「深度」2023年美国通胀难回2%，货币政策仍将偏紧

原创 沈新凤 罗琦

报告联系人 | 罗琦

报告摘要

• 当前，高通胀已成为美国经济社会的突出问题，也是美联储政策的中心议题。美国通胀如何演变，关系着美联储加息会走多远，以及全球经济将会承受多大的压力。
• 复盘这轮通胀，可以清晰地看到本次通胀是从能源领域逐渐蔓延开的。能源商品于2020年12月开始持续大幅上涨，然后于2021年4月传导至核心商品，比如服装、新车、二手车等领域，大约到2021年9月传导至食品领域。最后自2022年以来，居住类通胀明显升温，成为通胀的第一位牵引因素，食品通胀持续坚挺，而能源通胀已不再是第一位驱动因素。
• 美国通胀能够下降，这是因为美联储加息并缩表。美联储“冻火鸡”式加息，可以降低总需求，稳定公众的通胀预期，进而降低通胀率。同时美联储自2022年6月开启的量化紧缩，也抽取市场的流动性，降低M2增速，削弱美国通货膨胀的货币基础。与此同时，美国财政部预计2023年也将控制财政支出，对通胀起到约束作用。
• 后续美国通胀走势取决于四个关键因素。一是美国劳动力市场的工资-通胀螺旋。当前美国劳动力市场仍然偏紧，职位空缺率偏高，在贝弗里奇曲线陡峭阶段下工资-通胀螺旋的拆解应该是缓慢的。二是居住类CPI的演变情况。由于美国劳工部的统计方法原因，居住类CPI存在滞后性，目前仍在追赶前期房租的上涨，预计要到2023年年中才能明显下降。三是能源市场情况。在全球经济降温的大背景下，油价上涨动能有限，但OPEC减产威胁仍然存在，且俄罗斯石油出口能否规避欧美制裁仍存在不确定性。四是粮食市场情况。“三重”拉尼娜2023年有望结束，利好粮食生产，CRB食品等先导指标回落预示着美国食品CPI能够回落，但俄乌冲突仍给粮食价格带来不确定性。综合来看，美国通胀在回落的过程中可能会存在一定的波折，2023年通胀也难以回至2%的水平。
• 在这样的通胀前景下，如何看待2023年美国的货币政策？我们根据货币政策规则进行了测算，结果显示美联储加息的边界大概在5%左右。随着美国进入限制性利率领域，过度紧缩的风险上升，美联储需要时间观察经济和金融体系对加息的反应，因此未来将逐渐放缓加息步伐。但放缓加息步伐和宽松货币政策是两码事，美国大概率还是会在2023年维持偏紧的政策取向，期待美联储过早地降息是不可取的。

风险提示：预测误差，通胀超预期，系统性金融风险。

报告正文

1.美国此轮通胀演变复盘

当前，美国通胀已成为美国经济社会的突出问题，也是美联储政策的中心议题。美国的通胀如何演变，关系着美联储加息会走多远，以及全球经济将会承受多大的压力。

历史并不总是压着相同的韵脚，此轮通胀的演变路径应该说超出了当时美国货币政策制定者的预期。从沃尔克驯服1980年代初的大通胀后至此次通胀之前，美国已经经历了长达40年的通胀可控期，这使美国决策者放松了警惕，以致于在能源和汽车领域初现通胀压力时，他们认为不会蔓延至其他领域，坚称通胀是暂时的。例如，2021年3月，当通胀鹰派人士认为拜登政府1.9万亿美元财政刺激计划将使经济过热时，美联储前主席和现任财政部长耶伦称通胀风险“很小”且“可控”，5月她进一步表示通胀不会成为一个问题。美联储主席鲍威尔也犯了同样的错误，他在2021年的大部分时间称通胀是“暂时的”，并将之归因为2020年的低基数、油价对消费者能源价格的传导以及供应链存在瓶颈不能及时对需求进行调整等，并认为随着这些供给侧因素消退，通胀会回调。但后来通胀的走势恰好相反，2021年3月至2022年6月，美国CPI同比从2.60%一路飙升至9.10%，核心CPI同比由1.60%上涨至5.90%，成为1982年以来美国最显著的一次通胀，这迫使美联储主席鲍威尔不得不放弃“通胀暂时论”，承认预测错误。

复盘这轮通胀，可以清晰地看到此轮通胀的演变脉络，即从能源领域逐渐蔓延至其他领域，演变成范围相当宽广的通胀。从构成分项来看，能源商品于2020年12月开始持续大幅上涨，月环比涨幅连续4个月在5%以上。然后通胀于2021年4月传导至核心商品，比如服装、新车、二手车等领域，大约到2021年9月传导至食品领域，最后自2022年以来，居住等核心服务通胀明显升温，成为通胀第一位的牵引因素。根据我们的测算，在2022年10月7.70%的CPI同比中，居住类通胀贡献了2.25个百分点，也即如果居住类通胀为0，那么CPI同比能回落至5.45%。同时，能源价格对CPI的推动作用已缩小，已不再是通胀第一位的驱动因素，但食品对通胀的推动作用仍比较坚挺。

2.美国此轮通胀能够下降的大逻辑

2.1. 美联储“冻火鸡”加息，将压制通胀

美联储可通过提高联邦基金利率，降低通胀率。沃尔克时代通过加息成功抑制通胀的做法，证明了该方法的有效。具体来看，当联邦基金利率上升时，可以通过利率传导机制传导至其他市场利率，比如抬高消费借贷利率、抵押贷款利率以及企业债利率等。更高利率具有抑制消费和投资需求的作用，促使供需重新同步，以及劳动力市场的降温，从而压低商品价格和工资涨幅。美联储加息还能通过利率平价机制使美元维持强势，降低进口成本。同时，美联储官员可通过加息发表鹰派讲话，释放捍卫2%通胀目标的决心，稳定公众的通胀预期。而当通胀预期能够稳定时，人们在定价时便会少将通胀因子嵌入到商品、服务和劳动的价格中，防止通胀自我实现。当然，美联储对于供给侧的因素难以直接施加影响，而能源、粮食等大宗商品上涨和供应链的扰动也会影响通胀，但美联储对其的直接影响力较小。总的来看，美联储加息能够通过抑制总需求和预期效应降低通胀，加息是应对通胀的利器。

从数据来看，2022年3月美联储启动加息，截至11月7日，已累计加息375BP，此次加息是1982年以来最陡峭的一次，显示了美联储抑制通胀的决心。从金融条件指数来看，美联储的加息行为的确显著地收紧了金融条件。金融条件指数(NFCI)由芝加哥联储每周编制，反映美国货币、债券和股票市场以及传统和影子银行系统的金融松紧度，其值越大表示金融条件越紧。我们看到，在美联储2022年1月的FOMC会议上指出“将很快上调联邦基金利率区间”后，金融条件指数便很快上升。这些举措显著降温了美国的总需求，美国个人实际消费同比增速由2季度的2.37%下滑至3季度的1.98%，私人总投资增速同比由2季度的7.15%下滑至3季度的2.26%。总需求的放缓将使得通胀降温。

2.2. 美国启动量化紧缩，降低通胀的货币基础

美联储自2022年6月开启量化紧缩，9月起每月最多缩减600亿美元的美国国债和350亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS），这将降低市场的流动性，减少M2的增速，降低美国通货膨胀的货币基础。经济学中有一个货币数量论公式，即PY=MV，其中P是价格，M是货币量，V是货币流通速度，Y是实际产出。在货币流通速度基本稳定的情况下，收缩货币量M，将对价格P产生压力。

事实上，美国通胀在2021年加速上行与其在2020年启动量化宽松是有关系的。当2020年3月初COVID-19大流行爆发时，美联储迅速介入，购买了大量美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），美联储的资产负债表规模也由从大流行前的约4万亿美元增加到2022年初的近9万亿美元，增加了一倍多。作为资产端的对照面，美联储负债端的准备金余额大幅上升，使得银行有大量资金用于购买美国国债等证券资产，这支持了美国财政部大量发行美国国债，并将所得资金的一部分转移支付给公众。这样，一条“美联储 商业银行 财政部 公众和企业”的量化宽松资金输送通道就形成了。这种量化宽松不仅会创造M2，也会在实物市场上形成购买力。因此我们看到美国货币供应量M2同比增速快速上行，由疫情前2020年1月的6.73%飙升至2021年2月的26.89%，这样的货币增速甚至高于1970年代和1980年代初的大通胀时期。与此同时，美国政府对个人的福利支出在2020年和2021年分别大幅激增至4.19万亿美元和4.55万亿美元，较2019年分别上升1.10万亿美元和1.46万亿美元。由于量化宽松加上巨额财政刺激，超发的货币转化为实物购买力，通货膨胀在2021年迅速上扬。

现在美联储希望通过量化紧缩逆转这一过程。美联储的量化紧缩会减少货币供应量M2，将给通胀降温。推演如下。第一步，当美联储持有的国债到期时，美联储资产端的国债减少，同时负债端的TGA(存放在美联储的财政存款)减少等量。第二步，财政部发行新债券以承接旧的到期国债。这时如果由银行购买国债，则银行准备金减少，M2不变。但如果由非银行部门购买国债，则银行准备金转移到TGA，同时非银行部门的存款减少等量，即M2减少了。类似的，当MBS到期之后，美联储减少对其的再投资，也会减少存款。从数据上看，美国货币增速的确在下降，2022年9月，季调M2甚至环比减少1290亿美元，这样大的数额在历史上罕见。

配合美联储量化紧缩，美国财政部预计也会控制2023年的财政支出。根据美国国会预算办公室（CBO）于2022年9月发布的《总统2023年预算分析》，2023财年联邦政府支出预算为5.90万亿美元，与2022年的预算5.87万亿美元几乎没有增长，比2021年下降约1万亿美元。这也可对通胀起到约束作用。

3.美国通胀走势展望：四个关键因素的分析

那么美国通胀下降速度将有多快，下到什么水平？这取决于许多关键因素，包括劳动力市场的松紧度、租金价格走势、能源价格走势、粮食价格变动等方面。我们下面逐个进行分析。

3.1. 沸水中浇冷水：工资-通胀螺旋慢速拆解

工资-通胀容易形成螺旋，互相加强。从历史上来看，1970年代中期和1980年代初均出现了通胀和工资增速双高的局面，这也导致了当时的通胀比较难以下降。当前，时薪同比增速自2022年3月达到6.75%的高点后，连续下行至10月的5.45%。但该增速仍然较高，需要央行进一步降温劳动力市场，带动工资增速的下降。这一方面将降低工人收入水平，减少总需求，另一方面可以减少企业的生产成本，降低产品的定价。总体来看，美国劳动力市场仍偏紧，但已在向松的状态过渡。

分项来看，美国失业率自2022年7月达到3.5%的历史低位之后，似有回升迹象，10月回升至3.7%，比9月份回升0.2个百分点，显示劳动力市场的紧俏程度有所下降。

从非农就业人数来看，当前新增非农就业人数已经有下滑的倾向。2022年上半年，新增非农就业平均每月为44.4万人，但10月新增非农就业人数已降至26.1万人。分结构来看，2022年上半年，商品生产业新增非农月平均为6.7万人，服务业新增非农月平均为37.1万人，10月则分别降至3.3万人和20万人。从非农就业的水平值来看，2022年10月非农就业人数为1.53亿人，已高于疫情前2020年1月的1.52亿人水平，不再是就业极度不足的情况，后续劳动力市场的强劲程度将有所削弱。

从职业空缺率来看，美国的职业空缺率虽然在美联储3月启动加息以来有所下滑，但是9月职业空缺率仍高达6.5%，高于2019年平均4.5%的职位空缺率水平，显示当前美国的劳动力市场仍然是偏紧的，其中医疗行业和建筑业的职业空缺问题尤其突出，其职位空缺率仍未出现显著下降。美国劳动力市场偏紧的原因在于劳动力供给不足，相当多美国人退出劳动力市场。我们可以看到美国非劳动力人口在疫情之后有一个显著的抬升，2022年10月的非劳动力人口为9987万人，较2020年1月增加了485万人，劳动参与率2022年10月为62.20%，较2020年1月减少了1.2个百分点。Furman和Powell（2022）认为，人口老龄化只能解释劳动参与率下降中的0.5个百分点，其余的下降归结于其他原因。那么其他原因是什么呢？文献给出了很多解释，包括女性育儿负担增加、慷慨的失业救济金和财政刺激计划、担心重返工作岗位会感染病毒，以及个人对工作的看法发生结构性变化等（Faberman等，2022）。美国商会2022年5月也对美国人为何不重返劳动力市场进行了问卷调查，28%的受访者表示曾经生病过，因此健康比找工作更重要；27%的人表示需要在家照顾孩子或其他家庭成员，重返工作岗位变得困难。最后，美国劳动力供应不足也与移民政策有关。2017年以来美国颁布了一系列限制移民的政策，使得移民数量锐减。根据堪萨斯联储的估计，因为移民政策，在2017-2021年期间，美国减少了约340万移民，其中许多人本应可以加入劳动力大军。这些因素共同促使美国劳动力供给不足。

预计随着经济放缓，对劳动力的需求将会降温，职业空缺率终将下降，并带动失业率的上升，但失业率的上升可能不会太快。原因在于当前职位空缺率较高，处在贝弗里奇曲线较为陡峭的阶段，而根据美联储的研究，处在此阶段时每单位职业空缺率的下降带来的失业率增加将会较小。进而工资增速下滑也不会特别急速，这奠定了工资和通胀慢速回落的基调。

3.2. 追赶效应：居住CPI同比可能需2023年年中才回落

居住类CPI是CPI价格篮子中最大的一部分，几乎占据三分之一的权重，因此对美国通胀有重要作用。进一步解析居住类CPI构成成分，可看到居住类CPI主要由租金（7.35%）和业主住所的等价租金（23.98%）构成，还包含一些占比很小的离家住宿和住房保险部分。所谓业主住所的等价租金（OER），是指住房所有者需要支付的隐性租金，即假设住房是出租的而不是自有的。居住CPI不包含房价，因为房价其实是一种投资品的价格，而非居住服务的价格。

联邦基金利率上升已使得30年期抵押贷款固定利率大幅上扬，2022年10月初接近7%，如此高的利率增加了房屋购买者的利息负担，购房需求降温，房屋销售下滑，住房市场的紧平衡有所改善，反映在待售住房库存已有所上升，以及8月住房平均需花费约2个月才可销售出去，较2021年6月的1.3个月销售时间有所上升。在这种背景下，房价有下跌的压力。而当房价下跌时，房东愿意以更低的价格出租房子，租赁市场供给增加，租金也会有下跌的压力。我们已经看到，自2022年5月以来，美国房价增速回落，与此同时Zillow观察房租指数同比也由5月的16.11%回落至9月的10.95%。

但房价和Zillow房租下滑的幅度可能不会很大，主要原因是当前无论租赁房还是自住房的空置率都处在历史低位。2022年6月，美国出租空置率仅为5.60%，住房空置率仅为0.8%，均处在历史上比较低的水平，显示美国房地产市场仍处在一个紧供给的状态。这种状态的形成有供需两方面的原因。从需求方来看，受到疫情的影响以及远程办公模式的兴起，人们待在家里的时间增加，更倾向于拥有更大的住房，这增加了住房的需求。从供给层面来看，疫情初期建筑工人的短缺，限制了新房的供给。预计随着美联储加息，建筑商还会再减少新房的建造，空置率较低的局面难以改变，这意味着房价和房租下降的幅度可能不会太大。

即便Zillow房租增速回落，居住类CPI同比增速回落可能还需要时间——2022年5月-10月居住类CPI同比还在上升。这种背离主要是因为美国劳工部（BLS）对居住CPI的统计方法具有滞后性。一方面，Zillow租金反映的是新挂牌租金，能更灵敏反映租金变动情况，而BLS统计的居住类CPI反映的是全市场存量租金。许多租约期限为12个月，存量租户在12个月内通常不会面临租金变化，因而居住CPI具有滞后性，通常需要重新签订合约之后才能将价格变动反映进CPI。另一方面，美国劳工部计算租金变化存在平滑操作。BLS计算租金和业主等价租金的方法与计算CPI其他部分不同，其他部分的价格是按月或每两个月收取一次，但租金是每6个月收取一次。BLS把样本分为六个Panel，Panel 1收集1月和7月的价格，panel 2收集2月和8月的价格，…，Panel 6收集6月和12月的价格。BLS在计算OER和房租的月度变化时，是采用六个月价格变化的六次方根来表示。我们将BLS计算房租的公式提供如下，其中和分别是t月和t-6月的平均房租，是样本单元权重，是租金权重。因此，这种计算租金的方法具有平滑效果，需要更长时间才能反映价格的变动情况。

接下来的一个重要的问题是，需要多久才能看到居住CPI同比的下降？我们可以从两个角度来推测。一个是从居住指数来看。自2021年6月以来，Zillow观察房租指数加速上行，但CPI居住类指数由于滞后性原因，虽然上行，但上行幅度较小，二者形成喇叭口。为弥补这种喇叭口，居住CPI仍将处于追赶状态，预计到2023年年中，居住CPI同比才会见顶，2023年年末预计回落至7%左右。这与旧金山联储Lansing等（2022）的研究相似，他们认为2022年和2023年居住CPI同比还会有7.1%。

另一个角度是从房价到居住CPI的传导时滞来看。历史上，房价同比下滑传导到居住CPI同比下滑需要10-16个月的时间。例如1979年9月房价同比增速下降，但1980年7月居住CPI同比增速才下降；1989年10月房价同比增速下降，但1990年10月居住CPI同比增速才下降；2005年11月房价同比增速下降，但2007年3月居住CPI同比增速才下降。这与文献研究出来的规律相吻合。Zhou和Dolmas（2021）估计住房价格增速与18个月后的租金价格增速相关度最高，相关度为0.74；Mukherjee和Norland（2021）估计住房价格增速领先业主等值租金5到7个季度。因此，我们可以认为房价同比见顶应该领先居住CPI同比见顶1年多。由于房价同比于2022年4月开始回落，因此居住CPI同比回落可能需要到2023年年中。

综上，预计2023年居住类通胀仍将较高，不会对整体CPI起到多大降温的效果。

3.3. 能源价格大幅上涨的可能性不大

能源产品和服务占CPI的权重大约为8%。能源价格中，石油价格的影响举足轻重，它与天然气价格也具有一定的相关性。而石油价格受许多因素的影响。从负向作用因素来看，随着2022年4季度和2023年全球经济增速降温，预计石油消费需求也会走弱，这将使得油价有下降压力。从历史来看，当经济走弱时，石油消费增速会显著下滑，二者简单的回归关系（1980-2021年）显示，当世界经济增速下降1个百分点，石油消费增速下降约1.28个百分点。当前，由于全球央行普遍加息以及俄乌冲突带来能源危机，全球经济增速预计将显著放缓。IMF于2022年10月发布的《世界经济展望》称全球经济增速预计将从2021年的6.0%放缓至2022年的3.2%和2023年的2.7%，这是自2001年以来除全球金融危机和新冠肺炎疫情严重时期以外最弱的增长。受此影响，2023年全球石油需求将有所放缓。其次，从钻井数量来看，当前Baker Hughes全球石油活跃钻井数量处在稳步提升阶段，由2022年1月的1632个提升至2022年10月的1893个，意味着后续石油供给能力有保障，其中美国活跃钻井数量由1月的601个提升至10月的768个，占全球钻井增加数量的一半以上。第三，从期现价格走势来看，布伦特原油价格自2021年以来一直存在现货价格高于2023年12月期货价格的现象，也即现货溢价。这将鼓励市场参与者销售石油库存，而不是将之储存以供未来销售，缓解油价上涨压力。

但油价仍存在一些正向驱动因素。一是减产的威胁仍然存在。石油输出国组织（OPEC）的原油产量是影响油价的重要因素。这是因为OPEC生产了全球约30%的原油，当欧佩克达成减产目标时，原油价格有上涨压力。例如OPEC决定于2009年1月减产后，布伦特原油价格由2009年1月的约40美元/桶上升至8月的约70美元/桶。当前，欧佩克+已宣布自2022年11月起，每日减少200万桶原油，而2022年3季度原油平均每日的产量为100.63百万桶，供给比需求高出约129万桶/日，因此，欧派克+减产将使原油市场回到紧平衡状态，使价格有回升的压力。二是从原油库存来看，当前各国的原油库存处在较低的水平。2022年9月OECD原油库存仅可供给59.2天，已经逼近2017-2021年的最低值水平。这意味着原油价格对于供给扰动的边际反应会是比较敏感的。

另外，地缘政治因素也影响原油价格，那么欧美国家对俄罗斯石油出口实施制裁是否会影响油价？我们认为这取决于俄罗斯能否继续绕开欧美的制裁，找到替代性的买家。俄罗斯的石油供给在全球市场占据重要份额，根据国际能源署（IEA）2021年的数据，俄罗斯石油产量约占全球的10%，其原油产量约10百万桶/天，原油出口量约为5百万桶/天。俄乌冲突以来，西方国家对俄罗斯的原油出口实施制裁，包括：美国禁止所有俄罗斯石油和天然气的进口；欧盟决定从2022年12月起禁止从海上进口俄罗斯石油，于2023年2月禁止从俄罗斯进口所有成品油；英国在2022年底前逐步替代俄罗斯石油。但俄罗斯仍可通过向非制裁国家出口原油绕开欧美的制裁。事实上，2022年俄罗斯向全球供应的石油相比2021年是增加的，主要归因于俄罗斯向非欧盟和非G7国家的石油出口大幅上升。后续随着欧美制裁加码，俄罗斯的石油供应可能会受到一些影响，但俄罗斯可将多余的石油转移运输至亚洲和中东，因而影响程度或有限。

综合来看，在全球经济降温的大背景下，油价上涨动能有限，美国能源CPI同比难以复现2022年10月17.60%的涨幅。根据美国能源信息署(EIA)于2022年11月做出的最新预测，西德克萨斯中质原油现货价格2023年4季度为91.65美元/桶，较2022年4季度上涨约6%。因此，2023年美国能源CPI同比上涨将有限，或在4%。

3.4. 食品价格驱动力预计减弱

3.4.1. “三重”拉尼娜2023年有望结束，利好粮食生产

本次拉尼娜从2020年9月起发生，预计将延续到2022年冬季，成为本世纪第一个三重拉尼娜——跨越三个北半球冬季的拉尼娜。拉尼娜是指赤道附近东太平洋水温异常下降的一种现象。起因是偏东信风较强，赤道洋流受信风推动，从东太平洋流向西太平洋，而在赤道东太平洋表层比较暖的海水向西输送后，深层比较冷的海水向上补充，因此造成东太平洋海面水温偏低。相反，西太平洋热带地区出现高温水堆积，导致西太平洋气温升高。

拉尼娜通常会给澳大利亚、亚洲和非洲部分地区带来大雨，同时给美国南部、巴西和阿根廷等地区带来干旱。尽管降雨量增加有利于农作物生长，但拉尼娜现象引发的过度降雨也可能导致农田、牧场、油棕地被洪水淹没，使得棕榈油价格上涨。同时，拉尼娜给南美洲带来的干旱可能使得谷物、大豆和小麦等作物减产。复盘近二十年来拉尼娜气候对谷物、植物油价格的影响，可见弱拉尼娜对谷物和油脂价格影响不明显，中等强度和强拉尼娜对其影响较为明显，例如2007-2008，2010-2011年的强拉尼娜气候对农产品价格产生较大幅度的正向冲击，最近2020-2022年的中等强度拉尼娜也给谷物和植物油价格产生上涨压力。

但是2023年拉尼娜现象可能消失，最有可能回归中性气候。据美国国家气象局（NOAA）气候预测中心10月13日预测，2022年冬天拉尼娜仍将维持，但到2023年将转换至中性气候。具体概率来看，2022年12月-2023年2月发生拉尼娜的概率为75%，但2023年2月-4月中性气象的概率上升至54%，并逐渐上升，厄尔尼诺发生概率亦不超过30%。因此，2023年全球作物种植、生长受到异常天气影响的不利因素有望解除，大豆、玉米等农作物产量有望提升，粮食价格指数同比将逐步回落。

3.4.2. CRB等食品价格指数同比回落将带动美国食品CPI同比回落

CRB食品价格指数和粮农组织（FAO）食品指数是美国食品CPI价格指数良好的先导指标。CRB食品价格指数追踪了一篮子食品价格，与粮农组织的食品价格指数具有较高的相关性。我们发现二者与美国CPI食品项同比大约保持6-7个月的领先关系。例如，2008年4月FAO食品价格指数同比增速下降，但到2008年11月美国食品CPI同比才向下，领先7个月；2011年7月CRB食品价格同比增速减小，但到2012年1月美国食品CPI才下降，领先6个月。

受经济增速放缓、能源价格上涨回落带动化肥、运输成本回落影响，CRB食品价格指数和粮农组织食品指数同比于2022年4月出现回落，如果领先6个月的关系成立，那么2022年10月开始，美国CPI食品同比将产生一定的下迁压力，我们已经看到美国10月食品CPI同比由9月的11.2%进一步下滑至10.9%。

3.4.3. 俄乌冲突仍给粮食价格带来不确定性

俄罗斯于2022年2月24日凌晨对乌克兰发动了特别军事行动，使得乌克兰的粮食供应链受到明显破坏，对其大麦、小麦、玉米等谷物和植物油的供给产生明显冲击。俄罗斯的农作物生产没有受到重大影响，且国际社会豁免制裁其农产品和化肥的出口，但俄罗斯自己限制上述商品的出口。粮食供给不确定性导致包括印度在内的许多国家出台限制农产品出口的相关政策，进一步加剧了粮食供需格局紧张，导致全球谷物价格短时间大幅攀升，FAO谷物价格指数由2月份的145.3急速上升至3月份的170.1，达到谷物价格指数历史高位，同比增幅高达37.30%。随后，随着恐慌情绪消退，部分国家才放开出口限制，谷物价格有所回落。

俄乌冲突之所以对粮食价格具有重大影响是因为二者均是全球重要粮食生产和出口国。根据AMIS的数据，2021年俄罗斯和乌克兰两国在大麦、小麦上的出口量占全球比例在30%左右。玉米方面，乌克兰是全球第四大出口国，占比13%，而俄罗斯占比仅为1%。俄乌两国大豆的出口占比较低，不足2%，高粱和大米的生产、出口量更小，几乎可以忽略不计。

2021年，俄罗斯小麦产量7606万吨，占全球小麦产量（77927万吨）的10%，乌克兰产量3215万吨，占比4%。2021/22年俄罗斯出口小麦3300万吨，占全球小麦出口量（19563万吨）的17%，是全球最大的小麦出口国；乌克兰出口1900万吨，占比10%。两国小麦合计出口5200万吨，在全球小麦出口中占比为27%。

俄乌的大麦产量和出口量较高。2021年，俄罗斯和乌克兰大麦产量分别为1750万吨和1020万吨，总计占全球大麦产量（14705万吨）的19%。出口方面，占比更高，乌克兰出口600万吨，俄罗斯出口450万吨，两者合计占比超过30%。

2021年，俄罗斯玉米产量1524万吨，乌克兰4211万吨，两国累计5735万吨，占全球（121253万吨）的5%。出口方面，乌克兰是全球第四大玉米出口国，2021/22年出口量2300万吨，占全球全年玉米出口（18082万吨）的13%。俄罗斯出口量不大，为250万吨，占比1%。两者合计出口2550万吨，占比14%。

大豆的生产和贸易方面，俄乌两国的影响有限。2021年，俄罗斯大豆产量仅476万吨，乌克兰330万吨，总计806万吨，占全球大豆产量（35314万吨）不到2%。两国的大豆出口合计占比更低，2021/22年，俄罗斯和乌克兰分别出口大豆63万吨和140万吨，总计203万吨，占全球大豆出口量（15156万吨）的1.34%。

2022年7月23日俄乌签订黑海运粮协议，自协议签订以来的8月-10月乌克兰粮食出口量已达1100万吨，其中9月、10月分别出口粮食367万吨、541万吨，相较冲突发生后3月-7月131.08万吨的月均出口量有大幅提升。随着乌克兰粮食出口量日渐恢复，FAO谷物价格同比由7月的16.63%下滑至10月的11.06%，粮价逐渐企稳。

后续来看，俄乌冲突导致粮食市场仍存在两大不确定因素。一是黑海协议的不确定性。2022年10月29日俄罗斯指责乌克兰袭击参与保障海上粮食走廊安全的俄船只，并宣布无限期暂停参与执行黑海港口农产品外运协议，导致粮食价格期货一度大幅上涨。10月30日，联合国安理会成员呼吁俄罗斯重新参加该协议以避免全球粮食危机。面对舆论压力及粮食安全的考量，俄罗斯国防部于10月31日发声强调没有退出只是暂停执行。俄罗斯在11月1日取得乌克兰不利用粮食走廊和有关港口对俄采取军事行动的书面保证后于11月2日宣布恢复执行黑海协议，粮食期货价格又再次下跌。因俄乌冲突僵持不下，不排除后续黑海协议再次暂停的可能，因此乌克兰粮食出口量及谷物价格仍具有不确定性。

二是乌克兰粮食生产的不确定性。由于惧怕风险，乌克兰农民减少了粮食的播种。据乌克兰农业部预计，2022年冬季谷物播种面积为470万公顷，较2021年冬季的770万公顷同比下降39.51%。按乌克兰2022年夏季收获的上年冬季谷物平均单产3.84吨/公顷计算，预计将减产1178.88万吨，约占全球谷物产量的0.43%，届时粮食供给短期承压，谷物价格或有小幅反弹。但由于2022年10月能源、化肥价格等农产品生产成本距2022年6月的峰值已回落24.51%和12.61%，谷物价格反弹力度或不会太强。

综上，我们认为，虽然后续粮食价格仍存在一定的不确定性，但2023年涨幅应当可控。据美国农业部于2022年10月的估计，2022年美国食品价格将上涨9.5%至10.5%，而到2023年，食品价格将上涨3.0%至4.0%。这意味着食品价格走势支持美国通胀慢速回落。

3.5. 通胀走势的量化分析

向量自回归模型（VAR）是进行多变量系统预测的一种常用方法。我们这里选取失业率（）、通胀同比（）和联邦基金利率（）组成一个三变量系统，选择6阶滞后项，构建如下VAR模型：

利用1975年1月至2022年10月的数据进行拟合，并对2022年11月-2023年12月的数据走势进行动态预测，得到如下结果。可以看到，模型预测CPI同比呈现慢速回落的特征，预测到2023年底，CPI同比降至6.23%，而核心CPI同比降至5.40%。

当然这一结果纯粹是模型基于历史数据进行的估计，当新的通胀数据出炉时，模型预测的结果会不断进行调整，尤其对于拐点的预测，VAR模型可能具有一定的偏差。

为了验证模型的结论是否具有科学性，我们分别对CPI主要构成项目的通胀进行估计，并汇总成CPI的通胀，公式如下：

CPI同比=食品价格同比*食品权重+能源价格同比*能源权重+居住类价格同比*居住权重+其他项目价格同比*其他项目权重

我们这里采用2022年9月的最新权重，并根据前面的分析，预测2023年12月食品价格同比为3.5%(考虑明年拉尼娜气候消失，农产品生产成本降低，CRB食品领先指标回落，俄乌冲突的不确定性以及美国农业部预测2023年食品CPI同比为3%-4%)，能源价格同比为4%（全球经济放缓，能源价格上涨动能有限，但OPEC减产和俄罗斯石油出口面临制裁使得能源价格仍有一定上升压力，EIA预测2023年4季度WTI原油价格同比6%，但从历史来看WTI价格对能源CPI的影响系数小于1，因此预测能源CPI同比4%），居住价格同比为7%（追赶效应使得居住CPI难以大幅下降，旧金山联储预测2023年居住CPI同比仍有7.1%），其他项目价格同比为3%（其他项目主要为核心商品和去除居住项目的核心服务，考虑到劳动力市场仍紧俏，工资具有一定韧性，其他项目2022年6月-10月平均环比为0.38%，且通胀将有所降温，预测其他项目同比为3%）。这样测算下来，2023年底CPI同比为4.5%，比VAR模型预测的结果低约1.7个百分点，但仍然显著高于美联储2%的通胀目标。

4.美国通胀演变前景对货币政策意味着什么？

在这样的通胀前景下，如何看待2023年美国的货币政策呢？一个较好的参照系是测算美国货币政策规则所要求的利率水平，它能对联邦基金利率的走向提供一个大致的参考。历史上看，货币政策规则对联邦基金利率具有较高的拟合性。当然美联储的官员们并不机械地遵循该规则，他们还会考虑经济走势的不确定性和风险因素等。

货币政策规则中最有名的是泰勒规则，它规定了政策制定者应如何设置和调整短期政策利率以响应关键经济变量。根据泰勒规则，联邦基金利率应当等于自然实际利率加上通货膨胀率再加上通胀缺口和失业率缺口，这意味着政策利率对通货膨胀的反应要大于1。平衡规则类似于泰勒规则，但是它对于失业率的敏感度是泰勒规则的两倍。惯性规则考虑到了联邦基金利率渐进式调整的特点，因此它引入了利率的滞后项，但它的终点是平衡规则。我们将货币政策规则列示如下，表示联邦基金利率，表示自然实际利率，表示同比通货膨胀率，表示失业率。根据2022年9月FOMC会议公布的经济预测（SEP），参会者认为长期的联邦基金利率为2.5%，长期的PCE为2%，因此可计算自然实际利率应当是0.5%，同时SEP显示长期失业率为4%。

那么我们可以根据通胀率和失业率的实际值和预测情况对联邦基金利率的规则值进行测算。这里通胀率选择核心PCE的同比，因为这是美联储更看重的通胀指标。预测核心PCE同比由2022年9月的5.15%缓慢下降至2022年底的4.81%，并进一步下降至2023年底的3.97%，同时失业率上升至2022年底的3.82%和2023年底的4.54%（这一预测具有一定合理性，因为核心PCE的降低通常是比较缓慢的，同时费城联储主席哈克10月20日预测到2023年底，PCE通胀可能回落到4%，失业率上升到4.5%，与本文相似)，那么2022年底泰勒规则要求联邦基金利率为6.90%，平衡规则要求利率为7.08%，惯性规则要求利率为4.32%。由于2022年11月联邦基金利率为3.83%，按照泰勒规则和平衡规则，美联储政策利率还有较大的上升空间。当然美联储并不会贸然将利率加到这样的水平，而是会考虑货币政策降温通胀需要时间。预计随着通胀下降和失业率上升，货币政策规则要求的利率水平将会下移。将通胀和失业率预测结果套入公式测算，2023年底泰勒规则要求的联邦基金利率为4.92%，平衡规则要求的利率为4.38%。如果我们采用泰勒规则要求的利率，那么加息的边界大概在5%左右。由于2022年11月联邦基金利率区间为[3.75%,4%]，因此预计美联储还有100个基点的加息空间。这一预测基本吻合2022年9月SEP公布的点阵图，它显示2022年底中位数联邦基金利率为4.4%，2023年底为4.6%，2023年底的利率水平略高于2022年底。这意味着2023年，美联储的货币政策大概率不会转向宽松。至于加息节奏，虽然美联储主席鲍威尔认为随着利率进入限制性区间，“多快加息”的重要性已经大幅下降，更为重要的是“加到多高”和“保持多久”，但我们也不妨进行一个预测。由于2022年10月通胀数据表现较好，货币政策具有时滞效应，以及鲍威尔在11月FOMC会议表示“在未来某个时候放缓加息是合适的”，因此2022年12月美联储可能减小加息幅度至50bp，然后进一步缩小加息步伐防止过度紧缩，2023年1月加息25bp，2023年3月再加息25bp，然后停止加息，维持[4.75%,5%]的利率区间至2023年底。这一加息步伐与FedWatch上的加息预测类似，市场在2022年11月12日的预期是：2022年12月FOMC会议后联邦基金利率区间升至[4.25%-4.50%]的概率是80.6%，2023年1月升至[4.50%-4.75%]的概率是53.2%，2023年3月升至[4.75%-5%]的概率是48.3%，以上概率均是利率区间预测的最高概率，对应到加息步伐上便是美联储再加50bp、25bp和25bp。当然这一预测还会根据未来通胀和失业率的具体走势情况而不断调整。

此外，从FOMC参会者发言也可观察美联储未来的货币政策思路。他们均认为通胀是当前货币政策需要解决的首要问题，支持进一步将利率加至限制性水平，并维持一段时间，以将通胀压回到2%水平。例如，克利夫兰联储主席梅斯特2022年10月11日表示，“现阶段不认为明年会有任何降息，不要过早宣布战胜通胀，过早地暂停或逆转加息，应采取强有力的行动，以保持预期锚定，更大的风险来自收紧太少。”费城联储主席哈克10月20日表示，“联邦基金利率到今年底将高于4%，明年某个时候，将停止加息并保持一段时间。”旧金山联储主席戴利10月14日表示，“需要继续提高利率来进一步限制经济，最有可能提高到4.5%-5%，然后在这个水平上保持一段时间。”在2022年10月CPI同比跌破8%，降至7.7%后，美联储的官员也未有政策放松的表态。例如，戴利表示，“虽然10月CPI数据受到市场欢迎，但美联储仍应将利率提高至略高于4.5%-4.75%的水平，1个月的通胀数据并不代表胜利，7.7%的通胀仍然太高。”达拉斯联储主席洛根认为，“10月的CPI数据令人欣慰，但仍有很长的路要走；虽然可能很快就应该放慢加息的步伐，但放缓加息不代表政策变得宽松。”由此可见，美联储不会因为通胀短时间的放缓而大幅改变其紧缩的政策立场。美联储放松货币政策可能需等到通胀回落至接近2%的目标。

综上，本文预计美国2023年通胀不会回落至2%，以及在劳动力市场仍较紧张的情况下，失业率应该也不会大幅上升。在此背景下，美联储虽然会逐渐放缓加息步伐，但大概率还是会在2023年维持偏紧的货币政策，期待美联储过早地降息是不可取的。当然随着利率进入限制性水平，美联储也将更加关注加息对经济和劳动力市场的非线性和意外性影响，防止过度紧缩，当重大经济冲击浮现时，也存在政策放松的可能。

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风险提示：预测误差，通胀超预期，系统性金融风险

完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《【东北宏观】2023年美国通胀难回2%，货币政策仍将偏紧》