（报告出品方/分析师：天风证券 吴立 李鲁靖 蒋梦晗）

1. 公司介绍：水计量行业龙头，开启二次增长

宁波水表（集团）股份有限公司（603700.SH）创立于1958年，于2019年在上交所上市，是国内领先的水表产品供应商。

公司专注于水计量产业逾60年，发展至今已成为集合水计量产品、水务工业物联网技术应用研发与制造的综合性企业；当前业务板块主要包括硬件终端制造、智慧水务应用云平台、工程服务方案。

公司持续聚焦智慧供水领域，致力于成为全球领先的水计量及解决方案提供商。

公司在传统水流量计量产品的基础上，以智慧计量与营运为切入点，逐渐形成以智能水表为核心产品的业务架构，当前拥有全球最全的产品品种规格，水表口径覆盖 8mm-500mm 范围，各类水表产品品种规格已超 1000 种，产品远销全球 80 多个国家和地区。

当前，公司基础业务为水流量计量产品的生产制造，在硬件终端制造板块已涵盖 1000 多种型号，涉及全系列民用、工业用冷、热机械水表、智能水表及多参数水表等。

1.1. 发展历程

公司于1960年正式开始生产水表，是中国首家专业生产水表的企业，经过 60 余年的发展， 已成为国内产能最大的水表制造商，是水计量行业龙头企业：

1980年，公司兼并4家企业，逐步奠定行业的龙头地位，后于1985年取得水表行业生产许可证，并于1987年开始进军国际市场；

2006年，公司搬迁至新厂区，建筑面积4.55万 ，年产能达600万台，成为全球规模最大的水表生产基地；

2017年，公司自主研发生产的 NB-IoT 无线智能水表在深圳试点，成功应用近1200台，水表数据传输上报率 100%；

2020年，公司正式更名“宁水集团”，开启“集团化”发展道路。

1.2. 股权结构

公司股权结构稳定，实控人目标一致。公司实际控制人为张世豪、王宗辉、徐云、王开拓、 赵绍满、张琳，六人已签署一致行动协议；截至2022年 8 月 5 日，实际控制人团队合计持股比例达 43.54%。

1.3. 核心管理层

管理层专业经验丰富，团队成员稳定。公司主要管理人员均具备多年行业从业经历，专业结构搭配相对合理，管理层的水平与实力有所保障；同时公司核心管理成员大多持有公司股份，有利于保持管理团队的积极性和稳定性。

1.4. 财务分析

水计量业务整体扩张，驱动营业收入增长。

2021年，公司实现营业收入 17.17 亿元，同比增长8.00%；实现净利润 2.35 亿元，同比减少13.81%，主要系原材料价格波动导致营业成本有所增加。

2022Q1，公司实现营业收入 2.44 亿元，同比减少13.48%，实现净利润 0.06 亿元，同比减少85.87%，原因在于：疫情反复影响在手订单的收入确认周期与进度、员工持股计划调整导致股份支付费用增加、当期政府补助同比减少等。

2017-2021年，公司营业收入呈持续增长态势，年均复合增长率达20.51%，在新冠疫情期间保持正增长，表现出较强韧性，主要得益于智慧水表业务快速扩张。

2021年，公司顺利取得联合水务、奥纳水务、首创股份等多个水务集团供货权，成功进入集采市场。

我们认为，集采中标有利于公司强化大客户拓展和大订单获取能力，有望在疫情后加速业绩增长。

图 5：公司历年营业收入及增速（亿元，%） 图 6：公司历年净利润及增速（亿元，%）

智慧产品持续发力，传统业务平稳增长。

2021年，公司实现机械水表业务收入 6.14 亿元，同比增长 5.15%，营收占比 35.78%；实现智能水表业务收入 9.81 亿元，同比增长 8.37%，营收占比 57.17%，其中智能 2.0 产品收入超 5000 万元，同比增长近 100%。

2017-2021年，智能水表业务收入 CAGR 42.19%，收入贡献由 29.48%持续提升至 57.17%，成为公司业绩的最大来源和主要驱动，表明公司立足于水计量产业的创新升级，坚定推动向智慧水务服务一体化供应商转型。

盈利能力方面，公司2017-2021年的毛利率基本保持稳定，2021年综合毛利率为 30.73%， 同比下滑 3.62 pct，主要原因在于原材料价格大幅上涨。

分产品毛利率看，公司整体呈现“智能水表毛利率>公司综合毛利率>机械水表毛利率”的特点，其中智能水表是公司业绩的第一大来源，表明智能水表是保证综合毛利率的关键；但由于疫情期间 NB-IoT、5G 基站建设进度滞后、进口芯片短缺等，导致成本造价上升，拉低了智能水表毛利率。

我们认为，随着疫情有效防控、芯片国产替代以及公司供应链的有效整合，具备高单价的智能 产品或将进一步拉动综合毛利率提升。

图 9：公司各项业务的毛利率水平（%） 图 10：公司的产品单价（元）

费用率方面，公司各项费用率基本保持稳定，费用增长主要由于业务规模扩张。

2021年销售费用 1.53 亿元，同比增长 8.72%，主要由于业务拓展；管理费用 0.67 亿元，同比增长 12.92%，系当期管理人员数量增加所致；财务费用 0.02 亿元，同比减少 41.42%，主要系汇兑损失减少所致。

2. 政策、需求、技术协同向好，智能水表行业高速发展

2.1. 水表向 NB-IoT 迭代，技术门槛加速行业集中

水表是水务系统的重要组成，行业向数字化方向转型。

2022年1月，国务院发布《计量发展规划（2021-2035年）》，提出推动计量数字化转型，推动跨行业、跨领域计量数据融合。与此对应，我国水表行业亦经历了由机械表向智能表的演变，当前已铺设的智能水表以IC卡水表、光电直读式水表为主，正全面向NB-IoT智能表等无线远传水表过渡升级。

现阶段，水表产品硬件正向高精度、高稳定性、长寿命方向发展，传输方式亦趋于向高可靠性、低功耗、低成本的无线通信升级。

图 12：我国水表的发展阶段 图 13：水表的演进历程及功能特点

智能水表是以现代电子传感技术和信息网络技术为支撑，以信息化管理需求为依托而发展起来的高新技术产品，涉及机械、电子、通信、软件等专业领域。

随着无线网络技术的快速发展，智能水表拥有更多可供选择的通信技术方案；其中，NB-IoT 水表作为智能水表的主流分支，主要基于窄带物联网技术，在基表直接安装发讯模块进行数据传输，具备网络覆盖广、信号强、功耗低等特点，是物联网行业的主要垂直应用场景之一。

NB-IoT（Narrow Band Internet of Things），指基于蜂窝的窄带物联网，是 IoT 领域一个新兴的技术，支持低功耗设备在广域网的蜂窝数据连接。

NB-IoT 聚焦于低功耗广覆盖（LPWA）物联网市场，是一种可在全球范围内广泛应用的新兴技术，相对于其他无线技术，具有覆盖广、连接多、功耗少、成本低等特点，可广泛应用于多种垂直行业，如远程表计、资产跟踪、智慧水务等：

广覆盖：NB-IoT 采用重传和低阶调制等机制，信号穿透性能佳，在相同频段下覆盖面积更广，适用于构筑物内、地下管网等场景；

强链接：在同一基站条件下，NB-IoT 提供更多接入数，单个扇区可支持 10 万个终端连接；

低功耗：NB-IoT 功耗仅为 2G 的 1/10，终端模块待机时间长，电池寿命可达 10 年；

低成本：NB-IoT 可复用站点基础设施、射频和天线，部署成本较低，且低速率、低功耗、低带宽的技术特点也可促进模块成本降低。

将 NB-IoT 应用于水务行业，其部署架构通常包括感知层、网络层、平台层和应用层，对应 NB-IoT 终端、基站、核心网、平台和水务行业应用。

NB-IoT 终端包括智能水表、压力表、流量计、水质仪表等监测传感器，集成 NB-IoT 模组，并与基站连接，智能终端通过 NB-IoT 基站将信息上传给 IoT 平台。

行业门槛加速行业集中，利好头部企业。

随着水表行业向 NB-IoT 等智能水表及应用系统方面转型，对水表企业的跨行业知识积累、多学科交叉应用及产品研发能力等方面均提出了更高的要求，行业技术壁垒和服务壁垒迅速提升。

同时由于智能水表较传统机械水表对安装调试、后续维护能力的要求更加严格，因此不具备综合能力的大量中小水表企业可能将加速被市场淘汰，而具备长期计量技术积累、研发能力与服务能力优势的龙头企业则可能快速发展壮大，行业集中度有望进一步提高。

2.2. 产业政策持续利好，智能转型大势所趋

供水普及等政策出台，保障水表需求总量。2013年，国家发改委、住房城乡建设部发布《关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见》，提出加快建立居民阶梯水价制度，其中“一户一表”改造是制度实行的重要基础条件，是现阶段水表需求量的重要政策依据；2021年《“十四五”农村供水保障规划》提出，计划2025年底农村自来水普及率由2020 年的 83%提升至 88%，2022年《关于加强公共供水管网漏损控制的通知》提及实施“一户一表”改造，并对超过使用年限、材质落后或受损失修的供水管网进行更新。

我们认为，上述政策有助于推动农村市场释放，推动城市水表存量更新，利好水表总需求， 促进行业稳步发展。

国家加码智慧城市建设，驱动表计需求结构升级。

自2012年正式启动国家智慧城市试点以来，相关市场支出规模持续增长；根据中商情报网援引 IDC 数据，2016-2020年，中国智慧城市市场支出规模由 147 亿美元扩大至 259 亿美元，CAGR 15.2%，累计投入超千亿美元。

智慧水务作为公用基础设施的细分领域，始终是智慧城市的重要发展方向。

近年，相关政策持续加码智慧水务、智能表计领域，《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》提议继续推广应用 NB-IoT（5G）技术在水表自动抄表等场景的应用，《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021—2023年）》提出推动智能表计等感知终端的建设和规模化应用部署，《十四五“节水型”社会建设规划》亦指明实施城市用户智能水表替代等。

我们认为，智慧城市建设加码和管网漏损率目标约束，客观上要求供水企业提升计量、检测的智能化、精细化水平，有利于推动下游需求转型升级，加速对机械水表、传统智能水表的替代，有望显著提升 NB-IoT 水表等的市场渗透率。

图 16：中国智慧城市的市场投资规模（亿美元）

响应智慧城市建设，水利投资拐点已现。

根据水利部最新发布的《2020年全国水利发展统计公报》，2018年我国水利固定资产投资完成额出现同比下滑，之后迅速开始恢复并于2020年超越历年规模。

2020年水利固定资产投资完成额 8181.7 亿元，同比增长 21.9%，其中设备及器具购置投资 250.0 亿元，同比增长 13.1%。

我们认为，随着国家水利投资规模扩大，水利工程建设一方面直接扩大了对水表的工业需求，另一方面通过完善农村用水设施间接增加民用需求，形成长效需求支撑。

此外，水利部于2021年11月发布《关于大力推进智慧水利建设的指导意见》，提出推进水利工程智能化改造，至2030年建成智慧水利体系 2.0 版；我们预计，在该规划目标指导下，水利建设的信息化、智能化需求亦将进一步提升。

2.3. 下游痛点亟待解决，市场需求加速释放

水表制造行业的下游行业主要为供水行业、房地产行业以及其他相关工业企业，其中供水行业是最主要的下游行业。

2.3.1. 水务行业：利润规模平稳增长，智能化需求强烈

供水企业是表计需求主要来源，下游行业平稳增长，带来需求最大确数。我国自来水公司众多，呈现全国范围内高度分散和地区范围内垄断经营的格局，市场化程度较低。

2016-2020年，我国水生产和供应规模以上企业数量由 1754 家增加至 2755 家，年均增加 250 家；对应利润总额由 208.26 亿元增加至 417.24 亿元，CAGR 18.97%。

图 17：中国水生产和供应行业规模以上工业企业数量（家）

图 18：中国水生产和供应行业规模以上工业企业利润总额（亿元，%）

传统运营模式“积病”，智能化需求强烈。

供水行业的商业运营模式为“供水企业-水表-用户”，水表作为供水企业与终端用户的联系纽带，对计量的可靠性和管理的科学性提出较高要求。

然而，国内供水企业长期面临人工抄表效率低、抄表周期滞后、计费结算不便、运营成本上升、管网漏损率高等发展痛点；特别是在2015年我国全面实行居民阶梯水价制度后，水务公司对水表终端的准确计量、智能管理等需求升级愈加强烈，传统产品和模式难以适应行业发展方向。

尽管该阶段 IC 卡水表等传统智能水表有所发展，但其自身亦存在数据传输不安全、设备功耗较高、网络覆盖不全和网络承载力弱等问题，并非水务智能化的最佳解决方案。

立足行业痛点，NB-IoT 水表应运而生。

基于 NB-IoT 覆盖广、连接多、功耗少、免维护等特性，水务公司可高安全、低成本地对远传水表进行流量信息采集、设备状态检测、控制指令下达等远程操作，从而实现动态管理，提升智慧水务管理效率，提高整体经济效益。

我们认为，随着前端技术发展和成本造价降低，下游对 NB-IoT 水表的需求有望加速释放， NB-IoT 水表替代机械水表和传统智能水表或成大势所趋。

图 19：传统水务行业痛点催生 NB-IoT 需求

NB-IoT 水表是减少产销差的有效手段，具备极高经济价值。产销差指供水厂计量仪表和用户水表之间未收到水费的水量差额，是水务行业最大痛点；根据迈拓股份2021年财务报告，全国 654 个城市的平均漏损率超 15%，最高可达 70%，与发达国家 6%-8%的漏损率水平差距明显。

供水产销差的主要来源包括：

物理漏损，指供水管网的漏损，主要由于地下管网检测不及时导致；

表观漏损，主要来自水表计量和抄表误差；

其他漏损，包括终端用户非法用水等。

根据住房和城乡建设部《2020年城市建设统计年鉴》，2020 年我国城市公共供水总量 586.5 亿立方米，漏损水量 78.5 亿立方米，若假设供水均价为 2 元/吨，经 NB-IoT 水表改造后可 降低 5%漏损率，则可助力公共供水市场释放市场价值 58.7 亿元；若采用全国供水总量口 径，2020年我国供水总量 5812.9 亿立方米，则在相同假设下 NB-IoT 水表改造可帮助释放 市场价值 581.3 亿元；由此可见，NB-IoT 水表具备高社会经济价值。

我们认为，在产业政策驱动和城市供水量增加的背景下，下游供水企业对智能水表的需求有望加速释放。

2.3.2. 其他领域：住宅开发形成需求增量，出口需求有所回暖

房地产行业带来水表的增量需求。房地产开发企业负责房屋住宅的施工建造，在竣工后须在新增住宅进行水表安装，从而形成增量需求。

2017-2021年，我国房地产竣工房屋面积基本保持稳定，2021年竣工面积为 101412 万平方米，2017-2021年 CAGR 为-0.02%。

2020年，我国常住人口城镇化率 63.89%，超额完成《国家新型城镇化规划》的预设目标 60%；2021年，我国常住人口城镇化率达到 64.72%，增幅降至 0.83 pct，跌破 1 pct，由城 镇化带来的新增住宅对水表的需求趋于平缓。

后疫情时代，出口需求有所回暖。

根据海关总署数据，2021年，我国实现水表出口 2924.7 万个，同比大幅增长 28.8%，出口金额 15.75 亿元，已恢复并超过疫情前水平；水表进口量 2.2 万个，同比下降 47.4%。

2.3.3. 需求测算：智能水表市场空间超百亿元

水表行业存在缺口填补和周期更换需求，加之新建住宅、农村供水普及的增量需求，预计智能水表市场空间可突破百亿。

存量市场的填补需求：根据最新的《中国统计年鉴 2021》，我国城镇户数 33604 万户， 农村户数 18665 户，依据“一户一表”政策要求，可推知城镇水表理论存有量约 33604 万台；考虑到2021年农村自来水普及率为 84%，则农村水表的理论存有量约 15679 万台，全国水表存有量理论值为 49283 万台。

根据智研咨询数据，我国水表存有量约 35500 万台，则存在 13783 万台水表的市场空缺仍待补充。假设未来 3 年市场加速填补缺口 15%/20%/25%，则 2022-2024 年国内水表市场的填补需求量分别为 2067/2757/3446 万台。

存量市场的替换需求：根据我国《冷水水表检定规程》要求，标准口径 25mm 及以下的水表使用期限不超过 6 年；考虑到存在大量超期服役表存在的实际情况，若以 7 年作为水表的市场更新周期，则根据其历年销售量，可推算出2022-2024年的水表替换需求分别为 6659/7498/8321 万台。

新建住宅的增量需求：住房和城乡建设部披露，我国城镇居民人均住宅面积约 40 平方米；依据《中国统计年鉴 2021》，城镇家庭户均人口 2.57 人，据此城镇户均住宅面积约 102.7 平方米。根据国家统计局，2021年房屋住宅竣工面积为 101412 万平方米，假设 2022-2024年竣工面积维持-0.90%的同比变化，则可推算出 2022-2024 年由新建住宅带来的水表增量需求分别为 979/970/961 万台。

农村供水普及的增量需求：依据《“十四五”农村供水保障规划》，至2025年农村自来水普及率将由 2020 年的 83%提升至 88%。假设农村供水普及率每年增长 1%，则结合农村户数，可推算出 2022-2024 年由农村自来水普及带来的增量需求为每年 187 万台。

智能水表渗透率方面，2020年国内智能水表渗透率为 30%~40%，根据《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》，目标至2025年将智能水表销量渗透率提升至 60%，此处保守假设 2022-2024年智能水表增量需求渗透率分别为 40%/45%/50%，存量需求渗透率均保持在 40%，则可推测2022-2024年智能水表需求量为 3957/4623/5281 万台。

价格方面，基于宁水集团2021年的产品销售单价，考虑到 NB-IoT 模组等成本下降的因素，假设2022-2024年智能水表销售均价238/236/234元；机械水表作为成熟产品，假设各年均价维稳在 70 元。

假设在此期间农村户数未发生明显变化，测算得到2022-2024年国内水表市场规模可达 135.7/156.6/177.0 亿元，其中智能水表规模分别为 94.2/109.1/123.6 亿元。

2.4. NB-IoT 商用技术成熟，表计商业安全性增强

2.4.1. NB-IoT 技术优势突显，政策催化应用推广

NB-IoT 产业政策催化，赋能下游应用。《工业和信息化部办公厅关于全面推进移动物联网 （NB-IoT）建设发展的通知》提出，加速 NB-IoT 芯片、模组和应用产品研发，加大 NB-IoT 网络部署力度，至2020年建成 150 万个基站。

《工业和信息化部办公厅关于深入推进移动物联网全面发展的通知》亦明确要降低 NB-IoT 模组成本至与 2G 模组同等水平，并推动存量 2G/3G 物联网业务向 NB-IoT 网络迁移。

我们认为，在政策驱动下，窄带物联网发展有望支撑智能水表及市场拓展，驱动其他智慧水务产品与平台的研发应用。

2.4.2. 基础设施建设完善，价格成本持续下探

基站建设是智能表计普及前提，国内运营商加码建设部署。

自2016年 NB-IoT 标准冻结以来，国内三大电信运营商加速窄带物联网建设，至2019年末国内的 NB-IoT 基站保有量达 72 万个，其中中国电信、中国移动、中国联通分别拥有 28.8/ 23.2/20.0 万个。

而根据《全 面推进移动物联网(NB-IoT)建设发展的通知》，规划至2020年基站规模增至150 万个，NB-IoT水表应用的基础设施环境持续优化。

图 25：中国的 NB-IoT 基站保有量（万个）

芯片国产化+模组价格下探，利好下游表计行业。

（1）NB-IoT 芯片是产业链起点与核心，根据物联网智库，国内有约 20 家厂商从事 NB-IoT 芯片业务，上游集中度进一步稀释，国产化率高达 99%。

（2）NB-IoT 模组是技术与应用的桥梁，在政策支持和产业催熟下，模组价格已由初期的 200 元持续下探至与 2G 模组齐平；IoT Analytics 数据显示，截至2020年末，NB 模组均价已下降至 3 美元水平，低于同期 2G 模组价格。

我们认为，芯片国产化可确保应用终端原料的自主可控（可得性），模组价格下探可加速智能表计的规模化渗透（易得性），NB-IoT 水表有望迎来黄金发展期。

2.4.3. 行业商业安全性提升，智能水表有望加速普及

2020年 7 月，国际电信联盟召开的 ITU-R WP5D 会议上，3GPP 5G 技术被确立为 ITU IMT-2020 5G 技术标准，NB-IoT 正式成为 5G 标准核心组成，技术生命周期得到极大扩展，技术淘汰可能性降低。

根据 Counterpoint IoT 数据，全球物联网蜂窝连接数预计在2025年突破 50 亿，其中 NB-IoT 贡献比将近一半。

我们认为，随着 NB-IoT 纳入 5G 标准，包含智能水表在内的下游商业安全性得到保障，NB-IoT 水表的大规模推广普及或已打开技术层面窗口。

实际产量方面，2016年-2020年，国内智能水表产量由 1920 万台增长至 3275 万台，CAGR 14.3%；智能水表渗透率亦由2016年的 21.1%提升至2020年的 29.8%。

根据迈拓股份公开招股说明书援引智研咨询数据，预计至2026年我国智能水表产量7174万台，接近2021年产量水平翻一番，未来五年或迎来加速拐点。

3. 核心竞争力：聚焦计量终端业务，提升智慧水务全域能力

3.1. 国内水计量行业先驱，超60年品牌、技术积淀

公司深耕水计量领域60余年，在品牌、渠道、技术研发等方面具备长期积累优势，在水表领域具有重要的示范和导向作用，现为中国仪器仪表协会、浙江省仪器仪表行业协会副理事长单位、中国计量协会水表工作委员会智能水表技术工作组组长单位。

公司作为国家、行业标准的制定者，曾牵头制定或参与起草《便携式水表校验仪》、《数控定量水表》、《带电子装置水表技术规范》、《超声水表换能器》、《灌溉水表 GB/T 40115-2021》等多项国家标准。

品牌、渠道优势显著，拥有稳定的下游客户源。

作为国内产能最大的水表制造企业，公司拥有完善的产销业务体系，可实现高自动化生产，并满足客户个性化定制需求。

品牌方面，公司旗下产品“宁波牌”水表已在业内积累较高知名度和影响力，屡获国家质量金奖、中国名牌产品、中国驰名商标等，并获得欧盟 MID、美国 NSF、英国 UKCA 等国际权威资质认证。

渠道方面，公司已建立起完善的营销网络，覆盖国内主要内销区域，并持续深化线上、线下渠道拓展海外市场，拥有长期积累的稳定客户资源，与超2300家国内水司及国际客户建立了战略合作关系。

深化前瞻性研发，构筑技术性壁垒。

公司重视自主研发，搭建起完善的研发体系和资源配置，具备行业领先的自主创新能力；持续聚焦主流产品性能提升与功能优化，围绕新产品、新技术研发与落地应用，通过跨部门协同加速成果转化。

此外，公司于2021年成立全资子公司浙江宁水水务科技有限公司，作为承接公司创新发展的重要引擎；2021年研发投入 6267.7 万元，同比增长 10.2%，当年度申请专利 94 件、软件著作权 37 件，发表论文 19 篇。

人员配置方面，公司正加速引进国内外高素质人才和博士后研究员，截至2021年末公司拥有科研人员 264 人，占全部员工比重 21.6%。

推动产学研用合作，加速前沿技术布局。

在坚实的自主研发能力基础上，公司积极推动外部联合研发模式，与国内外多家高校、技术公司达成合作，进行智慧水务的前沿技术研究。

2021年，公司继续推进与宁波大学、同济大学、宁波工业互联网研究院等的校企联合，为 新产品、新模型的落地提供依据。凭借坚实的研发基础和外部合作，公司可快速调整产品结构和生产工艺以应对市场竞争，有助于构筑起较高的技术壁垒。

3.2. 智能水表产能扩张，前瞻布局 3.0 产品

率先布局 NB-IoT 水表业务，开启首个物联网自动抄表应用案例。

公司与华为技术有限公司于2015年开启智能水表合作项目，并于2017年联合深圳水务集团、中国电信建立起首个基于 NB-IoT 技术的智慧水务应用案例，并成立了 NB-IoT 智能水表终端检测实验室，至今已积累多项核心应用技术和多年商用经验，并申报起草了国内首部“NB-IoT 智能水表”产品标准，承担《NB-IoT 无线水表》、《智能水表通用技术规范》等行业标准制定，在NB-IoT 智能水表领域具备明显的先发优势。

“广覆盖”策略有效实施，渠道优势促进业绩转化。

针对供水企业“地区性垄断”特征，公司积极推进渠道下沉，在维护战略客户市场的同时做广做深覆盖面；截至2021年，公司已完成 40 个服务网点建设，全国驻点服务区覆盖 95 个大中城市，同比增加 20 个。

2021年，公司在北京、上海、天津、合肥、福州等地均中标千万级以上的远传水表项目，其中智能 2.0 产品销售金额超 5000 万元。

此外，公司取得了联合水务、奥纳水务、首创股份等多个水务集团供货权，正式进入集采市场；集采招标项目往往规模更大、壁垒更高、合作期限更长，公司的智能水表订单有望加速释放。

2015-2021年，公司智能水表销售量由 88.4 万台增长至 410.9 万台，CAGR 29.2%，在销售结构中的数量占比已由 11.3%提升至 49.6%；公司高单价的智能表业绩增长势头强劲，需求结构持续优化。

我们认为，短期内中标项目齐发+长期内集采市场开拓，公司智能业务的成长空间有望进一步打开，未来业绩增长较为明确。

智能水表产能扩张，有效发挥龙头效应。

2016-2021年，公司智能水表生产规模由 104.8 万台扩大至419.8万台，CAGR 32.0%，市场占有率持续提升；但2021年市场份额仅约11.6%，部分原因在于受到公司自身产能限制。

为此，公司于2018年首次公开发行股份募集资金，拟投入募集资金 3.0 亿元用于年产 405 万台智能水表扩产项目，预计于2022年底正式投产，年新增生产小口径智能表 400 万台、大口径智能表 5 万台；结合仓储智能化改造，有利于推动产品结构升级，提高产能储备和交付能力，在智能化趋势下进一步提升市场份额，加速龙头集中。

前瞻布局智能水表 3.0，领跑新一代产品。

智能水表 3.0 指基于 5G 技术的管网综合感知终端/多参数水表，可向供水企业提供在线一体化的高性价比管网综合大数据感知装置，为水务信息化云平台提供海量数据支撑。

2021年，由公司在业内率先提出的综合感知终端智能3.0水表进入试点阶段，并在部分水司客户处安装并正常运行，为客户检测更多管网水运行状态的实时参数提供新的解决方案。此外，公司正在建设的技术研发中心将侧重于智能水表2.0、3.0方向，旨在整合现有技术资源，加强产品检测能力，以缩短新产品认证时间。

我们认为，公司的智能水表 3.0 有望领跑新型产品市场，实现“生产一代、储存一代、开发一代”的动态良性发展，巩固长期竞争优势。

3.3. 业务向平台端延伸，扩展智慧水务版图

业务向平台端延伸，强化垂直一体化供应能力。公司在生产制造水计量产品的基础上，以智慧计量与营运为切入点，研制开发出了智慧水务综合服务平台，下辖智能综合抄表系统、精细化水务营收系统、工程报装及报修系统，系统间数据可进行无缝交换，以消除信息孤岛问题，具备良好的稳定性、兼容性和安全性：

智能综合抄表系统：支持集中器水表、NB-IoT 水表等不同通讯机制的水表，提供多种统计分析模型，抄读稳定，支持高并发；

精细化水务营收系统：整合表务、抄表、收费、客服等于一体，可实现统一客户信息管理，支持票据打印、远传阀控预付费、银行代扣代缴等功能。

工程报装及报修系统：提供报装申请、指派、规划、预算、审核、收费、实施、验收、 返料、决算等全流程服务，可实时进行数据共享。

图 34：智慧水务应用平台示意图

2021年，公司完成开发信息化管理平台“宁水云”1.0 版、观海卫水务公共平台项目，新一代水务公共服务平台正式迈上实践应用新台阶，标志着公司已成功开启向智慧供水管网综合服务商的转型。

此外，公司于2021年 4 月成功收购江苏城网 60%股权，将业务拓展至供排水管网无损检测、非开挖修复等领域，进一步强化智慧水务整体解决方案的供应能力。

我们认为，智慧水务综合平台业务是智能水表的纵向延伸，一方面有利于保持客户黏性，另一方面可提升产品附加价值，有望与表计终端业务形成协同效应，为公司业绩贡献增量收入。

4. 盈利预测及估值

核心假设：

智能水表业务：

（1）2021年 10 月《十四五“节水型”社会建设规划》、2022年 2 月《关于加强公共供水管网漏损控制的通知》均明确提出“一户一表”改造、智能水表替代等，行业面临水表需求放量，并伴随智能水表渗透率提升；

（2）公司加速产品架构升级，年产 405 万智能水表项目建设稳步推进，且2021年顺利进入集采市场，智能水表订单需求有望进一步释放；给予智能水表业务2021-2024年16.83%的复合年均增速。

机械水表业务：

（1）国内“一户一表”改造和漏损率约束趋严，水表存在更新替换需求；

（2）公司是重要的水表出口商，产品销售覆盖 80 多个国家和地区，随着全球疫情缓及贸易复苏，给予机械水表业务2021-2024年 4.94%的复合年均增速。

本文选取计量仪表及解决方案供应商三川智慧、金卡智能、迈拓股份，以及二次供水设备及智慧管理平台供应商威派格作为可比公司，其 2023E 的估值区间位于 10.8x-28.8x。

我们 认为，在“一户一表”工程、新型城镇化建设、智慧城市等政策驱动下，下游水务行业面 临需求转型升级；在此背景下，受益于物联网技术成熟催化，公司产品结构转型升级加速， 作为行业龙头有望充分享受智慧水务市场红利，智能水表业务将进入高速增长期。同时公司业务继续向平台端延伸，有望进一步增强客户粘性并提升产品附加价值。

综合考虑公司产品结构升级、业务范围拓宽、以及2022年上半年受疫情扰动导致在手订单收入确认延迟等因素，预计公司2022-2024年的营业收入为16.42/20.42/23.89亿元，净利润1.90/2.53/3.11亿元，对应EPS为0.94/1.25/1.53元，当前股价对应PE为17.6/13.2/10.8x。

看好公司集采市场拓展、智能水表产能扩张和产品研发升级，参考可比公司估值，给予2023 年 20 倍 PE，对应目标价 25 元。

5. 风险提示

1) 宏观经济风险。公司产品主要应用于城市供水领域，其景气度与国家基础投资联系较紧密，如大型政府专项改造结束，可能导致下游行业需求的增长速度放缓。

2) 原材料价格风险。公司产品主要原材料为金属表壳、密封装置、连接件和电子元器件等，价格波动对产品成本影响较大，若未来原材料价格保持高位，可能对毛利率产生不利影响。

3) 市场竞争加剧风险。政策支持、技术成熟等利好因素给行业发展带来新机遇，可能导致跨行业企业不断加入，抢占智能水表市场红利，造成产品价格波动。

4) 汇率波动风险。公司是国内重要的水表出口商，汇率波动将对公司财务业绩产生影响。

5) 市场拓展不及预期的风险。公司新增年产405万智能水表项目，产能增幅较大，虽然公司在国内外市场上已得到客户的广泛认可，但若建成投产后市场开拓不能如期推进，则可能导致产品销售风险。

6) 测算存在一定主观性的风险。报告中对于市场规模等测算涉及多处假设，尽管有关假设具备一定的数据资料支撑，但难免存在一定的主观性，测算结果仅供参考。

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