、毫米波雷达、超声波雷达；决策层，公司具备ADAS决策系统和APA方案；执行层，公司具备线控制动产品量产技术，同时布局轮毂电机产品。

ADAS产品得到主机厂验证实现量产供货。公司的ADAS系统于2020年在奇瑞S61车型上量产，截止至2021年年报，公司获得了开沃汽车、河北瑞腾以及东风等整车厂的ADAS项目定点或批量供货。

5 盈利预测与估值

基于以下核心假设，我们对亚太股份业绩做了详细预测：

汽车基础制动系统业务：

公司基础制动系统业务具备良好的订单支撑，客户有望持续突破，作为公司的基盘业务产能利用率有望逐步提升，2022-2024年营业收入有望实现29.9/36.2/39.6亿元，规模效应叠加原材料价格回落推动2022-2024年毛利率实现14.6%/15.2%/16.1%。

汽车电子控制系统业务：

受益于公司电控产品品类拓张，EPB和ESC产品有望贡献更多营收增量，自主品牌客户销量持续增长推动电控产品国产替代率逐步提升，叠加公司通过募投快速扩充电控产品产能，我们预测2022-2024年汽车电子控制系统业务营业收入有望实现6.7/11.0/12.9亿元，规模提升产生规模效应，我们预测2022-2024年该业务毛利率为16.7%/17.3%/18.0%。

线控制动业务：

公司线控制动业务于2022年11月获取主机厂定点，有望把握行业红利实现快速放量，我们预计该业务将于2023年贡献营收，预计2023-2024年线控制动业务营业收入为0.2/5.4亿元，毛利率为20.0%/21.0%。

预计公司2022-2024年营业收入为39.5/50.5/61.0亿元，同比+9%/+28%/+21%，归母净利润分别为0.75/1.55/2.63亿元，同比+70%/+107%/+70%，EPS分别为0.10/0.21/0.36元，市盈率分别为75.12/36.22/21.36倍。

我们选取汽车制动行业龙头企业伯特利、平台型汽车零部件公司拓普集团作为可比公司，2022-2024年平均PE为43.0/28.9/20.9倍。

我们认为公司作为老牌汽车制动公司，有望把握制动行业升级红利占据更大市场份额，线控制动业务或为公司带来更大成长空间，应该给予更高的估值溢价。

6 风险提示

汽车行业销量不及预期。公司下游客户主要为下游主机厂，受下游行业景气度影响较大，若汽车行业销量不及预期会直接影响公司产品出货。

新产品开发不及预期。公司线控制动产品、轮毂电机产品尚处于开发周期，若产品开发进度不及预期会影响新产品量产时间。

新客户开拓不及预期。公司规模提升依托电控线控产品客户快速突破，若公司新客户拓展不及预期会影响公司新业务增长速度。

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