企业和大股东所追求的长期利益，与中小股东的短期利益无疑存在分歧。华润与万科考虑的是如何从股权结构角度为企业下一步的发展铺平道路，而中小股东考虑的是增发B股对股价的影响。两者未必不可调和，但在冲突发生时，必须做出平衡或取舍。

可以说，在传统公司治理结构理论中，往往是大股东同小股东进行博弈，管理层不参与博弈，只负责忠实地执行博弈结果。这样的过程中，大股东更容易处于优势地位。但在现代企业制度下，企业的所有权与管理权处于分离状态，在公司日常运作中，职业经理人往往能发出更大的声音。尤其在股权分散的公众公司，管理层拥有很大的发言权。

“不怕华润把你炒了？”

到2000年，君万之争已经过去了多年，但是那几日惊心动魄的较量，让我深深意识到股权分散对一家市值不大但又处于高速成长中的企业是非常危险的。

深圳华润集团大厦

万科的股权分散程度在中国证券市场中是少见的。1993到1997年，最大股东持股比例始终没有超过9％，1998年前10名股东持股比例总共为23.95％，是一个典型的大众持股公司。同时，万科又是中国民营企业中少数能连续10年稳定、快速成长的企业之一，1998年，房地产业务在集团的赢利份额稳步上升至89.8％。这种特征，使万科比较容易成为恶意收购对象。[2]

虽然万科是证券市场的蓝筹股，但市场投机人士常常会把它视作难得的“壳”资源，动辄打主意。自1997年开始，大股东深特发（深圳特区发展公司）进行业务调整，确定以旅游、科技为主业，以房地产开发为主业的万科自然被列入“编外”，要获得大股东的支持几乎是不可能了。

我萌生出替万科另找“婆家”的念头——“新婆婆”不仅要支持万科的房地产开发主营业务方向，还要为万科在国内外融资提供支持。

从1993年到1999年，在宏观调控的大环境下，万科没有像许多老上市公司那样“阴干”或崩溃，体现出较好的经营能力和风险意识。由于缺乏大股东的支持，业务发展难以获得额外的助力。与万科同批上市的海尔等公司，由于长期得到大股东的支持，业务做过了百亿，而“自力更生”的万科还在三四十亿的区间转悠。

我重新审视万科和深圳特区发展公司的关系。

房地产开发是一个资金密集型行业。没有大股东支持的万科，获得资金的渠道只有两个，一是银行贷款，一是扩股融资。受资产负债率所限，从银行获得的贷款远远满足不了发展需要。因此，扩股融资成为头等大事。从1991年上市到2000年，万科扩股4次，融资17亿元。

扩股融资已经成为万科业务增长的引擎。但是，深特发不愿意扩股。它虽然是第一大股东，但股权比例已经很小，再加上国有股不能在二级市场上流通，所以不愿意再增加投入；而不增加投入，又可能失去大股东的位置，心有不甘，所以干脆反对万科扩股。事实上，深特发的财务状况似乎也不乐观，其拥有的部分万科股权甚至已经被法院冻结。

在90年代中期，香港大房地产商投资内地之时，基本不考虑深圳。但经过几年在内地主要大城市操作项目的成败得失后，它们对深圳房地产市场有了新的认识。几大房地产商开始进入深圳，大规模进行土地储备和开发。无疑，它们的实力远远强于深圳本地的房地产商，在拿一块十几万平方米的地时，往往可以一次拿出七八个亿。如果让万科这么做，就很吃力。

股权结构影响企业的发展。我认为万科面临的发展瓶颈，是缺少“战略性大股东”的助力以及海外的融资渠道，所以希望在股权结构上进行调整，吸引有实力的财团进入，成为战略性大股东。这些财团应该具备这样的条件：在国内有较多的地产项目或土地储备，同时具有一定的金融背景或较强筹资能力，它也需要万科这样一支专业化的队伍来实现利润的转化。

这个问题如果能在2000年内解决，那将是继万科股份化改造之后的又一个里程碑。

大股东进入后，万科的经营班子会不会被大改组？我没有这个担心，因为万科的价值就在于这套经营班子和他们所代表的经营管理队伍，万科并没有大量的土地储备供大股东套现。所以，如果大股东更换万科的管理团队，那是自己和自己过不去。

从另一个角度看，大股东的介入，毕竟会对经营班子的决策和经营有些制约，但只要对公司长远发展有利，即使失去一些自由也是值得的。这对大股东和万科来讲，是双向受益。这一点，万科与许多上市公司不同，它们更多是希望摆脱大股东的行政干预，弱化大股东的地位；我们则是希望找一个大股东，因为我们的财富就是这支专业化队伍。

我想到了华润

早在1996年上半年，万科就与华润进行了第一次“亲密接触”——把怡宝蒸馏水公司转让给了华润集团子公司华润创业。当时，担任华润创业执行董事的黄铁鹰负责在中国收购啤酒和饮料公司，第一次见面，我们用不到10分钟就在价格上达成了一致。但接下来一段时间，收购进度却放慢了。电话沟通中，我向黄铁鹰抱怨：华润创业的收购条件过于复杂苛刻，华润的香港律师要求万科签署对怡宝蒸馏水公司资产和经营状况担保的条款，多达30多条！黄铁鹰解释：因为收购过程存在一些不确定问题，必须要求出售方给予承诺。我脱口而出：“你们这么不信任万科，显然是没有收购诚意！”黄铁鹰也急了，反驳道：“你站在我的角度想想，如果我把怡宝收到手后，此前的应收款都收不回来，那怡宝还值这个价钱吗？如果你对你的企业这么有信心，为什么你不敢保证它的应收款有90％能收回来？如果这些厂房和设备真是你的企业合法拥有，为什么不能白纸黑字地承诺？”

我听黄铁鹰力陈理由，明白过来：他们这是更规范、更符合市场原则的做法。三天后，我在对方律师起草的收购合同文本上签字。签字时，我当着许多万科同事的面对黄铁鹰说：“如果有机会，我想请黄先生给万科专门讲讲企业并购。我们四年前收购怡宝，只用1页半纸的合同，四年后你们收购怡宝用了30多页纸。在收购兼并这个领域，你让我们知道了专业和非专业的区别。”

此后，华润与万科开始日益频繁地接触，关系更加密切：1998年，我被华润旗下北京置地聘为独立董事，1999年，黄铁鹰被万科聘为独立董事。

香港华润的主体是市场化的财团，同长江实业、新鸿基本质上没有多大的区别。如果说有区别，就是董事长是由北京选派部长级别的人物，而总经理则是市场化的产物，当时总经理宁高宁先生就是这样一位职业经理人。华润集团的上市公司系拥有一支成熟的职业经理人队伍。正在进入高速增长期的万科需要国际资本的支持，此时纳入华润上市公司系，正逢其时。在华润的五大业务中，

“以住宅开发带动地产、建筑、装修及建筑材料生产和分销”的定位正好契合万科“成为中国房地产行业领导者”的企业愿景。这一切，为万科引入华润制造了良好的契机。

问题是，华润是否有意扮演万科战略性大股东的角色？

商务交往持续几年后，我和黄铁鹰已经成为比较熟悉的朋友。有一天，我问他：“你这么欣赏万科，为什么没想过把万科也收购了呢？”

黄铁鹰反问：“万科经营得这么好，为什么你非要替自己找个主子？”

我回答：“要成为中国房地产行业领跑者，必须同世界资本市场接轨。”

黄铁鹰问：“公司做大了，就是别人的了，董事长的职位可是你自己的，你不怕哪天华润把你炒了？”

我回答：“如果有人比我做得更好，炒我是应该的。”

黄铁鹰没有立刻给我答复。过了一段时间，华润创业就收购问题正式与万科接触，并提出，在接触万科大股东深特发之前，要先请国际会计师事务所对万科进行审计，并派员进入万科了解业务运作。后来，黄铁鹰告诉我，华润的考虑是：通过收购万科，可以完成房地产全国布局，又可以获得万科的管理资源，可是王石这么一厢情愿地推销万科，很难说公司的经营业绩会不会有什么难言之隐。

我同意了黄铁鹰提出的要求。华润创业用200多万港元，请香港毕马威会计师事务所对万科进行审计。审计结束后，毕马威一位合伙人对黄铁鹰说：“这是我所见到的账目最清楚的中国内地公司。”

老东家，新东家

2000年3月8日，深万科发布提示性公告：第一大股东将由深特发公司变更为北京华润置地，转让股份占万科总股本的8.11％，有关手续正在报批之中，待主管部门批准。此外，北京华润置地此前已持有深万科B股1700万股，占万科总股本的2.71％，若此次股权转让成功，北京华润置地将合计持有万科10.82％的股份。

2000年8月10日，深特发签署股权转让协议，将持有的深万科国有法人股51155599股全部转让给中国华润总公司。股权转让后，华润集团及其关联企业以15.08％的股权份额成为万科第一大股东，华润派出宋林、蒋伟和王印进入万科董事会。CharmYieldInvestmentLtd.、同盛证券投资基金、君安代理有限公司、陕西证券有限公司等机构投资者的股权比例约占10％。在公司的股本结构中，流通股（包括A股和B股）占82.49％。我感触良多，在网上写下自己的心情：“一段磕磕碰碰维持了将近17年的关系戛然而止，一件持续了三年多的事情终于有了了结。本来一肚子的牢骚，在脱离的昨天却瞬时消失全无。回想风风雨雨，面对特发大厦，默念着：再见了，老东家！”

有人问时任华润集团总经理的宁高宁，为什么要入股万科？他回答：“做地产，万科在细节上已经做到相当程度了。但做细节是有限度的，墙刷得再白，还是一堵白墙。地产界最终竞争的是资本和规模，规模大了，可以改变城市规划和人们的生活习惯，这才是做地产的大意义，而不仅仅是盖几座房子卖掉赚钱。现阶段的万科，资本或规模将取代细节成为公司进步的主要动力。”

这一年的12月2日，万科发布临时股东大会通告公告，拟向华润定向增发4.5亿股B股，以提高华润对万科的持股比例。临时股东大会预定在一个月后举行。如果这个方案获通过，华润将控股万科，万科获得充足的资本支持，提升和复制自己“做细节”的能力，华润则真正获得国内地产市场的市场份额和布局。公告发布后，机构投资者的注意力集中在两大问题上：

1.华润增持万科股权后，会否对万科的经营造成负面影响？

2.发行价格（每股4.2港元）与A股价格（每股约13元）之间的差距是否过大？

反对增发的投资者认为：一方面，每股4.2港元的发行价与4.49元人民币的每股净资产值相差无几，增发不能带来相应的资本溢价；另一方面，发行高达4.5亿股，占原股本70%之多，股本扩张过快，会造成年末每股收益的摊薄，从而影响股价。由于万科A股当时达到10元以上，而B股价格维持在4.5港元左右，影响将主要体现在A股市场。

君安证券旗下网站“金网100”的员工吴冲，此前曾在万科工作过，这一次，他成了反对意见的旗手。吴冲在网站发出“一旦方案实施，将明显摊薄A股股东收益”的反对声音之后，众多基金和公众投资者纷纷提出质疑。

企业和大股东所追求的长期利益，与中小股东的短期利益无疑存在分歧。华润与万科考虑的是如何从股权结构角度为企业下一步的发展铺平道路，而中小股东考虑的是增发B股对股价的影响。两者未必不可调和，但在冲突发生时，必须做出平衡或取舍。

可以说，在传统公司治理结构理论中，往往是大股东同小股东进行博弈，管理层不参与博弈，只负责忠实地执行博弈结果。这样的过程中，大股东更容易处于优势地位。但在现代企业制度下，企业的所有权与管理权处于分离状态，在公司日常运作中，职业经理人往往能发出更大的声音。尤其在股权分散的公众公司，管理层拥有很大的发言权。

如此一来，这次博弈变成了三头博弈：大股东、中小股东和职业经理人。从公司的长远利益计，管理层必须要公平地对待全体股东，甚至要弥补中小股东的天然弱势。可以说，管理层是在接受制度制约的同时，平衡大股东和中小股东之间的利益博弈。

事实上，多年以来，万科的职业经理人在向董事会和股东大会提出各项议案时，都十分注意维护中小股东的利益。稳定的分红派息政策、向老股东倾斜的低价募股策略等，都从细微处体现了万科“善待股东”的理念。

12月24日，平安夜。万科董事会根据走访投资者的结果重新检讨增发计划，最后，包括华润代表在内的16位董事做出了理性的抉择：放弃增发方案，取消临时股东大会。

第二天，万科发布公告：“董事会认为取消上述方案不会影响本公司目前正常的经营，但将影响本公司计划中的快速发展速度。董事会将根据有利于投资者和有利于本公司发展的原则，在适当的时机提出替代方案。华润集团表示将一如既往地支持万科的发展。”

难得的是，华润对于这次B股增发失败表现出理性而积极的态度，不仅非常理解地选择放弃，还表示将继续支持万科在房地产行业的发展。主持工作的宁高宁更是赢得我和其他万科人的钦佩，做什么不做什么，行为完全以市场原则为准，而不是通过发布行政性的指令。

在尝试增发B股控股万科前，宁高宁聘请百富勤公司进行了价格评估。当中小股东的阻力爆发，他看到内地资本市场和香港的不同，便很快决定放弃，表现出优秀管理者的高度理性。在后来万科发行的可转债配售中，华润全额认购了配售的比例。万科主动寻找战略性大股东的尝试，也从另一侧面得到了肯定。

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来源：大道当然 、作者：王石