（报告出品方/分析师：招商证券 苏宝亮 肖欣晨 魏芸）

一、机场股修复的关键在于国际客流的复苏

1.国际客流占比高的门户枢纽机场受疫情影响明显

中国民航国际线客流恢复显著落后于国内线。回顾2020年新冠疫情爆发以来，民航出行的国内线和国际线呈现出完全不同的恢复状态。

国内线受国内局部疫情影响，虽有波折，但一旦疫情缓解，需求就呈现快速复苏。国际线恢复则显著落后于国内线。

2020年以来，出于防疫需要，民航局对国际航班实行“五个一”政策，叠加熔断政策，国际运力和客流水平处于2019年的5%以下。

受国际线迟迟难以恢复影响，中国三大门户枢纽机场受挫明显。

上海机场、首都机场和白云机场为中国三大门户枢纽机场，疫情前国际客流占比高，因此受疫情影响最为明显。

以2019年计，上海机场、首都机场和白云机场的国际旅客吞吐量占比分别为50.6%（加入虹桥机场为34.4%）、27.6%、25.5%。2020年，上海机场、首都机场和白云机场旅客吞吐量分布同比下降60%、65%、40%；2021年恢复程度有限。

2.国际客流的大幅下滑直接冲击机场基本面和估值

机场收入由航空性收入和非航空性收入构成。

航空性收入来自于机场的基础业务，是流量变现的基础。航空性收入包括起降费、旅客服务费、地面服务费等，相关收费标准受民航局政策影响较大，以政府指导价为主。

航空性收入的规模与机场业务量直接挂钩，关键指标包括飞机起降架次、旅客吞吐量等；与区域经济、居民收入等宏观指标关系较为紧密，地域差别明显；此外，机场的硬件设施和空域情况亦会对产能形成影响。总体来说，航空性收入弹性较小，波动不大，稳定性强。

非航空性收入是机场商业价值的体现，是机场盈利差异的关键因素。非航空性收入包括有税及免收商业租金/销售提成、广告收入等，弹性较高。

近年来伴随出境人数激增及消费能力的提升，免税收入（销售提成）成为非航空性收入的重要部分。该部分收入与相关的免税合同协议关系较为紧密，核心指标包括扣点率、客单价、经营面积、国际旅客吞吐量等，收入模式一般为保底+提成。有税商业同样为保底+提成模式，但一般保底金额和扣点率均低于免税。

疫情前，伴随着中国出境游旅客的增长、政策端的放开、中高端香化需求的爆发，免税市场迎来快速发展期。

2014-19年，中国出境游旅客年均复合增长8%，2019年达到1.55亿人次。政策方面， 2016年2月，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合印发《口岸进境免税店管理暂行办法》，在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。

与此同时，中国高端香化市场需求爆发，根据欧睿数据，中高端化妆品市场份额占比已由 2015 年的 22.7%增长至 2021 年的 41.8%。对于中高端香化，免税渠道相比有税渠道具有明显价格优势，免税渠道也相应成为中高端香化的重要销售渠道。

根据中国中免数据，2019年其香化免税销售收入占到总免税收入的63%，是第一大销售品类。

综合多方面有利因素，2019年中国免税规模达到500亿元，其中口岸免税店达到342亿元。2017-19年中国免税市场规模年均增长29%，口岸免税店年均增长30%。

国际客流占比高的门户枢纽机场充分受益于免税市场的蓬勃发展。

2017-18年，国内机场开启新一轮免税招标，各大机场保底金额和扣点率大幅提升。2018年9月，上海机场与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。

日上上海将在浦东机场经营面积为16915.37平方米的免税店，合同履行期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，其中浦东机场T2航站楼进出境免税场地自2019年1月1日零时起始，浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始（卫星厅预计2019年下半年投入使用）；预计7年总保底收入410 亿元，综合扣点率42.5%。

从财务表现上看，免税业务的蓬勃发展推动上海机场的非航收入占比逐年提升，成为推动业绩增长的主要动力。

上海机场的非航收入占比至2019年已达到63%，非航收入2015-19年年均复合增长22%，远超航空性收入6%的增速；其中2019年免税收入达到52亿元，占总收入的47%。

对比同期的旅客吞吐量增速，我们看到航空性收入的增长与旅客吞吐量增速基本一致，一线机场产能的限制形成对航空性收入的制约；而非航收入的跃进式发展，受益于免税业务客单价和扣点率的提升，则脱离了产能限制，推动枢纽机场进入新的发展阶段。

在免税业务的推动下，上海机场逐渐脱离了基础设施属性，其商业属性受到认可。

新冠疫情导致的国际客流锐减，直接冲击了机场板块的基本面和估值。

2020年新冠疫情爆发以来，机场国际客流锐减，一方面航空性收入受到直接冲击，另一方面使得非航收入失去客流变现的基础。2020年，上海机场收入同比下降61%，2021年继续下滑13%，两年持续亏损。

业绩基本面之外，2021年初上海机场与中免签订免税补充协议，免税销售提成的保底额由此前的下限变为上限，并受到较为严苛的限制，直接冲击了机场免税业务的估值逻辑。

复盘上海机场股价表现，2020年新冠疫情爆发后，股价虽有波折但并未经历大幅下挫，直至2021年初与中免的补充协议签订后，股价才历经大幅下挫。

因此，对于门户枢纽机场，国际客流能否恢复是其业绩及估值能否修复的核心。国际客流的修复一方面带动机场的航空性业务本身恢复常态，另一方面国际客流的恢复使得机场商业价值的基础得以回归，流量变现的逻辑得以重新确立。

二、未来两年国际客流有望迎来重大转折

1.全球航空市场恢复进度已经加快

进入2022年，全球民航客运市场显现出加速恢复的趋势，全行业需求已恢复至2019年的7成。根据IATA，上半年尽管发生俄乌冲突，全球航空市场在2022年呈现出加速复苏趋势。6月全行业RPK同比增长76.2%，恢复至2019年同期的70.8%，客座率自2020年1月以来首次超过80%。

全球国内市场恢复至2019年的8成。6月国内市场RPK同比增长5.2%，相比2019年同期下降18.6%，客座率达到81.1%。中国的国内需求相比2019年仍下降51.0%，但环比已有明显修复；美国国内需求相比2019年下降8.2%。

国际线的复苏是推动全球航空市场复苏的主要动力，欧美国际线需求已恢复至2019年八成，亚太地区恢复开始提速。根据IATA，6月全球航空客运国际线RPK同比增长229.5%，相比2019年下降35.0%，客座率达到83.4%。

分区域看，欧美恢复进度领先。6月欧洲国际线RPK相比2019年下降20.4%，客座率达到86.3%；北美国际线相比2019年下降16.5%，客座率达到87.7%；与此同时，6月亚太航司的国际线RPK相比2019年仍下降70.2%，但同比增速已明显加快。

全球订票数据仍然强劲，运力持续修复。

根据IATA，尽管今年遭遇了高油价、部分市场的供给瓶颈、以及行业的其他干扰因素，人们的出行需求依然强劲。根据OAG，8月全球运力相比2019年同期还低12%，国内市场运力已经极接近2019年同期，仅低3.1%，国际市场运力低于2019年同期26.3%，但已经是2020年1月以来最高水平。

国际航协表示，随着许多边境限制的解除，期待已久的预订量激增场景出现，因为人们试图弥补过去两年失去的旅游机会。

世界其他地区的经验表明，随着人口免疫力水平提高，在正常的疾病监测系统下，旅行增长所造成的相关风险是可控的。国际航协预测，全球航空业将在2023年恢复到疫情爆发前的水平，比之前的预测早一年。

2.预计中国国际航班开放进程将稳步推进，未来两年有望迎来重大转折

我们预计国际线全面开放时点在今年四季度或者以后。

中国的航空政策不是独立存在的，而是服务于整个防疫大局。我们认为国际线在四季度之前大规模开放的可能性比较小。我们认为国际线的放开会在多种条件之下实现：

1）国内疫情得到有效控制；

2）防疫手段的进一步加强，比如疫苗加强针的推广，进一步有效降低重症率和死亡率。

因此，我们认为国际线全面放开时点将在四季度甚至以后。

近期国际航班政策边际放松，指引了国际线放开的节奏。

5月底以来，出于对必要的出入境出行需求的支持，在外交部、卫健委、民航局等部门的推动指引下，部分航司获国际航班额度配置。此外，入境航班部分相关政策出现调整，包括：城市入境隔离时间缩短；国际航班熔断标准和时间调整。

8月，中英之间恢复直航。我们认为这代表着国际线在4-5月跌入谷底后，出现恢复迹象。

2020年以来，上海承接了国际航班入境职能，今年上海疫情的爆发对国际航班造成重大影响，对必要的人员往来造成不利影响。

从目前国际航班数量来看，恢复数仍然有限；但近三个月来恢复的步伐没有停止，而是在一次又一次的边际放松。

今年年初国务院曾在《“十四五”旅游业发展规划》中提出“出入境游有序恢复”，我们认为上海疫情是延缓了国际线稳步复苏的进程，但没有改变这个规划方向。我们认为国际线的开放将在保障防疫的要求下，有序、稳步地进行。

预计2022/23年中国航空需求年均增长24%，中期来看中国民航需求将在未来两年迎来重大反转。国际线的恢复将构成2022-24年行业修复的主线。

我们预计2022/23年需求年均增长24%，基于：

1）国内需求在2023年恢复至2019年水平；

2）国际线采取更保守的预测，预计2023年恢复至2019年的50%。

考虑到目前国内外的疫情情况，2022年前三季度国际线恢复可能性很小，因此2023年行业需求增速快于2022年。

三、上海机场将显著受益于国际线的恢复

1.在当前免税协议下，公司仍享有业绩修复的高确定性

机场免税补充协议是疫情期间国际客流大幅下滑的产物。2021年1月29日，上海机场与中国中免子公司日上上海签订免税补充协议，修改了未来5年上海机场免税收入的计算方式。上海机场的免税收入取消保底，而改为与国际客流量挂钩，上有封顶。

其主要条款为：

（一）当月实际国际客流 2019年月均实际国际客流 80%时：

“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”按以下公式确定：

月实际销售提成=人均贡献 月实际国际客流 客流调节系数 面积调节系数

其中：

1.“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元；

2.“客流调节系数”按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数；

3.“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积的比例为0时，面积调节系数为0。

（二）当月实际国际客流>2019年月均实际国际客流 80%时：

“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”按以下公式确定：

月保底销售提成=当年保底销售提成 12个月

其中，“当年保底销售提成”按如下顺序确定：

1. 若当年实际国际客流(X)大于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成；

2. 若当年实际国际客流(X)小于等于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取X所在区间对应的年保底销售提成额；

3. 若2022年以后(含)的年实际国际客流(X)在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成 (1+24.11%)

（注：24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼+S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比）

新协议框架下，上海机场免税收入大幅下挫，但调节系数对于机场有一定补偿。2020、21年，上海机场免税租金收入分别为11.6亿元、4.9亿元，分别较疫情前下降78%、91%。根据实际客流和租金计算，2020、21年的（客流调节系数*面积调节系数）分别为1.8、2.1。也就是说，在调节系数的作用下，租金收入的恢复将快于客流的恢复。

新协议的约束作用在国际客流恢复至80%以后会更明显，在此之前，上海机场免税租金将随着国际客流恢复而增长。

根据新协议，在上海机场国际客流恢复至80%之前，公司免税收入将与客流恢复程度直接挂钩；如果再考虑调节系数的情况，则此阶段免税收入的恢复将快于客流恢复速度。在国际客流突破2019年的80%之后，新协议的封顶机制将对公司实际免税收入形成制约。此外，新协议下上海机场将不能享受到客单价提升带来的收益。

在当前公司免税业务收入与国际客流直接挂钩的情况下，考虑到国际客流在未来两年恢复的确定性相对较高，公司免税业务修复的确定性也较高。公司业绩底部反转确定性高。

参考上文，我们假设2022-24年国际客流恢复至2019年的5%、50%、100%，并保守假设2022-23年调节系数均为1.0，则上海机场2022-24年免税收入分别为2.6亿元、26.05亿元、43.75亿元。2024年免税收入虽然少于2019年的52.1亿元，但免税收入的快速修复仍然形成对公司业绩修复的支撑。

2.免税协议重谈的可能性仍然存在

疫情期间，机场渠道在免税业务中的占比大幅萎缩，离岛免税占比大幅提升。免税市场有多种渠道，包括口岸免税、市内免税、离岛免税等，在疫情前，口岸免税渠道占有绝对优势。中国中免的销售渠道中，以销售收入计，2019年口岸渠道占比66%，离岛免税占比28%。2020年国际航班锐减叠加离岛免税政策优惠（离岛旅客每人每年累计免税限额提至 10 万元），离岛免税吸引力上升，渠道占比迅速提升。2020年中国中免的离岛免税收入占比提高到57%，2021年进一步提升至70%。2019-21年，海南离岛免税购物人次年均增长34%达到671万人次，客单价年均增长43%达到7367元，离岛免税购物金额年均增长91%达到495亿元。

但我们认为，机场免税占比的下降，与国际客流锐减直接相关，是特殊背景下的极端情况，后疫情时代，随着国际客流的恢复，机场的重要性将重新提升。

机场免税业务的运营基础，在于一个相对特殊的封闭购物场景中，机场免税能以低成本获得相对高净值客户。

在疫情结束、国际航班政策放开后，一方面出入境旅客的需求客观存在，参考欧美地区和亚太地区其他国家的恢复情况，国际旅客的恢复速度是相当快的；另一方面，海南离岛免税的竞争正在加剧，海口海关数据显示，目前海南离岛免税经营主体共5家，离岛免税店已增至10家，还有持有经营牌照的珠海免税与王府井免税正在建设门店。

以中国中免为例，2020年以来由于折扣及促销活动，公司免税毛利率水平不断下滑，从2019年的50%下滑到2021年的38%。

补充协议是在疫情时期上海机场与中免共度难关的体现，具有它的合理性和适用性；而当国际客流完全恢复后，上有封顶、不考虑客单价提升的协议的适用性下降。考虑到国际客流恢复的时点应在2024年，以及中免与白云机场的补充协议并没有改变疫情过后提成与保底取其高的模式，因此我们认为上海机场将有机会在国际客流恢复后重谈协议。

2019 年 5月，财政部联合其他 4 部门共同印发《口岸出境免税店管理暂行办法》，提出要合理规范口岸出境免税店租金比例和提成水平，租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的 1.5 倍，销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2 倍。

因此，参考2020年后国内机场免税店招标情况，我们预计上海机场疫情后的扣点率在30%，悲观情况25%，乐观情况35%。

如果国际客流完全恢复、协议重新谈判，考虑到人均免税销售额提升（疫情前上海机场人均免税销售额年均复合增长约20%），即使扣点率低于疫情前水平，上海机场仍能享受到充分业绩弹性。

当2024年国际客流恢复至疫情前水平：

中性假设下， 2019-2024年人均免税销售额年均复合增长15%，扣点率30%，则上海机场免税收入达83亿元；

悲观假设下，2019-2024年人均免税销售额年均复合增长5%，扣点率25%，则上海机场免税收入达44亿元；

乐观假设下，2019-2024年人均免税销售额年均复合增长25%，扣点率35%，则上海机场免税收入达147亿元。

3.区位优势和产能释放空间巩固公司地位

上海机场区位优势显著。

上海所处的长江三角洲是世界第六大城市群，总人口约为1.5亿，经济总量是人口数量相当的京津冀地区的2倍，核心城市区第三产业占比超50%。依据《上海市城市总体规划(2017-2035年)》，上海将聚焦国际经济、金融、贸易、航运、科技创新中心和文化大都市建设，逐步构建具有世界影响力的社会主义现代化国际大都市。

从空运角度看，上海机场飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2-5小时以内，距离欧洲、北美西海岸、亚洲主要城市航程适中。

疫情前上海机场拥有国内机场中最高国际旅客占比，2019年上海机场国际及地区旅客量3851万人次，占总旅客量的50.6%，远高于首都机场、白云机场的28.1%、25.5%。

未来卫星厅和T3航站楼产能释放，为上海机场国际客流增长和免税业务发展提供更大发展空间。疫情前，上海浦东机场免税店经营面积7853平方米。

2019年9月，浦东机场卫星厅投产，新增免税面积9062万平，但受疫情影响实际并未开业。随着国际客流恢复，卫星厅免税店营业后，浦东机场的免税经营面积将达到16915平方米，相比疫情前有翻倍增长。

此外，疫情前上海机场已受限于产能，旅客吞吐量增长缓慢。包含T3航站楼在内的浦东机场四期扩建工程已在今年1月开工，根据规划，投产后2030年浦东机场可满足年旅客吞吐量 1.3 亿人次，较目前产能提升 62.5%。

展望中远期，卫星厅和T3航站楼的投产，将大幅提升上海机场的免税店经营面积和国际客流，同时公司将进行新的免税运营上招标，公司免税业务增长空间依然广阔。

四、盈利预测与估值

1.盈利预测

我们预计上海机场2022-24年归母净利润分别为-22/20/49亿元。基于假设：

1） 国内旅客吞吐量将于2023年基本恢复至2019年水平；

2）国际旅客吞吐量（包括地区）将于2023年恢复2019年的50%，2024年完全恢复；

3） 免税业务仍在当前协议框架下，不考虑协议重签情形；

4） 以及虹桥公司和物流公司预计2022年下半年计入。

2.估值

我们认为上海机场未来两年业绩向好的趋势相对确定：

1）作为国际客流占比高的机场，将最受益国际客流的复苏；

2）免税补充协定是在国际客流锐减背景下的产物，一方面在国际客流恢复过程中，公司免税收入将随之提升；另一方面，随着国际客流恢复，枢纽机场重要性回归，上海机场议价权提升，存在重谈可能性；

3）展望远期，国际客流恢复后，卫星厅正式启用、T3投产，都将带动上海机场客流和免税经营面积提升。

我们预计上海机场2022-24年归母净利润分别为-22/20/49亿元，当前股价对应-62/68/28倍P/E。

风险提示

疫情影响超预期：若疫情影响超预期，则机场客流下降将直接影响公司业绩；

国际客流恢复进度不及预期：国际客流恢复不及预期，将直接影响公司航空性和非航空性收入；

免税协议存在不确定性：若当前协议长期持续，则公司免税业务将无法受益于国际客流未来的增长和客单价提升。

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