居民部门恢复超预期，债市调整压力再现

本文作者：陈曦，开源证券固收首席

2022二季度GDP同比增长0.4%，主要受4-5月拖累，6月出现明显恢复。

（1）本轮疫后经济恢复速度较快。此前市场普遍认为此次居民部门的改善会慢于2020年，短期受基建刺激经济上行，之后乏力甚至重新下行。

但是从6月数据看，居民部门的改善明显快于2020年：

6月调查失业率大幅下降至5.5%，从最高点6.1%连续三个月回落，2020年疫情失业率下降到同样幅度需要6-7个月。

社零超预期回升至3.1%，疫情后第2月就已经转正，2020年疫情消费恢复到同样程度需要7个月。

因此，我们认为，2022年疫后恢复速度可能超过2020年，从疫情中爬坡有经验可循。

图1：社零恢复较快

图2：就业恢复较快

（2）消费出现回升，可选消费和必选消费分化出现减小。可选消费随着线下消费的开放和居家的减少，几乎全品类同比均出现上涨，如服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材均由5月的大幅下降转为上升。汽车消费涨势较好，预计全年也将成为主要消费额拉动项。

（3）基建投资或将成为下半年主要拉动项。6月基建投资同比涨幅扩大，基建投资开始发力稳增长。多项政策落地支持基建，相较于消费和出口，基建投资对稳增长支撑作用逐渐明显。

（4）出口仍具韧性。海外的经济下行并不是断崖下跌，预期在6月未实现。中国出口被其他新兴市场国家占有的预期也没有兑现。下半年出口同比涨幅或将有所波动，但由于海外需求和价格原因，出口仍有韧性。

对未来的基本面和债市走势我们有以下几点预期：

（1）国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会时表示，“稳经济一揽子政策实施时间才一个多月，还有相当的实施空间”，“坚持发展是解决我国一切问题的基础和关键”，反映了仍然要争取尽量高的下半年经济增速。

（2）随着复产复工的推进，生产端和需求端或将出现明显改善，而基建投资可能会成为经济的主要拉动项。且2021年下半年基数较低，预计对2022年下半年起到支撑作用。

（3）对资本市场而言，二季度GDP是过去式，重要的是下半年的GDP。股市定价的是未来现金流折现，债市定价的是未来利率的预期。

正因如此，2020年全年GDP增速弱于2019年，但2020年四季度增速高于2019年，所以2020年底的股市和债券收益率可以都高于2019年底。

（4）因此，从基本面向上和市场情绪博弈出发，我们维持看好下半年股市观点不变，同时认为债券收益率重新上行可能正在变大，短期中长端上行概率更大，中期维持熊平看法不变。