（报告出品方/作者：国信证券，鲁家瑞、李瑞楠、江海航）

公司概况：深耕畜禽养殖近40 载，持续完善农牧产业链布局

公司简介：全国畜禽养殖大型企业，行业头部地位稳固

温氏股份主营业务为黄羽肉鸡及生猪的养殖和销售，是国内规模最大的黄羽肉鸡养殖企业，在全国种猪育种和肉猪养殖规模方面排名前二。在肉鸡和肉猪的主业支撑下，公司横向拓展肉鸭、乳业、蛋鸡、养鸽等业务，基本完成一体化养殖的产业布局，覆盖种苗、育肥、饲料、畜牧设备以及兽药生产等环节，目前正加速纵向推进下游屠宰食品加工和生鲜销售业务，以对冲鸡猪养殖行业的周期波动。凭借业内独创的“温氏模式”和强大的资源整合能力，2005-2021 年公司营业收入 CAGR 为 15.9%，经营规模稳健增长。截止 2021 年底，公司已在全国20多个省、直辖市和自治区拥有 402 家控股公司，4.54 万户合作农户和家庭农场，员工约4.4万名。据公司 2022 年 8 月公告披露，2022 年公司目标实现生猪出栏1800万头左右，同比有望增加 36%，出栏体量在上市猪企中有望位列第二，仅次于牧原股份；同时，受益于猪价自 2022Q2 回暖，公司盈利逐步恢复，2022 年前三季度合计实现营业收入 558.74 亿元，同比增长 19.96%；实现归母净利6.86 亿元，同比增长107.07%。

发展历程：深耕禽畜养殖近 40 年，下游屠宰及食品业务布局加速

公司发家于黄羽鸡养殖，于上世纪末首创“公司+农户”的温氏模式。1987年，温氏首位董事长温北英联合温鹏程、温木恒、温金长、温湛、梁洪初、温泽星等七户八人自愿入股，共集资 8000 元，牵头创办了勒竹畜牧联营公司，后改名为勒竹鸡场。1986-1989 年，秉承着“造福员工、造福社会、科技兴场”的创业宗旨，勒竹鸡场由内部自繁自育自销向社会化服务体系转型。1989 年，国内肉鸡市场深度疲软，为了养户的利益，勒竹鸡场采取对养鸡农户保价回收肉鸡的措施，开创了"公司+农户"模式的先河，温氏模式由此而来。历经近40 年的成长，公司已经成为国内规模最大的肉鸡养殖企业之一，2021 年销售肉鸡11.01 亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长 4.76%，黄鸡养殖行业市占率达27.24%，稳坐业内第一。公司成功将养鸡业复制到生猪养殖，子公司大华农成功上市。经过10 余年对“公司+农户”模式的探索，公司将养鸡业复制到生猪养殖，于千禧年之初制定了养猪业的第一个五年规划。2004 年，集团制定养猪业第二个五年发展规划（2005-2009年），5 年内养猪规模扩大到 400 万头以上，其中上市商品肉猪300 万头以上，另有 100 万头以种猪对外销售形式覆盖。2011 年，公司子公司大华农在深圳创业板挂牌交易。2013 年，我国首例采用全基因组选择技术选育的种公猪在温氏集团诞生，同年上市肉猪数量突破 1000 万头，位列行业第一。公司吸收合并大华农在创业板整体上市，加速推进禽畜产业链一体化布局。2015年，温氏股份换股吸收合并大华农，成为当时创业板市值第一的农牧龙头企业。此后，在养猪和养鸡主业的支撑下，公司配套发展种苗、育肥、饲料、畜牧设备以及兽药生产等辅助业务，加快向屠宰、食品加工、生鲜销售等下游业务延伸，逐步从传统养殖企业向食品企业转型，分别于 2014 年成立连州温氏牧业进军乳业、于 2015 年在深圳德隆广场成立温氏首家生鲜门店、于2018 年正式发布温氏食品品牌。2015-2021 年，公司营业收入增长稳定，CAGR 为5.1%。

公司治理：共享文化为基，家族企业实现现代化企业管理

公司股权结构较为分散且稳定。公司的股权结构分布分散，上市前后均无5%以上的单一股东。温氏家族 11 名成员为公司实际控制人，2015 年上市时，合计持有公司总股本 16.74%。截至 2022 年三季度末，公司最大股东温鹏程持股比例为3.97%，其余温氏家族成员持股比例不超过 3%，持股比例仍较为稳定。

公司设立全员持股机制，充分调动员工的主观能动性。创业之初，温氏集团便携带着“共享”的基因。1990 年，勒竹鸡场实行员工持股的股份合作制，发行1万张员工持股股票，每张面额 100 元，主要持股人为干部和骨干员工。1999年，公司改制为有限责任公司，股东包括 45 名自然人和温氏集团工会，由工会代广大员工持有温氏集团股份。2012 年，公司再次改制为股份有限公司，员工持股人数增至 6789 人，员工持股比例为 49.57%，由此实现员工与公司发展利益共享，充分调动员工积极性，为实现公司发展战略和股东利益最大化的目标打下坚实的基础。股权激励体系因时制宜，员工、股东和公司利益的绑定程度进一步加强。结合生猪养殖业务的发展规划，公司自上市以来陆续采取了三次限制性股票激励计划。2018 年 3 月，公司制定首期限制性股票激励方案，核心解锁条件为生猪养殖业绩目标。以第一个解锁期为例，解锁条件为 2018 年度商品肉猪销售头数较2017年度商品肉猪销售头数的增长率不低于 12%；2018 年度净资产收益率比2018年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于 3%。2020 年6 月，受非洲猪瘟和新冠疫情影响，公司第二期限制性股票激励计划的制定背景发生较大变化，为确保激励计划能够达到激励目的和效果，公司注销第二期激励计划，并于2021年5月制定第三期限制性股票激励计划，并将激励范围由2018 年第二期计划的2518人扩大到第三期计划的 3741 人。2022 年 6 月 1 日，公司董事会审议通过《关于第三期限制性股票激励计划第二类限制性股票首次授予部分第一个归属期归属条件成就的议案》，第三期激励计划第二类限制性股票首次授予部分第一个归属期归属条件成就达成。 利益分配机制完善，三方力量精诚合作。公司不仅看重员工价值，股东和合作农户皆获得了良好的回报，2015 年上市以来至今共实施现金分红7 次，累计现金分红 238.29 亿元，2011-2020 年累计结算委托养殖费用627.2 亿元。公司通过建立和完善合理的利益分配机制，汇集各方力量精诚合作，经营业绩和企业规模持续增长，即使遇到行业危机，公司也能平稳发展。目前，在经历了一次次行业重大事件后，公司与合作农户(家庭农场)、客户的合作关系更加稳定牢固，全体员工的忠诚度和工作积极性不断提高，公司的吸引力、向心力和凝聚力进一步增强。

经营情况：生猪业务稳步增长，盈利指标持续改善

营业收入稳步增长，2015-2021 年 CAGR 为 5.1%。自1987 年以来，公司营收规模基本保持稳健增长，2005-2021 年 CAGR 为 15.9%。此外，受益于猪价行情从2022年 3 月开始企稳回升，公司 2022Q2 实现归母净利2.40 亿元，单季度业绩扭亏为盈，2022Q3 归母净利达 42.09 亿元，继续实现环比高速增长。

生猪养殖收入占比不断提升，全产业链业务协同发展。公司的主要业务是肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售。随着近十年生猪养殖行业集中度提升的红利显现，公司重点发展生猪养殖业务，生猪出栏稳步增长，2022H1 生猪养殖板块共实现收入 141.26 亿元，同比减少3.17%，于总收入中占比为 44.79%，其中 2022H1 商品肉猪出栏量为800.59 万头，销售收入 134.37 亿元，分别同比增长 70.80%、2.37%。2022 年前三季度公司生猪养殖经营指标稳步提升，肉猪养殖成本持续下降，2022 年9 月末，公司高效能繁母猪存栏量约 134 万头，窝均健仔 10.7 头；肉猪上市率稳步提高，2022 年9 月已提升至 90%以上，全年有望持续改善，根据公司公告的预期，明年肉猪上市率全年平均水平有望继续提升至 92-93%。 此外，公司肉鸡养殖板块亦保持稳健发展。2022H1 公司肉鸡养殖业务共实现收入148.51 亿元，同比增长 8.73%，于总收入中占比为47.09%，其中2022H1共销售肉鸡 4.88 亿只，销售收入 141.44 亿元，销售均价13.9 元/公斤，分别同比变动0.81%、9.94%、0.4%。公司肉鸡养殖生产成绩维持历史高位，2022 年年初以来，公司肉鸡上市率稳定在 95%的较高水平，料肉比在2022 年9 月下降至2.74，较2022 年 6 月降低 0.15，生产成本控制水平依然维持行业领先。

公司归母净利润呈现周期性波动，未来盈利能力有望随周期修复以及经营进步得到改善。公司的归母净利润呈现周期性波动态势，分别于2011 年同比增长141.6%、2016 年同比增长 90%、2019 年同比增长 253%，达到峰值，基本与猪周期保持一致。此外，生猪养殖业务较黄鸡养殖业务的盈利水平明显更高，虽然两者均有周期波动，但我们分别测算公司生猪及黄鸡养殖业务 2013-2021 年的平均毛利率水平后发现，其生猪养殖毛利率 2013-2021 年平均水平为18.11%，而肉鸡养殖的毛利率平均水平为 11.78%，因此从盈利能力上来看，公司生猪养殖业务在周期上行阶段将更具爆发力，随着公司 2022-2023 年生猪产能放量，养殖成本改善，预计公司整体盈利能力将进一步回暖。

行业概况：猪禽景气有望延续，头部企业加速成长

生猪养殖：2023 年有望保持较好盈利，看好规模企业出栏成长

周期本质：猪价波动有规律，规模企业有成长

猪周期的波动来源于蛛网模型下的产能超调，基本维持四年一周期的规律性。在猪周期背景下的蛛网模型里，行业产能在猪价的牵引下出现规律性起伏，而产能又决定未来的价格，进而影响新的产能波动。比如，在猪价高时，行业补产能的动力提升，而未来出栏量增多后，猪价又开始重回下降通道，直到降回行业成本线之下，养殖亏损加剧后，行业又开始产能去化。因此猪周期会形成有规律的波动性，同时由于母猪补栏有一定生产时滞，从母猪出生到商品猪出栏需要接近1.5年左右的时间，类似的，母猪淘汰带来的未来商品猪减产的周期与扩产周期相同，同样是 1.5 年，再考虑到行业参与者决策与反馈的时间，由此导致猪周期基本维持在 4 年左右的一个时间维度波动。

农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能。根据中国畜牧兽医统计年鉴最新披露，2020 年我国年出栏数在 500 头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户数量的比例达 99.22%。根据农业部监测，2020 年农民产能占比仍然较高，年出栏数在 500 头以下的散养户出栏占比达 43%，规模场出栏占比达50%，一体化场出栏占比接近 7%。我们认为农民产能占比高是可以布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。 规模企业具备明显的成长性。2016 年开始，以牧原为代表的规模企业开始了规模养殖发展的黄金十年，国内生猪养殖企业前十强的市占率从2016 年的5%快速增长至 2021 年的 17%，从目前各大头部猪企公布的出栏情况来看，预计2022年前十规模企业产能占比亦接近 20%。头部规模企业迎来了市占率快速提升的黄金成长期。而对标美国的生猪养殖行业，2017 年龙头 Smithfield 市占率为15%，前七强市占率合计达 41%，未来国内生猪行业仍有很大的规模提升空间。

股价复盘：规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性

受益于行业规模化大趋势，大部分上市企业均表现出较好的成长性。市场关于养殖规模经济的怀疑一直都存在，原因就在于小的养殖散户养殖成本更低，他们既可以不考虑自身的工资，也可以做到充分地精细化养殖，因此养殖成本低于规模企业。但我们认为，养殖规模化不能以经济性跟散户对比，这是静态的低维思想的体现；如果以动态的思维去看，我们会发现随着人均工资的提升，散户是一定要退出历史舞台的。如果散户退出市场，以不同的规模企业与规模企业之间作比较后，就会出现明显的规模经济，因此，养殖规模不经济这个问题本身就是一个伪命题。另外，从我们对上市公司复盘来看，大部分养殖公司在行业集中的过程中，均表现出较好成长性，头均市值伴随出栏扩张实现同步增长，其中，牧原股份凭借“单位超额收益+出栏快速增长”获得市场认可，表现尤为突出，非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。

规模上市猪企公司凭借出栏快速增长，长周期的成长性依然充足。我们通过测算及分析生猪公司在前几轮周期中的头均生猪市值变化，可以得出，大部分公司每轮周期头均市值的底部和顶部中枢整体均表现出明显的向上增长。底部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最低点分别在 2014 年和2017 年，分别为1000元和 1594 元左右，底部头均市值的增幅接近 60%；雏鹰农牧前两轮周期的头均市值最低点分别在 2012 年和 2018 年（不考虑后期雏鹰农牧信用违约问题），分别约 4019 元和 5627 元，底部头均市值的增幅接近 40%。顶部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最高点分别在2015年和2020年，分别为8816元和14708元左右，顶部头均市值的增幅接近 67%；牧原股份前两轮周期的头均市值最高点分别在 2015 年和 2019 年，分别实现 16356 元和 21028 元左右，顶部头均市值的增幅接近 29%。 我们认为这些公司头均市值中枢增长的核心驱动主要来自于公司养殖产能及出栏体量的快速增长，这使得公司不仅在周期底部有望以量补价，同时更有望在周期反转后受益于量价齐升的双击效应。其中，新希望2017 年较2014 年的出栏增幅为 319%，2020 年较 2015 年的出栏增幅为 850%；牧原股份2019 较2015 年的出栏增幅为 404%，这些上市公司通过产能的持续加码，终究成为周期上行期高猪价的红利享有者，由此业绩在猪价上行期亦大幅增长。

综上所述，我们认为大部分上市公司受益于生猪养殖规模化的大趋势，只要出栏保持稳定兑现及增长，未来仍有望展现出较好的成长性，时间持有成本较低。

周期预判：行业补栏较为理性，看好 2023 年猪价景气延续

猪价自 2022 年 Q2 起进入上升周期，预判 2023 年养殖整体仍有望保持较好盈利。从猪价表现来看，本轮周期上行期自 2022 年 4 月正式开启，对应着能繁母猪产能从 2021 年 6 月左右开启环比去化，根据农业部的数据，官方能繁母猪存栏的环比增速从 2021 年 7 月起结束了连续 21 个月的环比增长，开启环比下降，此后在2022年 5 月猪价企稳回升后，再次开启环比增长。截至2022 年三季度末，我国能繁母猪存栏 4362 万头，较二季度末增加 2.0%，较去年存栏高点仍累计调减202万头。此外，从 2022 年 7 月开始到现在，生猪价格一直稳定在20 元/公斤以上的位置，进一步证实了当期生猪供给紧张的现状。

综合当期行业补栏以及能繁母猪产能恢复的情况，我们预计2023 年猪价景气依然有望继续维持，行业整体全年仍有望实现头均 300-400 元左右的养殖盈利，具体分析如下： 母猪及仔猪销售价格维持底部位置，表征行业补栏积极性依然较弱。母猪价格方面，根据农业部披露的数据，2022 年 9 月全国二元母猪销售均价为42.61元/公斤，对应单头 50kg 重的二元母猪销售均价约 2100 元，仍处于周期底部水平。仔猪价格方面，根据中国种猪信息网披露的数据，2022 年10 月仔猪价格为48.35元/千克，同样处于周期底部位置。

规模企业资产负债表恶化，当前缺乏大幅扩张的信心与资金基础。自本轮猪价上行期开始以来，行业补栏积极性较差。我们认为究其原因，主要系大部分企业经历上一轮非瘟周期下的产能快速扩张后，整体运营成本及资产负债率均有所抬升，因此在本轮周期上行期，大部分规模企业缺乏大幅扩张的资金实力与盈利信心，补栏动作较为缓慢。

因此综合考虑当期母猪产能恢复及行业资金储备情况，我们预判2023 年生猪养殖仍有望保持较好盈利水平，预计行业整体头均养殖盈利均值有望维持在300-400元左右，从截至目前的猪价表现来看，2022 年前十一月的生猪销售均价接近18.65元/公斤，明年出栏增速快的企业依然有望受益于猪价景气维持带来的量利齐升。

肉鸡养殖：黄羽肉鸡周期回暖，2023 年景气仍有支撑

黄羽肉鸡价格近期有所回暖，预计 2023 年猪鸡行情有望共振。从禽业分会监测的供给端数据来看，截止 2022 年 11 月 6 日，国内祖代鸡存栏（在产+后备）263万套，同比增加 3.58%；父母代存栏（在产+后备）2232 万套，同比下降0.09%，其中，在产父母代存栏与 2019 年同期相比下降了 11.86%。此外，从需求端来看，未来一年猪周期景气有望延续，在高猪价的背景下，部分猪肉的消费量有望转移到鸡肉，禽肉需求仍有较强支撑。综上我们认为，2023 年黄羽肉鸡市场依然将处于一个供需偏紧的状态下，养殖企业有望保持在一个较好的盈利水平。

公司看点：经营表现稳步恢复，业绩弹性未来可期

持续打磨生猪业务模式，未来改善空间较大

公司经营模式是紧密型“公司+农户”模式，优秀的技术服务是该模式的核心竞争优势。根据养殖产业链中的技术难度、管理要求、劳动强度以及资金、市场等资源配置情况，公司以封闭式委托养殖方式与合作农户(或家庭农场)在养殖产业链中进行分工与合作。一方面，公司负责鸡、猪的品种繁育、种苗生产、饲料生产、技术指导、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，向合作农户提供鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务。另一方面，农户缴纳合作保证金，签订委托养殖合同，领取鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗等物资，按公司制定的标准在自有或租用的土地上建设禽畜生产栏舍并规范饲养。肉鸡、肉猪饲养达到标准上市天龄之后，公司负责统一销售，按委托养殖合同约定方式与合作农户结算委托养殖费。从行业实践经验来看，由于大部分农户缺乏系统的知识基础，且农户群体数量较多，分布较为分散，拉大了管理半径，因此“公司+农户”模式的管理难度较大，但得益于近 40 年的畜禽养殖经验，温氏股份针对合作农户已建立起了一套完善的技术服务体系，同时将该模式从肉鸡养殖成功复制到生猪养殖业务，并通过多年来领先行业的经营表现，使得“温氏模式”成为行业内“公司+农户”养殖模式的典范。

温氏模式历经三十年迭代升级，降本增效显著。紧密型“公司+农户”的经营模式是公司获得持续发展和壮大经营规模的主要驱动力之一，历经三十余年市场考验，由 1.0 版“公司+农户”模式发展为 2.0 版“公司+家庭农场”模式，现正逐步升级为 3.0 版 “公司+现代养殖小区”模式，未来将向4.0 版“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。而这其中迭代升级的核心是努力提高合作农户的养殖规模、机械化和智能化水平，以不断提高合作农户养殖效率和效益，在保证农户总体效益的前提下，公司管理更加精细、高效和规范，养殖效率提高，成本进一步降低。

复盘温氏的历史来看，受益于精细管理降本增效，非洲猪瘟爆发前公司的2014-2018 年公司生猪养殖的营业成本由 1163 元/头持续下降至1063 元/头。公司生猪养殖的毛利率在行业处于中等偏上的水平，而生猪出栏体量是其他上市猪企的 2-10 倍，说明公司自身在没有出现非瘟干扰前的成本管控能力较强，养殖水平已经较高。非瘟爆发后，由于防疫支出增加，2020 年公司生猪完全成本增长至30 元/公斤，但近两年随着公司种猪产能恢复、防疫水平提升、精细化管理加强等，公司生猪养殖成本逐步恢复到行业前列，据公司公告披露，公司2022Q3生猪养殖综合成本（该口径包含完全成本及其他盈亏）约8.3 元/斤，成本下行趋势稳步向好。

“公司+现代养殖小区+农户”模式有利于养猪专业化和规模化提升，新模式下养殖成本改善空间或将进一步打开。公司在“公司+农户”模式基础上，积极发展“公司+现代养殖小区+农户”模式，新模式由公司统一拿地和统一标准建设，做好三通一平，有利于解决合作农户拿地困难、资金缺乏、环保不达标等问题。通过合作农户统一入园，实现集中管理、防控设施齐全，生产效率极大提高。根据公司公告披露，“公司+现代养殖小区+农户”模式在完全成本控制上更有优势，养鸡业务将节省 0.5 元/只，养猪业务约节省 75 元/头。同时，让合作农户自己做老板，也能够极大提高合作农户的积极性，发挥主人翁精神，且通过对现存的农户和家庭农场进行升级改造，最大实现专业化、集约化、高效化三位一体的现代养殖，降低劳动强度，使养殖成为体面舒适的工作，吸引农村青年回乡创业，成为职业农民，有望解决养猪人才流失的难题。

对比牧原股份的自繁自养模式，温氏模式在未受非瘟干扰时与牧原的成本控制效果旗鼓相当。从温氏股份的成本拆分来看，由于河南是粮食大省，饲料采购价格较低，牧原每头生猪的饲料成本平均比温氏低 123 元/头。另一方面，公司通过将生猪养殖环节外包给农户，节省了自建猪舍等固定资产投入较大的环节，折旧相对较低，2014-2019 年公司生猪养殖的折旧成本平均比牧原低62 元/头。但是由于温氏模式本身外包的特点，公司成本中多出一项养殖委托成本，因此2014-2019年公司生猪养殖的折旧与委托养殖成本之和比牧原的折旧成本平均高出5元/头。此外，2014-2019 年公司每头出栏生猪的职工薪酬平均比牧原低36 元，由于温氏主动控制农户的养殖集中度，头均药物及疫苗成本也相对较低。通过对比，我们可以发现由于地域限制和温氏模式本身性质，2014-2019 年公司头均生猪养殖的主营业务成本比牧原低出 2 元/头，两者旗鼓相当。因此我们认为温氏具备较好的生猪业务发展基础，当前经历接近 2 年左右探索后，公司在非瘟防控措施方面也逐步完善，当前成本也回归到行业靠前水平，未来随公司产能扩张，继续维持及改善的可能性较大，业绩弹性较为确立。

双主业双轮驱动，养殖航母蓄势待发

公司资金和土地储备充足，生猪产能扩张基础夯实。资金方面，截止2022年9月 30 日，公司直接融资和间接融资的合计募集资金已达383.6 亿元。直接融资方面，上市后公司分别于 2017 年、2019 年、2020 年、2021 年募集资金25亿元、5亿元、74.8 亿元和 93 亿元。间接融资方面，公司每年也保持较大规模的银行借款，累计新增短期贷款-13.8 亿元，累计新增长期贷款199.74 亿元。多元化的融资手段为公司提供了坚实的资金基础，以便灵活安排生产经营，对冲肉猪和肉鸡的周期波动。此外，公司土地储备充足，2015-2021 年土地使用权CAGR 实现16.6%。因此，从土地和资金两方面生产要素来看，公司产能扩张基础夯实。种猪群体持续优化，2023 年生猪出栏有望实现高增。公司持续加大育肥场和种猪场的升级改造，加强生物防疫体系建设，2022Q3 末固定资产较2020 年末增长21%。同时，公司加大种猪选留，缩减外购种猪成本，种猪存栏价值改善明显，2022Q3生产性生物资产较 2021 年底增长 28%。截至 2022 年9 月末，公司已实现高质量能繁母猪存栏 134 万头，进一步接近前期制定的年底140 万头能繁母猪存栏的目标。此外，公司预计 2022-2023 年分别出栏 1800、2600-2800 万头，有望持续提升生猪业务产能利用率，降低固定产能分摊。

公司产学研体系完善，生猪及黄羽肉鸡的育种和饲料技术管理体系领先。公司于1992 年与华南农业大学合作建立了紧密型“产学研”研发体系，目前与南京农业大学、中国农业大学、中山大学等多所名牌院校和科研院所建立了紧密型“产学研”合作关系。2021 年，公司共投入研发经费 6.03 亿元，遥遥领先于行业平均水平。育种方面，公司种猪有五大品种 12 个品系，肉猪有3 个配套系，满足了我国因地域广泛，饮食文化差异而导致的猪肉消费市场差异较大的个性化需求，而黄羽鸡拥有 48 个优质鸡纯系，47 个肉鸡品种(配套系)，基本上覆盖了市面上所有优质类型黄羽肉鸡品种。饲料方面，公司饲料配方成本与大宗市场行情的联系紧密，使公司鸡、猪每公斤增长体重的饲料费用达到最优，由于饲料原材料成本在生猪主营业务成本中占比高达 60%-70%，在某种原料价格大幅上涨时，公司能因时制宜调整饲料配方，采用优势原料进行替代，如小麦替代玉米等，可以很大程度上改善养殖成本，降低边际费用。

双主业双轮驱动，优良且齐全的产品品类支撑全国布局。公司在全国围绕各地销区布局一体化养殖公司，每个一体化养殖公司对接300 公里范围的区域市场，产品 24 小时内运到区域销售市场，在保证较低的运输费用的同时，也能保证产品及时供应。另外，在全国生猪禁运、产销区市场价格分化严重的背景下，公司因地制宜，采取灵活的销售策略，推动生猪产地与屠宰企业“点对点”调运，确保销售畅通；并采取“养大猪”策略，增加单头肉猪销售收入；全面应用温氏商城平台，将生猪竞价与合同订单结合，得以在高价区取得了更好的效益，全国布局的优势明显。

屠宰加工布局加速，产业链延伸优势明显

非洲猪瘟常态化的背景下，调肉政策利好公司屠宰加工业务。自2013 年以来，国家开始着手对生猪屠宰行业管理和食品安全监管体制进行改革，新政策陆续出台打击私屠滥宰，倒逼大量非法违规的养殖和屠宰企业退出市场。根据农业部新闻，2016 年农业部查处屠宰违法案件 4839 起，捣毁私屠滥宰窝点2715 个。2018年非瘟爆发促使政策再次加码，农业部发布多项文件，要求加快推进生猪屠宰的清理整顿和标准化创建，鼓励屠宰加工企业推行“规模养殖、集中屠宰、冷链运输、冷鲜上市”模式。多项政策共同作用下，中小屠宰场的环保、检疫成本大幅提升，落后产能持续去清，规模企业专业化规范化的优势得到体现，因此政策面长期利好屠宰行业集中度加速提升。

公司加速向屠宰和食品加工转型，产业链延伸优势显著。公司目前肉鸡和肉猪业务属于活禽和活猪销售模式与“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”销售模式并存的局面。“调肉”政策催化下，公司逐步向“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的销售模式转变。受益于养殖主业下基础雄厚，公司能实现充足的原材料供应，在屠宰加工业务的产业链延伸上具有先天性优势，未来畜禽屠宰和食品加工布局有望加速。 生猪屠宰方面，部分子公司已实现扭亏，新开工产能经营水平稳步提升。截至2022年 10 月末，公司广东、江西、江苏、内蒙古的 4 个生猪屠宰项目已投入运营，合计拥有屠宰年产能 350 万头左右，同时仍有 4 个生猪屠宰项目处于在建工程中，设计年产能超 400 万头。当前公司屠宰业务仍处于起步阶段，2022 年前三季度屠宰量低于 100 万头，虽然整体仍略有亏损，但已有部分屠宰分公司实现年度盈利，预计未来随屠宰产能利用率稳步提升，有望进一步增厚公司产业链盈利水平，平滑周期波动。 禽业屠宰方面，生鲜熟食销售稳步开拓，2B & 2C 双渠道并进提升盈利能力。2018年起公司禽业加速向下游屠宰方向发展，冰鲜和熟食加工类产品销量近几年保持40%左右的增长幅度。

公司建立了温氏生鲜连锁经营管理体系，以“掌控渠道，直配终端”为转型目标，大力拓展下游食品加工、餐饮连锁、配餐公司等订单客户，销售网络遍布港澳、华南、西南、华北、华东地区，真功夫、众美联、西贝、九道鸡、紫燕百味鸡、山林熟食、佬街佬味、小南国、卤江南、大家乐等大型连锁餐饮食品企业均同温氏佳味达成合作。在与大客户合作的过程中，温氏佳味的品质和品牌口碑受到广泛好评，据公司公告披露，2021 年销售肉鸡鲜品1.5亿只，同比增长 18.33%，累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达2.85 亿只/年，有望支撑鲜品鸡销售板块稳步发展。 公司毛鸡销售规模较为稳定，未来黄鸡业务的增长空间主要在于增加适合屠宰品种的产量，按照五五规划，到 2024 年末，公司出栏的肉鸡中约50%以毛鸡形态销售，约 30%以鲜品形态销售，约 20%以熟食形态销售。参考龙大肉食，生鲜食品加工具有高毛利的特点，预计未来随着产能释放以及大客户等终端渠道建设完善，屠宰和食品加工业务有望成为公司新的盈利增长点。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件： 生猪养殖：公司生猪养殖业务处于稳步修复期，一方面，出栏增速明显修复，另一方面，成本水平也稳步改善。结合公司公告的出栏预期，我们预计2022-2024年公司生猪出栏量为 1700/2500/2800 万头。另外结合我们对当前猪周期的预判，预计 2022-2024 年公司生猪销售均价为 20/19/17.5 元/公斤。总体上经测算，我们预计 2022-2024 年公司生猪业务营收为 391.00/546.25/563.50 亿元，同比+33%/+40%/+3%,毛利率为 20.0%/23.7%/20.0%。 家禽养殖：公司黄鸡养殖业务处于稳健发展期，我们预计2022-2024 年公司黄羽肉鸡销售量为 11.56/12.12/12.66 亿羽，肉鸡养殖营收为331.27/450.10/495.11亿元，同比增长 36%/36%/10%，毛利率为 18.0%/20.8%/4.6%。其他业务：公司其他经营板块主要包括其他养殖、肉制品加工、设备、兽药、原奶及乳制品等农牧产业链相关领域，占整体收入比例较少，非核心发展重心，预计会随公司整体业务壮大平稳发展。预计 2022-2024 公司其他业务板块收入为56.05/59.88/63.88 亿元，同比增长 9%/7%/7%，毛利率随业务发展成熟稳步提升。

综上所述，预计未来 3 年营收 794/964/931 亿元，同比+22.2%/21.4%/-3.4%，毛利率 18.67%/22.10%/14.92%，毛利148/213/139 亿元，同比-375%/+44%/-35%。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们得到公司 22-24 年收入分别为793.86、963.53、931.23亿 元 ，归 属 母 公 司净 利 润 71.74/120.79/42.03 亿元，利润年增速分别为+153.5%/+68.4%/-65.2%。每股收益分别为 1.13/1.90/0.66 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」