作者：kangins

刚刚，融创中国债务重组进度及2021年年报同时公布！这也是2022年4月1日后首次公布债务重组方案！亦是首个TOP20暴雷企业中年报难产中第一个出具审批年报的企业！而此次融创公布的重组方案堪称教科书式的拍案惊奇，堪称经典！！

图源:上市公告

此次融创公布的债务重组方案仅涉及境外，公告内容分为四部分：重组进展、初步重组原则、潜在的实施结构、初步重组框架四部分。

01 全面解读：教科书式的重组方案

1、重组对象及取得进展的债务人比例

（1）重组对象：本金总额约为91亿美元的优先票据及其它境外债务；

（2）取得进展的债务人比例：当前积极沟通的债务人（或小组）共同持有或控制 超过30%的现有债务本金金额。

图源：上市公告

解读：在过去8个月里，融创积极对接债务人，但是收效甚微，体现在两方面：

其一，目前推进取得进展的债务仅涉及91亿美元（或等值630亿元人民币），占融创总负债10518亿总债务额度中的6%，债务重组比例小；

其二，就是这境外91亿美元的债务中，取得积极进展的债权人比例亦只有30%左右，占比偏小。

2、初步重组方案框架

（1）部分债转股。91亿美元中的30-40亿美元及部分股东借款转化为公司的普通股或股权挂钩工具；

（2）部分债兑换长期限的新票据。新票据期限为2-8年，预计前两年可不支付利息，即头小尾大的还款方式；

（3）增加增信措施。增加境内若干资产作为新票据的偿还担保；

（4）支付债权人同意重组方案的同意费。

图源：上市公告

解读：

（1）针对91亿境外债务中的30-40亿左右进行债转股，其中，融资倾向于最小比例进行转化，即按30亿美元的额度债转股，但是债权人倾向更高的比例即按40亿美元的额度进行转化，不过双方在此的意见差距不大；

（2）另外，对于剩余债务的重组年限方面，双方目前差距分歧比较大，债权人方面希望以最短的重组时间来进行债务重组，比如2年，而融创方面则是希望以尽量长的时间比如说8年，这一部分双方的意间差距较大，也是后续双方继续博弈的地方；

（3）增信措施以及同意签字费这两个方面，相信所有债权人都是喜闻乐见，因此这两方面大家的意见倾向于一致。

3、境外债务重组的理论支撑

预估未来七年总的现金流。当前现金及等价物1300亿元+未来七年扣除项目负债后的现金流净额3200亿，即总的现金流4500亿元，其中有约20%可用于偿还境外债务，即900亿元人民币（约125亿美元）。

图源：上市公告

解读：融创这个预测堪称教科书般的完美，令人拍案叫绝。通过预测未来七年总的净现金流反向论证对融创提出上述债务重组的方向是经过深思熟虑的，而不是胡说八道，依据有三：

（1）融创总负债10518亿，境外债务110亿美元（约人民币800亿元，不到10%），但是却拿出未来七年现金流的20%来偿还，说明诚意够足，言外之意见就是已经优待你们境外债权人了，不要得寸进尺；

（2）可用于偿还外债的900亿中是通过7年累积现金流实现的，意味着融创希望重组的年限至少7年，最好是8年，与债权人希望在2年内完成重组的想法差距较大，以说理的方式再次论证了自己提出的方案的合理性，暗示你们再不同意，后续等境内债权人醒悟过来了，可能你们边现在的方案也没有了；

（3）再画个饼。在未来7年内，如果资产价格合适，可能会考虑卖出一部分资产以实现你们资产的更快速回笼。言外之意就是自己的资产都是好资产，现在绝对不能贱卖，不管你们再怎么反对，我也不卖。

综上，融创通过正、反论证，对公告提出的境外债务重组方面以软硬兼施的策略给了一个萝卜又给了一个大棒。对于曾经TOP3企业且当前已暴雷的企业来说，这也是一个比较有诚意的方案，当然，目前双方的博弈还在进行之中。

02 融创的自救

此前（9月8日），融创中国收到陈淮军向香港特别行政区高等法院（后简称“高等法院”）提出的清盘呈请，涉及其持有的融创未偿还的优先票据2200万美元及应计利息。而融创中国对该清盘呈请提出反对意见，获得“高等法院”同意并延期至2023年6月14日开庭聆讯。

5月12日，融创中国(1918.HK)公告对其公司发行的2023年10月到期7.95%优先票据项下一笔金额为2947.86万美元的利息应于宽限期2022年5月11日到期应付但是未付，至此，融创中国在积极自救半年后正式官宣违约！

自2021年下半年开始，自恒大债务危机开始，整个房地产行业的形势便急转直下，融创中国除了停止其上半年疯狂倒地的动作外，便开启了“卖卖卖”一系自救行动，试图缓解其流动性危机：

制图：投行圈子/kangins

除此之外还包括通过融创中国股权折价融资、孙宏斌个人4.5亿美元的无息借款等，合计融得约400亿元的资产，但是相对于总负债1.2万亿的融创中国来说，这显然远远不够。

03 疫情，压倒骆驼的最后一根稻草

除了融创中国自身流动性紧张外，与多数房企一样，今年以来融创中国的销售情况也出现了断崖性地暴跌。2022年1-10月销售额1529亿元，同比下跌70.2%，直接跌去七成；权益销售885亿元，同比下跌57.9%，跌幅也超过一半。

图源：智研咨询

而作为融创中国销售回款重仓的上海分公司，此前回款贡献了融创中国近1/3的销售额。受3月初上海疫情影响，更是受到了极其严重的影响，导致传统销售旺季金三银四直接作废，而今年受整体房地产行情低迷，全年旺季金九银十销量也未见明显起色。

制图：投行圈子/kangins

从对比图中可以看出，全国区域的销量额呈逐月递增，特别是在其5月官宣违约后，其后销量从之前第一季度跌幅在一半以内迅速扩大至7成左右。

2021年9月，孙宏斌在业绩会上说，“除了我们以外都有可能暴雷，了解自己的公司都比较难，别说别人的公司了。”在房地产行业由点及面的流动性困境及金融机构整体对房地产的致性收缩下，疫情带来的冲击作为压垮融创中国的最后一根稻草。

04 房地产行业：ICU到KTV

近期，针对房企的融资利好政策频出：包括双11在内在地产16条、11月24日的地产五条等三支箭彻底终结了房地产融资的困局：

1、双11“地产十六条”政策出台。地产16条对房地产融资的大方向，从限制转向了支持。在此之前，对于房地产的融资，在信贷政策上主要有“三道红线”，在股票市场融资上也是不鼓励。因此，房地产特别依赖表外融资和非标融资，这也为今天的房地产企业债务危机埋下隐患。同时，对于房地产市场的救助方向，此前是“救项目不救企业”，但是事实证明，这对于保交楼和房地产市场纾困效果不明显。此次16条新规对此作出调整，未来的方向是“救项目与救企业并存”。本轮房地产债务危机，部分房企是由于自身激进对行业造成较大风险。但是应该正确分类，毕竟有些财务激进的企业是资不抵债，有些仅仅是流动性风险。因此，16条的出台是在正确的方向上，疏通房地产融资的各类管道，为房地产市场早日回归正常轨道奠定基础。

2、万亿银行授信支援优质房企。六大国有大行在24日集体官宣，与意向房企达成合作，首次授信额度高达1.2万亿之多，而随着六大国有大行的表态，股份制银行迅速跟上，预计最终对房企的定赂授信将超2万亿。久违的地产大放水如期而遇。

3、下周存款准备金率。今日（12月5日），中国人民银行官网重磅公布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

……

房地产行业在信贷融资、债券融资以及股权融资方面迎来政策面的一次大转折，特别是已经停止了近12年之久的股权融资，对那些优质民营上市公司而言就如同一场及时雨。

在融资端解决了房企暴雷的问题后，制约房地产市场发展的另一个大病根就是疫情，而与12月6日召开的“天花板级”会议对疫情防控的定调，可以说制约房地产市场发展的两个病根一夜这间者消失了。对于房地产企业来说，犹如昨天还在ICU抢救，今天就被进KTV，这变化的感觉不要太爽了。

05 写在最后

只不过对于恒大、融创而言，是否可以在房地产利好政策中分得一杯羹？

现在，对于恒大、融创而言，最大的敌人，还是时间。