（报告出品方/作者：海通证券，涂力磊、谢盐）

1. 日本泡沫经济破裂过程回顾

日本泡沫经济出现于 1980 年代后期到 90 年代初期。这段时期内，日本经历战后 仅次于 60 年代后期的第二次经济高速发展阶段。伴随经济浪潮，日本出现大量投机活 动。90 年代初日本经济泡沫破裂，此后经济被迫滑入平成大萧条时期。 我们简要回顾下日本泡沫经济产生的主要机理：

1）背景：日本为支持企业出口，采取过度宽松的货币政策。 1985 年 9 月 22 日，世界五大经济强国（美国、日本、德国、英国和法国）在纽约 广场饭店达成“广场协议”。此后，日元出现快速升值。为避免美国国债组成的资产发生 严重账面亏损，大量资金选择进入日本国内市场。而日本政府则采取金融缓和政策，以 帮助日元升值下受到打击的出口企业，于是日本市场上出现流通资金过剩局面。

2）现象：投机热潮兴起，推升日本房价、地价，股票价格加速上扬。 在上述过度宽松货币政策刺激下，日本国内兴起普遍投机热潮。其中，以转卖为目 的的土地交易量快速增加，地价也不断上升。而银行则以不断升值的土地作为担保进行 放贷。地价上升促使土地拥有者账面财富增加，从而刺激消费欲望，推升国内消费，进 一步刺激经济发展。 1985 年到 1986 年期间，日元急速升值不断刺激着国内投机气氛。至 1987 年，日 本投机活动几乎波及到所有产业。

3）结果：政府采取金融紧缩政策，泡沫经济破裂，房价地价大跌，随后经济长期 低迷。

1989 年，日本泡沫经济达到顶峰。如果仅从数据上看，当时日本各项经济指标都 在高位运行。由于资产价格快速上升到已经无法得到实业支撑，日本的泡沫经济面临着 严重下行压力。1989 年 12 月 29 日，日经指数达到 38916 点历史新高，此后一路下跌。 而土地价格也在 1991 年左右见顶回落，随后持续回落。 高位运行的泡沫经济面临着土地和股票价格的下降压力，一旦破裂就会导致投资人 帐面严重亏损。由于此前日本企业和投机者根据虚高的帐面资产进行过度投资，从而产 生了庞大负债。一旦价格下降，企业债务压力将快速上升。 1990 年 3 月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融活动 进行总量控制。此后，日本银行也采取金融紧缩政策。以上政策代表日本政府金融缓和 政策结束。伴随政策逐步紧缩，股价和地价进入持续下降，日本泡沫经济开始破裂。 1992 年 3 月，日经指数跌破 2 万点。8 月，日经指数进一步下跌至 14000 点左右。 土地价格下跌后，由土地作为担保的贷款出现大量坏账。当时日本各大银行贷款的不良 率飙升，沉重打击了日本的金融业。以上影响因素联合作用下，日本泡沫经济终于被刺 穿，并导致日本长期信用体系崩溃，经济长期低迷。

2. 日本泡沫经济后的房地产市场情况

2.1 日本泡沫经济后房价变化情况

总体上，日本泡沫经济后房价指数先跌后涨，但触底回升幅度有限。 房价下跌阶段（1991 年 3 月至 2009 年 6 月）：日本过度宽松的金融政策催生投机 热潮。日本房价指数在 1991 年 3 月创出 168.3 点新高。此后伴随日本泡沫经济破裂和 金融紧缩政策冲击，日本房价指数快速下行至 2009 年 6 月 92.88 点的阶段性低点，跌 幅达 44.82%。

房价恢复阶段（2009 年 6 月至 2021 年底）：随着日本泡沫经济破灭后采取较低利 率的货币政策，日本房价指数从 2009 年 6 月阶段性新低 92.88 点，逐步有所修复至 2021 年底的 117.0 点，涨幅 26.0%。但从均价角度看，未能达到泡沫经济前水平。

2.2 日本泡沫经济后的销售额变化情况

总体上，日本泡沫经济后的建设综合统计成交额大幅下跌后仅小幅回升。

建设综合统计成交额下跌阶段（1991 年至 2011 年）：1991 年，日本建设综合统计 成交额达到 87.7 万亿日元，属泡沫阶段峰值。随后日本建设综合统计成交额快速下行 至 2011 年的 41.8 万亿日元的阶段性低点，跌幅达到 52.31%。

建设综合统计成交额恢复阶段（2011 年至 2021 年）：随着日本实行较低利率后， 日本建设综合统计成交额从 2011 年的阶段性新低后小幅反弹至 2021 年的 51.65 万亿 日元，涨幅为 23.50%，但总量未恢复至日本 1991 年泡沫经济顶峰水平。

2.3 日本泡沫经济后，REITs 成为新亮点

虽然泡沫经济破灭后，日本整体经济受到冲击，但租金水平保持相对稳定。受益于 稳定的租金现金流，日本泡沫经济后期推出的 REITs 成交量和成交额都保持了震荡上行 的态势。

2.4 日本泡沫经济后房企进入多元化

从数据角度看，由于泡沫经济后住房消费开始明显萎缩，日本房企开始纷纷向商业 地产、住宅服务、代建和存量交易等相关上下游产业链衍生多元化业务。 由于日本泡沫经济后商业租金水平仍保持稳定，因此很多日本房企纷纷向商业地产 转型或向地产建筑等相关多元化方向转型。我们选取了 2011 年开始有财务数据且市值 最靠前的四家日本房企作为案例分析（研究时段是 2011-2021 年）。 例如，日本的大和房屋工业（1925.T，市值行业第三）依靠商业多元化于 2021 年实现营收 4.44 万亿日元，十年间增长 172%。其中前三位业务：事业设施、出租房屋、 商业设施，10 年间分别增长 492%、107%、190%。 日本住友房地产开发（8830.T，市值行业第五）主要依靠房地产租赁收入于 2021 年实现营收 9394 亿日元，十年间增长 36.4%。其中前三位业务：房地产租赁收入、房 地产销售业务、完工工程，10 年间分别增长 57%、18%、25%。

日本积水房屋（1928.T，市值行业第四）依靠地产相关多元化于 2021 年实现营收 2.59 万亿日元，10 年间增长 69.2%。其中前三位业务分别是房地产代建业务、国际业 务、房地产租赁收入，10 年间分别增长 55%、100%、33%。 日本的 HASEKO（1808.T，市值行业第十一）依靠转型建筑相关类服务于 2021 年实现营收 9097 亿日元，10 年间增长 81.6%。其中前三位业务分别是建筑相关类服务、 服务业务收入、房地产业务，10 年间分别增长 100%、100%、24%。

3. 泡沫经济后影响日本房地产市场的主要因素

3.1 日本泡沫经济后城镇化率的提高并不能推升地产的销售

我们选取 1984 年至 2021 年日本城镇化率数据和日本建设综合统计成交金额数据。 结果表明：在日本泡沫经济达到顶峰的 1991 年之前，日本城镇化率的提高是能够推升 日本建设综合统计成交金额的。但在泡沫经济破灭后，日本城镇化率进一步的提高，却 并不能有效推升日本建设综合统计成交金额。 事实上，1991-2011 年日本城镇化率从 77.47%升至 91.07%，期间稳定增长 13.6 个百分点，而该期间的建设综合统计成交金额却反而下滑了 52.3%。

3.2 日本长期贷款利率下行至低点刺激地产需求温和回升

为遏制地产泡沫，日本在 1990 年将长期贷款利率提升至 8.1%的历史新高。随着泡 沫经济破灭，日本长期贷款利率一路下行，但未能有效刺激地产销售回升。直至 2011 年，日本建设综合统计成交量才触底回升。此后日本长期贷款利率继续走低至 1%左右 的较低水平，促使建设综合统计成交量温和反弹并保持一定稳定。

3.3 漫长的破产清算，影响了日本地产销售回升

日本企业破产效率比较低。日本 1990 年泡沫破灭后，日本企业破产总数量大约只 有美国的 1/3。我们认为，如果出险企业和问题资产不能得到及时出清，将影响房产施 工进度和交付，从而影响市场的信心。与此同时，企业报表长期被债务拖累，也造成经 济活力下降，始终未能进入新一轮增长。以上因素延缓了日本地产销售的回升。 1990 年日本泡沫经济破灭后，日本企业的破产数震荡上升，直至 2001 年才达到 1.92 万家/年的规模。而类似在 2008 年出现次贷危机后美国企业破产数在次年 2009 年 即达到 6.05 万家/年的高峰值。从企业总数上看，据 OECD 数据，日本企业总数约为美 国的 3/4 左右，但企业破产总数不足美国的 1/3。这说明日本企业破产的比例相对较低， 而且出清债务问题需要更长时间。

2008 年美国次贷危机后，美国企业破产数量急升。我们认为，虽然短期加大市场 震荡，但由于债务核销和产能出清更快，为后续美国新建住房销售的有序回升打下基础。

4. 日本泡沫经济后的资产表现情况

4.1 日本泡沫经济后信息技术和工业等资产获得较高收益

随着日本泡沫经济破灭，日本经济陷入长期低迷，传统优势产业由于市场饱和而风 光不再，经济缺乏新的增长驱动力。我们认为，日本政府通过加速发展信息产业来推动 经济复苏。同时，争取大幅度提高工业企业劳动生产率，以上战略一定程度上为日本开 辟新的市场。 事实上，回顾 1990 年至 2022 年 8 月，日本股市十大行业板块中：信息技术、工 业、日常消费板块分别获得 248.6%、230.1%、229.8%的较高增长幅度，分别对应 4.02%、3.84%、3.84%的年化复合收益增长率。比较而言，该期间日本股市的房地产 板块仅获得 71.7%的增长幅度，对应 1.72%的年化复合收益增长率。

4.2 日本泡沫经济后，房地产行业内不同资产表现

随着日本泡沫经济破灭，日本与房地产相关的资产价格都出现大幅度下跌。以 1990 年的商业、工业、住宅土地价格为基点，至 2021 年底日本商业、工业、住宅土地价格 分别下跌 75.2%、55.2%、47.8%。相对而言，住宅土地价格下跌幅度偏小，商业土地 价格下跌幅度最大。

我们认为，出现这种现象的原因是，在日本泡沫经济破灭的 1990 年前，日本商业 土地价格涨幅更可观，而住宅土地价格涨幅相对偏小所致。

如果进一步考察日本泡沫经济破灭后的房地产细分子行业（包括多元化房地产活 动、房地产开发、房地产运营板块）的收益情况，同时考虑到数据可得性，针对多元化 房地产活动板块我们选取大和房屋工业（1925.T）、东京建筑（8804.T）、住友房地产开 发（8830.T）、HEIWA REAL ESTATE（8803.T）；针对房地产开发板块我们选取三菱 房地产（8802.T）；针对房地产运营板块我们选取 TOC（8841.T）、TOKYO RAKUTENCHI （8842.T）。 基于以上数据，日本股市中的多元化房地产、房地产开发、房地产运营板块分别获 得了 218.35%、49.13%、19.60%的增长幅度，分别对应 3.72%、1.27%、0.57%的年 化复合收益增长率。后两者年化复合收益率仅略高于日经 225 指数 0.52%的复合收益 率，而多元化房地产板块获得远高于日经 225 指数的复合收益率。 基于以上数据，我们认为在原有地产开发主业市场长期下行背景下，日本房企通过 围绕房地产相关多元化获取了相对较好的收益增长率。

5. 日本泡沫经济与当前中国房地产债务问题比较

5.1 中日两国房地产行业问题的相同点

我们认为，中国房地产债务问题和日本地产泡沫问题存在相似背景。 首先，中国和日本的人口自然增长率长期趋势向下的情形都不容乐观。日本在 1990 年泡沫经济时的人口自然增长率是 3.3‰，此后一路下行至 2020 年的-4.3‰。而 2021 年中国人口自然增长率已经接近零增长的 0.34‰。 其次，中国和日本的 M2/GDP 的比值都比较高。事实上，中国长年的 M2/GDP 比 值略高于日本同时期水平。

第三，近年来中国居民杠杆率快速提升，正向日本目前水平接近。日本居民部门的 杠杆率在 1990 年底达到 68.4%的阶段性峰值后，震荡下行至 2016 年 6 月的 59.4%的 阶段性低点。此后再次上行至 2021 年底的 67.6%，接近历史最高。而我国居民部门的 杠杆率以更快的速率上行至 2021 年的 61.6%，已经高于日本 2016 年 6 月 59.4%的阶 段性低点，正逐步接近日本当前的居民杠杆率水平。

第四，目前中国一线城市整体房价收入比与东京都 1990 年泡沫高峰值接近，深圳、 上海已经超过高峰值。日本东京都房价收入比在 1990 年达到 26.3 倍的高峰值。随着地 产泡沫的破灭数据一路震荡下行，于 2021 年底降至 11.6 倍。 我国相应的一线城市房价收入比震荡上行至 2020 年底的 24.35 倍，已经接近 1990年日本东京都泡沫破灭前 26.3 倍的高峰值。相对而言，我国二线、三线城市的房价收 入比分别为 11.6 倍和 10.1 倍。

如果我们进一步考察我国一线城市中的深圳、上海和北京，其 2020 年底的房价收 入比分别为 33.9 倍、26.7 倍、23.4 倍。基于以上数据，目前我国一线城市中深圳和上 海房价收入比已经超过日本东京都 1990 年 26.3 倍的高峰值。 我们认为，深圳、上海的房价收入比确实处于历史的高位。

第五，目前中国房企资产负债率水平高于日本房企。企业端看，日本五家主要上市 开发商的资产负债率均值在泡沫经济后的 2008 年达到 74.66%的高点后逐步走低。截 止 2021 年底，日本五家主要上市开发商的资产负债率已经降至 66.7%的低点。 从我国本轮企业情况而言，中国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率在 2017 年达到了 73.4%历史性高点。此后，行业因为流动性压力而逐渐降低负债杠杆率。 截止 2021 年底，我国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率下降至 70.1%（资 产负债率为 78.5%），总体上高于日本房企目前的水平。我们认为，后续中国房地产企 业偏高的负债率在未来有进一步下行的空间。

5.2 中日两国房地产行业问题的不同点分析

（一）中国城镇化率和可支配收入相对日本还有上升空间，为风险化解打下基础

截止 2021 年底，我国城镇化率升至 64.72%，这不仅低于同期日本的 91.87%，也 低于 1991 年日本泡沫经济时期的 77.47%。我们认为，未来中国城镇化率 64.72%相对 日本泡沫时期的 77.47%还有 12.75 个百分点的良性上升空间。 此外，2021 年，中国城镇居民人均可支配收入为 4.74 万元人民币，低于 2021 年 日本的人均可支配收入 9.99 万元人民币（但是与日本 1990 年的人均可支配收入 4.77 万元人民币接近）。即相对日本，长期看中国的人均可支配收入还有上升的空间，从而 为未来我国房地产需求相对稳定提供基础。 我们认为，上述因素决定了我国目前具有更好的化解房地产债务的良性基础。

（二）不同于日本快速刺破泡沫，中国长效机制和供给侧改革有利降低行业风险和促进 优胜劣汰

我们认为，不同于日本政府采取金融紧缩政策快速刺破泡沫，中国主要采取的是建 立房地产市场的长效机制和供给侧改革，以逐步降低中国开发商的高杠杆风险，并促进 了行业的良性分化和优胜劣汰。 根据海通地产 2022 年 5 月 29 日的报告《“向回看”系列研究 1：美国次贷危机对中 国当前地产债务的启示》： 事实上，中国中央经济工作会议 2020 年 12 月 16 日至 18 日在北京举行。会议指 出：“解决好大城市住房突出问题。住房问题关系民生福祉。要坚持房子是用来住的、不 是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。”

我们认为，中国监管层从“人、财、地”三维管理构架上构建房地产健康发展的长效 机制。三大维度中相对创新的制度包括：“人”的维度包括城镇落户政策逐步放开等；“财” 的维度包括房企融资的“三道红线”和房企银行信贷的集中度管理；“地”的维度就是土地供 应的“两集中”新政。 我们认为，上述政策有助于降低行业高杠杆，并逐步促进房地产的市场分化、行业 分化和企业分化，并有助于促进房地产供给侧改革，从而带来行业生态健康、有序地发 展以及优胜劣汰机制的形成。

市场分化方面，近期中国不同类型城市在商品房价格同比增速上，一线城市要好于 二线城市、二线城市要好于三线城市。2022 年 8 月，一线城市、二线城市、三线城市 的新建商品住宅价格指数同比增速分别为 2.8%、-1.0%、-3.7%。近期中国不同类型城 市在商品房销售额同比增速上，一线城市要好于二线城市。2022 年 1-8 月，一线城市、 二线城市、三线城市的商品房销售金额同比增速均值分别为-33.5%、-49.3%、-19.8%。

根据申银万国行业（2021）分类，行业分化方面，近期中国不同类型地产在归母净 利润同比增速上，园区地产要好于商业地产、商业地产要好于住宅地产。2022 年上半 年，园区地产、商业地产、住宅地产的归母净利润同比增速分别为 150.8%、-44.1%、 -76.1%。同样，近期中国不同类型房企在归母净利润同比增速上，持续稳健企业要好于 整改达标企业、整改达标企业要好于退出企业。2022 年上半年，持续稳健企业（指代 保利发展）、整改达标企业（指代龙湖集团）的归母净利润的同比增速分别为 5.11%、0.82%。

5.3 相比日本，我国住房需求问题仍留有应对时间

我们认为，未来影响我国住房需求的主要因素，包括人口、年龄、收入水平、迁移、 建筑寿命、人口红利、政策性房改等因素。为测算未来 5 年我国住房需求，我们将上述 因素归类为城镇化带来的人口聚集需求、城镇入籍需求、存量人口的改善性需求、拆迁 旧改需求等。 根据 Wind 援引 IMF 的预测，中国总人口将在 2021 年以后逐步进入负增长阶段， 到 2027 年预计我国总人口将下降至 14.04 亿人，五年内合计减少 825 万人，年均减少 165 万人。我们假设未来我国每年总人口减少 165 万人/年不变。这将对我国的住房需求 产生中长期影响。

截止 2021 年底，我国城镇人口达到 9.14 亿人，而过去五年我国人均住房建筑面积 的年均增加值为 0.52 平米。假设未来二十年（2022 年-2041 年，以下同）我国人均住 房建筑面积年均增加值从 0.52 平米/人，逐年线性缩减至 0.25 平米/人。基于以上变化， 可推算得到：1）未来二十年我国改善性住房需求预计将从 2022 年的 4.71 亿平缩减至 2041 年的 2.22 亿平（=城镇人口*人均住房建筑面积增加值）。 根据 Wind 数据，2021 年，我国实际执行棚户区改造住房 165 万套。假设未来二十 年我国每年棚户区改造的套数 165 万套不变。考虑我国 2021 年的人均住房建筑面积是 37.48 平米/人，假设未来二十年我国户均常住人口 3 人/户不变。基于以上变化，可推算 得到：2）未来二十年我国棚改拆迁改造释放的住宅需求预计将从 2022 年的 1.88 亿平 增加至 2041 年的 2.23 亿平（=棚改套数*户均常住人口*人均住房建筑面积）。

截止 2021 年，我国总人口达到 14.13 亿人。根据 IMF 的预测，预计我国 2022-2027 年五年内总人口年均将减少 165 万人。假设未来二十年我国总人口年均减少 165 万人， 则可知在未来我国人口呈下降趋势的影响下，未来二十年：3）我国人口红利产生的住 房需求预计将从 2022 年的减少 0.41 亿平至 2041 年的减少 0.59 亿平（=总人口变动* 城镇化率*人均住房建筑面积）。 过去五年内我国市民化率年均增加 1.06 个百分点。假设未来二十年我国市民化率年 增加值从 1.06 个百分点逐年线性缩减至 0.3 个百分点。基于以上变化，可推算得到：4） 未来二十年我国城镇入籍创造的住房需求预计将从 2022 年的 5.68 亿平缩减至 2041 年 的 1.87 亿平（=总人口*市民化率年增加值*人均住房建筑面积）。 过去五年内我国城镇化率年均增加 1.18 个百分点。假设未来二十年我国城镇化率年 增加值从 1.18 个百分点逐年线性缩减至 0.3 个百分点，基于以上变化，可推算得到：5） 未来二十年我国人口城镇迁移带来的住房需求将从 2022 年的 6.30 亿平缩减至 2041 年 的 1.88 亿平（=总人口*城镇化率年增加值*人均住房建筑面积）。

综合上述测算，我们预计未来二十年我国住房建面需求合计将从 2022 年的 18.17 亿平缩减至 2031 年的 13.66 亿平，并进一步缩减至 2041 年的 7.62 亿平。 2022 年 1-8 月，我国百城房价指数同比平均增加 1.26%，2021 年我国百城房价指 数同比增加 2.44%，因此我们假设 2022 年我国住房价格同比增加 1.26%，2023-2041 年我国房价同比增速从 3%逐年线性缩减至 2%。 基于以上数据判断，未来二十年我国的住房需求销售金额合计将从 2022 年的 18.40 万亿元缩减至 2031 年的 17.70 万亿元，并进一步缩减至 2041 年的 12.33 万亿元（注： 以上测算为潜在需求数据。真实成交数据与潜在需求或有差异，但会在未来逐步体现）。 我们认为，与日本相比，我国住宅长期需求确实面临下行压力。但是考虑 2022 年 行业进入供给侧改革，且后阶段还存在大致 10 年上下平台期，后阶段企业和监管层仍 存在充分准备时间缓解市场风险。

由此我们判断，未来二十年我国的商品房需求将在 18 万亿元左右徘徊几年后逐步 回落，而商品房销售金额的增速或将持续下降。

6. 对中国地产未来发展趋势的启示

6.1 借鉴日本教训，加大行业出清力度是关键

6.1.1 日本泡沫经济后采取漫长坏账出清手段

日本房地产泡沫破灭后，在资产价格大跌、财富缩水后债务出清速度偏慢。对比美 国，可以发现日本企业在破产的制度和流程上是不同的。 一是由于日本企业破产带来的社会影响较大，其主动破产意愿偏低。一方面，日本 企业奉行员工终身雇佣制，职工退休后的收入也由企业承担，如果企业破产将引发大量 员工安臵的问题；另一方面，日本企业之间存在大规模交叉持股现象，一旦一家企业破 产，与之相关的企业也将面临风险。破产带来的社会影响大，再加上文化中“欠债还钱” 的伦理约束，使得舆论对破产接受度较低，所以企业不会轻易选择破产。

二是由于特殊的银企关系，使得在泡沫破裂后，银行信贷仍能对企业提供支持。日 本的“主力银行制度”下，企业会选择一家银行作为主要融资来源，两者深度绑定、甚至 交叉持股，银行不仅是企业最大的债权人，也可能是最大的股权人，甚至是实际控制人， 这使得银行不愿意企业破产，而是选择持续给经营不善但关系良好的企业注资。 三是日本企业在泡沫破裂初期，对未来形势预计过于乐观，一方面企业认为其自身 仍保有一定生产和研发能力，另一方面认为当前只是短期的景气波动，随后资产价格还 会回到原位，如果继续经营能够改善处境，所以迟迟没有选择破产。 由于日本企业部门未能快速破产出清，这使得日本企业负债总额在 1990 年泡沫破 灭后的十年（2000 年）达到顶峰的 23.89 万亿日元。随之而来的是大量不良贷款堆积 在银行体系内，在 2001 年达到了 8.4%的银行不良贷款率峰值。

在这种情况下，日本政府的金融监管仍然十分宽松，不良率高企的金融机构不仅不 会破产，还能正常运行、放贷。这一方面是由于日本银行业传统的“护卫船团”模式（即 指日本金融体系内各成员机构间形成的一种相互扶持的生存和发展模式，而政府的行政 指导和各种金融监管措施也都是为了保障该种金融体系模式的良性运转），日本行政部 门会救助陷入困境的银行，以保障它们继续生存、维护金融业整体稳定；另一方面也是 当时政府和金融机构盲目乐观，错误判断了形势，没能及时化解问题。这使得银行并未 大规模破产出清，而是仍向企业和个人提供信贷。

6.1.2 坏账出清后，日本泡沫问题逐步解决

持续加剧的经济和金融风险，使得日本社会不得不转变观念，开始进行改革。一是 通过立法加快破产出清的节奏。1999 年 12 月，《民事再生法案》公布，这一法案以“谋 求该债务人的事业及其经济生活的再生”为主旨，规范破产程序、更保了破产企业和破 产者的利益，例如，破产程序启动更快、缩短双方和解时间，债权人被限制、不得随意 冻结资产。该法颁布后，日本破产案例逐步增加。 二是通过改革以加强金融监管。1998 年，日本政府采取一些改革手段，以加强金 融监管，并规范程序以化解金融风险。其中之一是颁布《金融再生法案》，规定了金融 机构的破产程序，依据此法案，一个破产的银行可以由金融再生委员会进行处理，或是 暂时收归国有。另一项法案是《加快金融健全化法案》以允许使用政府和公共基金对银 行注资。除此之外，金融监督委员会（FSA）成立，使得金融监督的职能从财政部剥离。

三是政府向金融机构注入流动性以应对不良负债问题。根据 BIS 的报告《1990 年 代日本的金融危机：日本银行如何应对和吸取的教训》，1998 年 3 月，日本政府对 21 家银行注入了总额约 1.8 万亿日元的资本。1999 年 3 月，又对主要的 15 家银行再次注 入了总额约 7.5 万亿日元的资本金，其中 6.2 万亿元采取优先股形式，以使政府加强对 受困银行的管控能力。被注资的银行包括樱花银行、第一劝业银行、富士银行、三井住 友银行、三和银行等日本最主要的大型银行。接受救助的银行，需要接受严厉的整改以 提高经营水平，为了达成经营目标，日本的大中型银行在 1999-2000 年开始大规模合 并重组。根据清水谷谕（2008）的报告，第二次注资后，无论国际银行还是国内银行， 注资都使得其经营水平改善，加速了不良债权的偿还，特别是促进了向中小企业放贷。 2000 年后日本政府加速了资产出清速度，随着日本银行不良贷款率在 2012 年之后 进一步下行以后，日本的债务问题和房地产问题才逐步解决，日本建设综合统计成交额 也迎来了一波温和的反弹。

6.1.3 落实“保交付”，可以实现“化债务”、“稳增长”

综上所述，借鉴日本泡沫消化的经验教训，首先，中国房地产在加强保交楼、纾困 的同时，可以加强严重出险企业的破产重组工作，同时也要保护破产企业和破产者的利 益，以便促进破产程序更快启动、缩短债权债务人之间的和解时间。 我们在 7 月报告《政治局会议房地产信息解读：提高“保交楼”站位，稳定房地产市 场》中指出，“保交楼/化债务/稳增长”本身属于同一逻辑链。当前“保交付”核心在于处理 项目端各类资金和债务问题，合理解决以上问题既是保障民生需求、同样也是从微观端 以项目为中心解决行业债务，推动项目复工，保障后续投资增速和经济稳定的关键。

后阶段“保交付”力度越大，实现楼盘交付总数越大，逻辑上项目端释放的财务空间和现金流结余原则上越多。我们认为，这将有助于缓解房企债务压力，并将有利于进一 步推动房企的集团公司层面的债务重组。 从总量层面而言，项目端和集团端债务有序化解债务才能有利于企业重新启动开 工、施工和土地购臵，整体经济循环将走入正常化。

除以上总量层面操作外，地方层面根据实际情况推动“保交付”业务也是后续实际操 作中的重要落实点。政府可以考虑向部分严重资不抵债房企采取国资收购等手段，同时 地方可以加强对受困房企的管控能力，增大房企救助力度；与此同时，政府可以通过推 动企业整改以提高后续经营水平，降低杠杆率和提高运营效率。

我们认为，前文提及的 7 月 28 日中共中央政治局会议新增相关提法，有助于提高 各层面对“保交付”的重视程度。未来市场可密切关注实际操作层面各部委和地方具体落 实程度。

其次，我们认为，借鉴日本经验，政府可以考虑向部分严重资不抵债房企采取国资 收购等手段，同时加强对受困房企的运营管理，而接受救助的房企，需要接受严厉的整 改以提高经营水平，降低杠杆率和提高运营效率。

6.2 探索房地产行业新模式，推动房企构建地产相关多元化

2022 年 3 月 8 日，《2022 年政府工作报告》提到：“继续保障好群众住房需求。坚 持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展 长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求， 稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

新发展模式的提出，我们认为也是在看到自身发展特点的基础上对未来走适合自身 道路的创新要求。参考日本泡沫经济破灭后，日本房企不同程度围绕房地产行业进行了 多元化业务延伸，我们认为，未来我国房企加强构建地产相关多元化，将有利于整个行 业的长期健康发展，也有利于自身估值的不断提升，并同时解决社会的发展问题和民生 问题，从而平衡行业发展与国家整体经济的协同。 我们认为，未来行业增速瓶颈将迫使开发商产业链多元化：向产业链其他方向要利 润。我们认为，商业、文旅、物流地产、跨产业经营会成为更多企业方向选择。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。