（报告出品方/作者：财通证券，于健，李跃博）

1、特步国际：国内第三大运动品牌

1.1、品牌历经二十余载，战略变革焕发生机

公司成立于 1987 年，依靠 OEM 代工起家，2001 年特步品牌正式成立，2008 年 公司成功于港交所上市。 历经品牌初创及快速发展期（2001-2011）、行业调整期 （2012-2014）、战略变革期（2015-2018），公司目前已经发展成为一家多品牌集团， 形成了涵盖大众运动（特步主品牌）、专业运动（索康尼、迈乐）、时尚运动（帕 拉丁、盖世威）的多品牌矩阵，覆盖从大众到中高端的客户群体。

公司的发展历程大致分为 5 个阶段： 1） 品牌初创期（2001-2007 年）：凭借代工积累的丰富经验创立特步品牌，通过 签约谢霆锋、赞助全运会迅速打响品牌知名度。 2） 快速发展期（2008-2011 年）：奥运热潮带来中国运动鞋服市场发展红利，公 司通过分销模式快速扩张。 3） 行业调整期（2012-2014 年）：奥运热潮消退后，前期粗放扩张带来的高库存、 渠道掌控力弱等弊端开始显现，体育用品行业步入调整期。公司主动关闭低效店 铺，鼓励分销商保守订货，流水于 14 年恢复正增长，15Q1 订货增速开始转正。 4） 战略转型期（2015-2018 年）：2015 年公司开始推行“产品+”、“体育+”、“互联 网+”的“3+”战略改革。 5） 多品牌发展期（2019 年以后）：2019 年公司与 Wolverine 成立合资公司经营 索康尼和迈乐品牌，并收购盖世威和帕拉丁，从此进入了品牌多元发展新阶段。

1.2、股权集中，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，为家族控股企业。公司实控人为董事长丁水波、其胞姐丁美 清、胞弟丁明忠，丁氏家族通过家族信托的方式合计持股占比为 49.72%。同时董 事长丁水波先生还对特步国际直接持股 2.30%，合计持股比例为 52.02%，股权结 构集中。2021 年公司发布股权激励计划，授予核心人员 7500 万股限制性股份， 充分调动团队积极性。

核心管理层经验丰富，引入职业经理人提升管理质量。丁氏家族在体育用品行业 有 20 年以上管理运营经验，此外公司还引入运动品牌零售领域优秀的职业经理人 田忠、李冠仪、袁卫东担任大特事业群总裁、环球事业群总裁和 JV 事业群总裁， 职业经理人曾就职于滔搏、阿迪、耐克等公司，具备丰富的行业经验。

1.3、收入突破百亿，盈利能力稳步提升

大众运动仍是核心，跑鞋占比接近六成。2021 年公司实现营收 100.13 亿元 （+22.5%），突破百亿大关，22H1 实现收入 56.84 亿元（+37.5%）。分品牌看，主 品牌是主要驱动力，大众运动/时尚运动/专业运动 22H1 分别实现收入 48.98 亿元 （ +36.2% ） /6.29 亿 元 (+36.3%)/1.57 亿 元 （ +106.4% ） , 收 入 占 比 分 别 86.2%/11.1%/2.7%。分品类看，22H1 鞋/服装/配饰收入 33.80 亿元（+29.8%）/21.87 亿元（+50.6%）/1.17 亿元（+48.2%），占比分别 59.5%/38.4%/2.1%。

毛利率稳定增长，费用控制能力良好。2022H1 公司整体毛利率为 42.0%，同比 +0.2pct，2020、2021 年公司毛利率分别为 39.1%、41.7%，毛利呈现稳步提升态 势。分品牌看，22H1 大众/时尚/专业运动毛利率 42.2%（+0.7pct）/39.8%（-3.7pct） /44.2%(-1.2pct)，时尚运动毛利下滑主要系海外物流成本上升。22H1 公司销售费 用率为 18.4%（-0.3pct），管理费用率为 11.5%（-0.2pct），费用控制能力良好。受 毛利率提升及费用率下降的影响，22H1 净利率提升 0.1pct 至 10.4%。

库存在疫情影响下有所上升。17-21 年公司存货周转天数较为平稳，22H1 有所提 升主要系上半年东北等部分地区受疫情影响，公司主动调整发货节奏，以及海外 供应链5-6月逐步恢复导致大量货品入库所致，库存的上升主要系短期因素影响， 后续有望逐步回归正常。从终端库存来看，零售存货周转维持 4-5 个月水平，处 于可控范围。 疫情压力下流水延续高增，折扣处于健康状态。21 年开始公司流水已经连续多个 季度实现较高增长，22 年前三季度在疫情压力下流水增速依然领跑行业。同时折 扣 7.5 折左右，处于健康状态。

2、跑步市场蓬勃发展，国产跑鞋加速出圈

2.1、全民健身政策助推，跑步市场量价齐升

全民健身热潮掀起，运动鞋服市场稳步扩容。近年来伴随疫后健康意识的提升， 运动健身需求不断增长。同时我国政府大力扶持体育产业，《全民健身计划(2021- 2025)》提出 2025 年我国体育产业总规模超过 5 万亿元，在一系列促进全民健身 的政策支持下，体育产业有望迎来新一轮发展机遇。据艾媒咨询数据显示，预计2021-2025 年中国运动鞋服行业市场规模将稳步上升，2025 年有望达到 5989 亿 元，2021-2025 年 GAGR11.6%。

跑鞋赛道空间广阔。跑鞋具有品类较宽、受众较广的特点，一方面，跑鞋向上可 以延伸到马拉松运动员竞速，向下可以延伸到大众日常的慢跑、健步走，而且由 于其轻便、透气性高等特性，在其他运动或日常健身场景中使用的频率较高；另 一方面，由于跑步和其他运动相比门槛较低、受场景的局限相对较小，因此受众 更广，市场空间较大。除了两大运动巨头阿迪、耐克，以及四大跑鞋品牌亚瑟士、 索康尼、Brooks、New Balance 以外，近年来小众跑鞋品牌 HOKA、On 昂跑也崭 露头角，发展势头强劲，由此可见跑鞋市场具有较大空间。

马拉松赛事热度不减，跑者规模持续扩大。在国家陆续出台利好体育产业的政策、 马拉松配套设施逐步完善的背景下，中国马拉松相关赛事从 2016 年的 1,321 场上 升至 2019 年的 2,185 场，CAGR 达 18.26%。2019 年全国马拉松及相关赛事总参 赛规模为 712.56 万人次，同比增长 22.22%。根据我国第七次人口普查数据，15- 59 岁人口为 89438 万人，根据国家体育总局《2020 年全民健身活动状况调查公 报》，19-59 岁人群每周参加 1 次及以上体育锻炼的人数比例约为 60-70%，其中跑步的参与比例为 19.8%，推算得出我国目前具有一定跑步习惯的人群规模预计达 到 1 亿人以上。

跑者消费潜力强，专业装备需求提升。据《悦跑圈 2021 中国跑步白皮书》(白皮 书统计数据来源于悦跑圈 APP，悦跑圈 APP 目前日活用户规模 220 万)，超过 73% 的跑者年消费金额超过1000元，其中消费金额为2000-5000元的跑者占比为32.3%。 在 21 年跑者消费类型中，跑步装备消费占比高达 78.5%。随着跑步习惯的养成， 跑者对于装备的专业化程度要求提升，不同场景、不同配速、季节变化、赛训差 异、装备升级等因素使得跑者对于跑鞋的需求提升，大多数跑者会倾向于针对性 购买多款跑鞋，55.3%的跑者拥有 3 双以上跑鞋。从价格看，以入门级跑鞋消费为 主，购买 600 元以下跑鞋的跑者占比为 59.2%。

2.2、行业格局边际变化，国产品牌认可度提升

国货市占率稳步上升，国牌崛起进行中。据《悦跑圈 2021 中国跑步白皮书》，跑 者在选购跑鞋时，最在意的跑鞋特性是舒适度、缓冲、性价比，其次才是品牌。 国产跑鞋近年来在研发、设计、功能方面的差异与国际品牌逐步缩小，产品力提 升，同时具有更高性价比，获得了消费者青睐。同时新疆棉事件的催化引起消费者对于国货品牌更加强烈的情感认同，国产运动品牌加速崛起，市占率逐步提升， 21年特步市占率约为 4.8%，较 20 年提升 0.2pct。2022 年北京马拉松上特步穿着 率较 2019年提升4.7pct至 8.6%，而亚瑟士、阿迪的穿着率分别下滑 6.6pct、4.0pct， 一定程度上体现出特步承接了部分国际品牌流失的份额及流量。

3、卡位跑鞋赛道，产品力提升+渠道升级驱动增长

3.1、潜心磨砺打造“冠军跑鞋”，亮相国际舞台展现卓越产品力

构筑差异化跑鞋矩阵，满足不同跑者需求。针对入门跑者公司推出了可以满足消 费者舒适感需求的大众系列跑鞋，定位 300-500 元价格带；针对养成跑步习惯或 需要满足日常训练需求的跑者，公司推出兼具功能和舒适感的专业系列跑鞋，定 位 500-800 元价格带；针对专业竞赛级跑者，公司推出推进力、回弹、减震性能 较高的精英系列跑鞋，定位 900 元以上价格带。三大系列可以满足不同专业度、 不同消费能力的跑者需求，实现对客群较为全面的覆盖。

持续投入研发，打造跑鞋硬科技。近年来公司的研发费用率为 2.5%左右，在行业 中处于领先水平。早在 2015 年特步就成立了运动科学实验室，是我国体育行业首 个针对鞋履测试、设计及研发的跑步专属研发中心，通过模拟分析不同路跑环境 下足部的运动轨迹及地面的反作用力情况，不断打磨跑鞋产品。2022 年 9 月特步 发布全新 XTEP ACE 缓震科技，搭载首创 PISA 超临界发泡技术，彰显了特步的 中底科技实力。

多年磨一剑，成功打造出圈单品 160X 跑鞋，世界级赛场屡获佳绩。历经多年潜 心投入，公司在 19 年推出了 160X 竞速跑鞋，在柏林马拉松赛场助力中国名将董 国建创造了近十多年的中国选手最好成绩，并且斩获《跑者世界》的“编辑之选” 和“最佳性价比”两项大奖。特步 160X 系列跑鞋目前共助力 38 位中国运动员累 计斩获 207 个马拉松冠军，彰显了产品的实力。性能不断精进，产品迭代思路日益成熟。在获得积极的市场反馈后，特步对 160X 跑鞋进行进一步升级，以 6 个月左右的迭代频率推出全新版本，对回弹、缓震、 推动等性能进行进一步加强，22 年9月 160X 系列已推出3.0PRO版本。冠军跑 鞋的持续升级体现出公司日益成熟的产品迭代思路，参考李宁韦德之道系列（目 前已推出第10代）、安踏 KT 系列（目前已推出第8代），产品的迭代有利于强化 “系列”概念，进而加深消费者的记忆点。

产品力比肩国际品牌，性价比优势凸显。在特步战略升级发布会上，根据 36Kr 对 SGS 专业检测报告的分析,特步 160X 3.0 PRO 跑鞋的减震/耐磨/防滑性能较耐克 Air Zoom Alphafly next%高 6%/21%/12%，在性能方面的关键指标已经可以比肩甚 至超越国际品牌旗舰产品的前提下，其价格远低于国际品牌，性价比优势明显。

3.2、倾力投入马拉松赛事，构筑跑步生态圈

深耕马拉松赛事，巩固品牌专业形象。特步自2007年来，连续15年赞助马拉松，已经连续多年蝉联中国内地赞助最多马拉松赛事的体育用品品牌，通过赞助马拉松赛事，特步在专业领域的影响力以及品牌的曝光度获得显著提升。根据悦跑圈数据，在厦门、北京马拉松等大型赛事中，特步穿着率持续提升，一方面，越来越多精英跑者和特步达成合作，体现出品牌对于运动资源的管理及运营能力；另一方面，在马拉松竞赛这一极致使用场景下，品牌本身的产品力依然是运动员选择装备的底层考量，特步穿着率的提升也是其产品实力的有力印证。

成立特跑族，加强跑步生态圈建设。公司于 2012 年成立了特跑族，成立以来连续 多年会员人数翻倍式增长，21 年特跑族会员已超 130 万，目前已经成为国内规模 最大、最活跃的品牌跑团。16 年公司开始建立跑步俱乐部，为跑者提供包括跑步 咨询、跑团服务、淋浴设施等一站式跑步服务，进一步加强和跑者的联系、提升 品牌忠诚度和消费者黏性。体育+娱乐双轨营销，扩大品牌知名度。为进一步提升在体育行业的影响力，公司 赞助了 25 名职业运动员，包括铅球奥运冠军巩立姣、知名篮球运动员林书豪等。 2020-2021 年公司签约娱乐明星，并通过赞助这就是街舞、明日之子等多档热门综 艺不断拉近和年轻消费者的距离。

3.3、渠道向上突破，运营效率提升

三年战略转型奠定渠道健康发展基础，渠道管理能力逐步提升。行业库存危机过 后公司进入内部变革阶段，2015 年公司提出将原有 5 级经销商体系进行扁平化， 2017 年扁平化改革完成，其中约 60%的店铺由公司的独家总代理商直接经营，同 时公司组建了零售网络管理团队，负责门店选址、指导订货及折扣、店员培训等， 公司的终端渠道掌控力、渠道运营效率得到明显提升。三四线市场稳固，高线城市逐步突破。2017 年后，特步主品牌门店数量一直保持 在 6000 家左右，三四线层级市场作为公司的基本盘，门店数量占比预计较高。近 年来公司在稳固低线城市市场的同时逐步发力高线市场，22 年主品牌新开门店中 预计高线城市占比有望加大。

疫情下购物中心出清，加速渠道升级步伐。特步渠道结构以街边店为主，早期公 司错失购物中心渠道快速发展红利一方面是因为国货品牌力偏弱，另一方面是因 为公司以分销模式为主，代理商和甲方谈判时议价能力偏弱。外部环境来看，疫 情后购物中心空租率提升，叠加国货崛起的趋势助力，公司议价能力提高；内部 来看，公司自身产品力及品牌力加强，甲方认可度提升，入驻购物中心难度降低。 门店形象升级，推动店效提升。近年来公司逐步开设核心商圈大店来代替低效小 店，同时推动第九代零售形象店建设，优化消费者购物体验，第九代零售店的平 均总建筑面积更大，可以提供更全面的产品种类，通过门店面积、形象的升级， 带动店效稳步提升，21 年平均店效约 17 万/月，至 25 年店效有望提升至 25 万左 右。

3.4、主品牌势头向好，未来成长可期

主品牌专业运动+时尚运动双轮驱动，价格带拓宽。特步主品牌近年来在产品上不 断发力，推出 900 元以上价格带的高端跑鞋 160X 系列，且市场反馈良好，定价 600 元价格带的特步 260 跑鞋在 2021 年 10 月上市时打破了公司专业跑鞋的销售 记录，24 小时内售出超过 5000 双，展示了跑者对于专业品质跑鞋的强大需求。同时公司把握国潮机遇，布局高端厂牌 XDNA，目前 XDNA 产品定价较特步主品 牌高 30-50%，带动产品价格带上探。

儿童业务调整之后再启航，销售表现强劲。特步儿童于 2012 年推出，2015-2017 年特步儿童进行调整，公司重新部署特步儿童与特步成人部门资源，整合运营管 理、品牌推广、新产品研发、材料采购及生产、零售管理系统及零售网络。历经 调整之后儿童业务重新启航，17 年至今店铺数量显著增长，截止 22H1 零售网点 1480 家左右，22H1 儿童收入增速 84%，占特步主品牌约 15%，销售表现强劲。

3.5、新品牌发力有望打开第二增长曲线

2019 年 3 月特步与 Wolverine 公司成立合资公司，共同在中国内地及港澳开展索 康尼及迈乐品牌旗下鞋履、服装及配饰的开发、营销及分销工作，进军专业运动 领域；同年 8 月，特步收购盖世威和帕拉丁，完成高端时尚运动布局。根据五五 规划，四个新品牌 2025 年收入有望达到 40 亿，占公司收入比重达到 17%左右。

专业运动：索康尼产品力领先，与主品牌协同效应强，有望率先发力。索康尼与 特步主品牌同样专注于跑步细分领域，有望展现出强协同效应。一方面是索康尼 有望利用特步主品牌的供应链和赛事资源，另一方面特步也有望和索康尼有研发方面的协同，且通过索康尼接触到更高线城市的成熟顾客。22 年 11 月北京马拉 松赛事上索康尼穿着率提升 5.9pct 至 7.7%，一定程度上体现出索康尼过去两年在 中国市场的培育成效。迈乐定位专业户外运动赛道，在国内尚处于发展初期。 时尚运动： 国内业务逐步培育，高瓴入局助力发展。时尚运动分部海外业务近两 年受到疫情及供应链影响销售预计短期承压，国内业务产品调整及渠道铺设正在 推进当中。21 年公司引入高瓴作为战略投资者，高瓴凭借在零售消费领域的丰富 经验及资源，有望对运动时尚板块提供更强的赋能。

4、盈利预测

收入端假设： 1） 大众运动：特步主品牌深耕跑步赛道，通过产品力的突破、渠道质量的升 级，带动店效稳步提升，同时公司预计逐步加大二三线城市布局，考虑到店效的 提升以及门店数量的增加，我们预计主品牌 22-24 年收入分别增长 28%/22%/20% 至 113/138/165 亿元； 2） 时尚运动：帕拉丁及盖世威收入主要在海外，国内业务处于发展初期，预 计未来几年内地渠道逐步扩张，预计时尚运动部分 22-24 年收入分别增长 32%/32%/29%至 13/17/22 亿元； 3） 专业运动：迈乐定位户外细分赛道，在国内仍处于培育期，索康尼在专业 运动领域认可度较高且和主品牌有一定协同效应，有望逐步放量，预计专业运动 部分 22-24 年收入分别增长 68%/58%/52%至 3/5/8 亿元。

利润端假设： 1） 特步主品牌在产品升级推动之下毛利率有望逐步提升，但考虑到儿童业务 发展较快，儿童业务毛利率目前低于大货，因此我们预计主品牌 22-24 年毛利率 基本保持稳定； 2） 时尚运动及专业运动渠道铺设及产品优化逐步到位，预计 22-24 年毛利率 持续提升。 费用率假设： 公司近几年销售及管理费用率呈现稳中略降的趋势，预计 22-24 年销售及管理费 用率为 31.1%/31.0%/30.9%。 根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 129/160/195 亿，同比增长 29%/24%/22%;归母净利润分别为 11/14/17 亿元，同比增长 23%/23%/22%。

公司作为国内运动鞋服领军品牌之一，历经多年蓄势，产品力、渠道效率、品牌 影响力得到显著提升。主品牌深耕跑步赛道，在“世界级中国跑鞋”战略带动下 长期看好主品牌势能持续向上；多品牌战略继续推进，有望贡献第二增长曲线。 我们预测 2022-2024 年归母净利润为 11.17/13.77/16.83 亿元，对应 EPS 为 0.42/0.52/0.64 元，当前股价对应 PE 分别为 19.7/15.9/13.0 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」