（报告出品方/分析师：华创证券 胡琼方 王薇娜）

一、化妆品代工发展机遇

化妆品整体规模部分此处不再赘述，Grand View Research显示，2017年全球塑料包装（下文简称塑包、包材）市场规模1979.8亿美元，国内市场规模为496.4亿美元（2019年规模以上企业7916家，大多为中小企业，2019年平均收入约1.24亿元），预期未来增速在3.5-4.5%左右；其中全球化妆品塑包市场规模约110亿美元，预期增速约5%左右。

化妆品包装设计需要考虑多重因素，最基础的功能有保护化妆品内容物及标识化妆品各项信息。外观新颖、高颜值的包装形式更能引发购买冲动，品牌商对包材外观设计、质控、模具开发等能力提出了更高的要求。

随着国内居民消费能力的提升，化妆品行业的个性化、差异化需求膨胀且变化较快，品牌商需要多元化产品组合以及用健康时尚的设计理念来迎合消费者需求；而线上渠道分散，品牌商也需要花费更多精力在品牌经营及市场开拓；同时消费者对功效性、安全性、稳定性的追求且快速变化的“口味”，品牌商也需要快速反应。

以往常见的模式是品牌商早期就建立了自有工厂，特别是涉及核心研发的内容物部分自主生产，而非核心单品/新品及包材则外包。

早期国内渠道和流量更迭相对缓慢，因此当时的品牌商有足够的时间培育供应链及相关人才、技术的储备（已有配方、研发基础上，生产工艺核心在于研发、生产人员对于投料时间、投料剂量的掌控，以及对如乳化速度、搅拌速度、温度等生产设备参数的设定，技术积累无法一蹴而就）；但互联网特别是移动互联网时代，渠道更迭迅速、产品丰富、品牌对注意力的争夺加剧，新进入者先追求起盘后培育供应链在一定程度上风险更小、机会成本更低，因此现代的专业代工厂应运而生（需要注意的是，上世纪80年代国内也有化妆品代工，但彼时有特定的政策背景）。

除了新兴品牌和新品，较低毛利率的成熟单品（如成熟日化产品）或迭代飞快的产品（如彩妆、面膜等）也会选择代工生产。

前者品牌心智强而毛利率低阻挡新进入者，而选择代工可以减少扩建工厂的投入、管理、生产等（特别是国际品牌跨国供应链较长，异地管理难度增加），但成熟品牌对于供应商的质控要求、稳定性要求非常高，一经合作转换成本也高；后者周转过快，自建产线成本高。

随着国内 OEM/ODM 企业设备、产能、技术及相关配套不断提升，国际日化品牌商已逐渐将订单转向国内生产商，成为国内 OEM|/ODM 企业主要客户来源之一。

融合内容物和包材两种业务的供应商可以帮助客户节约中间利润环节和各种摩擦成本（如需协调调度，确保有效数量的匹配，包材和内容物的特性、交货时间等的不冲突，质量控制等），也提高对客户的综合服务水平。同为消费领域的运动纺服赛道上也有整合上下游进行一体化综合服务的申洲国际，显著缩短产品交期、降低客户各方面成本。

监管层面，化妆品逐渐成为一类重要的居民消费品，药监局等部门通过制定一系列法规对化妆品生产企业从原料使用、生产许可、产品备案/审批、信息标识、抽检等一系列流程进行严格管控，行业准入门槛不断提高，部分生产能力弱、质量控制不规范的中小型企业被逐步淘汰；另外疫情引发需求端消费意愿、供应端的供应链、仓储物流等的变化，也促使部分合规企业也主动收缩，行业集中度有望提升。

行业内除了嘉亨家化，头部代工企业有科丝美诗（中国），成立于2004年，研发人员近300人；成立于2007年的科玛（北京），拥有近300项专利；1998年成立的锦盛新材（主要做包材），2004年成立的诺斯贝尔，2006年成立的芭薇股份等。

二、公司概况

（一）塑包与化妆品代工协同发展

嘉亨家化主要从事日化产品OEM/ODM（包括化妆品和家庭护理产品研发、配制、灌装）及塑料包装容器的研发设计和生产，是行业内少数兼具日化产品及塑包研发、设计和生产能力的企业，为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮等主要客户提供一体化综合服务。

未来公司也将继续坚持一站式服务的发展战略，以客户价值为导向，以技术研发和产品创新为手段，追求卓越品质，满足客户不断升级的产品需求。

公司前身为泉州华硕实业有限公司，2005年设立，初期主要为知名日化产品品牌商生产塑料包装容器。2007年强生基于对公司质量控制、生产交货能力的认可，并经过严格审核，将公司纳入包材供应链。

随着国内化妆品行业快速发展，公司敏锐洞悉到化妆品品牌商的生产、研发外包需求，2011年公司开始开展化妆品OEM业务，其“质量优先于利润”的产品理念通过了强生等品牌商的严格认证，不断积累国内外优质客户群体；2018年公司整体改制为“嘉亨家化股份有限公司”，同时经过十多年经营，逐步形成日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展的策略，两项业务相辅相成，降低客户成本，也提高了对客户的一体化服务水平。

凭借公司对产品安全性、功效性和稳定质量的有利管控，公司与多名客户建立了长期互利共赢的合作关系，多次被强生认定为“零缺陷项目合作伙伴”，为“大宝SOD蜜新装上市”做出杰出贡献，为郁美净“最佳战略合作伙伴”、上海家化“优秀供应商”、百雀羚“最佳合作伙伴”、壳牌“最优供应商”（2020年8月获得）。

2021年3月公司创业板上市。

（二）股权集中，高管团队深耕行业多年

公司股权较为集中，曾本生作为创始人兼董事长，直接持有公司55.49%股权，与其子曾焕彬（任公司副董事长、总经理）一同为实控人，深耕行业多年。

此外，副总经理许聪艳曾主持过两项福建省级科研项目，是中国包装联合会常务理事，研发管理能力突出；副总经理龙韵曾任职于强生，具有非常丰富的工作经验。董监高等多名核心人员在公司稳定发展。

公司及旗下各子公司、孙公司有不同分工及合作客户。为便于安排生产、销售和物流，公司根据壳牌的业务布局设立天津、珠海嘉亨，满足其天津、珠海、香港、东亚及东南亚等区域的产品需求。

三、一体化服务商嘉亨家化

公司化妆品业务较快发展，2021年塑包业务收入已经下降至35.30%，化妆品业务占比超过一半，剩余家庭护理产品业务占比8%+。

过去几年受限于产能，嘉亨家化业务扩张变慢，需选择和平衡一部分客户订单，2020、2021年收入分别为9.69和11.61亿元（+19.89%），2021年归母净利润0.97亿元。

尽管公司近五年化妆品产能持续提升，从2017年的4000t上升至2021年的24500t，但化妆品产能利用率始终在95%以上。募投项目湖州嘉亨已于 2022年3月取得了《化妆品生产许可证》和《消毒产品生产企业卫生许可证》，化妆品生产车间于2022年6月开始逐步投入使用，随着湖州嘉亨的投产，能够进一步提升公司的智能化生产和数字化管理水平，有效缓解公司的产能制约。

随着业务能力提升，嘉亨家化积极切入品牌商产品供应链各个环节，垂直整合和优化设计制造与经营模式，实现快速量产和更高效的供应链管理。

公司在塑包外观设计、模具开发、注塑/吹塑/软管等各项生产工艺方面积累了丰富经验，自动化程度高（除部分环节需要人工检测），已为诸多品牌商客户开发了近千款塑料包装，在全国规模以上塑料包装箱及容器制造行业市场份额为0.28%（行业极其分散），高于行业平均水平。在化妆品方面公司不断加大配方研发和优化、生产工艺流程优化设计等方面的投入，已备案化妆品900余件。

公司主要客户为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌、益海嘉里等国内外知名品牌（部分为集团企业，旗下不同子公司向公司采购内容不同），前五名客户收入占比约7-8成，显著高于同行业可比上市公司的在3-6成。

公司为成熟品牌服务的化妆品业务主要以OEM方式进行，采用成本加成法，综合考虑产品成本计算的基础上，根据产品类别、预计订单量、客户合作历史、对公司业务拓展的影响等，与客户协商确定价格。同时，公司ODM占比也在快速提升。

在OEM模式下公司部分原材料需从品牌商指定厂商采购，收入确认方式不同，同时过去产能有限及不同产品发展不同，公司也会视情况调整产品结构，且原料价格也有波动（公司采购占比较大的主要原材料是 PE、PP 等合成树脂，PE、PP 等合成树脂的价格是影响公司盈利水平的重要因素之一。

PE、PP 属于石油化工行业下游产品，价格受国际原油市场价格波动影响较大），公司毛利率略有波动但整体稳定（2020年起新会计准则下运费及包装费从销售费用转移至营业成本）。

2022Q2疫情影响较为严重，但公司费用较为刚性，因此管理费用率提升明显，净利率受到影响。

不同客户的日化产品配方不同，使用原料生产厂家、品牌型号等差别较大，公司原材料种类、规格、型号较多，合成树脂、表面活性剂、色母、标签以外的原材料较为分散，单价波动对成本影响较小。

2020年来行业监管趋严，部分不合规产能面临出清，2021年预期疫情快速结束，行业多个龙头参与方积极扩产。但当年生产端面临诸多挑战，扩产、扩人但产能没有即时快速释放，同时上游原料涨价但未传导，盈利状况都有所下降。

2021年10月29日，科丝美诗上海工厂单月月产量突破5000万支，刷新历史记录，11个月前为4000万支。加上广州工厂，科丝美诗单月产量已接近7000万支。

芭薇股份2022年1月完成定增募资1.045亿元，募集资金拟用于公司创新中心及产业基地项目建设（4500万元）、子公司的芭薇生物科研生产基地建设（1514万元），以及补充流动资金。锦盛新材2021年年产4500万套化妆品包装容器新建项目按进度原在建工程验收转固。接下来还有年产1500万套化妆品包装容器技改项目、年产6000万套化妆品包装容器建设项目仍在在建工程。

四、公司核心壁垒

成熟品牌产品对供应商稳定生产和质量控制能力具有较高要求，在合作前有严格的质量认证和考核，供应商通过后才可融入其供应链体系。公司以稳定高效的生产能力、严格的质量控制、快速迭代的技术研发成为多个国内外知名日化集团长期稳定的合作伙伴。

（一）与国内外知名日化品牌建立长久的合作关系，树立口碑

融入国内外知名日化品牌商的供应链，需要通过客户 3-6 个月的现场验厂等一系列审核程序，客户对包括厂房、设备、供应商管理、生产流程及过程控制、品质管理流程、研发及检验、追溯性、环境、安全、人力资源等进行详细严格的审核。

在通过供应商资质审核后，公司需进行产品开发或配方及工艺转移、试车验证，成品试产后还需进行稳定性、兼容性等测试。测试结果符合标准后，客户才会向公司下达正式订单。随着客户产品的顺利交货并经与客户一段时间的合作磨合后，客户综合评估公司的研发及技术能力、生产能力、质量控制能力等，和公司合作的产品品类及订单量才会不断增加。同时，客户会持续每年对发行人进行定期、不定期审核。按照行业经验，从开始对供应商进行资质审核到正式下达订单一般需 6-12 个月。

公司与主要客户强生、上海家化、百雀羚已合作 10 余年，与壳牌已合作 7 年，与强生、上海家化、郁美净、百雀羚、保利沃利科技（武汉）有限公司、尚赫（天津）科技开发有限公司等客户在塑料包装及日化产品领域均已形成多品类、多方位的深度合作。

发展初期为了更好地控制经营风险、深入挖掘优质客户的潜在需求，以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发成为客户长期稳定的合作伙伴，公司客户集中度较高，2017-2021年前五名客户的收入占比分别为 83.38%、77.44%、70.97%和 73.66%、76.64%（同行业可比上市公司前五名客户销售收入占比在 30%-60%）。

2014益海嘉里通过行业内资源与公司接洽并建立合作关系，2015年公司与贝泰妮通过行业资源了解并接洽后建立联系，此后的2016-2019年多特瑞、拜尔斯道夫、尚赫（天津）、保利沃利等与公司通过行业内资源了解并接洽后建立合作关系。

2020年公司与宝洁、联合利华、贝亲等品牌建立了合作关系。公司前期的扎实功底将为后续扩展客户树立口碑、奠定坚实的基础，新增产能后也将打破过去几年的产能限制，扩大客户群体。

在国内化妆品市场快速发展及产业链分工的背景下，公司专心做好客户服务，提升已有的研发、制造和质量管理能力扩大竞争优势，没有打造自有品牌的计划。

（二）长期储备，快速响应，持续研发创新

化妆品（含日化）内容物及包材涉及一定的研发和工艺积累，例如材料、乳化方式、介质粘度和分散度、配伍性等及生产工艺参数的摸索，经过十余年的积累，嘉亨家化积累了丰富的经验，并能在实现高品质管控的前提下快速响应客户需求。凭借优良的生产管理，公司能够快速整合各方面资源，动态调整产能分配，较短时间内完成产品设计、原材料采购及生产、产品配送等所有工作，化妆品交货期一般为30天，加急订单可以在20天内完成配制、灌装、微生物及理化检测、包装盒运输的交货流程。

OEM模式下，公司可以将客户提供的配方快速转换为适合自身设备、环境、人员的工艺技术，15天左右即可形成符合客户质量要求的完整工艺及技术控制文件，完成试产准备，有效缩短客户的配方及工艺转换周期。

ODM模式下，公司研发人员可根据客户对产品外观、功效和安全的需求，2-3周内初步确定配方、生产工艺及完成试产，一般3个月左右可完成产品稳定性、兼容性、微生物及理化指标检测、包材测试，满足客户快速迭代、快速生产的需求。

公司为客户开发塑包新产品平均周期一般约3个月（从产品设计、模具开发、试样、生产验证），对不需要重新开发模具的新产品一般15天左右可完成产品生产验证，实现批量生产。

客户对公司生产技术和质量控制的高标准、高要求促使公司不断加强研发投入，形成完整的产品研发、制造、生产流程和质量控制体系，组建了经验丰富的研发团队，这在行业监管趋严、不合规厂商退出市场的供应格局下富有更大竞争优势。

公司持续引进资深的研发和市场研究人员充实研发及管理团队，建设以毒理学和皮肤科学为核心的安全和功效评价体系、以消费者体验为基准的评价平台。同时公司也与复旦大学、上海市预防医学研究院等科研单位在透皮吸收研究、新品开发及功效评价等方面开展合作。

截至2021年底，公司共有在职员工1710人，研发人员129人占比7.54%；生产人员1083人，占比63.3%；行政人员424人占比24.8%；销售、财务人员各46、28人。公司注重日化产品及塑包市场需要快速迭代研发的需求，持续引进资深的研究技术型人员，技术研发能力和产品转化能力持续提升，近年来研发费用支出持续在2%左右，2021年共计投入研发资金2195.43万元，同比增长18.48%；2021年研发费用率1.89%。

（三）包材+内容物一站式服务，节约成本，减少摩擦

纺织服装行业申洲国际是一体化服务的先行者，传统行业交付周期大约在5个月，申洲缩短1.5个月，最短可达15天，一方面是高效率、自动化（需要规模支撑），另外一体化服务节约各环节周转时间。

2020年之前按照旧的会计准则，公司产生的商品需要运送至客户制定地点，过程中也产生外包装（如纸箱、周转箱、立体袋、平口袋、缠绕膜、封箱胶带等）。根据2017-2019年的费用情况，包装费+运费的费用率合计为5-6%。如果公司能够在更大程度上实现一体化服务则可以减少包装及运费，对较低毛利率的日化产品意义较大。同时也能节约中间的周转周期。

公司过去确实在逐步延伸与既有客户的合作范围。

1）早期2007年公司建立与强生的包材业务合作后，在2011年进入其日化产品供应链。2019年强生塑包及化妆品业务对公司收入贡献分别为1.12亿元和0.51亿元，2020H1化妆品收入贡献0.39亿元。

2）鉴于公司长期为强生等客户提供化妆品OEM业务，产品质量稳定、供货能力较强，百雀羚与公司在2018年加大合作范围（双方合作历史较长，公司始终为百雀羚重要的包材供应商之一），当年百雀羚为公司化妆品业务贡献2328.64万元，尽管后期因成本与产品定价因素出现略微亏损，且公司产能有限而缩减化妆品产品合作规模，双方仍然在包材领域有良好合作关系。

3）经过长期跟踪郁美净的战略发展需求，通过前期小批量产品合作、严格的产品质量检验，2016年公司与郁美净开始合作，且合作范围不断扩大，2017年化妆品业务对公司收入贡献仅436万，2019年上升至3766万元。

申洲服务客户的客户至上理念广为流传，公司也在竭诚服务客户方面可圈可点。2013年公司通过壳牌的供应商审核后双方开始合作，根据壳牌的业务布局，为便于安排生产、销售和物流，嘉亨家化设立了天津嘉亨、珠海嘉亨，满足壳牌天津、珠海、香港、东亚及东南亚等区域的产品需求，同时浙江嘉亨向浙江壳牌供应塑料包装容器。因与壳牌多年合作过程中优秀的质量表现和防伪防盗技术创新，2020.8公司获得壳牌“最优供应商奖”，公司也是国内唯一一家获此荣誉的塑料包装盖品类供应商。

新兴品牌喷涌阶段，公司也继续扎实维护好核心客户，而非大肆扩张、放松对供应链质量的要求做短期业务尝试，维持良好的品牌形象和行业口碑。

未来公司也将进一步完善营销体系，构建富有竞争力的激励制度，引进和培养营销队伍，加大营销投入力度；积极通过参加行业展会、行业研讨会及客户拜访等，加大公司宣传并提升公司形象；深入了解客户需求及市场发展趋势，积极向客户推荐公司的研发设计成果及产品解决方案，主动建立合作关系，进一步拓展业务。

五、报告总结

过去几年公司产能受限，2020年行业监管趋严，公司作为合规龙头有望在新的行业环境下受益，且以往合作客户有着高标准高要求，公司通过审核后树立起良好的品牌形象和行业口碑。

2021年3月24日公司首发上市，发行2520万股（占发行后总股本的25%），募集资金净额3.73亿元，募集资金用于化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目、技术研发中心升级建设项目和补充流动资金。

截止2022.6.30募集资金累计投入3.46亿元。化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目投资进度达到97.90%；达产后预计年产3.8万吨化妆品和3亿件塑料包装产能，年营收预计6.53亿元，净利润7184.85万元（含建设期在内，静态投资回收期7.73年）。

技术研发中心升级建设项目进度为25.51%，预计于2023年3月23日达到预定可使用状态。

2022Q2上海疫情影响较大，上半年公司化妆品业务收入下滑20.12%，单Q2总体收入下滑21.25%，预计上海Q2收入影响约5kw以上，且由于费用较为刚性，另外湖州工厂投产前筹备有部分费用投放，归母净利润仅980万元（同比-40.25%），其中上海嘉亨亏损470万元，湖州嘉亨净利润-909.73万元。

Q3主要工厂所在地疫情无较大影响，随着新工厂产能爬坡，尽管短期折摊费用相较产能利用率带来的收益仍然较大，但较为固定的费用下未来新增订单将产生较大业绩弹性。

公司过去稳健发展，核心客户持续扩大合作范围，凭借高质量服务能力树立良好行业品牌口碑形象，新的行业环境利于优秀龙头发展，公司也有条件进行新客户拓展，我们预期2022-2024年收入分别为13、18、23亿元，归母净利润分别为1、1.6、2亿元，当前市值对应2023年业绩仅12.5倍。考虑代工行业估值水平，我们给予公司明年业绩20xpe，对应目标价32元。

六、风险提示

疫情影响，客户拓展不力，人员成本大幅上升，生产管理风险。

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