（报告出品方/分析师：信达证券 罗岸阳）

三、热泵，会复制中国空调产业的成长路径吗？

3.1 热泵普及的经济性因素：能源价格、补贴、设备降本

能源价格、补贴与热泵的普及度存在正向关联，当煤炭、天然气、电等能源价格越高时，热泵的节能性、经济性得以更加凸显；政府补贴越高时，购置安装热泵设备的回本年限将显著缩短。反之，设备成本价格越高，则购买需求将相应减少，不利于推广普及。在这一章我们将进一步整理全球能源补贴趋势以及分析热泵成本下降的空间。

3.1.1 国内电价市场化改革或提升国内热泵需求

在第二章中我们测算了能源价格浮动与热泵设备回本年限之间的关系，欧洲电价变化对于热泵的经济性有明确的影响。

对于我国而言，在电改以前我国电价体系属于“统购统销”，但在2003年，国务院印发了《电力体制改革方案》，指出电价改革的长期目标中发电、售电价格由市场竞争形成。

2015年，《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》指出要建立市场化交易体系，区分竞争性和垄断性环节，在发电侧和售电侧形成有效竞争，充分发挥市场配置资源的决定性作用。

2021年电价市场化改革进入了具体操作实施阶段，工商业企业买电告别了沿用多年的政府目录电价，采用随煤电上网电价，上下浮动的市场化电价。

未来，随着改革的持续推进，居民、农业用电价格也将逐步迈入市场化阶段。市场化后，冬季采暖、夏季制冷等用电高峰期的到来必然会抬高电价，电价的上行波动则会明显体现出热泵产品的经济性，因此我们认为未来完全市场化的电价体系或为国内热泵市场带来新一轮的需求快速增长。

3.1.2 欧洲补贴加码，美国版“气改电”成型

从2017年中国“煤改电”推广经验看，政策补贴毫无疑问会带来热泵短期经济性的瞬时提高，驱动一段时期内的普及率上升。而回顾欧美国家的历史，在热泵产品相对经济性较低的时期，也都不约而同地选择通过政策补贴，加速推广。而在当下能源价格高涨以及碳减排的全球背景下，美国、欧洲又在酝酿新一轮的能源消费补贴：

1）德国

7月27日，德国联邦政府批准了一项总额约1775亿欧元的专项基金，用于能源转型和气候保护并减轻公民负担。德国联邦政府批准了该基金2023年的经济计划和截至2026年的计划草案：从23年到26年，联邦政府总共将提供约1775亿欧元，其中2023年的计划额度为354亿欧元，该基金将成为能源转型和气候保护的重要融资工具，也将为能源密集型企业和私人家庭提供补贴，以补偿不断上涨的能源价格带来的损失。

2）意大利

2020年，意大利政府出台“Superbonus”节能建筑补贴政策，给予安装节能设备、改善房屋能源效率的居民110%的建造补贴，每户最高补贴可达10万欧元，并在接下来五年中可以免税。热泵系统、家庭隔热、空调均在补贴范围之内，目前这项补贴政策将会一直持续至2023年年底，有望持续刺激热泵等节能设备销售增长。

3）美国

22年8月7日，美国国会参议院通过一项总计约7400亿美元的“削减通胀法案”，该法案内容涉及气候、医保、税改等，其中3690亿美元用于能源和气候领域项目。美国国会议员预计，这项计划将使美国的碳排放量到2030年减少大约40%，使美国更接近实现拜登此前承诺的碳减排目标。接下来，这份法案将提交给众议院，如获通过，届时将被送交白宫，由美国总统签署。在这份“2022年通胀削减法案”中，有关能源和气候变化的部分涵盖了一揽子补贴和税收抵免项目，旨在降低消费者的能源成本，促进清洁能源技术的制造，并减少整个经济中的碳排放。

美国能源部在2026年9月30日前将持续提供40亿美元的能源贷款计划。在居民能源效率提升和电气化补贴方面到2031年将将提供43亿美元。

具体来看，根据家庭能源升级改造工程节能比例不同，每个家庭有望获得2000~4000美元不等的项目补贴，对于中低收入家庭，若改造工程的计划能源节省比例超过35%，则可以获得8000元/户或者80%的项目款补贴。

购买合格的高效率家电产品可以进行税收抵扣，热泵热水器可抵扣不超过1750美元，购买热泵产品进行采暖制冷可抵扣不超过8000美元补贴，购买电磁炉、烧水壶、热泵干衣机可获得840美元税收抵扣额度。

欧洲热泵市场在能源价格上涨和政府补贴不断加码的背景下已经呈现出爆发之势，我们认为随着美国补贴政策的不断出台，美国的热泵市场也有望加速增长。

参考我国家用空调发展历程，08-13年家电下乡、以旧换新补贴推动空调快速普及，因此我们判断，清洁能源补贴虽然一定程度上会造成对国家及地方财政的负担，但对于热泵等清洁节能产业的初期发展将具有巨大助推作用。

热泵具有省电、环保等显著产品力优势，在助力双碳目标的达成进程中至关重要，如果叠加相关补贴降低用户成本，其渗透率增长斜率有望显著提升，因此我们判断未来也不排除国内外将再次出现相关补贴政策。

3.1.3 热泵设备降本的可能性大吗？

首先我们需要拆解热泵产品的构成：一般主要由阀件及管路件（膨胀阀、四通阀等）、压缩机、换热器（冷凝器、蒸发器）、水泵、控制器等组成。

空气源热泵使用直接材料占主营业务比例约86%，其中换热器、压缩机、电路板、钣金采购分别占比约17%、16%、15%、11%。

芬尼科技每个热泵产品平均使用约1.8个换热器、1台压缩机、2.8个电路板以及17.8个钣金件，换热器、压缩机、电路板、钣金件平均采购单价约为533、678、190、26元。

由于各家空气源热泵在产品结构、采购品牌方面存在差异，因此我们综合判断换热器、压缩机约各占热泵营业成本的15-20%，电路板约12-18%，钣金件约10-15%。（注：芬尼科技空气源热泵产品包含泳池恒温热水、采暖、生活热水和烘干等）

空气源热泵的全产业链布局：上游包含压缩机、阀件、换热器、控制器、水泵及水箱，下游包含空气源热泵和复合热源产品，其中空气源热泵下面又细分为热水、供暖、烘干及特种应用。再细分，空气源热泵的热水分为家用和商用热泵热水机，供暖分为户式和商用，烘干分为粮食、果蔬、烟草、污泥等产品，特种应用包括电镀、印染、屠宰等。

进口品牌空气源热泵价格明显高于国产品牌。参考搜狐汽车2020年发布的各品牌冷暖两用空气源热泵价格，我们选取类似使用面积（60-70平米）、室内机数量接近（基本都为4台室内机）的8家海内外品牌产品进行对比，首先从制冷、制热功率上看并没有特别明显的差距，接着从加配地暖后合计价格来看，进口品牌价格基本都在5万或以上价格，而国产品牌从3.5-4.5万不等。

我们判断国产和进口热泵价差主要由各类零部件成本的差异导致，因此我们对热泵零部件进行了进一步的拆分。

1） 热泵压缩机：涡轮压缩机仍以外资主导，未来国产提升空间广阔

热泵压缩机将低压气体提升为高压气体的从动的流体机械装置，是制冷系统的心脏。它从吸气管吸入低温低压的制冷剂气体，通过电机运转带动活塞对其进行压缩后，向排气管排出高温高压的制冷剂气体，为制冷循环提供动力，从而实现压缩 冷凝(放热) 膨胀 蒸发(吸热)的制冷循环。

热泵压缩机技术难度多大？和普通空调压缩机比有何区别？

在热泵发展初期，很少使用专用压缩机，多沿用空调压缩机产品，但随着热泵技术标准的不断提高和应用需求的细化，现今热泵专用压缩机已成为压缩机企业主要探索的细分领域之一。由于热泵广用于采暖领域，热泵压缩机首先需要承受住冬季户外极低温度的考验。

热泵压缩机采用喷气增焓技术，在压缩机构造上增设一个补齐口，同时在系统中增设中间冷却器，采用一次节流方式，以构成准双级压缩机热泵循环，增加冷媒循环量。

该技术可明显降低热泵排气温度，同时可提高热泵的低温制热性能。此外部分热泵还采用双级压缩技术，可克服热泵压缩比过大、排气温度过高等缺点，同时可使压缩机耗电量减少，提高热泵工作的稳定性和经济性。

2021年我国热泵压缩机市场体量为365.7万台，同比2020年增长16.4%，主要由空气源热泵的快速增长带动。

分热泵压缩机品类来看，2021年空气源热泵压缩机中，转子压缩机为93.1万台，占比约79%，同比+15%，占据绝大部分市场份额；涡旋和螺杆压缩机分别为25.2和0.04万台，占比分别为21%和0.03%。

从整体热泵压缩机的应用领域来分，主要可分为热泵热水、热泵采暖及热泵烘干。目前体量很小的螺杆热泵压缩机几乎全部应用于采暖领域；涡旋热泵压缩机中有58%应用于热水，33%应用于采暖；转子压缩机中65%应用于热水，32%应用于采暖。

观察我国热泵压缩机市场格局，头部压缩机品牌集中度较高，但正呈现小幅下滑趋势，21年CR3为60.8%，同比-6.6pct；CR5/CR10分别为84.4%/98.5%，分别同比-3.4pct/-0.5pct。根据产业在线，目前转子式热泵压缩机主要品牌有海立、GMCC、凌达、三菱电器、松下万宝等；涡旋式压缩机主要品牌有艾默生、丹佛斯、英华特、松下（大连）、江森日立等。

在热泵中应用较广的转子、涡旋、螺杆三类压缩机在原理和适用范围上存在较大差异。转子压缩机被市场广泛应用的区间是从小于1HP到7HP之间，成本较低，到了7HP以上成本优势较小，所以通常用于匹数较小的热泵，例如热泵热水机。而涡旋压缩机被市场广泛应用的是3-40HP，成本较高，因此在商用采暖和烘干方面的应用高于转子压缩机，21年涡旋压缩机行业在采暖热泵应用同比+23.65%。螺杆压缩机则应用于超大匹数设备、低温冷冻领域。

全球转子式空调压缩机的竞争集中在中国，而中国境内的空调压缩机制造商始终保持在10家左右，美芝、凌达、海立为全球前三大制造商，转子压缩机市场的品牌格局多年来没有明显变化。而我国涡旋压缩机市场则主要由外资品牌垄断，前五大外资品牌艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下2021年的市场占有率达到83.73%。由于涡旋压缩机相较于转子压缩机在热泵采暖领域的占比更多、适用匹数更大，因此我们判断后续涡旋压缩机热泵的增长将是较快的，那么能否实现涡旋压缩机在热泵领域的国产化比例进一步提升，一定程度上就决定了热泵价格能否进一步下降。

那未来涡轮压缩机有没有国产化的可能？如果有，那就有国产化率上升后降本的空间。

在国产涡轮压缩机品牌中，目前体量最大的是英华特，2021年市场份额为全球第八位，市占率达1.4%，同比+0.2pct；在国内市场市场份额4.99%，同比+0.47pct，排名第六，仅次于五大外资品牌。除此之外，国内仅有格力旗下凌达以及美的旗下美芝实现涡轮压缩机的量产，且以集团内部供应为主。

在国家“积极推进供应链国产化”的政策导向下，随着我国涡旋压缩机企业产品价格和本土化服务优势日益凸显，国内下游空调、热泵、冷冻冷藏设备企业逐渐采用国内品牌，减少对外资供应商的依赖，降低采购成本，市场存在较大的国产替代空间。

以英华特为代表的国产涡轮压缩机企业，产品品质、技术工艺不断突破，客户响应速度快速，且存在较高性价比优势。随着国内品牌影响力的提升，国内企业的市场占有率将不断提升，国产化替代正处于加速阶段。

以英华特为例，2021年英华特涡压缩机在热泵上应用为10.5万台，同比+29%，销售收入为1.74亿元，同比+34%，毛利率有所下滑，为19.4%。可以看出，国产涡旋压缩机在热泵上应用已步入快速上升期。

我们将以英华特为例，从能效水平和产品可靠性角度进行论证：

1） 能效水平：

根据第三方权威检测报告，英华特全封闭涡旋压缩机在热泵工况性能系数达到3.06，在制冷工况达到3.6，具有明显的节能效应。与国内热泵涡旋压缩机市场排名靠前的美系外资品牌产品比较，其在相同热泵工况下性能系数为2.94，在制冷工况下标称系数为3.24。可见，国产英华特对比外资强大竞争对手在压缩机能效上具有竞争优势。

2） 产品可靠性：

英华特涡旋压缩机在产品可靠性上不仅超越国家标准，也达到了同行业压缩机品牌厂的标准和要求。例如：启动耐久性能试验国家标准要求不低于6万次寿命，英华特内部测试标准不低于52万次；国标对于加速寿命试验的要求是不低于1000小时，而英华特在更严苛的负载测试条件下寿命要求不低于2000小时，其可靠性测试要求跟同行业主要竞争对手在同等水平。

综上，在热泵应用较多的转子压缩机上我国品牌具有垄断优势，而涡旋压缩机方面，国产品牌在性能和可靠性上已接近外资对手，在性价比和客户响应速度上具备一定优势。目前英华特已拓展格力、中广、芬尼、生能科技等国内知名客户，随着国产品牌的产量不断提升（规模效应）、品牌影响力不断扩大，国产化替代进程将会进一步加速，这也为未来热泵整机的降本降价提供不小的空间。

2）阀、管路件：国产比例高布局完善，可充分受益于行业扩容

热泵产品中所用的阀件和家用/商用空调较为相似，主要包括了截止阀、系统换向阀、电子膨胀阀、热力膨胀阀、电磁阀、球阀等。前述的几类阀件分别占21年我国空气源热泵用阀件的41.92/27.12/27.01/0.22/3.30/0.43%。2021年随着热泵市场销售情况逐渐明朗，热泵用阀件销售也随之明显改善，21年我国空气源热泵用阀件内销量达到1095万只，同比增长37.1%，较疫情前19年增长19.28%。

布局热泵产品阀件的商家与空调阀件商家高度重叠。

从品类丰富性来看，三花智控和盾安环境依旧是国内空气源热泵用阀件的龙头企业，涵盖了截止阀、四通换向阀、电磁阀、球阀，鹭宫在热泵用截止阀方面暂时没有布局。丹佛斯、不二工机、卡乐、恒森等进口厂家都对电子膨胀阀进行了布局。

从市占率来看，电子膨胀阀、四通阀TOP3的合计份额均超过了90%，因此我们认为三花、盾安等头部阀件厂商在空气源热泵用阀件领域已具备了一定的规模优势，随着未来热泵需求放量，这些阀件企业也将进一步实现降本增效。

3） 水泵：屏蔽泵占据80%市场，国产外资品牌分庭抗礼

水泵作为整个循环系统的动力输配装置，无论在空气源、地源还是水源热泵上，对系统的能耗、效果和舒适性都至关重要。

据《2021年中国热泵供暖产业发展年鉴》数据，2021年国内热泵行业水泵配套用量约77.5万台，同比+6.7%，其中热泵热水、户式供暖、商用供暖领域占比分别为43.9%、49.6%、6.5%。继续细分，热泵热水领域中，商用热泵热水使用约18.5万台，家用约15.4万台；户式供暖中，应用于“煤改电”工程市场约8.7万台，北方采暖零售约15.5万台，南方冷暖两联供约14.3万台。

在户式采暖应用中，目前水泵应用主要分为屏蔽泵和离心泵，21年屏蔽泵在户式采暖热泵中应用占比为79.2%，接近八成，为绝对主力；离心泵占比为20.8%，销售量为8万台。

屏蔽泵是一种无密封泵，泵和驱动电机都被密封在一个被泵送介质充满的压力容器内，此压力容器只有静密封，并由一个电线组来提供旋转磁场并驱动转子。这种结构能做到完全无泄漏。离心泵是利用利用叶轮旋转面使水发生离心运动来工作的。离心泵具有流量和扬程范围宽、运转平稳、适用范围广（50-20P）等优点。

随着热泵行业的高速发展，高质量、节能水泵的产品需求也日趋增长，知名品牌中进口的有德国威乐、丹麦格兰富，国产有新沪、新界、克奥兹、南方泵业等。威乐等进口品牌在南方冷暖两联供主机应用上具有优势，而国产品牌新沪、新界等在北方“煤改电”及北方零售渠道具有优势。

由于屏蔽泵在热泵采暖中的应用占比较高，因此我们主要分析屏蔽泵的价格走势。

参考大元泵业近年热水循环屏蔽泵（包含但不限于热泵屏蔽泵，21年公司热泵屏蔽泵体量较小约0.1亿，我们预计今年将开始放量）单价，在2017-2020年中，其单价总体呈现下降趋势，2021年有较大幅度提价，我们认为主要受到生产端原材料涨价影响。

以及从热水循环屏蔽泵毛利率数据来看，2017-2021年毛利率呈现逐年下滑趋势。综上，大元热水循环屏蔽泵均价整体呈现下滑趋势，若未来该趋势延续则有助于热泵整机降本、提高经济性。

从全球市场发展情况来看，家庭用泵行业正迎来各国“碳中和、碳达峰”发展目标下的产业，而泵作为通用设备，节能技术的使用与推广对脱碳改造具备极高价值。

合肥新沪为国内家用屏蔽泵龙头和领先企业，其节能泵技术处于国内同行业领先地位，是我国《智能热水循环屏蔽电泵》等多个主流标准的主起草单位。目前，高效节能泵主要在欧盟、北美等市场销售，在国内市场尚处于起步阶段。家用泵的节能技术应用与升级趋势确定性较强，并将带动行业竞争格局持续优化。

回顾参考国内空调产业链的历史，就是不断在核心部件国产化以及规模效应扩大过程中，实现降本：

1） 早期家用空调不具备经济性，其渗透率一直停留在较低水平，上升速度缓慢；

2） 一旦空调达到渗透率阈值，很快就掉入成本下降和渗透率上升的正向螺旋曲线中：渗透率达到阈值 产业初步规模化 规模效应降本 让利消费者，空调经济性上升渗透率、规模再次上升成本再下降

3） 我国如何达到空调规模化阈值？最主要由家电下乡、能效补贴等国家财政支出推动。类比当前热泵产业，欧洲、美国消费水平较高，加上政府直接补贴，使得海外成长速度较快，全球正在实现热泵初步规模化的阶段。一旦突破渗透率阈值，就会进入类似空调的降本曲线中，那么热泵将更具备经济性，在国内的普及速度也有望更快。

拆解我国空调产业发展，以美的空调为例，在剔除通货膨胀、产品结构升级等影响后，单台美的空调成本均值约自06/07年开始出现较大幅度下降（对应当时美的空调年产量规模为一千万台出头，家用空调行业规模约一千亿上下），并且持续呈现逐年下滑趋势，代表空调产业规模效应出现降低空调整机制造成本。

同理，参考单台海立空调压缩机剔除PPI后生产均价，同样在06/07年出现了明显下滑趋势，并持续随着产量规模上升而下降，代表空调产业链上游核心零部件同样受到终端空调市场规模效应降本影响。

在单台空调成本下降的同时，空调整机厂和压缩机厂的利润率多年一直保持稳定甚至上升水平，同时空调国产品牌份额逐年提升。根据中怡康数据，2008年国产空调市场零售份额约80%，2021年已升至约97%，几乎全面占领市场。

那么，当热泵到达什么量级将可能实现产业初步规模化呢？

再次以我国家用空调产业产值规模类比，我们预估当全球热泵产业产值规模同样到达一千亿左右后将开始产生规模效应、提升热泵经济性。根据芬尼科技所披露的空气源热泵采暖、热水等产品出货价，再根据我国热泵细分领域应用占比，我们预估我国空气源热泵均价约为1.1-1.3万人民币。

依据热泵均价预估值与我国空调行业产值规模预估值，在06/07年空调产业进入规模效应区间时对应行业年产值规模约为1000亿元上下，当热泵产业产值到达该区间时，我们得到热泵年产量将约为1000万台左右。

根据全球热泵产业现状，中国空气源热泵21年内销规模约为178.5亿元人民币（我们预估约170万台），欧洲规模约220万台，日本规模约为欧洲的1/3，则我们预估日本市场约70余万台，因此我们预估21年全球空气源热泵年销量约为500万台，那么未来2-3年内达成全球空气源热泵年销量1000万台、实现规模效应进入成本和渗透率正向螺旋曲线的希望极大。另根据欧洲可再生能源行动制定目标，单欧洲市场2025年需要达成1000万套循环机组的年销售量，亦可佐证我们的测算具备合理性。

综上，我们认为热泵有望复制我国空调产业的成长路径，形成规模效应并通过产业链国产化带来降本可能。目前欧美对热泵产品进行大规模补贴将有利于热泵产业实现初步规模化，而初步规模化正是进入成本和渗透率正向螺旋曲线的前提条件。一旦欧洲、美国率先带动行业实现初步规模化，未来国内市场也将充分受益于行业降本带来的渗透率提升机会。

3.2 未来格局：壁垒比空调和热水器更高吗？

我们认为目前国内热泵市场中企业可以主要分为三类：

1）家用空调和中央空调企业：如美的、格力、海尔、TCL、海信、大金、约克等，凭借其在家用空调、中央空调的生产制造方面的经验，掌握了压缩机、制冷剂应用的核心技术，因此空调类企业所布局的热泵产品方向更加侧重于家用或者商用采暖；

2）热水器企业：如日出东方旗下的四季沐歌、太阳雨、万和电气、A.O史密斯等，这些热水器起家的企业更加擅长热水水路处理，因此相对而言更加具有技术优势，因此日出东方、万和电气等更多布局于热泵热水系统方向。

3）专业热泵企业：如芬尼克斯、中广欧特思、生能、纽恩泰等专业空气源热泵品牌。

总体来看，目前国内市场上热泵品牌数量众多，竞争格局较为分散。

我国空气源热泵销售额前三分别为海尔、美的、格力。

2021年空气源热泵采暖户式风机和水机的内销行业CR3 分别为49.8/36.8%，户式两联供水机产品CR3为44.5%，而商用采暖品牌内销行业CR3仅为32.9%。而目前我国空调销售出货量CR3已经达到71.79%，较2010年提升11.27pct。

那未来热泵市场是否会像空调一样逐渐呈现出品牌集中的态势呢？最后哪些品牌会胜出呢？关于这个问题，我们认为应该从三个角度去衡量回答。

1）技术壁垒：技术壁垒是影响一个行业准入门槛的重要因素。热泵和空调在技术上面存在很多共通之处，部分压缩机、零部件等可实现通用。但随着热泵产品系统的发展，热泵产品不再单单局限于供暖、热水、烘干等单个功能，而是更多将功能相串联，如空调+采暖两联供、空调+采暖+热水三联供，采暖方面除了通过中央空调还叠加地热系统。

愈发复杂的热泵系统对企业的产品、技术储备布局的丰富性提出了更高的要求。且随着家电智能化、集成化的发展，热泵系统也需要迎合消费者偏好向智能系统发展。因此，我们认为综合来看热泵的未来发展的技术壁垒相较空调单一品类而言更加高。

2）渠道端：目前我国热泵行业主要的销售渠道为招标、工程渠道、企业零售模式。

如集中改造等项目多采用招标形式，其更多考察的是产品质量、价格和施工完成度。而若想进一步推动热泵渗透率的提升，我们认为户用热泵的推广至关重要，因此To C端销售渠道也是非常重要的一环。

对于传统家电企业而言，多年来积累的经销商体系、零售网点在热泵产品地推的过程中或将起到重要的作用。

此外，热泵产品具有更强的安装属性，尤其是两联供、三联供、光储一体机等产品品类系统更为复杂，安装工程量更大，因此对于具有成熟中央空调安装或是太阳能热水器安装和售后团队的企业而言，将更能为客户提供完整的产品服务，促进热泵系统的进一步运用。

3）规模化优势：正如我们之前在此前拆分热泵零部件的部分提到的，头部企业随着热泵产品的规模扩大，将会像空调一样实现规模降本，产生价格优势，从而进一步巩固自己的领先地位。且对于国内龙头空调企业和热水器企业而言，零部件方面的相通将有效加强公司在热泵产品领域的成本优势。

综上，从技术、渠道和规模效应三个角度来看，我们认为热泵行业将呈现出强者更强，正向循环的趋势，我国传统白电龙头企业和热水器龙头企业凭借自身在空调、压缩机、制冷器、热水器、烘干机等品类中积累的技术优势、深度覆盖的零售网点和经销售后渠道以及规模化效应带来的成本制造优势，有望实现在热泵市场的快速拓展。

3.3 终局视角：热泵是不是家庭热管理的终极形态？

热泵作为一种高效、节能的技术路径，已经在国内采暖、热水、烘干等方面实现了初步推广。除了单体的热泵采暖、热泵热水器、热泵烘干机，目前已经出现了采暖+制冷的两联供产品，实现“一源两末端”，“一源”是指冷热源使用空气源热泵冷暖机组，“两末端”是指辐射盘管和风机盘管并存的末端系统。

两联供产品中的创新产品为“天氟地水”，即空调制冷和地板采暖两个独立系统，上面走氟，下面走水，通过阀件实现自由切换，可以实现制冷速度更快，同时因为不需要冷媒和水的二次换热因此节能效果更好。

二联供产品目前已经实现了广泛应用，三联供产品则目前暂时还未成为市场主流。

三联供产品可以同时解决供暖+制冷+热水三大问题，可以极大提升家居舒适度。但也正是由于三套系统的多元功能，导致整体控制系统相较传统热泵和两联供更为复杂，从而导致部件和焊接口往往过多，对零部件质量要求极高，可靠性和稳定性都存在一定难度。

但总体来说，我们认为三联供是未来热泵产品发展的一大趋势，成为全屋热管理的一个重要环节。且随着智能家居系统的发展，热泵系统有望进一步智能化，融入未来家庭必备的智慧场景。

3.4 部分国内热泵企业梳理

3.4.1整机标的

目前空气源热泵行业龙头美的集团、格力电器、海尔智家；申菱环境作为一家全球知名环境调控方案提供者，目前已经成立了热储公司，发力热泵产业；日出东方、万和电气作为传统太阳能热水器企业，具有明确的销售和安装渠道优势和技术优势；关注专业热泵类企业芬尼科技。

1）美的集团

美的作为全球家电龙头企业在热泵产品方面早有布局，公司拥有空气源热泵采暖、热水器、冷暖两联供、热泵烘干机等产品，覆盖家用和商用领域。2022年7月，美的楼宇科技荣获“节能减排企业贡献奖热泵行业领军品牌”称号，美的超低温空气源热泵采暖热水一体烈焰系列产品荣获“节能减排科技进步奖热泵技术创新奖”。

2）日出东方

日出东方是国内太阳能热水器行业龙头，旗下拥有“四季沐歌”、“太阳雨”两大热水器品牌。近两年来，公司针对未来发展发现进行调整，加大对于空气能产品方面的研发和投资力度。2021年公司连云港热泵制造基地一期建设工程完工并投入使用，公司形成了连云港和顺德两大热泵制造基地，目前两大基地分别可以实现空气能热泵70/100万台的产能。

随着产能投放和热泵市场的扩大，公司空气能业务在2021年实现快速增长。2021年公司空气能营业收入达到6.06亿元，同比增长120.38%，占公司总营收比例达到14.40%，较2017年提升8.56pct。

3）芬尼科技

芬尼科技是一家成立于2002年专注空气源热泵产品的公司，公司产品涵盖家用、商用、工农业用等领域，主营全屋地暖/空调、全屋热水、全屋软净水、全屋新风、全屋智控、空气能热泵采暖/制冷/热水等系列产品。2021年公司实现营业收入16.94亿元，同比增长63.62%，其中热泵及相关业务占公司业务总收入的96.43%。进一步细分来看，泳池恒温用热泵是公司收入的最主要来源，2021规模达到9.68亿元，占公司热泵业务收入的59.27%。采暖（制冷）、生活热水、烘干设备分别占公司热泵收入的26.05/12.77/1.90%。

从市场分布来看，芬尼科技对海外市场进行了重点布局，21年海外收入占68.42%。目前公司拥有海外比利时联合研发中心、美国研发合作中心、德国技术中心、以色列客户中心、瑞典服务中心等科研机构，在国内拥有广州、南沙、安徽芜湖三大生产制造基地。

我们认为芬尼科技和国内众多工程类热泵企业相比在海外市场具有明确的品牌和渠道优势，且公司主打的泳池恒温用热泵与国外家庭泳池的产品需求相吻合。随着海外热泵渗透率的快速提升，我们认为芬尼科技作为专业热泵企业将实现规模的加速拓展。

3.4.2 供应链标的

三花智控与盾安环境作为国内空气源热泵配套发件的龙头供应商，有望受益于热泵需求的爆发；拥有热泵核心部件压缩机产品的国内非自配套龙头海立股份，同时海立自身也在热泵系统领域进行了产品布局；关注国内屏蔽阀、水阀知名企业大元泵业。

1）海立股份

海立股份作为国内知名压缩机品牌拥有热泵专用的压缩机产品，同时公司还可以提供热泵系统产品，目前已经进入了20多个省份，主要应用于室内采暖和楼宇供热领域。

2）盾安环境

盾安环境的电子膨胀阀、截止阀、电磁阀、球阀等产品均可用于热泵系统，同时公司在装备制造板块中也用于热泵热水机组、热泵采暖等整机产品。盾安首款CO₂热泵热水机组安焱i-Glow系列目前已经上市，是与日本CO₂领先企业合作成果，具有天然环保、高效节能、低温防冻、安全稳定等优势，北京大兴高铁站已经应用了盾安的二氧化碳热泵热水机组为站点供应高温热水。

综上，我们认为随着国内外热泵需求的爆发和热泵产品的更新迭代推进消费者教育，热泵产品未来有望成为家庭的必备系统之一。热泵产业链相关公司也将充受益于渗透率提升带来的巨大市场空间。

报告总结

我们认为空气源热泵类产品和传统采暖、燃气热水器、普通空调等相比具有节能、高效的优势，符合全球“双碳”背景下节能减排的发展趋势。

从需求端来看：国内方面，尽管煤改电高峰期已过，但许多地方政府依旧维持着对热泵产品的设备、电价补贴，两联供、三联供产品提供更多综合解决方案，随着产品教育的进一步推进，我们认为热泵系统或成为未来家庭热管理的另一重要路径。

国外方面，欧洲天然气能源、电力价格暴涨大幅提升了热泵安装的经济性，欧盟各国对于清洁能源的规划进入加速布局阶段；美国清洁能源扶持政策或刺激本土热泵需求快速增长。

从供给端来看：我国作为全球重要的暖通产品供应国，在热泵方面具有明确的技术和产品储备优势。我们认为我国传统空调和热水器龙头厂商在未来长期的热泵竞争中更加具备优势：

在技术方面：传统空调、热水器企业具备长期积累的技术经验，可以更好地处理两联供、三联供产品的复杂系统，并将其与更多其他家电产品相结合，为消费者提供更加良好的全屋热管理体验。

在渠道方面：各家电品牌在国内外均多数拥有丰富的ToB 和ToC渠道以及完善的安装、售后服务体系，热泵类产品更加具有安装属性，因此头部家电品牌所积累的安装、售后渠道将有效保障热泵产品的长期运行。

在规模方面：热泵其本质与暖通产品相通，因此对于传统白电企业、热水器企业和零部件厂商而言，在供应链角度具有很明确的规模优势，且随着热泵市场的进一步打开，产品规模的上升有望进一步突显家电企业的规模降本效应。

强行业Beta下，哪些公司存在机会？

1）从空调产业发展来看，最终更为受益的是具备规模化优势、渠道资源的玩家。因此，尽管热泵对于龙头短期业绩弹性较小，但我们认为热泵长期渗透率逻辑以及终局格局仍将有利于这些龙头企业，具备较大估值弹性的美的集团、海尔智家、格力电器。

2）产业爆发初期，业务占比高的企业有望乘产业东风快速壮大：日出东方、万和电气、申菱环境、海信家电等。

3）产业链公司：海立股份、冰山冷热（热泵压缩机）、大元泵业（屏蔽泵）、春晖智控（水路控制阀、供热控制产品）、三花智控、盾安环境（阀件）。

风险因素

欧洲能源价格下跌、各国政府取消热泵补贴、国内热泵补贴退坡、新产品开发不及预期、外销渠道开拓不及预期海运费高企、原材料成本上涨等。

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