惠誉：确认腾讯音乐“A”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月22日，惠誉已确认腾讯音乐娱乐集团（Tencent Music Entertainment Group，简称“腾讯音乐”，TME.US）的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“A”。展望稳定。

评级确认反映了腾讯音乐与其母公司腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Limited，简称“腾讯控股”，00700.HK，A+/稳定）之间的强关联性。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于腾讯音乐与腾讯控股之间的强关联性，采用自上而下的评级方法授予腾讯音乐的发行人违约评级比腾讯控股低一个子级。腾讯音乐的独立信用状况为'bbb+'，但由于惠誉预计其社交娱乐服务业务面临监管收紧，因此其独立信用状况维持空间有所收窄。

关键评级驱动因素

母子公司关联性强：母公司向腾讯音乐提供法律支持意愿“弱”，战略支持意愿“中等”和运营支持意愿“强”。腾讯控股对腾讯音乐持股53.2%并控制该子公司90.4%的投票权。腾讯音乐是腾讯控股在中国唯一的在线音乐子公司，同时也是腾讯控股提供社交网络服务的核心平台之一。腾讯音乐占腾讯控股2021年社交网络业务营收的27%，是腾讯控股内容生态系统不可或缺的一部分。腾讯音乐的用户群是腾讯控股重要的网络社区之一，且与腾讯控股的微信用户和QQ移动终端用户等重叠。

腾讯音乐与腾讯控股在运营层面深度融合。腾讯音乐与腾讯控股共用音频和视频服务许可证。腾讯音乐的音乐流媒体服务（QQ 音乐）和在线K歌服务（全民K歌）的门户网站完全融入腾讯控股的www.qq.com域名。腾讯音乐还与腾讯控股下属多个业务部门密切合作，包括微信视频号、腾讯视频、腾讯影业、腾讯游戏、QQ空间及阅文集团。

市场地位强劲：腾讯音乐的独立信用状况受到其作为中国最大在线音乐娱乐平台的市场地位的支撑。以营收份额计，2021年腾讯音乐在中国付费数字音乐市场和以音乐为中心的社交娱乐市场占有较大的份额。腾讯音乐已从腾讯控股共享的社交图谱和移动生态系统（包括腾讯控股的微信、QQ及QQ空间等通信和社交平台）中获益，这应有助于腾讯音乐维持其市场地位。

收入下降：惠誉预计2022年腾讯音乐的收入将下降10%-12%（2021年：增长7%），因为腾讯音乐最大的细分市场社交娱乐服务的收入降低，该部分占集团收入的60%-65%。然而，鉴于腾讯音乐庞大且可盈利的用户群、推出在线虚拟演唱会等新服务以及与腾讯生态系统的密切联系，惠誉预计腾讯音乐的社交娱乐服务收入将在中期出现好转。

惠誉预计腾讯音乐的EBIT利润率（惠誉定义）将在2022-2023年恢复到12.8%-13.4%（2021年：12.3%），这得益于音乐订阅服务和长音频业务更好的货币化以及严格的运营成本控制。

直播的监管收紧：惠誉预计，由于主播行为和用户在直播中刷礼物方面的监管收紧，该公司2022年社交娱乐服务收入将下降两位数百分比。惠誉相信，2022年直播行业监管将继续演变。此外，泛娱乐平台对用户和表演者的竞争加剧，中国经济增长放缓抑制了用户支出。腾讯音乐正在改进其在线K歌服务，深化与腾讯控股的合作以及加强收入分成和奖励机制。

长音频业务具备潜力：腾讯音乐在捕捉中国长音频服务的快速增长中占有有利地位，因为这种格式补充了向音乐用户提供的内容和服务。过去两年，腾讯音乐一直在投资有声书和播客业务，并收购了懒音乐(Lazy Audio)，以补充其自主开发的长音频业务。腾讯音乐还与阅文集团以及腾讯在线娱乐生态系统中的其他平台密切合作，以拓宽音频品类。

净现金稳定；适度杠杆：惠誉预计腾讯音乐将在中期内保持约140亿至160亿元人民币的稳定净现金头寸（2021年：190亿元人民币）。惠誉还预计该公司每年将产生约30-40亿元的自由现金流（FCF），同时保持审慎的资本结构，中期内总债务/EBITDA适度为1.1-1.2倍（2021年：1.1倍）。惠誉认为，腾讯音乐很可能在2022年底之前通过介绍的形式在香港特区完成二次上市。

监管风险可控：腾讯音乐的IDR反映了惠誉预计该公司与中国政府和监管机构将保持稳健的关系。然而，由于政府限制外资持有中国互联网企业的股份，该地位的变化可能会影响其信用实力。腾讯音乐对其境内运营公司（如广州酷狗计算机科技有限公司（Guangzhou Kugou Computer Technology Co., Ltd.））和其他仅与之有合同关系的合并附属中国实体没有股权控制权。

评级推导摘要

腾讯音乐'bbb+'的独立信用状况受到其在中国在线音乐娱乐行业的领先市场地位及稳健的财务状况的支撑。鉴于腾讯音乐在中国数字音乐市场的主导地位、稳定的自由现金流生成能力及可观的净现金头寸，该公司的独立信用状况优于大部分'BBB'评级的互联网企业。

腾讯音乐的业务风险状况略强于唯品会控股有限公司（Vipshop Holdings Limited ，简称“唯品会”，VIPS.US，BBB+/负面）。腾讯音乐的市场份额更大，但唯品会的自由现金流生成能力更强。唯品会的负面展望反映出其潜在的结构性弱势地位，因为惠誉认为增长放缓或活跃用户减少将表明该折扣零售商跟上不断演变的消费习惯的能力存在不确定性。

腾讯音乐的独立信用状况弱于百度集团股份有限公司（Baidu, Inc.，简称“百度”，09888.HK，BIDU.US，A/稳定），这是因为中国的搜索引擎市场规模明显大于在线音乐市场。百度也有更强的现金流。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

-在中国在线音乐订阅和以音乐为中心的社交娱乐服务市场持续保持领先地位，且在长音频服务市场的地位不断增强

-2022年收入下降10%-12%，2023-2024年收入下降1%-2%

-音乐订阅业务和长音频业务更好地货币化，以及更严格控制运营成本，2022-2024年惠誉定义的EBIT利润率扩大至12.8%-14.0%（2021年：12.3%）

-2022-2024年资本支出/销售额的比率正常化至3%-5%（2021年：9%）

-中期不派发现金股息

-2022年股票回购金额为5亿美元

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉对腾讯控股采取正面评级行动

-腾讯音乐与腾讯控股之间的关联性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉对腾讯控股采取负面评级行动

-腾讯音乐与腾讯控股之间的关联性减弱

流动性和债务结构

流动性强劲：惠誉预计腾讯音乐在未来几年将保持可观的净现金头寸。截至2022年6月底，腾讯音乐的可用现金约为250亿元人民币，而总债务为50亿元人民币（包括2025年到期的3亿美元票据和2030年到期的5亿美元票据）。惠誉预计腾讯音乐在未来几年将产生约30-40亿元人民币稳定的自由现金流。此外，由于与腾讯控股的紧密联系，腾讯音乐拥有进入银行和资本市场的渠道强大。

发行人简介

腾讯音乐由腾讯控股持有多数股权并与腾讯控股深度融合。腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台和以音乐为中心的社交娱乐平台，运营着在中国深受欢迎的音乐应用——QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐及全民K歌。该公司还通过酷我畅听提供长音频服务。

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