“凶猛”郭广昌大笔减持，复星这艘航空母舰真的要失速了吗？

复星国际

9月以来，复星在资本市场上减持动作不断，连续减持引起了北京国资委的注意，9月13日，市场关注北京市管企业收到北京国资委通知梳理与复星集团的合作情况，并研判相关合作风险。9月14日，复星集团董事长郭广昌紧急从国外返回上海，表明这是北京市国资委的日常信息搜集工作，没有针对性。作为2022年福布斯排行榜全球排名第589位的上市公司，复星这艘航空母舰真的要失速了吗？

中国最像巴菲特的人

复星国际一直是马永斌资本私塾课程中市值管理的经典案例，马老师在课堂上对于复星的产融结合进行了详细的分析。复星集团是靠着郭广昌及5名复旦校友，于1992年凭借4000美元创立广信科技咨询起家的。在咨询的过程中他们发现医药和房地产行业有机会，但从房地产的销售代理慢慢做大到房地产开发，2007年就实现了整体上市。在实现整体上市后，复兴就开始从国内并购走向全球并购，2011年开始学习巴菲特的“实业+保险+投资”的产融结合模式，利用“保险+投资”的双轮驱动，实现中国动力嫁接全球资源，成为国际一流的产业投资集团。

根据复星披露的财报显示，截至今年6月30日，被复星国际纳入公司框架的有12家A股及港股持股公司，遍布其健康、快乐和智造三大业务。

其中，在健康板块中，复星国际持股的上市公司有复星医药（600196）（600196.SH；02196.HK）、复宏汉霖（02696.HK）、国药控股（01099.HK）、复锐医疗科技（01696.HK）、三元股份（600429）（600429.SH）和宝宝树集团（01761.HK）。

而在快乐板块，复星国际参与持股的上市公司有豫园股份（600655）（600655.SH）、金徽酒（603919）（603919.SH）、舍得酒业（600702）（600702.SH）和复星旅游文化（01992.HK）；另在智造板块有南钢股份（600282）（600282.SH）和海南矿业（601969）（601969.SH）。

能做到现在的板块，不是一朝一夕练就的。复星的产融模式也经历了一系列的转变，2007年的复星非常像和记黄埔，都是通过“实业+投资”两个引擎实现发展，而且两者均不同程度涉足零售、医药和地产领域。到了2011年复星开始转型向GE学习，GE有200多人专门从事并购工作，复兴也开始依托产业板块的优势先后建立起十几个投资事业部，仅在集团层面的投资岗位就有数百个之多。

直到此刻复兴还是属于实业资本，如果用实业资本进行多元化扩张，那么就会经常面临资金流方面的压力。为了解决这个问题，复星开始思考从哪里可以找到“便宜的钱”，巴菲特的伯克希尔给了其灵感。所谓伯克希尔模式就是通过保险找到“便宜的钱”，其次就是坚持价值投资，将资金投向“便宜的项目”，以产生最优的回报。简单来说保险就是伯克希尔产融模式的核心。

很多人要问了，为什么不找银行要钱呢？原因在于巴菲特认为保险有独特的金融特性，可以先收取保费再支付赔偿金，让保险公司可以拥有大量的存浮金，并利用其产生收益。从成本来看，浮存金相当于借投保人的钱，承保盈亏决定浮存金成本，承保亏损额即为融资成本。1991—2020年的29年中，伯克希尔合计实现承保利润145.76亿美元，承保利润率为1.9%，相当于巴菲特使用浮存金进行投资的平均成本为负，不仅没有成本，而且从投保人身上获得了“补贴”。

早在2007年复星就开始涉足保险，投资国内的永安财险占股20%。不过一直到2011年复星集团对于保险业务的思路才逐步清晰起来，并首次提出“构建以保险业务为核心的大型投资集团”。2012年复星和美国保德信金融集团在中国成立了复星保德信人寿（占股50%），2013年与国际金融公司在香港成立鼎瑞再保险有限公司（占股85.1%），2014年斥资10亿欧元入股葡萄牙最大的保险集团Caixa Seguros（占股80%），随后相继收购了美国保险公司Ironshore以及MIG（占股100%）。业务涉及财险、寿险、健康险、再保险、保险经纪、保险代理等众多领域，最终形成了一个全球性的保险产业网络。

截止2021年年底，复星保险对外披露的可投资资产中欧元172.51亿、美元28亿、人民币占百余亿（较上年均有上升）；未披露的美国全资保险公司AmeriTrust（2022年4月12日出售）与持股40.68%的国内保险永安财险（9月初转让给陕西国资委后持股比例降至14.69%）。除此之外还有少量的港币、英镑、日元和其他货币。这种多元化的保险负债结构，让复星可以更从容地面对全球汇率波动加剧的局面，形成天然对冲，规避风险。

中国是很难出现巴菲特那样的投资人的，因为不是每个人都有足够的资金量买入，保证自己能进入董事会并拥有话语权。所以在A股市场上投资不能只坚持价值投资的长期策略，还要加上对趋势投资的判断，从基本面上去选股，从技术面上来择时。五期私塾班我们将会重磅升级，由五次共十天的线下课程升级为七次共十四天。多增加的两次就是二级市场相关的内容，包括“趋势投资+价值投资”的逻辑、如何贴近市场识别资金流动、如何跟紧政策进行行业分析、以及基本面选股与技术面的择时。对于对于上市公司以及拟上市公司实控人来说，可以帮助其从企业实控人转型成为像巴菲特那样的产业投资人，实现一二级市场和并购市场的联动。而对于暂时没有或者不需要上市规划的同学，也可以利用在我们课程中学到的逻辑去分析上市公司进行二级市场投资。马永斌资本私塾五期课程招生预约通道正式开启，同学们可以点击下方链接了解课程详情：马永斌资本私塾课程（第五期）招生简章察势者智，驭势者赢。马永斌资本私塾，愿成为您的朋友与您携手共进，一同走上健康的资本之道！

开启“卖卖卖”模式

一向不差钱的复星自今年以来，突然开启了“卖卖卖”模式。根据上市公司的公告整理可以发现：

今年2月中旬，海南矿业发公告称，上海复星产业投资有限公司（下称“复星产投”）累计减持2021.70万股，占总股本的1%，减持后的持股比例为32.24%。以减持价格区间中位数13.22元/股计算，此次涉及金额约2.67亿元。

3月，泰和科技（300801）（300801.SZ）发公告称，其股东上海复星创泓股权投资基金合伙企业（有限合伙）计划减持不超过1621.48万股，约占总股本7.51%；7月中旬，此次减持实施完毕。

5月末，复星国际发公告称，其拟以62港元/股的价格出售青岛啤酒（600600）的港股股份，出售后所得款项约为41.40亿港元，约合人民币36.52亿元。

6月中旬，中山公用（000685）（000685.SZ）发公告称，其股东上海复星高科技（集团）有限公司（下称“复星高科技”）拟在披露之日起15个交易日后的6个月内减持，不超过总股本的6%。

8月，海南矿业再次发布公告，披露了复星产投的减持计划，拟在9月20日到12月17日减持不超过6103.49万股，合计减持比例不超过总股本的3%。

也是在这个月，评级机构穆迪将复星国际的企业家族评级调至B1、评级展望为负面。

进入9月后，复星系的动作变快。

9月2日盘后，复星医药发公告称，其控股股东复星高科技拟减持不超过总股本3%的A股，以当天收盘价计算，约套现32.20亿元。

据媒体报道，此次复星高科技减持，是复星医药1998年上市以来，其作为控股股东的首次主动减持。在该公告发布后，复星医药的股价不断走低。

就在同一天（9月2日），豫园股份、金徽酒发公告称，豫园股份及其全资子公司拟出售金徽酒13%的股份，交易总价款为19.37亿元，交易后仍持有25%，但计划未来半年继续减持金徽酒5%以上股票。

9月6日，复星旅游文化发布公告称，控股股东复星国际在9月5日收市后以8.57港元/股的价格将2800万股股份协议出售给独立第三方，共2.40亿港元，约合人民币2.12亿元。

9月9日晚间，中粮工科（301058）发公告称，其股东上海复星惟实一期股权投资基金合伙企业（有限合伙）拟减持不超过3073.65万股（占公司总股本的6%）的股份。

粗略估算（部分减持计划尚未实施完毕），在这一轮的资本腾挪中，复星系将套现百亿元左右。

根据复星国际8.30号发布的中报显示，2022年上半年，复星国际的总资产为8496.85亿元，其中，总负债为6511.57亿元，负债率为76.64%，流动负债为3753.95亿元，总有息负债约2612亿元，短期借款为1236.92亿元，账上货币资金为1176.54亿元。于是市场上“债务压顶，复星国际的现金流有些兜不住了”的传言甚嚣尘上。

对于6500亿的负债，复星国际执行总裁、CFO龚平指出，复星上市主体报表上体现的总债务，是包括集团所有并表子公司（豫园股份，复星医药，葡保等）的债务，这些并表子公司是独立的法人主体，其债务不由集团承担。“因此，所谓6000多亿复星的债务，是一种偷换概念的陈述。特别因为保险业务本质是承保，负债率较高，所以合并报表口径导致总债务较高。”

对于频繁的减持和出售，龚平回应称是过去几年坚持投退平衡的财务战略的延续。“为了进一步提升评级，夯实流动性安全垫，增强跨越经济周期的能力，这也是近几年财务战略的正常延续。”

反周期投资模式

其实不仅是复星，最近资本市场上出现了一系列收缩业务的标志性事件。马斯克以收购推特为由，前后累计减持了约合 320 亿美元的特斯拉股票。巴菲特的资产管理公司伯克希尔开始减持比亚迪。根据任正非讲话，华为或将收缩部分边缘业务。另据媒体消息，腾讯拟继续减持部分外部上市公司股权。

这些看起来互不关联的事件，实则有共同的底层逻辑：这些商业大佬或明星公司的行为，一定程度上均系对经济周期时钟的预判，所展开的企业运营周期熨平、甚至是跨周期管理行为。

判断周期的能力很多企业家都有，但具备应对、管理周期能力的企业家却相对较少。持续的预判周期并强化现金流，是一种重要的企业家技能，它是企业化被动为主动的核心能力，是企业信用的试金石。

以复星为例，近期对内部资产的调配，再次改善自身的财务质量和资产质量之余，也会逐渐让市场认知到它的企业信用派生这一核心能力。复星国际中报显示，流动资产与总资产比值由 2019 年中报期最低 39.92% 上升至今年的 44.58%，货币现金与流动负债的比率也由年初的 28.5% 上升至中报期的 31.2%，减持后集团的资本结构会持续改善。

总览复星之前的投资逻辑，其在选择进入产业的时间点往往把握的比较好，无论是钢铁、医药、房地产、证券还是矿业，都是在行业的低谷期进入的。复星投退平衡的策略本身也是 " 吐故纳新 " 的过程，有助于其资产生态的再循环——在成熟项目上所获得的自由现金流，将对新的战略性项目形成有力支撑。例如，就在9月初豫园股份联合体拿下了一项重要战略性项目——上海黄浦区福佑路项目——外界将其戏称为 " 上海的传家宝 "，投资额在百亿级别。该项目正式花落豫园股份，也预示着其 " 大豫园 " 规划正式成型。

所以我们认为复星此时的减持是非常有必要的，这是是经济周期和企业内生发展共同决定的必然举措。如果在当前的经济背景下复星还在一味的买买买，才是真的值得投资者警惕的一件事。

马老师在公开场合不止一次提到过：“这是一个最好的时代，这是一个令人绝望的冬天，这是一个充满希望的春天，我们面前什么也没有，我们面前什么都有。”双城纪中的这段话，非常应景当下的资本市场。在不久的未来，全球范围内量化宽松的大环境和国内资本市场的改革带来的上市公司资金充裕小环境互相叠加，将为并购市场带来了充足的“火药”。而疫情导致众多中小企业现金流断裂，以及上市通道开启后涌现的小市值公司，则提供了巨大数量的“木柴”。干柴烈火相遇，并购市场一触即发。马永斌并购特训营正是在这样的背景下应运而生，以全局的视角剖析公司并购重组整合全过程，希望能够帮助同学在资本市场上实现“剩者为王”！

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