（报告出品方/作者：华西证券，刘志平、李晴阳）

1.商业银行零售转型的资产端走了多远？

1.1.资产端：个贷占比升至 40%，较 2010 年提升 10+pct

零售银行业务范畴涉及面向个人和小企业提供的资产、负债、中间业务等领域， 而我国商业银行零售业务的快速发展主要体现在资产端的快速投放。 首先，商业银行的资产端结构中零售业务分部的资产占比明显提升。老 13 家上 市银行1个人银行业务资产占总资产的比例 2021 年约为 25%，较 2010 年提升 11 个百 分点，有统计数据以来基本呈现线性攀升的趋势，相应的公司银行和资金业务占比分 别降 5pct 和 9pct。零售业务分部与公司业务分部资产占比的差距从 2010 年的 29pct 降至 13pct。 其次，从存款类金融机构的资负表来看，零售信贷快增。截至 2021 年末，金融 机构贷款中住户贷款规模约 71 万亿元，较 2004 年有数据以来 CAGR 约 21%，高于总 贷款增速 6pct。长期相对对公端更快的增速也带动占总贷款的比例在 2021 年末达到 37%的高点，较 2004 年提升了 21pct。

从发展阶段来看，个贷增速呈一定周期性波动，几次增速高点分别在 2007 年 （+32%）、2010 年初（超 50%）、以及 2013 年中和 2017 年初超过 24%，均对应历次房 地产宽松周期下的居民按揭贷款增速的冲高。增速低点主要是在 2008 年金融危机冲 击下，住户贷款增速降至 12%，但也仍有双位数水平。其中 2015 年前后个贷增速低 于按揭，主因经营贷增速下行拖累。但疫情以来个贷增速下行，并于今年初降至对公 贷款增速以下，9 月收录+7.2%创历史新低，贷款向个贷倾斜的趋势告一段落。 最后，大中型上市银行业务零售化程度相对更高：老 16 家上市银行 2009-2021 年个贷增速也远高于贷款总体，驱动个贷占比 2019 年以来升至 40%以上，2021 年为 41.2%，较 2008 年提升了 20 多个百分点。

1.2.零售贷款的结构：按揭为主，消费贷和经营贷快速发展

1）按揭贷款的两阶段快速扩增均处于房地产宽松周期。 零售贷款中住房信贷占主导，体现在住户贷款以中长期消费贷为主，2005 年占 比较高在 65%以上，但伴随其他零售业务的发展，中长期消费贷占比 2015 年降至 55%， 十年降幅 10pct，之后阶段性回升至 2019 年的高点 61.5%。老 16 家上市银行个贷结 构中，2008 年按揭占比高达 71%，2015 年降至 63.3%，之后 2019 年升至 66.4%。 具体来看，在 2009 和 2016 年前后两个阶段按揭的快速扩增均对应了房地产宽松 周期。2008-2009 年，国际金融危机后为稳定经济增长，政府出台投资“四万亿”计 划，涉及住房、基础设施、城市改造等多个领域，房地产市场得益于货币政策和信贷 政策的放松，以及增加保障房供应和税收减免政策等，房价有了明显跃升，个人房贷 规模同比上涨超过 50%。之后经过推出限购令等一轮收紧，按揭贷款增速降低，在个 贷中占比也有 10pct 的下滑。2012 年的调控放松侧重于地方对前期偏紧政策的调整， 而 2014-2016 年又出台四轮刺激政策，也主要是放松限购限贷、加强信贷支持和税收 减免，驱动按揭贷款增速走高、占比回升。

2）房地产管控之后短期消费类贷款呈现更快扩容趋势。 2019 年之前短期消费贷增速整体保持 20%以上，拉动占比上行趋势明显，由 2004 年占比不足 5%升至 2019 年 18%的阶段性高点，尤其是在 2011-2014 年间的房地产调控收紧阶段，CAGR 高达 36%，高于个贷 16pct。 短期消费贷的业务主体包括信用卡贷款和一般消费贷，其中银行卡类贷款的高 增长阶段除了早期低基数效应阶段，更多也是在 2011-2014 年区间。银行卡期末应 偿信贷余额由 2010 年的 4500 亿元增至 2014 年的 2.3 万亿元，CAGR 高达 51%，带动 占个贷的比例由 4%首次提升至 10%的双位数水平。这一阶段对应银行卡业务的高速发 展，包括银行卡发卡量快速铺开，年均复合增速 20%；银行卡渗透率由 25%快速提升 至 45%以上，授信使用率等指标也快速提升。之后伴随银行卡市场的成熟和互联网金 融的兴起，银行卡贷款进入稳健增长阶段，增速也有 30%左右，2018 年占个贷的比例 达到 14.3%的阶段性高点，较 2008 年有数据以来提升约 10pct。目前来看，2022 年 中期规模 8.7 万亿元，占整体住户贷款的比例略降至 12%，增速降至 6%的相对低位。

上市银行个贷结构变动来看，信用卡贷款 2008-2018 年间保持 20%以上的较高增 速，驱动在个贷中的占比由 4%提升至超 17%，取代按揭贷款、成为银行零售信贷业务的主要增长部分。不同类型银行零售贷款布局有不同侧重点：除邮储外大行个贷中 房贷占比普遍保持在 70%-80%，信用卡占比 10%左右，消费贷占比仅 3%；股份行零售 贷款结构总体相对均衡，房贷占比在 30%-45%，信用卡占比约 25%，消费贷占比 10% 左右；城农商行零售贷款差异较大，有房贷占比超 90%，也有经营贷占比超 40%。部 分银行近几年以消费贷作为零售转型的发力点，占比提升明显，比如上海、南京、江 苏银行 2016-2019 年消费贷 CAGR 分别高达 85%/65%/59%，占个贷的比例三年间分别 提升至 31pct/16pct/15pct。

以住户短期消费贷扣减银行卡贷款的规模作为一般消费贷口径，规模显著上行始 于 2016 年左右，2016-2019 年 CAGR 高达 39%，占整体住户贷款比例提升 1.6pct 至 4.2%，2020 年初疫情冲击下规模和占比均断崖式下跌。

3）近几年按揭、信用卡等消费贷增速降至低位的同时，普惠小微等经营贷作为 服务实体的政策引导方向，实现了相对较快增长。 住户贷款中，短期经营贷和中长期经营贷合计占比 2022 年中达到 24%，期限分 布上基本相当，但是短期经营贷占比较 2005 年 30%的高点有接近 20pct 的下滑，猜 测主要是 2015 年后受经济增速降档、企业去杠杆、以及小贷公司规范监管等因素影 响，可以看到当时小企业贷款需求降至低位，回落幅度高于大中型企业，以及小贷公 司机构数量与贷款余额均进入收缩时期。相应的这一阶段短期经营性贷款出现同比负 增，增速趋势与个人住房贷款背离。中长期经营贷表现更稳定，在个贷中的占比基本 保持在 10%以上。

经营贷高增长阶段往往受益于政策驱动。2009 年后的宽信用周期，经营贷同比 增速一度超过 90%，呈现供需两旺格局。2020 年以来疫情冲击下，经营贷虽然同样受 到经济大环境和资金用途管控趋严的制约，但是受益于一系列政策引导加大投放支持 小微金融，驱动经营贷实现快于整体住户贷款的增速。其中短期经营贷增速 2021 年 2 月达到+27%的阶段性高点，中长期经营贷相继在 5 月增速升至+23.4%，均高于个贷 16%左右的增速。 但相应的行业也迎来监管规范，2021 年 3 月银保监会等三部门发布《关于防止 经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，从贷前调查、贷中审查、贷后管理等多 方面对银行发放经营贷提出要求，比如为确保资金真正用于企业经营，对期限超过 3 年的经营贷加强内部管理；多地也全面排查信贷资金违规流入房地产的情况，整体经 营贷增速再次趋势回落。2022 年中期居民短期和中长期经营贷分别同比增长 13.8%和 16.4%，仍高于个贷 8%的增幅。这也与更广义范畴的普惠小微贷款趋势匹配，截至今 年 9 月央行口径的普惠小微贷款余额 23.2 万亿元，同比增速 24.6%，相比 2021Q1 增 速降幅约 10pct，但仍高于整体人民币贷款增速 13.4pct，占总贷款的比例达 11%， 较 2018Q1 提升 5.4pct。

2.零售转型负债端：存款创新进展缓慢，非存款 AUM 快增

2.1.表内居民存款有流失，定期化趋势增强

相较资产端居民加杠杆带动的零售信贷结构的明显提升，银行负债端居民存款呈 现了一定的流失倾向，一方面我国存款利率市场化进程较晚，存款产品的创新进程缓 慢，利率敏感的居民的资产配置需求得不到满足，另一方面 2013 年余额宝等代表的 第三方互联网平台公司对银行的零售存款形成较大的冲击，存款搬家现象明显。

首先，商业银行零售业务分部的负债贡献度十年来整体略有下降。老 13 家上市 银行个人银行业务负债占总负债的比例 2021 年约为 35%，较 2010 年降低 3.7 个百分 点，较 2017 年的低点略回升 2.6pct，主要是 2017 年以来同业负债监管趋严，以及 伴随银行加大揽储力度，和 2017 年前后 P2P 整顿和暴雷潮出现，引发居民存款呈回 流趋势，银行在降低对主动负债依赖度的同时，个人业务对负债贡献度略有回升。 其次，进一步从存款类金融机构的资负表来看，住户存款占比在 2004 年前后是 高点，贡献了总存款的 50%，随着金融脱媒的演绎 2017 年降至 39%的阶段低点，降幅 10pct 左右；2017 年后住户存款增速阶段性回升至 10%以上，相应的 2019 年初住户 存款占总存款的比例小幅回升至 42%。之后伴随疫情冲击以及资本市场偏弱影响，居 民储蓄意愿提升，今年初住户存款占比进一步升至超 45%。老 16 家上市银行个人存 款占比也在 2018 年阶段性增速抬升，2021 年占比较 2017 年提升 3pct 左右。

另外，居民存款的形态也有所变化，近五年定期化趋势有明显提升。金融机构 住户存款中定期存款占比的低点在 2017 年初，约占 60%，之后趋势上行，截至今年 10 月定期化比例提升约 9pct 至 69%。尤其是今年以来，居民定期存款增速逐月提升， 10 月已经达到+18.6%，高出活期存款 10pct。

2.2.居民资产配置结构的变化驱动非存款 AUM 快增

与居民活期存款流失相对应的是，伴随居民多元化的理财需求的提升，居民的资 产配置结构从存款向搭建以存款为核心，理财、基金、保险代销等产品快速发展的财 富产品体系演绎。 首先，从居民的资产配置结构来看，一直以来我国居民实物资产比重过高，金 融资产比重较低，但是伴随社会财富总量的不断增加、地产周期渐入低迷，居民对 财富管理的需求也在不断提升。根据社科院数据，过去我国居民整体风险偏好较低， 房地产投资占据居民资产过半份额，21 世纪以来金融资产配置比例逐步提升超过房 地产，2019 年达到 56.5%，较 2000 年提升超 13pct。

同时，随着资本市场发展、金融脱媒的演绎、全民财富管理意识觉醒和多元化资 产配置要求的提升，非存款类金融资产占比持续提升。根据建行和 BCG 联合发布的 《中国私人银行 2019》，个人可投资金融资产中存款占比持续压降，2018 年占比 49%， 较 2013 年已经压降 13 个百分点。这一阶段银行理财、信托、基金等主动管理型金融 资产增幅明显，2013-2018 年均复合增速分别达到 29%、30%、27%，占比分别提升 7pct/4pct/2pct 至 16%/8%/6%。 与其他国家相比，我国居民金融资产配置结构的多样性还不足。包括我国储蓄率 仍高于其他发达国家，以及根据《中国居民资产负债表估计：1978-2019 年》2统计 口径，2019 年我国居民 60%的金融资产仍为收益率较低的现金和存款，而美国、欧元 区以及日本，现金和存款资产占比分别为 14.8%、39.7%和 53.5%。总体来说，我国与 其他世界主要经济体相比储蓄率的下降空间仍然很大。

其次，商业银行的大负债端来看，零售 AUM 体量不断扩容，且结构上剔除个人 存款的非存款类 AUM 贡献度明显提升。从部分有长期历史数据的上市银行来看，除 了负债端高存款占比的工行结构相对稳定外，以招行为代表的几家股份行近五年非存 款类 AUM 占比都有明显提升。具体看构成，招行 2008 年开始就以 AUM 取代存款作为 核心考核指标，以理财、代理代销等为主的非存款类金融资产的管理规模快速增长， 在零售 AUM 中占比由 2004 年左右零售转型初期约一半份额提升至 2021 年的接近 8 成， 其中代销驱动为主，代销基金、保险、信托等业务贡献全部零售 AUM 的 51%以上，零 售理财贡献度也升至 28%。相比之下，平安银行个人存款占零售 AUM 的比例也由 2013 年的 50%以上降至 2021 年的 1/4。

3.利润表的转型成效：营收和利润贡献度均超越对公

零售业务的快速发展落地在利润表中，体现为营收和业绩贡献度的明显提升， 且超越对公，另外对于整体的 ROA 稳定有明显支撑。 营收端：老 13 家上市银行来看，营收中零售业务贡献度近十年来均得到不同程 度的提升，2020 年整体占比 42.8%超过对公业务，较十年前提升 13.8pct。个股之间 因战略定位的不同存在一定增幅差异，股份行因较早开展零售转型、且力度较大，相 应的零售业务营收贡献度提升幅度较高，2019 年较 2010 年股份行提升幅度普遍在 20pct 左右，其他类型银行在 10pct 水平。

结构上，利息收入和中收的零售贡献度均有提升。因为大部分银行 2020 年将信 用卡分期收入重分类、由手续费收入调至利息收入，影响了个人银行业务利息收入贡 献度提升，所以我们看 2010-2018 年间变化幅度，13 家上市银行零售业务对利息净 收入和手续费净收入的贡献度分别提升了 10.6pct 和 12.6pct。同时零售业务本身的 营收结构也随着转型的推进有所变化，2010-2018 年间手续费净收入占比小幅提升 2pct 左右，但 2018 年以后利息净收入的贡献度再次上行，2018-2021 年提升 7.6pct 达到阶段性高点，归因除了统计口径调整的因素外，也有资管新规影响下银行理财相 关的中收受到一定冲击，以及近年来逆周期调控下引导加大信贷投放的影响。 利润端：利润总额方面，得益于优异的资产质量带来较低的信用成本，以及金 融科技转型驱动运营成本的优化，零售业务的利润贡献度提升幅度更明显。13 家上 市银行整体零售业务利润贡献度十年间增幅接近 30pct。以招行和平安为例，零售业 务的营收和利润贡献度先后在 2017 年前后超过对公，之后基本保持 6:4 的比例，即 零售业务的营收和利润贡献度保持在 55%上下。

ROA：从盈利能力的角度，零售业务的 ROA 明显要高于对公条线。2011 年对公和 零售业务 ROA 分别为 2.5%和 2.4%基本相当，之后对公业务 ROA 一路向下，预计受息 差压降和信用成本抬升等因素影响，2021 年降至 0.9%低位；而零售业务 ROA 更高且 稳定，2012 年就超过对公，2015 年达到阶段性高点 2.7%，之后虽然也有所降低，但 降幅相对平缓，2021 年为 2.2%，与对公业务差距扩大至 1.3pct，显示出零售业务较 强的轻资产盈利能力。 进一步拆分各贡献因子，2015 年后零售业务 ROA 的下行主要是营收端利息净收 入拖累，但下行趋势在 2018 年后基本企稳，手续费净收入贡献度虽有下降但降幅较 小。另外，零售业务营业支出的节约显著改善，结合减值损失/总资产的趋势基本平 稳，预计主要是零售转型深化和金融科技的运用带动相应成本支出下降。因此零售业 务盈利能力表现更具韧性，零售转型也对行业整体业绩形成支撑。

4.海外银行业的零售进程以及对标比较

参考海外成熟市场零售信贷发展经验，发达国家个人业务开启的时间较早，如花 旗银行 1904 年就率先推出旅行支票业务，而兴起主要在 20 世纪 80、90 年代，目前 美、日等利率市场化成熟的市场中，商业银行的零售业务收入贡献度很多在 40%以上。

美国： 20 世纪 80-90 年代美国处于金融自由化和利率市场化阶段，伴随混业经营的推 进，银行间竞争加剧下，收益稳定、风险低的零售业务成为银行争夺的对象，再加上 信息技术的发展与运用，银行提升了对个人客户的服务能力，相应的 1995 年美国银 行业贷款中零售贷款占比由 80 年代初的 30%上升到 46%。

零售业务的资产扩容以房地产相关业务为主。80 年代中期至 2008 次贷危机前后， 零售贷款占比显著提升，由经济增速放缓背景下、房地产抵押贷款兴起与房价指数增 速上行共振驱动，房抵贷占总贷款的比例由 1984 年的 25%升至 2009 年 59%。由于房 抵 贷 中 有 六 成 以 上 是 按 揭 贷 款 （ 将 居 民 属 性 的 1-4 Family residential mortgages1-4 家庭住房抵押贷款、Multifamily residential real estate 多户住 宅房地产贷款看作按揭贷款），将按揭贷款归入零售口径后，贷款中个贷占比 2009 年升至 50.4%高点。次贷危机刺破地产泡沫，房价指数骤降的同时，住房抵押贷款增 速转负，拖累个贷（调整后）占比回落至与对公贷款相同水平，且疫情以来还进一步 下行，在其他类别消费贷增速逐渐修复的背景下，按揭占个贷的比例也有所回落。虽 然近几年住房抵押贷款增速回正，但仍处于 3%左右的低增长状态，制约了整体零售 贷款的规模增长和占比提升。 因此总体来看，调整口径后的美国银行业个贷结构与我国较为相似，按揭贷款为 主，与地产周期相关，2021 年仍占总体个贷的六成份额。除按揭外的一般个贷占比 较为稳定，占总贷款的 15-20%，以消费贷为主，稳健成长于 20 世纪 60 年代，匹配 人均可支配收入增速升高和经济结构转型；其中信用卡占个贷的比例 2019 年达到阶 段性高点 19.3%，期间经历次贷危机和疫情冲击规模下降，但 2021 年增速已回升至 6.4%，也和目前美国居民收入增速、社零增速相匹配。

日本： 与美国不同的是，奉行国家主导型资本主义的日本是间接融资主导，企业融资以 银行贷款为主，因此银行业（持牌银行银行账户）贷款结构也是以对公为主，公司贷 款占总贷款的比例今年中期达 65%，个人贷款占比仅 27%，但是较 1998 年有数据增长 9pct，主因公司贷款在 90 年代经济危机中受损严重，2005 年以后才转为正增长，而 21 世纪整体贷款结构平稳，个贷保持 3%左右的低增速。 个贷结构来看，约 9 成为住房贷款，消费贷占比今年中期仅 6%，因此零售资产 业务也与房地产高度绑定。90 年代前的经济繁荣阶段，住房贷款伴随房价指数快速增长，平均增速超 20%，同期消费贷规模剧增。之后泡沫破裂重创了日本经济，亚洲 金融危机经济再度受阻，银行的贷款增速也一度处于负增区间，房贷增速停滞，而消 费贷更是大幅萎缩，规模由 1991 年的 20 万亿日元降至 2001 年的 10 万亿日元。

虽然 2008 年后日本在宽松的政策刺激下，消费贷增速有所回弹，但幅度和规模 仍然较弱。并且政策层面也形成了一定约束，因为在不良增多、监管缺位、不当催收 等社会性问题日益严重的情况下，日本政府加强立法，包括 2004 年制定修改了《破 产法》，2006 年制定《贷款业法》及《利息限制法》，2008 年制定《分期付款销售法》 等。其中《利息限制法》规定所有超过规定上限的利息均为无效，且贷款额不得超过 借贷者年收入的三分之一，之前多出的利息部分，要全部退还给借贷者3。

德国： 德国央行按授信主体不同，将贷款分类为企业、自雇人员、个人、非盈利机构几 类，其中自雇人员贷款可近似看作我国个人经营性贷款。2000 年以前德国处于居民 持续加杠杆的过程，对应个贷占比由 60 年代的 10%左右持续提升，在 20 世纪末超过 企业贷款；之后伴随宏观经济陷入低迷、负利率背景下，居民杠杆率也一路回落，贡 献度基本稳定在 50%左右。

德国居民加杠杆的方式也是主要通过房贷，个贷中住房贷款占比自 20 世纪 90 年代以来由 65%左右升至 2021 年的 83.7%的高位。虽然 1990 年两德合并后的这一阶 段，宏观经济增速渐入低迷，GDP 增速整体弱于其他发达国家，房地产市场需求也开 始逐渐下滑，但房贷整体仍有双位数增速、驱动个贷增长。除房贷以外的消费和其他 类别个贷在 70、80 年代也经历了一轮高增长阶段，增速在 15%以上，与当时战后经 济修复、居民收入回升相关；而 90 年代消费和其他贷款增速由 14%左右下滑至趋零， 21 世纪以来连同自雇人员贷款进一步陷入增长停滞状态。居民部门降杠杆的背后， 有可支配收入增长疲弱制约消费需求，也有人口老龄化趋势下，新增住房需求逐渐 弱化、房地产市场陷入长期低迷的影响。

韩国：相比美国日本都通过经济泡沫的破裂进行了一轮家庭部门去杠杆的实践，韩国在 1997 年亚洲金融危机中也进行了企业部门的去杠杆，但居民部门杠杆处于持续攀升 的过程中。主要是经济增速降档阶段，企业融资需求减弱，金融机构也更偏好低风险 的居民贷款。同时这一阶段韩国房地产价格也处于持续攀升阶段，对于房价预期的攀 升，推高了投机需求，房地产类贷款投放快增，加剧居民杠杆率的攀升。而政府在行 政上对房价过快上涨和居民杠杆率过快提升采取了一定抑制措施，包括 2005 年开始 先后增加持有环节、交易环节税收，实施差别化住房按揭贷款政策，增加供给等，但 是没有改变居民杠杆率提升的大趋势。 韩国商业银行贷款中家庭部门占比 90 年代以来升至约 40%，2006 年以来家庭贷 款结构较为稳定，房贷占比约 7 成。

综上，从几个国家的商业银行的零售业务发展进程可以看出： 1）现代商业银行零售业务大多兴起于 80 年代，经济相对繁荣，金融脱媒、金融 自由化和利率市场化背景下，企业转向直接融资、市场竞争加剧，银行寻求更高收益 的资产配置方向，叠加零售产品层出不穷，零售金融市场需求增加，以及房地产市场 助推，零售信贷占比快速提升，如美国、德国、韩国等银行的个贷占比都一度接近 50%。 2）地产以及宏观经济风险积聚后，一般在经济危机冲击下，居民部门降杠杆， 零售资产中的按揭贷款、消费贷都不同程度的受到影响。 3）零售信贷资产投放的长期趋势也显示出一定的周期性，尤其是消费贷与居民 收支情况高度相关，经济降速下，消费贷增速也和宏观经济增速基本一致。 4）伴随居民降杠杆以及经济危机的影响，商业银行的传统零售业务的利润贡献 度边际下降，财富管理等高附加值业务的利润贡献度提升。

5.探索零售转型的下一站：聚焦产品管理和财富管理

5.1.零售银行的资产扩张进入降速周期

居民加杠杆的程度可以作为银行零售资产业务发展的内在逻辑，是零售业务发展 阶段的一个参照指标。我国零售信贷的快速增长是居民加杠杆的进程反映。未来我们 认为商业银行的零售资产的扩张将从之前的高速增长进入稳速周期，主要基于以下几 点原因：

一是，零售信贷市场的渗透率明显提升，零售信贷的占比接近发达国家水平。 在经济的快速发展以及居民财富的积累下，零售资产经过了快速发展的红利阶段，零 售贷款的占比和居民的杠杆率有了显著的提升。未来来看，继续大幅提升的空间受到 一些因素的制约，居民加杠杆的能力和意愿在边际下降。 首先，个人住房贷款与居民生活息息相关，是银行零售业务的压舱石，在各国都 占据较高的比重，也是居民加杠杆的主要途径。但房地产周期长期而言，快速扩容的 红利期已过，未来将进入相对稳速的扩张阶段。 其次，短期消费贷领域来看，信用卡的井喷式发展时期已过，伴随用户增长红利 的消退，用户覆盖面和数量已趋于饱和：①发卡量与应偿余额增速明显放缓，借记卡 发卡量增速今年中期已降至 2%。②而信用卡和借贷合一卡人均持卡量连续四个季度 持平在 0.57 张，银行卡人均持卡量上半年也出现有数据以来首次环比回落（中期人 均持卡 6.58 张，环比 Q1 降 0.02），渗透率保持在 49%左右，在目标城镇人群的渗透 率也已近饱和。而且当居民收入预期不稳以及偿债压力下，风险偏好和消费意愿下降， 整体消费贷款的授信使用率的提升将受影响。 但我们也要看到，未来全国区域上的均衡发展以及对小微和个体工商户的融资深 化，也将增加一定的市场需求。

二是，人口因素所带来的储蓄率下降也会导致加杠杆动力不足。从人口结构来 看，我国老龄化趋势严峻，65 岁+人口占比上行速度快，目前已达到欧美发达国家以 及日本 90 年代水平，预计 2035 年进入重度老龄化阶段。人口老龄化加重也将影响居 民的资产配置、风险偏好和负债意愿。一方面，从现实情况来看，我国的人口老龄化 和居民金融杠杆率近 10 年均呈加速提高和上涨趋势。而学术研究4表明老龄化程度和 私人部门信贷/GDP 呈倒 U 型关系，拐点后的人口老龄化的上升将伴随金融杠杆率下 降。另一方面，从美日韩等国的经验来看，国民储蓄率也与劳动人口呈现正相关性， 人口老龄化进程会导致储蓄率的下降，而我国储蓄率自 2011 年以来持续下滑，也将 制约债务的扩张空间。

三是，我国居民杠杆率近几年一路直升，增长斜率陡峭，偿债负担加重。近年 来，在供给侧结构性改革和去杠杆下，我国宏观杠杆率快速上升势头得到遏制，企业 杠杆率稳中趋降，但从 2009 年开始伴随按揭贷款快速增长和新兴消费金融蓬勃发展， 居民杠杆率急速上升。 根据国际清算行统计数据，截至 2021 年，我国居民部门杠杆率达到 61.6%，虽 然在全球处于中等水平（发达经济体居民部门杠杆率普遍偏高，如澳大利亚、韩国和 加拿大等国均达到 100%以上），但增长斜率陡峭，十年间增幅 34pct。 并且在 2008 年以来主要发达国家杠杆率普遍下行背景下，我国居民杠杆率十年 间上升超三成，目前与发达国家 90 年代水平相当，基本达到日本、德国的高点，与 美国英国 2008 年左右杠杆率高点还有小幅空间。但如果叠加一些未统计在内的民间 借贷等，可能实际杠杆率更高。 未来居民加杠杆的意愿受居民偿债负担的制约。居民资产负债表恶化，如果用债 务收入比（居民债务/可支配收入）看居民的偿债负担。统计局口径的居民可支配收 入测算，2021 年末，我国居民债务收入比高达 143%，2016 年以来先后超过德国、美 国、日本和韩国，在 OECD 国家中也已处于中上游位置，居民面临偿债压力加重。

5.2.探索零售业务的下一站，聚焦产品管理和财富管理

因此站在现在这个阶段，需要重新审视银行零售业务未来的发展空间或者盈利 驱动因素。从海外国家商业银行零售业务的盈利驱动因素分析，我们认为未来零售 业务更多的发展驱动力在产品管理带来的获客能力和息差空间、以及财富管理的资 产配置能力和中收增长方面。

产品管理：提升产品创新能力和交叉销售能力，增加获客和存款沉淀，从 存款成本端获取息差空间。 发展零售负债业务方面，富国银行模式一直是我国银行业学习的标杆。 首先，富国银行长期耕耘商行零售业务，2008 年之前贷款中消费贷款占比（含 房贷）上行并稳定在 50%以上，即便之后消费贷款的投放比例有所降低，但社区银行 仍能贡献营收和利润半壁江山，奠定了 ROE 的基础。 其次，“交叉销售”理念引领下，2015 年社区银行板块的客户户均持有金融产品 达到 6.17 个阶段性高点，财富管理板块户均产品数超过 10 个，增强了客户黏性、带 来低廉的负债，同时也提振了中间业务。富国社区银行为个人和小微企业客户提供的 产品按照业务属性可以分为三大类：一是储蓄业务,具体产品包括支票、活期存款、 定期存款、个人养老金账户等；二是融资业务,具体产品包括信用卡、住房按揭、设 备质押融资、应收账款融资、贷款等；三是中间业务,具体产品包括汇款、资产管理、 保险、经纪业务等。其中，富国将支票业务、抵押贷款业务、投资业务与保险业务定 义为核心产品，支票业务与抵押贷款业务是交叉销售的获客来源与入口，投资保险等 理财业务则进一步增强了客户粘性，完成客户与银行的深度捆绑。

虽然富国银行 2015 年后因虚假账户事件冲击，负债成本和产品销售都受到影响， 交叉销售的数量也不再披露，但零售业务对其客户基础、负债成本、资产质量等方 面的增益并未证伪。一方面，富国银行计息存款付息率长期低于可比同业，且负债 端存款占比长期稳定在 70%以上，2019 年达 80%，明显高于 JPM、花旗和美国银行， 存款结构里零售存款占比也长期处于 90%左右高位，整体负债端低成本的优势贡献净 息差高于行业；并且纵向来看，长期资产端利率下行压力下，富国银行计息负债中计 息存款占比的小幅提升和成本率的下行，都对息差形成正贡献。另一方面混业对于中 间业务也有较大提振，公司非息收入占比高达 47%以上，且财富管理业务的营收和利 润贡献度也持续提升。金融危机之后富国银行的业务结构中，财富与投资管理部门的 业绩贡献度上行，成为营收的重要补充部分，共同驱动危机后盈利能力修复，2020 年疫情期间财富业务的利润贡献度提升至 50%。 另外，银行产品的管理也离不开线上渠道、物理网点等平台载体。更重要的是专 业的销售人员。我们认为未来银行的前台也或将迎来一些重大变革，需要提升对客户 的有效触达，真实满足客户的需求达到提升交叉销售的能力。

财富管理：提升服务客户的资产配置能力，提升中收增长

目前我国银行业中收占比低于海外，从海外国家商业银行中收的发展和结构分 析来看，财富管理是中收提升的重要来源之一。 一方面从存量市场来看，我国整体资管市场在资管新规出台前的年复合增速曾高 达 35%以上，目前整个资管市场规模 2021 年达到 133.7 万亿元的水平，年增速回升 至超 10%，经过近两年监管政策的规范调整（净值化、破刚兑等），目前重回稳健发 展阶段。而根据瑞信发布的《全球财富报告 2020》中同口径数据，2019 年末中国家 庭财富达 78 万亿美元，美国是 115 万亿美元，个人财富均值 7.1 万美元，和美国的 46 万美元相比还有巨大差距，未来财富管理的市场空间还很广阔。 另一方面，虽然我国商业银行的非息收入占比近年来也有提升，2020 年达到 21%， 但美国、德国、日本银行业非息净收入占比普遍位于 30%以上，英国在“金融大爆炸” 的 90 年代甚至一度突破 70%，显著高于我国 20%左右的水平。

其中结构来看，我们曾在《他山之石系列银行行业专题报告：积极拥抱变革，提 升非息业务对 ROE 的贡献》中拆解过海外银行业的非息收入结构，总体来看在混业经 营的大背景下，海外商业银行的非息收入伴随行业的发展整体提升且结构更加均衡， 其中综合投行业务、机构资管业务和财富管理业务的中收贡献度自然明显提升，而低 附加值的传统中收业务占比回落。相比之下，我国上市银行整体手续费收入仍以传统 业务为主，银行卡、结算、托管类业务合计占到手续费收入的 50%左右，相对更高附 加值的投行咨询类及理财手续费等占比不足 10%，对总营收的贡献度不足 5%，未来财 富业务对银行中收的拉动效应也有进一步提升的空间。

因此，资产配置的要求成为银行下一阶段银行财富管理业务发展的重点。从供 给端来看，目前传统商业银行提供的金融服务远远不能满足我国居民的金融需求，但 是伴随我国人口结构以及居民理财意识的加强，对金融产品的需求已经从单纯的多元 化产品需求提升到对整体资产的配置的需求，需要更多的个性化差异化的服务。我国 商业银行的财富管理业务近几年才刚刚起步，整体产品的维度还需丰盈，另外也需要 提升内在的资产配置的能力，从卖方销售模式向买方投顾模式进阶。卖方模式下，财 富管理以销量为驱动，通过外部渠道的获客与销售来提升竞争力、做大资管规模；而 买方模式下，财富管理收入以 AUM 为核心，除了客户数量外，资产增值/投资收益也 将决定 AUM 的规模，产品端的重要性提升。资产管理公司将以专业的资产管理能力或 优异的投资业绩持续吸引新增资产推动 AUM 增长。

参照海外，美国财富管理市场也是经过了前期爆发式增长阶段后，逐步进入精耕 细作的阶段。目前市场主流是买方投顾模式，盈利逐步摆脱对销售佣金的依赖，更多 的根据 AUM 向客户收取资产管理费5。比如摩根大通就是以主动管理产品体系为主， 产品架构均衡，投资业绩表现强劲。摩根大通 2019 年流动性、权益、固定收益、多 资产和另类投资产品 AUM 占比重分别为 23%、20%、25%和 32%，整体产品结构较为均 衡。公司共同基金产品表现领先行业，评级为 4 星以上 的共同基金占比整体保持在 50%左右，2020 年占比达 55%，过半基金业绩表现位居行业前 32.5%。单看基金绝对 收益，根据四分位法排名，摩根大通的 1 年期、3 年期和 5 年期基金中，绝对收益排 行业前 50%（即 2 分位）的 2020 年分别有 55%、69%、68%，且长期处于高位。 而我国目前主流仍是卖方销售模式，盈利模式主要靠销售佣金。招行率先进行财 富管理探索下，2021 年包括财富管理+资管+托管在内的大财富业务贡献了手续费收 入的 50%，财富管理收入结构来看，主要是代销基金、保险、信托和理财，总体主动 管理和资产配置的贡献度仍有待提升。近年来国内银行也在进行业务模式的改革探索， 如以招行为代表的一些银行着力打造财富管理开放平台，引入外部资管机构和产品， 重视权益产品的创设。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」