（报告出品方/分析师：中银证券 邓天娇 汤玮亮）

卤制品行业景气度高，龙头市占率低

休闲卤制品行业保持高度景气，未来仍有较大扩容空间

休闲卤制品增速快于行业整体。卤制品是中国传统食品，集烹制与调味二者于一身。

因各地饮食习惯不同，卤制品口味已发展出川卤、粤卤等多种风味。

休闲卤制品工业化生产早在80年代就逐渐起步，但当时仅作为区域小吃在发展。随着消费能力的不断提升，以及连锁经营模式、冷链物流行业的发展，2000年以后集中度开始向优势企业集中。

卤制品消费逐渐从佐餐用途拓展至休闲零食等细分赛道，参考 Forest&Sullivan、艾媒咨询相关数据，2021年，中国卤制品整体行业规模约3200-3300亿元左右，其中休闲卤制品规模在 1300 亿元左右，占行业整体约40%左右。

从行业复合增速来看，休闲卤制品行业增速明显快于卤制品行业整体。2015至2021年，卤制品行业整体及休闲卤制品行业的 CAGR 分别为 8.7%、16.7%。

目前休闲卤制品行业集中度仍处于较低水平，龙头企业逐渐从跑马圈地向渠道精耕转变，市占率提升仍为企业主要目标。

休闲卤制品行业规模约为 1300 亿元左右，根据我们测算，2021年行业 CR5 绝味、煌上煌、周黑鸭、紫燕和久久丫的市占率合计不足 20%，剩余八成的市场份额则被小型连锁品 牌或私营作坊占据。从门店数量来看，全国休闲卤味门店数量在 10-13 万家，其中绝味、煌上煌、周黑鸭门店数量分别为 13714 家、4281 家、2781 家。

我们认为，卤制品大多以鲜货产品为主，因此对冷链运输、存储环境等标准化操作流程有较高要求，而头部企业具备领先的运营能力，在连锁经营模式下，头部品牌市占率仍有较大提升空间。

单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张

休闲卤制品企业大多采用直营+加盟的混合模式。

从行业 CR3 的经营模式来看，绝味为直营连锁+特许经营模式，其中直营连锁占比 5%，主要以加盟连锁为主。煌上煌为直营连锁+特许经营+经销商模式，周黑鸭则在 2019 年以后提出“直营+特许经营”的商业模式，此前一直为直营模式。

我们认为加盟模式和直营模式各有千秋，企业在不同发展阶段灵活应用。

以周黑鸭为例，周黑鸭自 2006 年创建以来一直坚持直营模式，受益直营模式，周黑鸭对外输出的是安全、放心、健康的品牌形象。但从区域布局来看，直营模式下，品牌业务过于集中在中心区域市场，所以在 2020 年疫情期间，周黑鸭业务受到较大的影响，2020 年营收及净利增速分别为-31%、-63%。周黑鸭于 2019 正式开放特许经营模式，并在 2020 年 6 月进一步开放单店特许经营模式，2021 年周黑鸭全国门店数量合计 2781 家，其中特许门店数量 1535 家，同比 2020 年增加 937 家。

餐饮连锁经营的本质是可复制，可以复制的生意就是好生意。

我们认为不同的拓店模式只是企业根据自身情况在所处发展周期采用的一种手段，其本质还是在于企业是否可打磨出一个可复制的单店模型。奈雪、喜茶、星巴克等品牌与绝味食品相似的地方在于均打造出了高效、可复制的单店模型，即产品标准化、操作流程标准化、运营标准化及物流标准化。

休闲卤味产品具备成瘾性，而成瘾性代表了消费频次及产品溢价程度。

随着居民生活水平的不断提高，休闲食品行业规模逐年增长，根据 Frost & Sullivan 数据，近五年（17-21年）休闲食品行业复合增速为 11%，其中卤制品、烘焙、坚果、甜食等涌现出诸多具有代表性的头部企业，推动了行业整体发展。休闲卤制品行业 2015 至 2020 年收入复合增速排名休闲食品细分子行业第一。

在《2020年中国特色小吃排行榜》，前十名中卤味小吃占据一半席位。

根据美团数据，2021年美团外卖卤味品类高销菜品中，鸭脖销售额排名第一，为销量冠军，全年销量 7000 万份。鸭头、鸭肠、鸭锁骨等鸭货在小吃赛道中也表现非常亮眼。从卤制品的味形来看，为了丰富卤味口感，卤味小吃细分出了多种类味形，但是麻辣味仍是销量排名第一的味型。生活节奏的加快容易带来压力及焦虑，辣味可以缓解焦虑，具备上瘾性及消费粘性，消费者对价格不敏感，产品复购率高。

疫情背景下行业加速洗牌，龙头企业逆势扩张，进攻优于防守

疫情导致线下需求降低，休闲卤味高势能门店受影响较大。疫情反复导致终端需求疲软，主要体现在购买力下降及消费需求受到较大冲击。

（1）从社零数据来看，21 年春节餐饮收入在低基数的基础上反弹后逐月回落，22 年 1-5 月，社会消费品零售额累计同比为-1.5%，其中餐饮收入累计同比为-8.5%，同比 2019 年为-7.3%。6 月社零由负转正，餐饮降幅收窄，但仍未达到正常水平。

（2）根据交通运输部数据，2022 年 1 至 5 月，全国 36 个中心城市客运总量与 2021 年同期相比下滑 23%，与 2019 年同期相比下滑 38%。

（3）在疫情反复的不确定环境下，原材料成本上升、人流不稳定、终端需求疲软等因素对连锁门店经营影响较大，特别是休闲卤味的高势能门店。

疫情改变了生活方式，线上销售占比提升明显。

疫情反复，新媒体及新零售的出现使得线上销售占比提升较快。2021 年我国餐饮收入 4.69 万亿元，与 2019 年基本持平，其中外卖市场 2019 年贡献收入 5779 亿元，2021 年贡献收入 9340 亿元，2019 至 2021 年外卖市场规模 CAGR 为 27%，在堂食消费场景缺失的情况下实现较快增长。

从绝味和周黑鸭的渠道构成来看，2021年受疫情影响较小的社区门店及网上渠道营收增速较快。

考虑到外卖多为一人食，绝味、周黑鸭等龙头在外卖平台推出不同套餐满足不同的消费需求。

根据公司年报，2021 年，周黑鸭网上渠道及自营外卖收入合计同比提升 23.5%，其中特许加盟门店主要补充了快速增长的社区消费场景。而绝味也通过对线上外卖和私域流量的投入，提高了终端门店的线上及整体收入。

公司沿街体、社区体等受疫情影响相对较小的场景门店在收入贡献和数量构成的占比均达到三分之二以上（沿街体 50%/社区体 17%/综合体 15%/商超体 8%/交通体&学校体 10%）。

头部企业加快布局。绝味提升门店扩张节奏，进一步提升市占率及行业地位。

卤味赛道目前仍处于年均增速超过 10%的上升阶段，当前行业整体品牌集中度低。绝味食品作为行业龙头，面对外部不确定环境冲击，公司 2020 年提出“逆势开店”，把开店目标从 800-1200 家调整为 1000-1500 家。2020 至 2021 年，在疫情反复的背景下公司当年门店分别净增 1445 家、1315 家（不含港澳台及海外市场）。

根据 2021 年投资者交流，公司认为绝味食品成立以来经历了多次禽流感疫情，从公司过往经验来看，行业的每一次洗牌都是崛起的时机，只有穿越周期才能成为行业龙头，绝味目前拥有抵御风险的能力，所以在疫情背景下，公司提升了门店扩张节奏，进一步提升公司的市占率和行业地位。

公司概况：休闲卤制品龙头，激励机制完善

绝味食品是国内休闲卤制品行业龙头。

绝味食品成立于2008年 12 月，2017 年 3 月在上交所上市，总部设在湖南长沙，实际控制人为戴文军。公司自成立以来专注休闲卤制食品的开发、生产和销售。2021年公司实现营收和利润分别为 65.5 亿元、9.8 亿元，是国内休闲卤制品龙头。

根据我们测算，绝味市占率接近 10%，远高于第二、第三名。

公司销售模式主要是“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的销售模式，截止2021年底，公司门店数量为 13714 家（不含港澳台及海外），门店数量排位休闲卤制品行业第一。

公司激励充分，管理层稳定性强。

戴文军为公司实际控制人，直接持股比例合计25%。截止2021年底，公司管理团队及核心技术人员通过上海聚成、上海慧功、上海成广及上海福博持有公司股份合计47.1%。

公司管理体系健全。

公司董事长戴文军曾任株洲千金药业股份有限公司市场部经理，为基层员工出身，对一线市场及公司内部管理有较为深刻的理解，绝味早期很多营销方案都是戴文军先生亲自操刀。

2008年，戴总创办绝味食品，公司成立以来，打破了餐饮行业传统的师徒制和家族企业的经营模式，内部采用职业经理人体系，建立了强专业、高效率的管理层团队。

公司自创办以来在经营管理方面不断创新，例如公司早在2010年就引进SAP系统。公司注重人才培养，2009年，公司成立绝味管理学院，目的是培养高级经理人，为企业源源不断输送优秀人才。

因疫情等外部环境影响，公司终止2021年限制性股票激励计划。

为健全公司长效机制，2021年 11 月，公司公告限制性股票激励计划，授予对象 120 人，限制性股票授予数量为559.40万股，授予价格为41.46元/股，首次授予日为21年 3 月 8 日。

业绩考核方面，考核年度为 2021-2023 年三个会计年 度，定比 2020 年，营收目标分别为 66、79、96 亿元，同比增速分别不低于 25%、50%、80%。但因疫情及外部环境影响，公司于 2022 年 4 月召开股东大会，审议通过《关于公司终止实施 2021 年限制性股票激励计划并回购注销已授予但尚未解除限售的限制性股票的议案》。

公司 2021 年限制性股票激励计划终止实施后，公司将继续通过优化薪酬体系、完善绩效考核制度等方式来充分调动公司管理层和核心员工的积极性，以促进公司的持续稳定、健康发展。

依托强大的供应链体系，深耕休闲卤制品主业

绝味食品从上游采购、中游制造、再到下游销售形成了具有竞争力的供应链体系。

完善的供应链体系主要体现在对采购、品控、物流、销售等全程的高效协同，是连锁餐饮企业是否具备规模扩张的核心条件。

绝味食品作为休闲卤制品的行业龙头，经过多年发展形成了从上游采购、中游制造、再到下游销售等具有竞争力的供应链体系。

上游：公司通过规模集采提升议价能力，与原材料供应商建立长期稳定的合作关系

疫情使得原材料价格波动加大，公司采取统一采购为主（保质期长的冻货），地方采购为辅（保质期短的素菜和海鲜）的模式。

从公司的营业成本分项来看，鲜货类产品占营业成本的 85.4%，其中禽类产品占比 64%。与禽类产品相关的上游成本主要为毛鸭及鸭副价格，毛鸡、毛鸭价格的主要影响因素是饲料，受粮食价格影响，饲料价格抬高较快，成本居高不下导致短期内毛鸡、毛鸭的价格难以大幅回落。

毛鸭主要需求是餐饮端，今年餐饮行业受疫情影响较大，但休闲卤味因消费场景不受限，整体表现好于餐饮，所以今年毛鸭和鸭副的供需关系导致了毛鸭与鸭副出现价格差。

从惠农网数据来看，今年毛鸭价格涨幅不及鸭副产品，鸭副产品里，鸭脖涨价幅度较高，1H22 平均采购价在 13.5 元/千克，同比增长 15.5%。为了将成本控制在合理范围内，公司凭借多年积累的销售数据，应用信息系统及大数据分析等手段，在合适的时间、合适的价格进行集中采购，形成价格优势。

此外，公司加强与上游企业合作形成长期稳定直供的供应商体系。根据公司公告，公司持有内蒙古赛飞亚农业科技发展有限公司 24.17%的 股份。

内蒙古塞飞亚是一家肉鸭全产业链企业，从原鸭育种到养殖加工，再到鸭苗、冻品销售，是 国家农业产业化的重点龙头企业。

中游：完善的供应链体系构建了快捷、高效、低成本的核心竞争力

公司持续提升运营效率，ROE 及 ROIC 水平高于竞争对手，助力公司构建规模优势。

根据《中国连锁经营协会》发布的 2021 餐饮数据显示，90%的中小餐饮企业都面临着如何高效运营、保持扩张、持续发展的问题，营运效率提升和扩张实现是目前食品与餐饮连锁企业努力的方向。公司在提高市占率的同时不断完善自身供应链体系，提高运营效率，公司 ROE、ROIC 水平高于竞争对手。

绝味注重引进高效的数字化管理系统，管理规范化。

2009 年开始陆续引入了 SAP-ERP 系统（企业资源计划系统）、OA、RMS 系统（Retail Management System）、CSC 2.0 上线运营，MES 系统等（Manufacturing Execution System）。全方位的信息化平台管理使得绝味打通采购、生产、仓储、物流等环节。

目前，公司采取每日以销定产的经营模式，每日指定时间前，各加盟门店、直营门店向公司发送次日产品订单，公司 SAP-ERP 系统收到订单后进行汇总，经审核后各生产基地按照接到的生产任务单后安排生产。

信息系统的引进极大地提升了公司后端供应链管理水平，推动了绝味食品从粗放式管理向精 细化管理转变。截止 2020 年，公司累计数字化总投入 2 亿多元。

分布式产能为门店快速扩张提供了坚实的基础保障。

休闲卤制食品是一种即食性产品，新鲜、美味和安全是消费者关注的重点要素，及时的产品供应也会有效地保证产品质量。

根据销售网络建设需要，公司在全国范围内建立了 21 个生产基地（含 2 家在建），以最优冷链配送距离作为辐射半径（300-500 公里），构建了一个“紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜”的全方位供应链体系。

公司每开拓一个新的市场区域，均先建立相应的产品供应和物流配送体系，这些生产型子公司能够作为生产基地很好地辐射到各个区域市场，是公司提高效率、降低成本、保障食品安全的核心支持。

目前绝味的所有订单均遵循“当日订单，当日生产，当日配送”，最大程度保证产品“鲜、香、麻、辣”的最佳口感。

分布式产能为门店快速扩张提供了坚实的基础保障。截止 2021 年底，公司现有门店 13714 家，覆盖 31 个省份，342 个城市。

公司通过上海绝配实现高标准化的冷链服务体系，确保物流效率的提升和产品的美味安全。

上海绝配柔性供应链服务公司成立于 2018 年 1 月，大股东为深圳网聚投资有限责任公司，持股比例 71.25%，实际控制人为绝味食品。

绝配供应链是国内集冷链运输、大型仓储、城市分拨、城际运输、生鲜配送、央厨产业园为一体的餐饮、零售供应链服务企业，通过与第三方物流合作，完成“原材料-仓库”及“成品-门店”的全程冷链运输，主要提供餐饮及零售企业的冷链仓储、干线运输、城市配送等综合服务，现在已经服务超过 24 个餐饮品牌。

下游：“三维一体”连锁加盟管理体系

公司采用“三维一体”连锁加盟管理机制，通过产品组合、单店模型、加盟体系等三个维度来共同构建连锁加盟管理体系。

（1）产品组合

公司不断开拓新的产品品类，在持续打造爆品的同时，通过引流产品+利润产品+特色产品的组合获取利润。

2021 年公司鲜货类产品营收 56.1 亿元，同比增 15.5%，收入占比 88.3%，其中禽类产品收入 43.3 亿元，同比增 13%，占鲜货类产品的 77.2%。包装类产品营收 1.4 亿元，同比增 229.6%，收入占比 2.1%。

根据 Dataway 数据，消费者期待的包装形式创新：散称依然是主流需求，真空包装（门店 现抽真空）、锁鲜装及礼盒装有一定需求。

公司现已经形成了包括“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“藤椒风味”等系列口味。在持续打造爆品的同时，企业通过引流产品+利润产品+特色产品的组合获取利润。例如绝味在美团外卖平台推出不同价格及口味套餐。2021 年公司推出摇摇杯、去骨酸辣鸭掌、夏日限定龙虾桶等新品，丰富产品品类。

（2）单店模型

绝味门店在不同城市及商圈的初始投资不同，门店回本周期在 1-1.5 年，成功的概率较高。综合考虑加盟费、门店管理费用、设备费用、首次预存物料、装修费用等，绝味的初始投资在 15 万元左右（不含租金及人工费用），不同城市及地理位臵单店日均流水不同，门店回本周期在 1-1.5 年。

疫情反复背景下，回本周期可能后延 3-5 个月，公司也加大了对加盟商的补贴力度。

从门店类别来看，主要分为小标店（坪效要求高，空间面积有限）、普标店（交通体、沿街店、商超体等常规渠道）、红标店（品牌形象旗舰店）、星标店（综合体渠道，创新概念店）。公司综合运营能力强，包括加盟商管理、门店选址、物流配送、品牌溢价等方面，因此门店成功的概率较高。

从门店的收入构成来看，单店营收与门店店龄呈正相关。

根据公司公告，截止 2021 年底，公司 5 年 以上店龄的门店数量占比为 39%，收入贡献 46%，2 至 5 年的门店数量占比 29%，收入贡献 31%，2 年以下门店数量占比 32%，收入贡献 23%。从收入贡献和数量构成来看，单店营收随着店龄正向增长。

（3）连锁加盟体系

公司执行渠道精耕政策，进入精细化管理时代。公司在渠道管理方面，执行渠道精耕策略，主要体现在谨慎、科学的布局门店拓展。

公司强调门店运营能力的提升，特别是在疫情背景下，关注加盟商的生存质量和竞争耐力。公司内部推行加盟商委员会体系（简称“加委会”），加委会由绝味加盟商代表组成的自治管理机构，面向全体绝味加盟商服务。

主要目的是建立有效的厂商互动平台。加委会已发展为以全国总会、片区委、省级分委会及战区委为主的四级体系，同时赋予片区委一定自主决策权，加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率，提高了加盟商积极性及凝聚力。

目前公司加盟商委员会组织拥有 116 个战区委工作小组，3000 余家加盟商，加盟商之间通过多年的协同发展逐渐形成了“三会治理”体系，夯实了彼此间的合作共赢关系，为绝味生态的健康成长构建了稳定的渠道基础。

绝味门店扩张能力远超竞争对手，加盟门店对公司文化有较高的认同感。

从分渠道数据来看，休闲卤味主要以线下门店销售为主，这与休闲食品消费习惯有关，休闲食品为可选消费，消费动机以冲动型消费为主，消费者多为从“看到”到“吃到”，所以企业需要布局大量门店触及消费者。

截止 2021 年 底，休闲卤味 CR3 绝味食品、周黑鸭、煌上煌门店数量分别为 13714 家、2781 家、4281 家，当年新增门店分别为 1315 家、1026 家、-346 家。目前绝味门店数量大幅领先竞争对手，2017 至 2021 年，门 店数量 CAGR 为 11%。

我们认为一方面是绝味的品牌效应凸显，成体系的拓店模式帮助其提高拓店效率，另一方面是公司对渠道精细化管理，对加盟商有人文关怀，沟通机制畅通，加盟门店对公司文化有较高的认同感。

公司开展“星火燎原”计划，下沉三四线城市，提高市占率。

从门店分布结构来看，绝味 60%的门店位于一二线城市。

（1）从单店收益来看，一线城市客单价是三四线城市的 1.5-2 倍，但是从门店租金来看，一线城市核心商圈门店租金原高于三四线城市。所以一线城市的获客成本高于三四线城市。

（2）从客群来看，三四线人口基数大，但是消费者在餐饮及泛娱乐上的开销并不低，且三四线城市的年轻人也能够接受品牌溢价。

在一个商圈内，同品牌分流会比异品牌分流明显很多，从而导致单店营收增速疲软。

考虑到以上原因，公司推出“星火燎原”计划，鼓励加盟商的店员在老家低线城市开店。我们认为公司鼓励加盟商店员回老家开店主要考虑到他们可迅速融入当地风俗文化，通过自己的熟人圈子及公司的政策倾斜迅速打开市场。

根据公司投资者交流，2022 年公司开店目标是 1000-1500 家，新增门店主要集中在社区、沿街及下沉市场，预计全年开店数量在 1500 家以上。目前“星火燎原”有大量员工报名，但公司会对人员资质做筛选，所以下半年的门店增长取决于星火燎原的达标人数。

公司新开门店，都是伴随着城市圈的扩大。

如果按照面积法粗略计算，绝味在全国的开店空间有 3 万家左右。我们已知每个省份的城市建成区面积，结合绝味商圈保护范围来判断，现阶段绝味在全国的开店空间 3 万家左右。

产融结合，探索新业态，构建第二增长曲线

绝味有实力开拓第二品类，但考虑到品牌定位，公司选择“产业投资+增值服务”的方式赋能伙伴，共同构建美食生态。

连锁门店的本质是规模效应，规模效应的背后是品牌利润。绝味作为休闲卤味的龙头，经过多年的市场积累，品牌美誉度深入人心。

公司目前除了深耕鸭脖主业以外，结合自身优势，通过产融结合的方式布局餐桌卤味，建立泛卤味餐桌优势，构建公司第二增长曲线。

产业投资是更优选择。

从行业角度出发，轻餐饮/小吃连锁因其销售场景不受限，开店成本低且易连锁，近两年受到资本追捧，根据烯牛数据，2020年12月到2021年11月，盛香亭、九多肉多和菊花开等12家卤味品牌获得融资，其中新式热卤占据半壁江山，多为近年来成立的新品牌。

为了满足消费者多样的消费需求，卤制品行业除了品类的不断革新，消费场景也在不断升级，热卤就补充了冷卤即买即走、不能堂食的消费场景，同时在品类创新上更加多元化。

我们认为，以绝味现在的研发能力及强大的供应链网络布局，公司有实力开拓区别于冷卤的新品类，但考虑到品牌定位，产业投资是公司当前的更优选择。绝味在鸭脖为代表的休闲卤制品已做到第一，如果发展其他品类，则新的品牌发展空间更大。

深圳网聚资本被公司定位为轻餐饮加速器，是绝味对外投资的主要平台。

公司全资子公司深圳网聚投资有限责任公司于2014年成立，注册资本8亿元，重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，采用直接投资+孵化探索的形式布局卤味相关标的，并与国内优秀的产业资本合作设立基金，目前对外投资企业数量已有 32 家。

截止2021年末，公司长期股权投资合计21.2亿元，投资收益2.2亿元，主要系江苏和府及千味央厨权益类投资收益。千味央厨上市后，网聚资本持股比例为3.85%。和府捞面合计投资2.3亿元，最新持股比例为16.9%。

公司自2018年才真正有规模的开始对外投资，未来投资收益将随着项目进入回报周期逐渐体现，例如公司投资的幺麻子食品股份有限公司近期已公告招股说明书。

公司围绕业务能力的协同共享，从财务指标和行业地位出发，布局轻餐饮龙头企业。

餐桌卤味和休闲卤味是两类目标人群，餐桌卤味目标群体主要以家庭主妇或退休老人为主，偏刚需必选消费。

参考 Forest&Sullivan 数据，2021 年中国卤制品行业整体销售口径规模为 3200-3300 亿元左右，其中餐桌卤味规模在 2000 亿元左右，约占行业整体的 60%。

餐桌卤味的单店模型的财务回报率与休闲卤制品基本相同，两者在产品形态上虽有差异，但均偏零售业态，所以加盟模式可复制扩张。

绝味通过产业投资的方式对餐桌卤味的布局已初步完成，在餐桌卤味前五名的公司中布局了 3 家，分别是廖记棒棒鸡、阿满百香鸡和卤江南。

（1）廖记棒棒鸡：

廖记食品连锁股份有限公司成立于 2012 年 9 月，注册资本 5400 万元。网聚资本通过湖南金箍棒私募股权基金企业（有限合伙）间接持股廖记食品，目前为第一大股东。

根据窄门餐眼数据，廖记棒棒鸡目前在全国拥有 827 家门店，从门店分布来看，主要集中在 川渝地区和武汉地区。根据绝味投资者交流，公司通过在十来个城市 40 多家门店的打样， 目前廖记棒棒鸡的单店模型基本实现标准化，廖记棒棒鸡 2.0 优化版本将在全国加速扩张。

（2）阿满百香鸡：

江苏满贯食品有限公司成立于 2019 年 1 月，注册资本 15000 万元。网聚资本持有其 42%的股份。

根据窄门餐眼数据，阿满百香鸡目前在全国拥有 175 家门店，是江苏省内品牌，主要门店集中在南京市场。目前阿满百香鸡升级第三代门店形象，单店模型已基本打造完成，2022 年开始在南京区域对外开放单店加盟。

（3）卤江南：

江苏卤江南食品有限公司成立于2017年 5 月，注册资本6112万元。网聚资本持有15%的股份。根据窄门餐眼数据，卤江南目前在全国拥有782家门店，主要集中在江浙地区，主打江苏下沉市场。

我们认为合作企业可充分享受绝味在核心能力及增值服务方面带来的协同。

（1）核心能力方面，冷链物流是绝味在供应链方面的核心优势。上海绝配柔性供应链服务公司成立于2018年 1 月，大股东为深圳网聚投资有限责任公司，持股比例71.25%，实际控制人为绝味食品。

绝配供应链是国内集冷链运输、大型仓储、城市分拨、城际运输、生鲜配送、央厨产业园为一体的餐饮、零售供应链服务企业，主要提供餐饮及零售企业的冷链仓储、干线运输、城市配送等综合服务，现在已经服务超过 24 个餐饮品牌。

（2）增值服务方面，公司通过共享采购、共享仓储、共享产能、共同配送、共享销售体系、共享智力资源等“六共”协同，实现与被投资企业的共生、共创、共赢。

在上游采购方面，集采可降低成本，在后端销售方面，绝味可帮助被投企业梳理单店模型且分享管控渠道的经验。

盈利预测与估值

休闲卤制品行业目前仍处于年均增长超过10%的上升阶段，当前龙头企业集中度较低，市占率仍有较大提升空间。

绝味食品作为休闲卤制品龙头，ROE水平高于同行其他企业，供应链及组织管理能力突出。公司战略清晰，短期以提高市占率为主，长期布局轻餐饮产业链构建公司第二增长曲线。

疫情背景下行业加速洗牌，绝味逆势扩张，短期目标是进一步提升公司的市占率和行业地位。公司规划2022年新增门店数量为1000-1500家，同时开展“星火燎原计划”下沉三四线市场。从全国门店布局来看，绝味 60%的门店位于一二线城市，门店密度相对饱和。

考虑到三四线城市居民在休闲娱乐方面的消费与一二线城市基本接近且房租低、坪效高，所以公司开始着重布局低线市场。

公司目前单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计 2022 年公司可顺利完成开店目标，预计全年开店数量在 1500 家以上。1H22 单店营收受疫情扰动影响较大，随着防疫政策管控放松，消费场景恢复，预计下半年业绩将迎来改善。

我们判断 2022-2024 年公司卤制品主业营收规模分别为 62 亿元、74 亿元、85 亿元，同比增 7.8%、19.6%、14.9%。

根据公司公告的 1H22 业绩预告，1H22 公司预计实现营收 32-34 亿元，同比+1.8%-8.1%，其中 2Q22 营收 15-17 亿元，同比-7.7%-4.5%。公司归母净利 9000 万-11000 万元，同比-78.1%-82.1%，其中 2Q22 净利润 93-2093 万元，同比-92.1%-99.6%。

下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。

（1）收入端，随着疫情管控放松，各商圈客流量恢复，公司同店营收有望改善。预计 2022-2024 年公司营收分别为 72.9 亿元、87.7 亿元、102 亿元，同比增 11%、20%、16%。

（2）利润端，近两年公司费用投放加大，主要体现在对加盟商的补贴及让利，随着疫情好转，预计极端补贴的情况将会减少。

我们判断 22-24 年公司归母净利分别为 5.6 亿元、11.0 亿元、13.5 亿元，同比-43%、97%、23%。EPS 分别为 0.91、1.79、2.20 元/股，对应 PE 为 59、30、24 倍。

风险提示

受疫情扰动较大，终端需求疲软，高势能门店收入下滑严重；门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺；原材料价格上涨，成本端承压；食品安全问题，如食品保鲜和食品安全管理。

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