中国移动香港上市在1997年前后，正值改革的多事之秋。从上到下都很关注，从中金公司董事长到经济改革的负责人都投入了相当大的精力，已经不仅仅是一家公司登陆资本市场那么简单，而是事关国企经济改革的关键战役。

方风雷后来的回忆文章里就写道当时海外的声音，世贸组织创办总干事彼得·萨瑟兰（Peter Sutherland）在接受《中华工商时报》首席记者胡舒立采访时评价说：“如果中国电信（香港）（移动之前的名字）登台国际资本市场，意义将十分重大：其一，这会被视为邓先生之后改革开放的标志；其二，体现了中国国有企业改革的阶段性成果；其三，巧妙回答了世贸组织对中国电信市场开放的诘问。”

上市能不能把股票卖出去，其实大家都没太有底，一开始就做了创新，引入了所谓“基石投资者（cornerstone investor）”的策略，李嘉诚、郑裕彤、郭炳湘等香港豪门和中信、光大两大中国资本巨头组成的基石投资者阵容可谓豪华，彼时还十分热衷表态支持内地经济发展的李嘉诚还专门向记者表示，谁退股，我全包了。李嘉诚当然是谋无遗策的，一方面当时其实热度很高，不容易破发，另一方面他当时正大举进入内地市场，儿子的生意也有仰仗于高盛的地方，这样的表态一箭多雕。

中国移动的上市定价也很尴尬，定低了那是国有资产流失，定高了投资者不容易接受。最后还是顶住压力，定了个比较高的价格。上市那几天正逢亚洲金融危机，香港股市暴跌（看了一下恒生指数，草，1997年8月就已经一万六千多点，今天还是这个点位，比上证综指还拉胯，真的服了），但中国移动还是顶住压力，稳住了股价，后来成为香港最重要的红筹股之一。

当时有多草莽呢？在中国移动上市之后，彼时经济改革的舵手还亲自问中金董事长，钱收到了吧？中金董事长斩钉截铁的说，都收到了，真金白银。那时候的发展，很多事情都是大姑娘上花轿，头一回。开弓就没有回头箭了，经济也就这么腾飞起来。

彼时的中金董事长在中国移动上市当天答谢酒会上说了一番话：尽管今天股价跌了，但我们对中国电信事业的未来有信心，因为它的背后有一个生机勃勃的中国，有一个改革开放逐渐深入的中国。“人是要有一点自信的。人不自信，谁人信之？”

这话在今天听起来，也很提气。文章又要头重脚轻了，今天其实是想谈谈那些买了中国移动的基金。

老树开新花

这两年市场最红火的板块不是电动车、光伏，而是煤炭。传统行业在过去十年的成长股市场中，被排除在了机构视野之外。当量变引发质变的时候，绝大部分投资者都熟视无睹。前两天听说，有跟踪了煤炭十年的老研究员，都长期保持着行业供给过剩的刻板印象，等板块上涨一年多了，才反应过来，原来这里面有巨大的预期差。

煤炭绝不是孤例，许多传统行业在连续多年资本开支缩减的供给改革环境中，企业基本面和市场供需都发生了巨变。而资本市场对此的关注度都不太够，从而当业绩爆发的时候，股价演绎就特别淋漓尽致。

电信运营商的故事有所不同，但这同样也是个相当长时间不受机构重视的板块，资本开支巨大，产品价格管制，业务通道化等长期问题，都让三大电信运营商的估值中枢，在过去十年中一路向下。

但事情在今年似乎有所不同，恒生指数在今年年内暴跌近30%，但移动联通电信三大运营商都相对市场跑出了不同程度的超额收益，这背后隐隐有风要往这里吹的意思。

光大证券分析师付天姿、吴柳燕是看多电信运营商的卖方中较为坚决，且研报框架较为严谨的。在研报《老树开新花，撬动运营商价值重估的长周期大空间》中，他们阐述了当下电信运营商股价上涨的四大催化因素：

1） 市场资金配置风格切换至避险板块：流动性边际变化导致市场系统性波动，运营商作为高股息率、低估值板块具备防御属性，有望吸引资金配置驱动板块全面上涨。

2） C 端业务边际改善、B 端业务持续放量：2021 年将进入运营商基本面边际改善阶段，C 端 ARPU 企稳回升、资本开支增幅可控、B 端创新业务持续放量等逐一兑现，有望强化市场对运营商行业焕发新机的信心。

3） 企业内部市场化改革加快：市场对中国运营商国企体制经营效率存在担忧，引入混改、B 端市场化环境加快企业内部市场化改革将提升运营商行业经营效率、撬动更高的业绩成长性。

4） 分红政策更加积极：中国运营商账面存在较多现金资产、且经营性现金流表现较佳，但历史分红派息绝对额并没有同比增加；倘若 5G 时代中后期自由现金流更加充裕、以及内地机构股东占比提升背景下，运营商采取更加积极的分红政策，有利于估值抬升。

总结下看，就是兼具了高股息的防御特征，同时在c端提价和b端开拓（云业务）方面有想象空间，改革预期和市场风格的偏好更是附送的潜在利好。这一逻辑显然得到了很多买方的buy in，不乏明星基金经理在陆续高强度地配置电信运营商。

老将配旧股

董承非奔私后的几次月报都写的言简意赅，聊聊几笔，仓位不重的董承非在配置上还是比较偏老派。除了高调看多火电板块之外，同样也披露在配置电信运营商，并且强调了对高分红属性的看重。董承非奔私后，建仓一直相对谨慎，在最近市场的大幅波动中，显示出董大佬对行情的把控还是非常稳健的。

与董承非同在浦东嘉里城办公的睿远，对中国移动下了重手配置。根据二季报显示，睿远对中国移动港股的持仓市值已经达到了38亿，是整个公司的第一重仓股。

赵枫、傅鹏博、饶刚三位大佬的第一重仓股都是中国移动港股，可见睿远对这次投资的置信度是比较高的。睿远一直对港股投资非常重视，陈光明执掌东方红时，东方红就是是腾讯、长城汽车等港股的重要持有人。此前也有消息显示，陈光明的专户产品，港股仓位为40%至50%。

年内也有睿远的纪要流出，关于港股的观点，其中强调并不是基于对港股整体趋势性机会或当前宏观角度来研判，“我们配置港股最主要的原因，是港股中有一些标的是A股所没有的，但3月以来港股的表现弱于国内市场，所以对净值的拖累是比较大的。”

电信运营商此前确实是港股专有的投资品种，尽管中国移动登陆A股，但估值上还是港股更便宜一些。

便宜确实是不少基金经理配置电信运营商的重要原因，深度价值风格的代表基金经理鲍无可，也大手笔的配置了电信运营商。其产品基本都顶配了中国电信和中国移动的港股，在今年这种鸡飞蛋打的行情里，鲍无可业绩出众，年内业绩超过5%。鲍无可持有中国移动已经快两年了，在股价左侧就做出了布局，与其深度价值的投资框架是匹配的。

后续其实可以观察，林英睿这种偏一点基本面右侧的价值风格基金经理会不会配置。

总的来看，当前对电信运营商下注的基金经理基本还是老将为主，包括富国知名港股基金经理张峰和宁君也有配置。投资机构都还是看重电信运营兼顾防御和成长预期的属性，作为底仓来进行配置。

霍华德马克思在《投资最重要的事》中写道，行情分三个阶段，第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好；第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生；第三阶段，人人断言一切永远会更好。

电信运营商当前是处于第一个阶段吗？