（报告出品方/分析师：华安证券 陈晓）

1 总论

公司专注于电池生产制造，产品条线涵盖消费、动力、储能，打造平台化竞争优势，同时确立了以储能为重点的发展战略。

消费领域，公司主攻高毛利的电脑、无线耳机、蓝牙音箱、电子烟以及个人护理用电池产品，加快市场拓展并取得多个细分领域的领先地位。

动力领域，公司采取大客户战略，深度绑定五菱、长安汽车等客户，目前已经为五菱配套多款车型。同时，公司在轻型动力方面也有较深积淀，与爱玛、雅迪等头部客户开展稳定合作。大客户战略有利于保障收入利润稳定及良好的回款，公司未来将继续优化客户结构，稳步推进动力业务。

储能领域，公司坚定执行“351 战略目标”，立志成为一流储能电池供应商。经过多年耕耘，公司储能产品条线愈加丰富，根据应用场景可划分为户用储能、便携式储能、大型储能及通信储能。强大产品力赢得优质客户信任，不断优化的客户结构反哺稳定持续的批量化订单及良好回款，提升公司长期竞争力。

整体上看，公司产品已获得GB/T 36276、IEC62619、UL1973、UL1642、UL9540A、UN38.3 等从电芯到系统的一系列认证，可出口至欧洲、澳洲、北美等地，产品性能受到市场高度认可。

公司加快产能布局，出货量增长极大提升市场影响力。

2021年度，鹏辉能源在全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名top10中国企业中排名第二；另外在国内新增投运装机规模TOP10储能技术提供商排名中获得第四。

从结构上看，公司积极加码高毛利的户储及便携式储能，大储及通信储能盈利水平也在边际向好。

量：2022H1公司储能板块营业收入占比达到50%，其中户储及便携式储能电池占储能业务总收入比例达70%。

利：户储及便携式储能终端消费者以海外居多，能源独立安全及高电价下配储经济性驱动海外市场需求持续走强，较高的价格接受度增强产品定价弹性，从而保障较高的盈利水平。随着柳州项目年底建成落地，户储新产能放量在即有望进一步增厚利润。

大储方面，公司积极寻求海外供货，盈利水平有望提升。

通信储能方面，受制于项目制定价在前而后原材料成本高企，该业务毛利水平处于低位，但公司22年订单基本集中于上半年执行完毕，从而盈利压力基本释放。未来随着锂电材料供给释放价格趋降带来电池成本压力缓解、技术工艺优化良率提升、在建产能落地带来规模效应、产品及客户结构优化提升定价能力，公司盈利水平有望继续走强。

电力保障及成本经济性是驱动户储持续发展的核心动力。

1）极端天气频发使得原本脆弱的电力系统“失灵”，但深层次原因在于电力设施老旧以及系统运行机制存在不足。户用储能可以起到应急保供的作用，市场需求有望逐步起量。

2）海外电价昂贵且逐年攀升，2008年以来欧洲居民电价平均维持在0.33欧元/KWh，远超我国。

受俄乌冲突影响，天然气价格飙升助推电价继续上行，对居民及工商业造成巨大经济负担，全球能源安全及保障越发重要。与此同时，“光伏+储能”一体化在保障电力供应的同时经济性逐步凸显。随着锂电及光伏中上游产能逐步扩张释放，材料成本将逐步缓解，而技术工艺的迭代优化有望进一步带动光储成本降低，储能配置经济性日益显现。

2021 年全球户储新增装机量约为 6.4GWh，同比增长116%；预计2025年新增户储装机量达到64.8GWh，4年CAGR为78.4%。

新能源发电配储能赋予其可调节性，强制配储加持下国内市场有望迎来高速增长。

从发电侧看，配备储能能够很大程度上解决弃风弃光消纳问题，增加有效发电量，提高经济效益，从而大大拓宽了新能源发电的应用空间。

从电网侧看，风光发电可调节性较差，调峰调频难题迫在眉睫，而储能的配置能够起到平滑电力输出的作用，满足用户侧的需求。2021年全球大储装机量约20GWh，我们预计2025年或将达到293GWh，4年CAGR高达95.6%。

乘此东风，公司加快储能产能建设，目前已建成7.6 GWh，预计22年底产能达到接近15GWh，远期产能超过50GWh，业绩有望逐步兑现。

公司前瞻性布局钠电池，产品主打聚阴离子路线，已实现小批量生产。

公司目前有三个团队在做钠离子电池的研发工作，包括层状氧化物、聚阴离子体系等技术路线，尤其是在聚阴离子路线的磷酸钒钠（Na3V2(PO4)3 ）材料方面取得较大进展。

为强化产业链协同，增资入股佰思格，向上布局硬碳负极。

2021年，公司向成都佰思格投资1000 万元获得其8.33%股权，并委派一名董事，对其经营具有重大影响。本次参股有助于保障公司在钠电池关键材料的供应，控制成本提升盈利水平，提升在钠电领域的整体竞争力。

鹏辉能源业务横跨储能电池、消费电池及动力电池，我们选取派能科技、欣旺达、国轩高科作为可比公司，22/23/24年的平均估值分别为71x/30x/21x。

公司是市场为数不多横跨消费、动力及储能电芯制造商，具备较强的多元化产品供应能力及产业链把控优势。

与此同时，公司确立长期发展目标，制定清晰的经营策略，一方面稳步扎实推进动力与消费业务，另一方面持续强化储能布局，远期储能在营业收入占比或将达到80%，电池出货有望保持高速增长。

从盈利水平看，公司积极加码高毛利的户储及便携式储能，2022H1两者占储能营收比重达70%，而户储及便携式储能终端消费者以海外居多，能源独立安全及高电价下配储经济性驱动海外市场需求持续走强，较高的价格接受度增强产品定价弹性，从而保障较高的盈利水平。

随着柳州项目年底建成落地，户储新产能放量在即有望进一步增厚利润。大储方面，公司积极寻求海外供货，盈利水平有望提升，有利于整体业绩持续高位运行。

预计公司22/23/24归母净利润分别为5.8/9.5/14.5亿元，对应P/E为53x/32x/21x，首次覆盖给予“买入”评级。

2 深耕储能赛道，打造平台化竞争优势

2.1 产品线延伸打造平台化优势，治理结构优化促发展

公司专注于电池生产制造，产品条线涵盖消费、动力、储能，打造平台化竞争优势。公司成立之初主要从事锂锰电池、锂铁电池等一次电池，后逐步延伸切入锂电池、镍氢电池等二次电池。

经过多年发展，公司电池业务已经具备较强市场竞争力，旗下数百种型号产品涵盖消费、动力及储能领域，先后在广州、珠海、河南、常州等地拥有规模化生产基地，并加快推进柳州、衢州等地项目建设，立志成为国内领先的电池制造商。

公司股权相对集中，有利于提高日常经营决策效率。

公司控股股东和实际控制人为夏信德，二股东夏仁德为其兄弟。截至2022年6月底，两人合计持有公司36.29%股权，对公司战略发展有重要影响。

公司下属单位较多，目前主要利润贡献主体为珠海鹏辉、河南鹏辉及佛山实达。随着柳州、衢州等地新建产能逐步落地释放，公司利润来源更为多元均衡，盈利水平及抗风险能力将显著增强。

上市公司核心高管从业经验丰富，具备较强的技术背景及管理能力，有利于公司长远稳定发展。

夏信德早年在广州555电池研究所任副所长，具备较强的行业洞察力及技术背景，目前任公司董事长掌舵发展战略。

甄少强拥有美的集团25年工作经历，先后担任工程师、经理、厂长、集团下属事业部副总经理、总经理等职位，期间打造了成熟小家电的营销和渠道体系，具备丰富的经营管理经验，2020年被聘任主政公司日常经营，对公司近两年良好发展起到关键作用。核心高管术业有专攻，价值观高度一致，共同促进公司健康快速发展。

2.2 轻装上阵稳固基本盘，坚定发力储能迎来高增长

在打造平台化竞争优势的同时，公司确立了以储能为重点的发展战略。

公司结合自身特点及发展情况细化三大业务板块发展策略：“做强储能，集中优势资源，突破储能市场，抢占市场高点；细分动力，聚焦磷酸铁锂市场，紧跟大客户，提质保量；做优消费，稳固20 年积累的消费基本盘，改善客户结构，提升经营效率”。

消费领域，居民收入提高及消费理念的改变支撑需求上行，技术层出不穷及产品性价比提高释放有效供给，消费电子的应用场景正不断拓宽，越来越多的定制化产品深受市场追捧。

公司在消费市场耕耘多年，深谙行业发展趋势主攻高毛利的电脑、无线耳机、蓝牙音箱、电子烟以及个人护理用电池产品，加快市场拓展并取得多个细分领域的领先地位，与全球领先的音响产品制造商哈曼保持良好合作关系，在蓝牙音箱、TWS耳机领域中保持优势；在电动护理产品等领域继续拓宽市场份额，实现稳步增长。

动力领域，国内外竞争加剧考验参与者全方位能力。

在历经2019年行业洗牌整合后，公司采取大客户战略，深度绑定五菱，长安汽车等客户，目前已经为五菱配套多款车型——宏光 mini 系列、宝骏E300P、五菱荣光 N300L 微面车型等。同时，公司在轻型动力方面也有较深积淀，与爱玛、雅迪等头部客户开展稳定合作，产品质量得到业内好评。与优质大客户合作有利于保障收入利润稳定及良好的回款，公司未来将继续优化客户结构，稳步推进动力业务。

储能领域，公司坚定执行“351战略目标”，立志成为一流储能电池供应商。

产品已获得GB/T 36276-2018、IEC 62619-2017、UL1973、UL1642、UL9540A、UN38.3 等多项认证，可出口欧洲、澳洲、北美等全球主要储能市场。

量： 2022H1公司储能板块营业收入占比达到50%，较2021年度的31%有大幅提升。公司积极扩张产能，柳州基地今年在建产能5.5GWh，一期新建厂房已封顶，正着手开展厂房二次装修、设备采购及安装等工作，计划今年年底建成投产。

此外，浙江衢州10GWh 储能项目将于年底前开工建设。随着多个项目密集实施，公司储能电池业务占比预计将进一步提升，远期或将提升到 80%以上。

利：公司积极优化产品结构，提高户储及便携式储能电池出货，2022H1两者占储能业务总收入比例达70%，该类产品终端消费者以海外居多，能源独立安全及高电价下配储经济性驱动海外市场需求持续走强，较高的价格接受度增强产品定价弹性，从而保障较高的盈利水平。

大储方面，国内配储主要是政策强制性驱动，毛利率相对偏低，公司将积极布局海外市场以提高产品盈利水平。

整体上看，未来随着锂电材料供给释放价格趋降带来电池成本压力缓解、技术工艺优化良率提升、在建产能落地带来规模效应、产品及客户结构优化提升定价能力，公司储能业务有望迎来量利齐升。

下游应用场景的不断拓宽及电池技术的迭代升级为二次电池崛起提供了良好土壤。全球碳中和大势所趋，新能源行业的蓬勃发展形成对动力及储能电池的强劲需求，公司把握行业趋势实现营收快速增长。2018-2021年，公司营业收入从25.69亿元增长到56.93亿元，年复合增长率30.4%。

利润方面波动较大，但已呈现向好态势，全年业绩可期。

2018年公司归母净利润为2.65亿元，同比增长5.3%。

2019年新能源汽车行业阶段性洗牌，公司前期动力业务扩张过快，部分客户如众泰、知豆等出现经营困难无法偿还公司货款，计提坏账及资产减值损失造成当年归母利润为1.68亿元，同比下降36.5%。

2020年国内疫情导致产销受到影响，公司毛利水平出现一定程度下滑，加上众泰、知豆等客户坏账的进一步计提，公司当年归母利润仅为0.53亿元，同比下降68.4%。

随着国内疫情逐步缓解向好、公司优化产品结构发力储能，同时严控应收账款规模并逐步计提坏账出清，2021年经营情况回暖改善，当年归母净利润回升至1.82亿元，同比增长243%。

2022H1公司整体业绩继续向好，营收达40.65亿元，同比增长65.6%；归母净利润达2.44亿元，超过去年全年，同比大幅增长106%。

随着低毛利的通信储能订单集中在上半年执行以及高毛利的用户侧储能电池加速出货，预计带动公司全年收入及利润再创新高。

公司营业收入基本由二次电池贡献。

从产品收入结构来看，二次电池（二次锂电池与镍氢电池）构成了公司收入的主要部分，近几年营收占比均在90%以上。

公司具有多年的镍氢电池生产经验，产品技术成熟，但随着锂离子电池的快速发展，镍氢产品应用市场逐步被其占据，2022H1二次锂电池营收占比提升至接近93%。

储能市场方兴未艾，公司坚定发力储能电池，转型加速推动其营收占比大幅提升。

能源安全保障及高电价下光储经济性是推动储能市场化发展的核心推动力。

海外市场需求旺盛，俄乌冲突加剧欧洲能源危机与生活成本从而放大需求。

公司着眼长期竞争力建设，加快推动储能市场布局。

2020年度公司储能板块营业收入占比仅有18%，2022H1已大幅提升至50%，成果令人瞩目。

公司目前正积极实施常州、柳州、衢州等地储能项目建设，预计未来公司储能电池业务占比会进一步提升。

公司确立长期发展目标，一方面清除历史包袱，稳步扎实推进动力与消费业务，另一方面持续强化储能布局，加码高毛利的用户侧储能产品，盈利水平修复向上。

毛利率方面，2020年疫情对公司业务开展造成一定影响，综合毛利率下降至17.49%。2021年新能源汽车旺盛需求与锂电材料扩产长周期下的供需错配推高电池原材料价格，较大的成本压力进一步压制毛利水平。2022H1公司动力及储能产品涨价落地有效传导成本压力，尤其是户储及便携式储能提价更加顺畅，从而毛利率得到显著修复。

净利率方面，公司加强费用管控，2020年起销售费用率、财务费用率及管理费用率得到明显压降，而研发费用的快速增长表明公司注重技术储备与人才引进，有助于提高长期竞争力。

与此同时，公司应收账款坏账逐步出清得以轻装上阵，2021年公司净利率已触底回升至3.21%。

整体上看，未来随着锂电材料供给释放价格趋降带来电池成本压力缓解、技术工艺优化良率提升、在建产能落地带来规模效应、产品及客户结构优化提升定价能力，公司盈利水平有望继续走强。

盈利修复及资产运营效率提升推动公司ROE向好，且具备扎实的基础。2020/2021/2022H1公司资产负债率分别为62%/65%/64%，而同时期ROE增长较快，分别为2.24%/7%/8.1%，主要系销售净利率及资产周转率提高。

近两年公司注重精细化管理：

1）合理安排库存，加快存货周转，减少计提风险；

2）优化客户结构，严控客户授信，加强货款催收力度，应收账款质量及周转次数已明显改善。

公司治理能力日趋成熟，有利于长远稳定发展。

3 政策市场双轮驱动，性能经济性驱动储能增长

3.1 政策利好新型储能，锂电池推动电化学储能加速成长

新型储能乃能源革命的必经之路，政策频出迎来发展元年。

2021年全球储能总装机205GW，其中抽水储能占比86%。但抽水蓄能对特定地理位置要求高，故其全面推广具有较大局限性，以电化学储能为代表的新型储能凭借其灵活性加速成长，在政策的强力支持下进入发展快车道。

和其他储能方式相比，锂电池具备诸多优势，前景广阔。

储能方式整体可以分为机械储能和电化学储能及电磁储能。机械储能以抽水蓄能为主，技术成熟、成本低、规模大，但响应时间较长，且对地理位置依赖性强。相比之下，电化学储能具有响应迅速、效率高等优点。

而在电化学储能中，锂电能量密度高、循环效率高，规模可控、成本低、技术成熟，其灵活便利性优势一直是其他储能方式无法比拟的，而新能源汽车的蓬勃发展培育了完善的锂电产业链，使得低成本可靠的电化学储能具备了规模化条件。

按照应用场景划分，储能主要分为发电侧、电网侧及用户侧。其中发电侧及电网侧主要使用大型储能（即表前储能），而用户侧通常对应户储和便携式储能。

3.2 政策托底保驾护航，性能成本经济性优化驱动储能高增长

储能市场发展前景广阔，多场景应用及成本经济性驱动未来几年有望实现高速增长。2021年全球户储、便携储能及大储装机量合计约28GWh，2025年新增装机量有望攀升至373GWh，4年CAGR 达91%。

3.2.1电力保供及成本经济性驱动户储高增长，4年CAGR或达78%

户用储能通过配套户用光伏可以起到应急保障电力供应、高电价下自发自用提高经济性的重要作用。户用光伏配储趋势明确，系统核心为光伏+电池+储能逆变器，其中电芯成本占比约40%-50%。

各国加快制定政策推动户用储能发展。户储需求主要集中在高电价的欧美、日本、澳大利亚等国家，在碳中和背景下各国陆续出台相关政策支持储能发展，户储渗透率有望加速。

目前户储主要集中在电力设施欠发达及高电价地区，电力保障及成本经济性是驱动户储持续发展的核心动力。

1）电力保障：极端天气频发使得原本脆弱的电力系统“失灵”，但深层次原因在于电力设施老旧以及系统运行机制存在不足。以美国为例，其70%的输电线路和变压器运行年限超过 25 年，60%的断路器运行年限超过30年。

另一方面，美国各州电网体系相对独立，各自为政的运营模式下调度困难。极端天气的发生进一步损害早已破旧不堪的电力基础设施，短期内激增的用电需求使得脆弱的电力系统超负荷，大面积断电停电事件屡见不鲜，给当地居民带来较大影响。

户用储能可以起到应急保供的作用，市场需求有望逐步起量。

2）成本经济性：海外电价昂贵且逐年攀升，2008年以来欧洲居民电价平均维持在0.33欧元/KWh，远超我国。受俄乌冲突影响，天然气价格飙升助推电价继续上行，对居民及工商业造成巨大经济负担，全球能源安全及保障越发重要。

能源结构及电力设施的老旧落后属于长期系统性问题，因而海外电价居高不下的现状短期难以扭转。

与此同时，“光伏+储能”一体化在保障电力供应的同时经济性逐步凸显，以全球最大户储市场德国为例：近几年德国居民电价基本维持在0.3欧元/KWh以上，而同期光伏平准化度电成本仅为其1/3左右，叠加储能成本后仍旧不到其1/2，成本优势明显。

2021年光伏及储能成本有所上升主要系上游原材料价格上涨，随着锂电及光伏中上游产能逐步扩张释放，材料成本将逐步缓解，而技术工艺的迭代优化有望进一步带动光储成本降低，储能配置经济性日益显现。

欧美国家高电价及电力运行保障刚需打开户储增长空间。

2021 年全球户储新增装机量约为 6.4GWh，同比增长116%。随着户用光伏装机量提升，配储比例及时长增加，预计2025年新增户储装机量达到64.8GWh，4年CAGR为78.4%。

户储具备一定的消费属性，海外市场认证门槛高且周期长，品牌影响力及渠道建立维护是拓展To C端的重要基石，行业高速增长为电芯及逆变器环节企业提供发展机遇：

1）电芯及逆变器供应商：光储系统核心产品的供应商，电芯代表企业有鹏辉能源、派能科技；逆变器代表企业有固德威、德业、锦浪等。

2）系统集成商：采购电芯及逆变器等产品做系统集成组装，具有丰富的渠道资源。部分逆变器厂商同时做系统集成，比如阳光电源。

3）经销商/安装商：对接终端消费者，代表企业Sonnen。

3.2.2 便携储能立足小而美，市场格局渐开，4年CAGR或达80%

便携储能主要用于户外活动、应急救灾等多元化场景，以安全易携带、操作简便、大容量及价格经济性等优点备受消费者青睐。

性能方面，随着居民生活品质及消费意识不断提高，户外活动如旅行、野营的参与者越来越多，各类电子设备的正常运行需要充足电力加以保障；另一方面，全球气候变化加剧极端天气灾害频发，电力供应在确保人民生命财产安全方面具有不可忽视的作用，由此形成对离网用电的强劲需求。

便携储能装置以大容量、安全便携易操作的特点有效解决此类需求痛点且不断拓展新的应用场景。

成本方面，高度市场化竞争及不断优化的技术工艺带来良好经济性，储能电池价格总体呈现下降趋势，有利于拓展市场加速渗透。

以往使用较多的传统燃油发电机噪音大、操作复杂且污染环境，铅酸电池的便携性较差且电池容量较低，均无法充分满足消费者需求。

便携储能性价比的逐步提升将激发被抑制的离网用电需求，有望对发电机、铅酸电池形成显著替代。

便携储能行业保持较高增速，发展前景广阔。

从出货量看，2021年全球便携储能产品出货290万台，电池需求量约1.45GWh，随着下游需求增长及单位产品带电量提升，预计2025年全球出货量有望达到1900万台，电池需求量约15GWh，CAGR达80%。

从产值看，2018年市场规模仅有4.7亿元，后快速攀升至2021年的111.3亿元，CAGR高达187%。随着下游需求不断增长及应用场景拓宽，预计2025年或将突破600亿元。

以美国、日本为代表的海外市场贡献主要需求，国内市场蓬勃发展静待放量。

美国消费者户外活动参与热情高，日本地震多发应急装备需求刚性，两者终端消费占比合计接近80%，是便携式储能的主要需求方。

得益于锂电行业快速发展，中国拥有较为先进的技术工艺及完善的产业链体系，从而成为全球便携储能的主要产地，约占全球出货量的90%。

这种供需结构决定了国内厂商销售主要以海外出口为主，2021年便携储能龙头华宝新能海外营收占比高达92%可见一斑。

不过未来随着我国居民生活观念及消费认知转变，户外活动参与度提升，国内市场有望成为新的蓝海。

3.2.3 美国引领全球大储，中国市场加速成长；4年CAGR或达96%

美国是大储需求大国，中国市场加速成长。2021 年美国大储装机约 9GWh，占当年全球新增装机的45%；同期中国市场大储装机约5GWh，全球占比约25%，两者合计全球占比达80%，引领全球大储发展。

新能源发电配储能赋予其可调节性，强制配储加持下国内市场有望迎来高速增长。

从发电侧看，配备储能能够很大程度上解决弃风弃光消纳问题，增加有效发电量，提高经济效益，从而大大拓宽了新能源发电的应用空间。

从电网侧看，风光发电可调节性较差，调峰调频难题迫在眉睫，而储能的配置能够起到平滑电力输出的作用，满足用户侧的需求。为了进一步提高风光消纳能力，增强电力安全性及稳定性，国内众多省市纷纷出台相关政策，大部分要求新能源发电项目配储比例在10%以上，时长在2h以上，强制配储政策有望托底国内大储需求高位运行。

补贴政策及共享储能等新模式的推出增加大储经济性，有利于刺激需求向上。目前国内大储经济性较差，产业链盈利较弱，补贴政策托底支持有利于减轻企业负担，增强大储吸引力。而共享储能等新模式的推广有望优化资源配置：

1）集中整合多个储能，提高使用效率；

2）规模化建设降低成本；

3）部分储能以租代购降低初期资本开支，延缓现金流支出提高项目收益。

政策支持及经济性边际向好是支撑大储发展的核心所在。

新能源发电大势所趋，在强制配储+共享储能等新模式拉动下，国内大储有望迎来高速发展；而美国电力设施改造成本较高带来的配储刚需将有力带动全球大储加速渗透。

2021年全球大储装机量约20GWh，我们预计2025年或将达到293GWh，4年CAGR高达95.6%。

4 深耕储能抢占制高点，前瞻布局钠电静待放量

4.1 储能业务迎来收获期，强化产能扩张应对长期竞争

公司前瞻性布局储能，在产品、客户、产能方面取得长足进步。

早在2011年公司就推出储能电池，主要用于通信基站等领域。

2017年公司储能业务营业收入取得较大幅度增长，且下游应用涵盖大储、通信储能及户用储能等领域，布局初见成效。

2019年，公司正式进入中国铁塔体系，为后续通信储能发展奠定坚实基础。

高强度研发的持续投入显著提升公司产品力，产能加快建设及客户认可度提升带动出货高增长，2021年公司出货量国内排名第二，坚定不移发力储能市场，向“351”目标继续迈进。

公司储能产品条线愈加丰富，强大产品力赢得优质客户信任，不断优化的客户结构反哺稳定持续的批量化订单及良好回款，提升公司长期竞争力。

公司经过多年发展已经形成了从电芯到PACK一体化供应能力，主营产品根据应用场景可划分为户用储能、便携式储能、大型储能及通信储能。

1）户储：海外能源安全保障与高电价下成本经济性驱动户储高增长。公司牢牢把握行业趋势发力户储已见成效，2022H1户用储能收入约10亿元，同比增长6 倍以上，高毛利带动业绩高增长。公司主要合作客户有阳光电源、德业股份、三晶电气、古瑞瓦特等头部客户。

2）便携式储能：消费理念升级与应急救灾需求驱动便携储能高增长。公司综合考虑工业设计、热管理、电源管理、锂电池模组等方面，与应用场景深度结合，满足客户大功率、轻量化、多功能、智能化等需求。公司是国内行业领先品牌正浩科技Ecoflow的主力供应商，同时开拓了公牛等新客户。

3）大储：大型储能市场规模广阔，是行业参与者必争之地。公司常州、衢州基地建设旨在提升大储产能及竞争力。公司目前与阳光电源、天合光能、南方电网深度合作，并与中节能、三峡电能、智光电气开始合作。

4）通信储能：2019年进入中国铁塔体系标志着该业务取得重大突破。经过多年耕耘，目前已积累包括中国铁塔、中国移动在内的多家优质客户。

整体上看，公司产品已获得GB/T 36276、IEC62619、UL1973、UL1642、UL9540A、UN38.3 等从电芯到系统的一系列认证，可出口至欧洲、澳洲、北美等地，产品性能受到市场高度认可。公司加快产能布局，出货量增长极大提升市场影响力。

2021年度，鹏辉能源在全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名top10中国企业中排名第二；另外在国内新增投运装机规模TOP10储能技术提供商排名中获得第四。

从结构上看，公司积极加码高毛利的户储及便携式储能，大储及通信储能盈利水平也在边际向好。

量：2022H1公司储能板块营业收入占比达到50%，其中户储及便携式储能电池占储能业务总收入比例达70%。

利：户储及便携式储能终端消费者以海外居多，能源独立安全及高电价下配储经济性驱动海外市场需求持续走强，较高的价格接受度增强产品定价弹性，从而保障较高的盈利水平。随着柳州项目年底建成落地，户储新产能放量在即有望进一步增厚利润。

大储方面，公司积极寻求海外供货，盈利水平有望提升。通信储能方面，受制于项目制定价在前而后原材料成本高企，该业务毛利水平处于低位，但公司22年订单基本集中于上半年执行完毕，从而盈利压力基本释放，且随着锂电材料供给释放价格趋降，该业务毛利水平有望得到修复。

2021年底公司各类电池名义产能合计16.3GWh。

其中储能7.6 GWh，主要生产基地为珠海、常州、柳州、衢州；动力1.6 GWh，主要生产基地为河南；消费2 GWh，主要由广州、珠海生产销售；轻型动力约5.1 GWh。

公司坚定做强储能战略不动摇，积极扩建产能，预计22年底产能达到接近15GWh，远期产能超过50GWh，业绩有望逐步兑现。

1）常州：远期总规划11GWh，目前已建成3GWh。2019 年公司与天合光能在常州合资建立“天辉锂电”，其中公司股权占比51%、天合光能占比49%。

募投项目“常州锂离子电池及系统智能工厂 （一期）”规划为两条方形铝壳产品，其中A 线1GWh 于2020 年10 月正式投产，B 线2GWh 于2022 年4 月建设完成并进入达产期，合计产能为3GWh。

22年年初天辉锂电与江苏天合储能有限公司签订《关于2022年电芯采购合作协议》，约定江苏天合向天辉锂电采购150Ah/280Ah/300Ah锂电池电芯，合同金额约6亿元-9亿元，合作期限一年，自2022年1月1日起至2022年12月31日止。双方加强战略协作，充分发挥人才技术、供应链优势，常州产能消化有充分保障。

2）柳州：远期总规划20GWh，预计今年建成5.5GWh。“鹏辉智慧储能及动力电池制造基地项目”计划总投资12亿元，产品用于储能和新能源车市场领域，可形成年产 5.5GWh锂离子电池的产能，预计年底建成投产。

3）衢州：远期总规划20GWh， 预计今年年底启动10GWh建设工作。“鹏辉智慧储能制造基地项目”计划总投资30亿元，产品主要用于储能市场，可形成年产 10GWh储能锂离子电池的产能。项目分两期进行，其中项目一期 5GWh储能锂离子电池产能，建设期为 16个月；项目二期 5GWh储能锂离子电池产能，建设期为 18个月。

4.2 钠电产业化有望提速，公司主攻聚阴离子路线放量在即

钠电池与锂电池工作原理类似，有助于加快其产业化进程。钠电池是通过Na+在正极和负极材料之间来回嵌入和脱嵌，实现化学能和电能相互转化的装置。

当钠电池充电时，正极发生氧化反应，电子沿着外电路到达负极，与此同时Na+从正极脱嵌，经过电解质并穿过隔膜嵌入负极，负极处于富钠状态。当对电池进行放电时（我们使用电池的过程），嵌在负极碳层中的Na+脱出，又运动回正极。

相似的工作原理有助于将部分经验沿用到钠电池的研发中，从而加快其产业化进度。

目前看来，2023年钠电池或将实现量产批量出货，2024年迎来大规模量产应用。

钠电池凭借良好的能量密度、安全性及循环寿命、低成本优势主要应用于低速动力及储能领域，产业化提速有望与磷酸铁锂电池形成有力竞争，共同促进新能源行业健康发展。

1）成本经济性：钠电池诞生由来已久，最早在20世纪80年代提出，经过多年发展技术层面日臻成熟。2021年下半年以来，锂盐价格一路攀升至50万元/吨的历史高位，从而引发产业对上游核心原材料供给及成本的担忧。

钠资源储量丰富及分布均匀，地壳中钠储量达到2.74%且全球各地均有分布（锂储量仅为 0.0065%且主要集中于澳洲智利等国），故而钠盐成本更具优势，2022年其均价低于3000元/吨。此外，钠电池负极可以采用更便宜的铝箔从而进一步降低成本。中科海钠预计钠电池材料成本较锂电池或降低30%-40%。

2）整体性能良好：钠电池能量密度远高于铅酸电池，但是较磷酸铁锂电池稍显逊色。目前市场主流的磷酸铁锂电池单体能量密度在170Wh/kg左右，而各家厂商研发的钠电池能量密度则在140Wh/kg左右。宁德时代推出的第一代钠电池单体能量密度可高达160Wh/kg，随着技术工艺不断突破，钠电池能量密度仍有较大提升空间。

除此之外，钠电池具备较优的热稳定性及低温性能，从而可以应用于储能领域。但是钠电池受制于半径较大脱嵌相对困难造成循环性能较低。

钠电池较锂电池的材料体系有较大差别，主要体现在正极、负极、电解液及集流体等活性材料，其中正负极材料是影响钠电池能量密度的核心要素。

1）正极材料：主流体系为层状氧化物、普鲁士蓝、聚阴离子三种。其中层状氧化物类具备较高的能量密度及循环性能，综合性能出色，但是该化学结构稳定性较差。

普鲁士蓝（白）类具备较低的成本、较高的能量密度和结构稳定性，但是难点在于去除结晶水，另外叠加上游核心原材料氰化物属于危险化学品，其生产制备需要极为严苛的特殊资质，准入及扩产门槛高。聚阴离子类具备较高的循环寿命，但是能量密度及成本经济性欠佳。

整体看，三条路线各有优劣，未来或将各占据一席之地并行发展。

2）负极材料：采用孔隙更大的硬碳软碳替代锂电池的石墨，从而有利于大半径的钠离子脱嵌。

公司钠电池产品主打聚阴离子路线，已实现小批量生产。

公司目前有三个团队在做钠离子电池的研发工作，包括层状氧化物、聚阴离子体系等技术路线，尤其是在聚阴离子路线的磷酸钒钠（Na3V2(PO4)3 ）材料方面取得较大进展。

1）能量密度较高：理论比容量可达120mAh/g。

2）稳定性及循环性能佳：高度开放的三维结构使得钠离子在较大空间内迁移，同时稳定的“灯笼式”结构使其具有很高的热稳定性，是一种理想的钠电正极材料。

聚阴离子正极的缺点在于电子电导率低，故而往往需要碳包覆改性处理。公司加大研发力度持续完善技术工艺，目前已经生产出钠离子电池样品，为圆柱形态，6月份进行中试，生产设备可以与生产圆柱电池的设备共用，预计年底批量生产。

增资入股佰思格，向上布局硬碳负极。2021年，公司向成都佰思格投资1000 万元获得其8.33%股权，并委派一名董事，对其经营具有重大影响。

1）标的纯正，深耕负极：成都佰思格2018年成立，主营产品有功率型硬炭/软炭材料、能量型硬炭材料、钠离子电池硬炭负极材料、硅炭材料和超快充石墨材料等，具有超快充、超长寿命、超高安全及优异的低温特性，广泛的用于新能源汽车、钠离子电池、长寿命储能、高端消费类电池等领域。

2）技术积淀深厚，具有一定行业影响力：佰思格核心成员由锂电行业资深专家、博士团队组成，技术积淀深厚，自主知识产权超过30项，目前已经通过ISO三体系、IATF16949以及国军标认证。此外，佰思格还参与国内首个《钠离子蓄电池通用规范》标准制定，2020年7月24日经中关村储能产业技术联盟标委会审核通过立项，2021年12月30日正式通过联盟批准发布。

3）产能加快建设，业绩有望兑现：佰思格万吨级锂电/钠电硬炭负极材料项目是遂宁市重点工程，写入遂宁市“十四五”规划，项目建设落地有保障。公司产品已经实现小批量出货，目前正在积极推进项目二期建设，届时可实现年产能2万吨硬炭材料。

本次参股有助于保障公司在钠电池关键材料的供应，控制成本提升盈利水平，提升在钠电领域的整体竞争力。

5 盈利拆分与估值

5.1 基本假设与盈利预测

我们对公司2022-2024年的经营情况做如下假设：

1、储能：销量方面，公司坚定做强储能战略不动摇，积极扩建产能，随着常州、柳州、衢州等地产能落地释放，我们假设22/23/24年销量分别为6/12/26GWh；毛利率方面，考虑到海外高电价及电力保障刚需坚挺中短期趋势延续，价格有望保持较高接受度，故我们假设22/23/24年毛利率分别为18%/18%/17%。

2、动力：销量方面，公司稳扎稳打推进业务发展，我们假设22/23/24年销量分别为1.6/3.2/6GWh；毛利率方面，考虑到上游原材料产能释放价格趋降带来的成本压力下降，故我们假设22/23/24年毛利率分别为17%/16%/16%。

3、消费：销量方面，公司深耕现有业务稳固基本盘，我们假设22/23/24年销量分别为2/2.2/2.4GWh；毛利率方面，随着高毛利产品销量拓展盈利能力有望保持高位，故我们假设22/23/24年毛利率分别为20%/21%/21%。

5.2 估值分析

鹏辉能源业务横跨储能电池、消费电池及动力电池，我们选取派能科技、欣旺达、国轩高科作为可比公司，22/23/24年的平均估值分别为71x/30x/21x。

公司是市场为数不多横跨消费、动力及储能电芯制造商，具备较强的多元化产品供应能力及产业链把控优势。与此同时，公司确立长期发展目标，制定清晰的经营策略，一方面稳步扎实推进动力与消费业务，另一方面持续强化储能布局，远期储能在营业收入占比或将达到80%，电池出货有望保持高速增长。

从盈利水平看，公司积极加码高毛利的户储及便携式储能，2022H1两者占储能营收比重达70%，而户储及便携式储能终端消费者以海外居多，能源独立安全及高电价下配储经济性驱动海外市场需求持续走强，较高的价格接受度增强产品定价弹性，从而保障较高的盈利水平。随着柳州项目年底建成落地，户储新产能放量在即有望进一步增厚利润。

大储方面，公司积极寻求海外供货，盈利水平有望提升，有利于整体业绩持续高位运行。

预计公司22/23/24归母净利润分别为5.8/9.5/14.5亿元，对应P/E为53x/32x/21x。

风险提示

新能源汽车发展不及预期。若新能源汽车发展增速放缓不及预期，产业政策临时性变化，对新能源汽车产销量造成冲击，直接影响行业发展。

储能电池出货不及预期，产品开发不及预期。若储能产能扩张进度落后，新产品开发落后，造成供应链风险与产品量产上市风险。

原材料价格波动。原材料主要为锂、钴、镍等金属，价格波动影响公司原材料成本。

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