（报告出品方/分析师：东莞证券 卢立亭 许正堃）

1 公司专注先进无机非金属材料，深耕精细氧化铝行业二十余载

1.1 天马新材公司简介

公司响应电子材料行业对先进无机非金属材料的需求而创立，并成为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业之一，公司主要从事高性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售，主要产品为应用于电子陶瓷、电子及光伏玻璃、高压电器、锂电池隔膜、研磨抛光、高导热材料等领域的精细氧化铝粉体。

现阶段，我国集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示、光伏发电等战略新兴行业进入快速发展时期，公司通过持续的产品研发与市场开拓，逐渐形成多元化的产品布局，将产品应用延伸至该等前沿应用领域，并与头部企业形成了长期而稳定的合作关系。

2021年 5 月，河南天马新材料股份有限公司被认定为第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业；2021年 11 月，河南天马新材料股份有限公司被工业和信息化部、中国工业经济联合会公示为“制造业单项冠军示范企业”；公司于2022年 6 月 7 日取得北交所出具的《受理通知书》，并于2022年 7 月 29 日通过北交所上市委员会审核。

1.2 公司领导层专业背景较强，管理经验丰富

公司董事长马淑云女士为公司控股股东，马淑云女士和王世贤先生为公司共同实际控制人。

马淑云直接持有公司股份 13,302,000 股，占公司股本总额比例为 30.78%。王世贤与马淑云系夫妻关系，王世贤直接持有公司股份 3,713,600 股，占公司股本总额比例为 8.59%。

此外，王威宸系马淑云、王世贤夫妇之子，为实际控制人的一致行动人。二人通过与王威宸签署的《一致行动人协议》间接控制王威宸所持公司 13.68%的表决权，二人合计控制公司 53.05%的表决权，能够对公司的股东大会决策产生重大影响。

公司董事长马淑云女士专业知识丰富，公司以拥有二十余年精细氧化铝技术研发与生产经营经验的董事长马淑云女士为核心，拥有一支具备深厚理论基础和丰富实践经验的研发及生产团队，对精细氧化铝理论基础研究、工艺技术和产业化应用形成了独到的理解。

公司高管包括总经理马淑云、副总经理黄建林等人。马淑云女士为冶金物理化学专业，本科学历，1991 年 7 月至 2000 年 9 月任职于郑州轻金属研究院，历任助理工程师、工程师；2000 年 9 月至 2016 年 1 月，任职于天马微粉，历任经理、执行董事兼总经理；2016 年 2 月至今，任职于天马新材，担任董事长、总经理。黄建林先生为硅酸盐系玻璃专业，拥有硕士研究生学历，2021 年 11 月至今，任职于天马新材，历任研发总监、副总经理。

1.3 公司以三大产品为主，积极开拓其他应用领域

公司目前主营的产品包括电子陶瓷用粉体材料、高压电器用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材料三大主营产品，以及锂电池隔膜用粉体材料等等。

公司与优质客户协同发展，与电子陶瓷行业的三环集团、浙江新纳，电子玻璃行业的彩虹集团、中国建材集团、南玻集团，锂电池隔膜行业的沧州明珠、中材科技、金力股份以及高压电器行业的泰开集团、西电集团、平高电气等行业头部企业形成长期而稳定的合作关系。

公司在自身产品布局上首先向电子材料行业发力。

公司自主研发生产的电子陶瓷用粉体材料，晶体形貌好、易烧结、可磨性好、粒度分布合理、物理流动性好，是我国重点发展的新材料之一。经其烧制的电子陶瓷具备成瓷密度高、表面光洁、收缩率稳定、机械强度高、韧性好、电绝缘性好等产品性能，因此为制备流延法电子陶瓷的理想原料。该产品性能优异，已获得国家发明专利。因在行业内具备领先地位，2021 年 11 月，根据《制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案》，公司入选工信部与中国工业经济联合会认定的“制造业单项冠军示范企业”。

基于在电子玻璃行业较早的产品布局，公司逐渐向电子玻璃用粉体材料的研发和生产进行拓展。

公司生产的电子玻璃用粉体材料纯度高，粒度分布合理，反应活性好，流动性好、易混合、光电性能好，可增强玻璃基板的化学稳定性，提高玻璃应变点和弹性模量，降低玻璃膨胀系数，提高电性能及强度、耐磨度，使玻璃性能稳定并具有良好的绝缘性能，广泛应用于 LCD、LED、OLED 基板玻璃及盖板玻璃等产品。

高压电器用粉体材料可用于生产高压、特高压电器用绝缘件的专用填料。公司产品具有粒度分布合理、比表面积小、填充量高、浇注性能优越；绝缘性能、机电性能、耐高压击穿性好；低电导率控制技术先进等技术特点。

公司其他精细氧化铝粉体材料包括锂电池隔膜用粉体材料、研磨抛光用粉体材料等等。公司所产锂电池隔膜用粉体材料用于涂覆在新能源动力电池和消费电池等锂电池隔膜上，有效提升隔膜的热收缩性能，保证电池的安全性；研磨抛光用粉体材料主要作为研磨介质用于生产晶圆研磨抛光材料。

公司持续助力前沿应用领域的重要基础材料的开发，先后研制出适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体，市场影响力不断提升。

公司通过持续的产品研发与市场开拓，逐渐形成多元化的产品布局，将产品应用延伸至该等前沿应用领域，持续进行产品创新，积极开发应用于高压电器、锂电池隔膜、高导热材料等领域的粉体材料，不断扩展公司的下游应用市场。

2019-2021年，公司形成以电子陶瓷用粉体材料、高压电器用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材料三大产品为主，积极研发、生产其他精细氧化铝粉体材料的产品格局。

2021年四大主营业务合计实现销售收入 2.07 亿元，产品销售收入占营业总收入比例分别为 53.31%、11.81%、13.55%及 20.88%，合计占比约 99.55%。

2 公司多元化产品布局，顺应下游需求快速发展

2.1 公司过往业绩亮眼，盈利能力逐步增强

2021年公司立足新发展阶段，强化资产运营管理职责，抓落实、提效能、创一流，开创了公司发展新局面。公司克服疫情及暴雨灾难的影响，确保生产有序开展，使得公司产品产销量实现大幅度增长，收益水平再创新高。

2021年公司实现营业收入 20790.38 万元，同比增长 87.45%；实现归母净利润 5424.65 万元，同比增长 234.40%。此外，2021年公司经营活动产生的现金流量净额 5604.52 万元，较上年增加 4333.13 元。

整体来看，2017—2021 年，公司营业收入及归母净利润稳中有升，主要是公司根据市场实际情况，充分发挥公司优势，积极开展各项工作，使得经营业绩持续向好。

2022年上半年，公司实现营业收入 1.025 亿元，较上年同期增长 18.37%。主要因为受益于下游行业高速发展，公司订单量有所增加，公司产品电子陶瓷用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材料、其他精细氧化铝粉体材料的营业收入相较去年同期分别增长 19.59%、49.52%和 27.37%。

在毛利率、净利率方面，2022H1 公司毛利率为 28.76%，较上年同期下降 7.33 个百分点；净利率为20.09%，较上年同期下降 6 个百分点。

主要是公司主要产品产销量相较往年大幅增加，使得销售价格有所下调所致。

2019-2021年公司的毛利率低于行业平均水平，2021年公司毛利率为 37.68%，较上年增长 7.52 个百分点，取得较大涨幅，逐步追上行业平均毛利率。

主要系公司主要产品售价存在一定变动，售价会根据下游主要客户需求及合作状况确定，并随上游原材料价格波动公司与下游客户协商调整销售价格所致。

2019 及 2020 年，公司研发费用占收入比例处于同行业中间水平。2021年，公司研发费用占收入比例为 3.44%，较往年略有下降，主要系 2021 年下游领域的高速成长导致收入快速增加，而研发项目主要系公司基于自身研发需求设置，增长速度低于收入增长速度所致。

2.2 研发投入持续加大，创新优势快速凸显

精细氧化铝是一种通过控制生产或加工过程，使其形成化学纯度、晶相、晶体形貌、比表面积、孔容及粒度分布与工业氧化铝有较大差别的先进无机非金属材料。

精细氧化铝粉体种类繁多，新产品研发与成品生产涉及无机非金属材料学、化学、物理、电子学、热学、机械力学等多个学科融合，其技术含量较高、质量控制要求严格、专业性强，因此在制备工艺等方面存在较高技术门槛和技术壁垒。

公司主要下游行业客户属于技术密集型企业，技术更新速度较快，会不断对上游原材料的技术指标和质量指标提出新的要求，需要上游企业保持快速响应能力。

因此，公司需时刻将客户需求变化与自身的创新能力、研发响应速度、技术储备相匹配，持续进行新产品研发并结合下游技术特点及客户需求适时投入量产，以保持足够的竞争优势。 2021年，公司研发费用支出为 715.82 万元，同比增加 52.99%。

公司成立伊始就立足于精细氧化铝粉体的研究与开发，致力于填补国内高端精细氧化铝行业空白，坚持以科技研发为导向促进企业发展，注重研发团队的建设，形成了以拥有二十余年精细氧化铝技术研发与生产经营经验的董事长马淑云女士为核心、具备深厚理论基础和丰富实践经验的研发及生产团队，对精细氧化铝理论基础研究、工艺技术和产业化应用形成了独到的理解。

在自主研发的基础上，公司积极通过产学合作等方式引入理论研究成果，加强自身科研技术水平，与中科院过程所成立“中科院过程所-天马功能材料研发中心”，与郑州大学、华北水利水电大学材料学院等高校建立了合作研发关系。

在精细氧化铝粉体的制备和应用方面，经过多年的自主研发和持续技术创新，公司不断攻克行业专用精细氧化铝新产品研发难题，形成了独到的矿化剂选择和配方控制技术、不同粒度的均化技术、球形工艺技术、球形分选技术、粒度分选技术和不同行业专用产品产业化技术等核心技术，解决了技术参数规格不同的精细氧化铝从实验室研发到大批量产业化的这一关键问题。

强大的自主研发能力使得公司能够快速响应客户需求的变化，及时完成既有产品优化。公司设备优良、工艺先进、技术力量雄厚、检测设备齐全，在行业内以技术先进、产品质量稳定著称，得到社会和用户的高度认可。

未来公司将持续提升公司市场竞争力，不断扩大公司业务规模。

公司目前已成为高性能精细氧化铝粉体产品研发、生产、销售、服务的国内领先企业,公司计划继续加大研发投入，加大市场开拓力度，不断提高产品及服务的技术先进性，并在此基础上持续发掘自身的资源整合能力，进一步巩固和提升公司产品及服务的综合竞争优势，提升公司盈利能力。

2.3 公司多元化产品布局，顺应下游需求快速发展

公司响应电子材料行业对先进无机非金属材料的需求而创立，并成为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业之一。当下，精细氧化铝行业下游战略新兴行业进入快速发展时期，公司通过持续的产品研发与市场开拓，逐渐形成多元化的产品布局，将产品应用延伸至该等前沿应用领域。

公司与优质客户协同发展，与电子陶瓷行业的三环集团、浙江新纳，电子玻璃行业的彩虹集团、中国建材集团、南玻集团，锂电池隔膜行业的沧州明珠、中材科技、金力股份以及高压电器行业的泰开集团、西电集团、平高电气等行业头部企业形成长期而稳定的合作关系。

自创立以来，公司始终致力于实现先进无机非金属材料的国产化。

公司持续助力前沿应用领域的重要基础材料的开发，先后研制出适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体，市场影响力不断提升。

公司主营业务收入来源于销售多品种高性能精细氧化铝粉体。2019-2021 年，公主营业务收入分别为 10429.11 万元、11012.14 万元和 20695.24 万元，占当期营业收入比例分别为 93.09%、99.29%和 99.54%，主营业务明确且突出。

面对下游多元化的市场需求，公司加快研发其他精细氧化铝粉体材料，包括锂电池隔膜用、研磨抛光用、高导热材料用和耐火材料用粉体材料，同时积极了解各下游行业的差异化需求，有针对性地开拓市场与服务客户。

2.3.1 电子陶瓷用粉体材料

精细氧化铝是生产电子陶瓷基片、陶瓷封装材料、电真空管壳等电子陶瓷元器件的主材之一，亦是生产 MLCC 等陶瓷产品的辅助材料。

电子陶瓷在电子设备中作为安装、固定、支撑、保护、绝缘、隔离及连接各种无线电元件及器件的材料，被广泛应用于电子工业、通信通讯、汽车工业、新能源、航空航天等领域。精细氧化铝行业处于电子陶瓷行业上游，制造商通过采购工业氧化铝经过深加工产出不同特性的精细氧化铝粉体销售至电子陶瓷器件制造商，电子陶瓷制造商将采购的精细氧化铝粉体与其他粉体材料等混合成电子陶瓷粉体，通过流延、印刷、叠层、切割、烧结等工序生产出电子陶瓷器件销售至下游。

公司自主研发生产的电子陶瓷用粉体材料，晶体形貌好、易烧结、可磨性好、粒度分布合理、物理流动性好，属于工信部颁布的《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）》中的先进陶瓷粉体及制品，是我国重点发展的新材料之一。经其烧制的电子陶瓷具备成瓷密度高、表面光洁、收缩率稳定、机械强度高、韧性好、电绝缘性好等产品性能，因此为使用流延法制备电子陶瓷的理想原料。

根据《制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案》，公司在相关领域入选工信部与中国工业经济联合会认定的第六批“制造业单项冠军示范企业”，因此公司在相关领域处于行业领先地位。2019-2021年，电子陶瓷用粉体材料产品对公司毛利的贡献分别为 20.76%、39.21% 和 52.78%，毛利率分别为 27.76%、28.19%和 37.31%。2021 年度，电子陶瓷用粉体材料产品销售收入为 11082.93 万元，占总营收比例 53.55%，销量达到 18171.61 吨，同比增长 121.79%

2.3.2 电子及光伏玻璃用粉体材料

公司自创立之初便在电子玻璃行业板块规划布局，自主研发了适用于基板玻璃和盖板玻璃生产的电子玻璃用粉体材料并实现产业化，填补了国内市场在该领域空白。

公司生产的电子玻璃用粉体材料纯度高，粒度分布合理，反应活性好，流动性好、易混合、 光电性能好，可增强玻璃基板的化学稳定性，提高玻璃应变点和弹性模量，降低玻璃膨胀系数，提高电性能及强度、耐磨度，使玻璃性能稳定并具有良好的绝缘性能，广泛应用于 LCD、LED、OLED 基板玻璃及盖板玻璃中。

公司已经与彩虹集团、中国建材集团和南玻集团等国内主要电子玻璃生产企业建立了长期稳定的合作关系，实现大批量供应。

2019-2021年，电子玻璃用粉体材料业务对公司毛利的贡献分别为 6.06%、6.83%和 8.46%，毛利率分别为 19.92%、20.41%和 27.19%，呈现逐年上升的态势。

2021年度，电子玻璃用粉体材料产品毛利率较上年增加 6.78%，据公司核算，其中由于产品价格上升对毛利率的影响为 3.11%，由于产品成本下降对毛利率的影响为 3.67%。

2021年，公司电子玻璃及光伏用粉体材料业务实现销售收入 2816.4 万元，占总体销售收入为 13.61%，其中电子玻璃用分体材料销量达到 4625.91 吨，同比增长 109.41%。

近年来，电子玻璃客户需求随电子显示行业的发展而提升，加之公司将产能优先投入更高附加值产品，电子玻璃用粉体材料收入逐年上升，光伏玻璃用粉体材料收入逐年下降。

电子玻璃龙头企业在技术方面不断取得突破并具备了产业化能力，逐步开始国产替代进程，对电子玻璃用粉体材料需求不断加大，本类产品销量也逐年增长。

2019-2021年，电子玻璃用粉体材料收入占主营业务收入的比例较为稳定，分别为 10.63%、10.16%、11.78%。

光伏玻璃材料方面，随着其他重点领域客户需求不断加大，公司逐步降低了光伏玻璃用粉体材料相关业务，至2021年 6 月停止了该产品的销售。

2.3.3 高压电器用粉体材料

在高压电器领域，公司产品可应用于 1,000kV 的特高压电器，公司客户包括特高压电器行业中的龙头企业—西电集团、平高电气，以及高压开关柜领军企业泰开集团。

公司自主研发的高压电器用粉体材料量产技术可用于生产特高压电器用绝缘件的专用填 料，需使得量产产品粒度分布合理、比表面积小、填充量高、浇注性能优越。浇注件的绝缘性能、机电性能、耐高压击穿性能优异。目前公司的高压电器用粉体材料已实现大批量生产。

公司的高压电器用粉体材料在独立车间实施生产，可单独统计产能和产量。

2019-2021年，高压电器用粉体材料产能利用率分别为 37.72%、60.08%和 89.84%，产能利用率逐年升高系产品逐渐得到市场认可，销售订单增加带来产量增长。

高压电器用粉体材料主要用于生产高压、特高压电器零部件，主要应用于电网建设和用户工程。近年来，国家电力产业政策持续推进输变电工程建设，中国高压、特高压电器市场规模不断扩大，带动了该产品的稳定增长。

2019-2021 年，公司高压电器用粉体材料占主营业务收入的比例也较为稳定，分别为 10.38%、14.94%、11.86%。2021 年，高压电器用粉体材料产品销售收入为 2454.43 万元，销量达到 2688.78 吨，销售单价为 9,128.43 元/吨。

产品销售价格呈下降趋势，主要在于公司高压电器用粉体材料销售数量逐年上涨，公司一方面大力开发该产品市场，陆续开拓了平高电气、西电集团、泰开集团等大客户，供应量迅速增加；另一方面，随着销售规模快速增长，公司为巩固客户关系，适当降低了销售价格。

图 17：高压电器用粉体材料销售收入及占比 图 18：高压电器用粉体材料销量及单位售价

2.3.4 其他精细氧化铝粉体材料

作为第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业、公司以优异的产品性能、和优质的客户服务质量，建立了良好的品牌声誉与竞争优势，正不断向其他前沿领域拓展，成为其他细分领域知名企业的主要供应商。

随着下游行业，尤其是集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源、平板显示、光伏发电等领域的快速发展，将带动精细氧化铝需求快速增长。在锂电池隔膜领域，公司与沧州明珠、中材科技、金力股份、中科华联等锂电池隔膜企业建立了稳定的供应关系，并进入恩捷股份的合格供应商体系。

公司其他产品主要包括锂电池隔膜用粉体材料、研磨抛光用粉体材料、高导热材料用粉体材料、耐火材料用粉体材料。

2019-2021年销售收入分别为1695.79万元、1,307.24 万元和 1,604.32 万元，占主营业务收入比例分别为 16.26%、11.87%和 7.75%。

2.4 募资扩产，加码研发，公司迎来快速发展新阶段

经公司第三届董事会第一次会议及 2022 年第三次临时股东大会审议通过，公司本次拟向社会公众发行不超过 14,406,668 股人民币普通股 A 股，本次发行股票募集资金在扣除发行费用后的净额将投资于电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目、高导热填充粉体材料生产建设项目、功能材料研发中心建设项目和补充流动资金项目。

2.4.1 电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目

电子陶瓷粉体材料生产基地项目建设地点位于河南省郑州市上街区祥云路南侧、规划金屏路西侧，项目投资总额为 16968 万元，拟使用募集资金 16968 万元。

该项目针对公司电子陶瓷用粉体材料供应不足而下游需求旺盛的现状，新建电子陶瓷用粉体材料生产基地。

通过该项目的实施，公司将显著提升电子陶瓷用粉体材料的产能，提高公司生产效率，进一步加强产品品质并降低生产成本，更好地满足市场需求，巩固公司在无机非金属材料行业，尤其是在精细氧化铝粉体材料细分赛道上处于领先地位的电子陶瓷用粉体材料是公司核心产品。

助力电子陶瓷进口替代，提高公司产品影响力。

天马新材是为数不多可以稳定供应高质量电子陶瓷用粉体材料的本土企业，公司需要通过募集资金扩大生产能力，提高市场份额，建立品牌影响力，在电子陶瓷用粉体材料领域打破国外垄断的同时，助力下游电子陶瓷行业尽早实现全面进口替代。

把握发展机遇，突破产能瓶颈制约。

得益于国家鼓励新能源汽车、5G 通信等战略新兴行业利好政策频出，相关行业发展势头迅猛，电子陶瓷行业作为产业链上重要环节，国产化进程不断深化，同时带动了上游电子陶瓷用粉体材料市场快速增长。

公司早年规划布局有限，现有产能已无法满足日益增长的订单需求。该项目将解决公司现有场地制约产能扩张的问题，保证下游增量订单的稳定供应，进一步提高公司业务规模和市场份额，扩大公司在电子陶瓷行业原材料供应方面的优势。

2.4.2 高导热填充粉体材料生产建设项目

高导热填充粉体材料生产建设项目由天马新材作为实施主体，建设地点位于河南省郑州市上街区祥云路南侧、规划金屏路西侧，项目投资总额为 5928.60 万元，拟使用募集资金 5928.60 万元。

该项目围绕下游市场对球形氧化铝国产化的需求，顺应国内新能源汽车、电子通讯、电力工程、新能源发电、集成电路等行业对导热界面材料重大需求，以提升国内球形氧化铝供应能力建设年产 5,000 吨球形氧化铝生产线。

通过该项目的实施，公司球形氧化铝的供应能力显著增强，为公司创造收入和利润的新增长点，优化收入结构，使公司竞争实力和持续经营能力得到进一步提升。

加大国内球形氧化铝供应能力，为公司创造新的收入增长点。经过多年的产品研发和技术改进，公司的球形氧化铝产品在技术先进性和品质稳定性方面得到市场认可，具备了大规模产业化条件。但受制于当前产能规划，球形氧化铝产量较少，无法满足下游应用日益增长的需求。该项目前瞻性地布局发展潜力巨大的赛道，建设先进的球形氧化铝产线，帮助公司快速提升球形氧化铝供应能力，将为公司创造收入和利润的新增长点。

把握行业发展机遇，实现自身跨越式发展。

通过该项目的建设，公司将新增年产 5000 吨球形氧化铝生产线，保证有能力稳定向市场持续供应高性能球形氧化铝，有利于公司把握行业快速发展机遇，在实现业务增长的同时迅速抢占市场，提升市场份额和竞争力，实现自身跨越式发展。

2.4.3 功能材料研发中心建设项目

功能材料研发中心建设项目由天马新材作为实施主体，建设地点位于河南省郑州市上街区祥云路南侧、规划金屏路西侧，项目投资总额为 4785.96 万元，拟使用募集金 4785.96 万元。

该项目计划新建研发中心，包括物理实验室、化学实验室、应用研究室等，重点围绕拓展精细氧化铝多元化应用技术、功能粉体材料氮化铝产品技术和功能材料氮化铝陶瓷基板技术配置研发及办公设备。

具体研发方向和目标如下：

（1）为保持公司精细氧化铝产品在各行业中应用的技术和产品质量的优势，满足下游应用领域的需求，开展公司量产产品技术的再研发；

（2）针对国内空白领域高端精细氧化铝产品的研发和量产化；

（3）功能粉体材料氮化铝产品的研发和量产化；

（4）功能材料氮化铝陶瓷基片的研发和应用实验。

功能材料研发中心项目是搭建研发中心平台，将创造公司未来研发工作的载体。

研发中心平台建设完毕后，既能推进公司现有研发项目的研究，不断完善公司现有产品的量产技术，优化产品品质和稳定性，提高生产效率，还能持续挖掘精细氧化铝在国家重点领域的发展应用，实现高端精细氧化铝产品的进口替代。

此外，公司在现有精细氧化铝业务的基础上，需要通过研发中心的建设进一步开发氮化铝功能粉体的相关生产和应用技术，前瞻性的布局先进无机非金属粉体材料其他领域，为公司挖掘未来新的收入增长点，持续保持公司发展的创新动能和活力。

3 精细氧化铝行业——国内产能快速提升，国产替代亟需发力

3.1 精细氧化铝行业浅析

精细氧化铝行业的主要产品精细氧化铝粉体通过对工业原材料的精密加工以适应不同行业的应用需求，其主要以工业氧化铝为原料，通过提纯、煅烧、研磨、均化、分级等加工工序，控制粉体晶体形貌、晶相转化率、粒径与分布、敏感特定元素、表面性能及活性等技术指标，使其具备绝缘、耐高温、高导热及化学性能稳定等特点，可满足不同下游领域的具体材料应用需求。

近年来，国家产业政策的扶持及不断增长的市场需求为精细氧化铝行业加速发展创造良好条件，吸引国内外厂商在精细氧化铝行业进行业务开发与产能扩充。2021年，全球精细氧化铝产量达到 811.7 万吨。

现阶段，精细氧化铝行业呈现出由国外大型公司与国内公司共同竞争的格局。

图 19：全球精细氧化铝产量（万吨）

由于精细氧化铝行业对研发能力和产业化经验的要求较高，国外发展历史悠久的大型集团公司，如安迈铝业、阿泰欧法铝业、住友化学株式会社等，凭借几十年形成的技术积累，享有先发优势。

相较于国外企业大而广的产业布局，国内企业更聚焦于各自专长的领域，在各自细分赛道不断加强研发投入，产品性能和品质逐步超越进口产品，形成独特的竞争优势。

此外，在疫情影响、贸易摩擦背景下，增强制造业自主可控能力成为我国提高产业体系协调性、经济运行稳定性和国际竞争力的关键所在。

在此背景下，下游市场将供应链向国内转移，进一步为国内精细氧化铝行业带来广大的市场空间。

精细氧化铝多变的晶体结构和多样化的物理化学性质使其具有广泛的用途，随着技术的发展进步，精细氧化铝不断在新的领域得到应用，可用作生产电子陶瓷器件、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光材料等的原材料。

随着下游行业，尤其是集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源、平板显示、光伏发电等领域的快速发展，将带动精细氧化铝需求快速增长。

3.2 下游领域高景气，引领新材料行业新发展

精细氧化铝粉体的下游行业包括电子陶瓷、电子玻璃、输变电及锂电池隔膜等行业，终端应用覆盖了集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示等多个领域。

电子陶瓷行业精细氧化铝是生产电子陶瓷基片、陶瓷封装材料、电真空管壳、HTCC陶瓷等电子陶瓷元器件的主材之一，亦是生产MLCC等陶瓷产品的辅助材料。

精细氧化铝行业处于电子陶瓷行业上游，制造商通过采购工业氧化铝经过深加工产出不同特性的精细氧化铝粉体销售至电子陶瓷器件制造商，电子陶瓷制造商将采购的精细氧化铝粉体与其他粉体材料等混合成电子陶瓷粉体，通过流延、印刷、叠层、切割、烧结等工序生产出电子陶瓷器件销售至下游。

精细氧化铝粉体是大部分电子陶瓷粉体配方中的主材，因此精细氧化铝粉体的质量和稳定性直接决定了电子陶瓷器件的质量和可靠性。

电子陶瓷是指应用于电子工业中制备各种电子元器件的陶瓷材料，具备机械强度高、绝缘电阻高、耐高温高湿、抗辐射、电容量变化率可调整等优良特性。

电子陶瓷行业的上游是电子陶瓷粉体，其中电子陶瓷粉体由氧化铝和氧化锆等精细粉体与其他粉体和化工原料等混合配置而成；中游为电子陶瓷基片、陶瓷封装材料、电真空管壳、HTCC陶瓷等电子陶瓷器件；下游应用领域广泛，包括消费电子、通信通讯、新能源、汽车工业、智能制造、航空航天等。

电子玻璃行业电子玻璃是应用于电子、微电子以及光电子领域的高性能玻璃产品，主要包括基板玻璃、盖板玻璃等，具有光电、热电、声光及磁光等功能，目前技术及应用的发展主要 体现在手机、平板电脑、液晶电视、工控屏等智能平板显示器。

与普通玻璃相比，电子玻璃在物理性质方面具有明显差异，厚度更薄，抗压强度更大，热膨胀性更小。

精细氧化铝粉体位于电子玻璃产业链上游。

盖板玻璃和基板玻璃一般为熔融玻璃液利用溢流法稳定成型而成，其中，精细氧化铝粉体是配置熔融玻璃液的主要成分之一，用量仅次于石英粉，是重要的结构性功能材料，起到提高玻璃韧性和透光率的作用。

根据Maia Researchand Analysis统计和预测，全球电子玻璃市场规模由2016年的 79亿美元增长至2020年的84亿美元，其中基板玻璃是市场的主要构成部分，市场规模占比超过65%。近些年，平板显示行业在电脑和手机等传统领域市场增速放缓，但是随着车载显示、智能穿戴设备等应用范围的扩大，将迎来新的行业爆发机遇，至2027年电子玻璃市场规模有望达到107亿美元。

近年来，国家及各级政府陆续出台了一系列政策鼓励电子玻璃行业发展，国内龙头企业在技术方面不断取得突破并具备了产业化能力，逐步开始国产替代进程。

显示玻璃方面，公司客户彩虹集团和中国建材集团均通过自主研发掌握了8.6代和8.5代基板玻璃技术并投产，实现了我国高世代液晶玻璃基板自主生产；盖板玻璃方面，公司客户中国 建材集团、南玻集团突破了国外技术壁垒，能够从事高铝盖板玻璃的研发和生产。

随着国内电子玻璃制造技术逐渐成熟，生产企业规模持续扩大，国产化比例将进一步上升，国内产业链上下游规模也将相应增长。

输变电行业精细氧化铝粉体是生产高压和特高压电器绝缘材料的重要原材料，高压电器和特高压电器广泛应用于生产输变电设备，是电网建设的重要组成部分。

输变电是指电厂向电网输电的电能传递过程。

高压和特高压输变电具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术优势，能大大提升我国电网输电能力。精细氧化铝具有绝缘和耐热的特性，可以用于生产输变电系统中高压和特高压电器里绝缘材料。

高压和特高压电器产业链上游为原材料供应商；中游为高压和特高压电器生产制造商；下游应用为电网建设和用户工程。高压和特高压电器行业下游市场具有一定的封闭性，基本来自于国家电网建设单位，下游行业的需求直接影响行业发展状况，因此下游议价能力较强。

精细氧化铝处于特高压电器上游的前端，可作为填充材料用于生产特高压电器用绝缘材料，起到导热和绝缘的作用。

输变电行业关系到国计民生，属于我国国民经济的基础行业，受到国家产业政策的大力支持。

近年来，中央有关部门相继出台了一系列配套政策支持电力电网建设，如 《2021年能源工作指导意见》、《国家电网有限公司2020年重点工作任务》、《关于加 快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》、《中国智造2025-能源装备实施方 案》等产业政策，有力地推进了配电网建设和智能电网的快速发展。

国家电网在2021能源电力转型国际论坛提出，未来五年计划投入3500亿美元，“十四五”期间国家电网每年投资金额有望保持在5000亿元以上。锂电池隔膜涂覆行业锂电池隔膜用精细氧化铝是锂电池隔膜无机涂覆材料，可有效提升隔膜的热收缩性能，保证电池的安全性。

锂电池隔膜是锂电池的关键材料，用于分隔正、负极，防止电 池内部短路，允许电解质离子自由通过，以完成电化学充放电过程。其性能决定了电池 的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环性能以及安全性能等特性。

精细氧化铝是锂电池隔膜涂覆的关键材料，隔膜表面单面或者双面进行涂覆可以显著提高高温稳定性，缓解隔膜热收缩造成的电池正负极接触、燃烧、爆炸的安全问题，经涂覆后隔膜厚度增加，隔膜的稳定性和寿命都有显著改善。

在涂覆技术路线方面，涂覆材料主要包括无机物涂覆、有机物涂覆和功能性多层涂覆。

无机物涂覆指的是以氧化铝、勃姆石为代表的无机陶瓷粉体，能够提高隔膜的耐髙温性能，目前下游客户已形成产业化应用。精细氧化铝是一种具有良好物理和化学性能的先进无机非金属材料，现阶段已在电子陶瓷材料、平板显示、新能源等行业得到验证并大规模使用。

由于精细氧化铝具备绝缘、耐高温、高导热及化学性稳定等特点，应用领域广泛，产品系列化和延伸空间大、与众多高新技术产业关联度高，加之其高技术含量、高附加。

值的特性，已成为现代高 技术新材料领域中的一个重要发展方向，未来将在集成电路、通信通讯、航天军工、高 端制造等领域发挥作用。

3.3 高端产品以海外为主，国内产品替代亟需发力

20 世纪 80 年代以来，受矿石资源和工业氧化铝盈利水平低的影响，国际上不少工业氧化铝生产厂家将部分或全部生产能力转向精细氧化铝生产。

根据国际铝业协会（IAI） 统计，1980 年全球精细氧化铝产量为 232.20 万吨，2001 年产量升至 434.20 万吨，2021 年全球精细氧化铝总产量已经达到 811.70 万吨。

20 世纪中叶，为满足国内石油、化工、陶瓷、冶金、国防和制药等工业的发展需要，我国开始研制生产具有特殊形貌、粒度分布、化学纯度及组织结构的精细氧化铝产品。

近年来，随着工业氧化铝行业的快速发展，国内铝土矿供应紧张、工业氧化铝生产成本增加，越来越多的企业开始涉足精细氧化铝行业，国内精细氧化铝的产量迅速扩大，占全球精细氧化铝产量的比例逐年增长，至 2021 年已达 46.26%，中国已成为世界精细氧化铝产量最大的国家。

根据国际铝业协会（IAI）统计，2005 年中国精细氧化铝产量为 99.1 万吨，2021 年产量超过 375.5 万吨，2011 年-2021 年复合增长率为 15.68%。

放眼全球精细氧化铝市场，国外综合性铝制品公司生产装备自动化程度高，工艺先进，产品品种多、分类细，产品品质好；在生产过程控制、产品分级和均化、表面处理等方面技术先进，产品性能可控性好，可根据不同用途调整生产工艺，产出特定晶体形貌、粒度分布、化学纯度和表面性能的精细氧化铝产品。

国内精细氧化铝行业起步较晚，现阶段产品主要集中于中低端品类，以天马新材为代表的本土企业通过自主研发攻克了精细氧化铝生产工艺难关，已在中高端市场逐步实现进口替代。

目前本土企业在一些高端产品领域的应用技术、基础理论研究、生产工艺及装备水 平等方面与国际先进企业相比还存在一定的差距，产品化学纯度、晶体形貌、稳定性、 应用性能还不能满足全部行业的要求。

此外，国内精细氧化铝产品品种较少，产品系列 化细分不足，在适应各行各业需求方面仍有待提高。

随着国内企业研发水平和生产工艺 不断进步，高端生产装备不断投入，国产精细氧化铝产品在物理和化学性能上将大幅度 提升，加之国家各项支持政策推动，产品种类将更加丰富，产品结构将由中低端逐步走 向高端。

我国在精细氧化铝产业在国家政策鼓励及本土企业不懈努力下，近十年已经逐渐成为全球精细氧化铝产量最大的国家。但受限于工艺水平、生产装备和人才储备，部分细分品类和高端产品仍依赖进口。随着国家鼓励创新和制造业自主可控政策不断出台，越来越多的企业关注到精细氧化铝产业巨大的市场潜力和发展空间，在研发、生产和推广方面加大了资金和人员投入，呈现出国内企业市场占有率持续提升的行业发展趋势，未来将逐渐实现全品种进口替代。

4. 报告总结

公司深耕精细氧化铝行业二十余载，通过持续的产品研发与市场开拓，逐渐形成多元化的产品布局，并与头部企业形成了长期而稳定的合作关系。

公司拥有一支以董事长 马淑云女士为核心、具备深厚理论基础和丰富实践经验的研发及生产团队，有着强大的 自主研发能力。

公司产品主要应用领域广阔，并且在电子陶瓷行业、电子玻璃行业、高 压电器行等多个应用领域实现稳定供应。

5. 风险提示

（1）下游应用领域拓展不达预期的风险：

由于不同应用领域的竞争态势与客户需求不同，新领域的市场培育和产品推广存在不同维度的挑战。如技术创新未能满足下游应用领域的不断变化的要求，可能会导致市场拓展不达预 期，进而对公司的业务发展产生不利影响；

（2）销售客户相对集中的风险：

公司前五大客户销售收入占比逐渐提高。若公司未能及时培育新的客户，同时与主要客户的合作关系发生不利变化，或者主要客户的经营、财务状况出现不利变化，将对公司未来生产经营和财务状况产生不利影响；

（3）技术创新风险：

如公司不能准确把握下游行业客户产品的发展方向和技术发展趋势，在技术创新战略决策上发生失误，将面临产品竞争力和客户认可度下降的风险，影响公司的持续发展；

（4）原材料价格波动的风险：

由于原材料价格波动的不确定性及未来市场竞争的不确定性，若原材料价格出现持续上涨，或公司不能通过对下游客户的议价及时有效地将原材料价格波动转移到下游，公司经营可能受到不利影响；

（5）募集资金投资项目效益不达预期风险：

如果募投项目预期收益无法实现，将对公司净利润水平造成一定影响。因此公司的募集资金投资项目面临不能达到预期效益的风险，进而影响公司的业务发展和盈利水平。

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