腾讯已经掉到200元了，历史上没见过这么低的，于是问题来了：腾讯值多少钱？200块钱低估了吗？

有朋友说腾讯之所以这么低，是因为“旧时代过去了”，可我认为不然。腾讯从基本面上看依然有很强的成长性和进化力。从腾讯几十年的发展史来看，这家公司有着可怕的进化能力，即使是巨无霸，组织结构也能根据时代变化而适时调整，从单纯的金字塔结构到BU，再到BG，乃至今天的互联网生态模式，无一不是反映了腾讯的进化力。

2012年，面对移动互联网时代的浪潮，大家都说不玩QQ的时候，微信来了；现在，大家都说“杀死腾讯的是抖音”，结果视频号来了。视频号的数据目前越来越好看，但具体的基本面分析就不在这里赘述了。关于腾讯基本面的解读，已经被我收录到《100家上市公司解读专栏》里，感兴趣的可以私我。

我对腾讯的估值基于以下几个假设

1，腾讯肯定还能成长，说“价值陷阱”为之过早。现在互联网人口红利虽然已经没了，网络游戏人数甚至负增长，但互联网有一点“供给决定需求”的味道。比如大家是不爱投放搜索广告了，但短视频浪潮一来，又刺激了广告需求；网络游戏也一样，现在腾讯的出海策略很成功，海外依然有增量；或者腾讯又出了一款新产品，也有可能刺激新的需求。腾讯的进化力、产品力都很强，不是一头走不动的大象。

2，腾讯的未来无法线性预测。腾讯肯定还能成长，可未来增长率多少？腾讯明年、后年会出现爆款产品吗？我的回答是“不知道”，腾讯这类生态系统级别的公司，根本无法线性预测，就像2012年“腾讯老矣”的时候，微信出来了，大家喊着抖音要颠覆腾讯的时候，视频号出来了，腾讯总能在关键时刻做出关键的动作，但没有人知道这个动作是什么。而且就算是针对现在的几项业务进行推演，也是极难的，因为腾讯的业务太多了，产品几百上千种应该有。我拿到一篇朋友写的报告，光盈利预测目测至少30多页，关键是我看完之后认为这篇预测只是“精确的错误”而已。

3，我对腾讯，只看低估。安全边际有向上和向下两种，如果是成长股，那么安全边际是向上的，未来增量足够大而且确定，那么即使现在大几十倍PE买入，也可享受增长，但腾讯显然不符合。我只是认为腾讯肯定还有空间，不至于掉入价值陷阱，但成长性如何，能成长多少，完全是不可知的。因此对于腾讯的投资，除非低估，也就是存在向下的安全边际，否则不存在确定性。

这也是我写这篇文章的原因：200块钱了，是不是低估了？是否存在安全边际？

我的估值依然是0增长假设，原理就是假设腾讯的盈利能力从此停留在2021年的水平上，现金流不再增长，盈利能力得以维持。我觉得这个模型很适合现在的腾讯：一方面，腾讯肯定还能增长，无论是腾讯的进化力，还是推出新产品的能力，都足以给腾讯带来新增量，说“腾讯老矣”的是不懂腾讯，如果真的实现了增长，那就等于bonus；另一方面，腾讯的增长根本无法预测，在我看来所有对腾讯的预测都是精确的错误。

而且我认为以2021年的盈利能力为参考，是比较合适的，因为那一年刚好互联网反垄断，现在利空出尽，如果在2021年的基础上计算出来的股价都是低估的话，那么安全边际就更强了。

首先计算EBIT

下图红框部分包括财务费用、非经常性损益、所得税等，红框以上的部分就是EBIT，仅计算腾讯正经经营赚到的钱，2021年是1167.32亿元（人民币，本文单位都是人民币）。不过今年中报的EBIT很少，估计2022年全年EBIT只有900亿，那要不凑个均值，假设从长期来看，腾讯的EBIT维持在1000亿元左右。

过去5年，腾讯的所得税率均值是13%，因此EBIAT=870亿元。

折旧、摊销

年报披露，2021年的折旧、摊销分别是261.66亿元、315.04亿元，所以：EBIAT+折旧+摊销=1446.7亿元。

营运资本（OWC）增加

腾讯的营运资本都是负数，因为流动资产方面几乎没有存货，应收款项也比应付款要少。其他流动负债也明显更多，腾讯比较擅长占用资金。

营运资本的增加即今年减上一年，取均值-150亿元。

资本支出

2022年半年报的支出是284.85亿元，也就是22年预计全年500多左右，为了保险，取2020年的值665.99亿元，假设腾讯要一直为此花很多钱。这么取值仅仅是为了保守计算，毕竟腾讯的投资策略为“低估类”，所以不要像计算成长股那么乐观。

0增长假设下的企业价值

如果维持盈利能力不变，那么腾讯未来每年创造的UFCF=EBIAT+折旧+摊销-OWC增加-CAPEX=1446.7+150-665.99=930.71亿元。

WACC习惯性取10%，则腾讯的企业价值EV=9307.1亿元。

以上是企业价值，我们要算的是股东价值。公式：企业价值+超额现金+非营运资产-有息负债-少数股东权益。因为资产负债表是静态的，所以取最新的值（2022中报）来算。

资本成本取10%的前提下，腾讯的盈利能力价值为15304.97亿元（2021年的资产结构稍好一些，所以根据2021年的来算是16149.98亿元），对应的每股价格是159.28~168.07元。

现在市值是19294亿元，也就是市场依然认为腾讯还存在将近4000亿元的成长价值。我说过腾讯还能继续成长，光是游戏出海、推出新游戏或其他新业务、并购其他公司等，就有可能带来成长，只要腾讯在现在的基础上搞点事情，多创造4000亿元的价值，那么当下买入就不亏。

但正如我说的，腾讯的未来是无法预知的，你不知道它什么时候会出新游戏，或者什么时候又推出新业务，如果像我这样觉得不确定，那么可以配置别的资产而不是腾讯，毕竟没人知道那多出来的4000亿什么时候能赚回来。

此外，估值对WACC的敏感性很高，在我那个30多页盈利预测的朋友那里，他取的是8%的折现率，可能在他眼里，腾讯又大又稳定，是港股扛把子，可以给予更大的风险偏好，如果WACC取8%而不是10%，则腾讯的企业价值EV=11,633.88亿元。

在这个贴现率下，腾讯的盈利能力价值大约是17631.75~18476.76亿元之间，折合每股价格183.49~192.29元之间。

离我计算的目标价还差8块钱，但不算刚上市那会，腾讯的历史最低价是198.6元，不知道能不能创新低？而且估值不要追求精确的错误，到底是200、198还是192合理，各位就见仁见智了，本文不作为投资建议。