（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特，翟苏宁）

1. 土地市场低迷，销售与融资疲软抑制复苏节奏

随着近期商品房市场逐步回温，房地产行业基本面的复苏已越来越明晰；当前更 具前瞻性的判断，我们认为应回到公司本身，挖掘哪些房企在下轮周期中会得到 更好的发展。本文旨在通过观察土地市场近期变动，发掘行业的整体变化，以及 未来潜在的获益标的。 通过观察中指研究院的 300 城数据及 22 个集中供地城市，我们发现随着部分房企 参拍热度下降，土地市场也逐步出现超出以往的利润空间和布局机遇。一方面在 土地市场转冷后，供给端政府在主动下调的土地价格并放宽了土拍规则，另一方 面需求端的竞争压力也有所降低，当前在土地市场获取的土地成本更低，获取优 质土地的机会也提升，行业的竞争格局和房企的盈利能力都迎来变局。

1.1 全国土地市场热度低迷，边际有转暖迹象

全国主要城市土地市场的供求总量从 2021 年起开始下行，边际观察近期土地市场 已达低位并有回暖迹象，从供求两端观察，土地成交量较供应量更为低迷。年度口径：2021 年 300 城推出土地对应建筑面积同比增速-8%，成交土地对应 建筑面积同比增速-17%，2022 年二季度推出建筑面积同比增速-43%，成交同 比增速为-51%，从季度口径来看增速已低于 2014年低位，较一季度小幅回升；月度口径：2022 年 1-5 月推出建筑面积持续为单月负增速，但 2-6 月已呈现底 部复苏迹象，6 月数据虽不及 4 月，但同比增速较 5 月低点小幅回升 12 个百分 点至-42%；成交建筑面积同样持续为负增速，6 月同比增速-48%，较 5 月提升 13 个百分点。

近期土地出让金同比增速位于负增长通道内，2022 年上半年月度表现有边际好转， 地价下行背景下土地出让金下降幅度高于成交建筑面积口径。 年度口径：2020 年后土地出让金同比增速进入下行通道，2021 年同比增速为 7%，2022 年二季度较 2021 年同期减少 51%，较一季度提升 8 个百分点；月度口径：2022 年 1-6 月土地出让金单月增速持续为负， 5 月土地出让金单月 同比增速回落后，6 月重新从底部回升至同比增速-40%，较上月增加 29 个百分 点，为年内单月同比增速最高位。

成交及推地楼面价出现负增速，导致土地出让金同比负增速幅度高于土地出让及 成交建筑面积。年度口径：楼面价供应与成交端增速由探底转负后回升转正，2021 年推出楼面 价同比增长 23%，成交价同比增长 19%；2022 年二季度供应与成交价分别同比 增加 9%、0.1%，较一季度增加 10 个百分点、增加 6 个百分点；月度口径：楼面价在 2022 年 4 月同比增速触底反弹后持续上行，结束 1-4 月持 续下行趋势，2022 年 6 月供应楼面价同比增长 60%，成交楼面价同比增长 58%。

高能级城市供应节奏是楼面价波动的部分成因。不同于销售市场，土地市场并非 连续成交，而是由间隔出让的地块决定市场特征，楼面价会受到市场情绪和供应 两方面影响；从供应及成交结构来看，2022 年二季度随着一二线城市供应占比回 升，楼面价同步出现上行，结束了一季度一二线城市低占比导致的楼面价负增速； 月度口径来看，一线供应及成交比例在 2022 年 4 月后开始回升，楼面价随之回升。

土地市场热度处于历史低位，但市场边际有所回升。 年度口径：2021 年平均溢价率 10.4%，2022 年二季度溢价率进一步下行至 4.46%，平均溢价率较一季度（近十年低位）小幅提升；2021 年流拍率 14.12%， 2022 年二季度流拍率为 17.48%，流拍率小幅增加，但较一季度有所回落；月度口径：2022年后土地市场有转暖迹象，平均溢价率由2021年底后开始触底 平缓回升，流拍率则在 2021 年底触顶后快速下行，二季度较一季度整体略有降 低；流拍率下行而溢价率同样下行，表明低溢价成交地块占比提升，但流拍地块减 少，此前市场不看好而流拍的地块能够以低溢价成交，市场热度有所回暖。

1.2 不同能级城市间呈现热度分化

为了进一步解构土地市场，我们观察不同能级、不同区位的土地市场的特点。我 们使用土地成交总价对土地市场的规模和价格变动进行观测，从而简化观测口径， 使用溢价率与流拍率观察土地市场的热度。 供应量下行背景下，各能级城市土地出让金成交总量均在 2022 年一季度出现较大 幅度下行，二季度后一二线城市土地出让金同比增速触底反弹，三四线城市走平：

一线城市：近 3 年年度口径下土地成交总价始终保持上行，2022 年一季度受供 应减少拖累土地出让金出现大幅下降至-49%，二季度市场复苏，土地出让金同 比增速大幅回升至-34%，市场热度有所改善，土地出让金与起拍价同比增速相 近也表明市场整体比较理性； 二线城市：2021 年土地成交价同比增速为-6%，土地出让金规模下行，2022 年二季度同比增速为-51%，起始价同比增速为-38%，分别较一季度提升 11 个百 分点、10 个百分点，二者同比增速相差 13 个百分点，需求端相对疲软；三四线城市：2021年土地成交价同比增速为-15%，土地出让金规模下行，2022 年二季度同比增速-59%，起始价同比增速为-41%，与上季度基本持平，二者差 值为 18 个百分点，土地市场需求热度较二线城市更为冷淡。

不同能级城市间土地市场热度分化较明显，高能级城市流拍率明显低于低能级城 市，各城市间的溢价率表现相对稳定，趋势来看流拍率有所下行，溢价率有回升：

流拍率：高能级城市流拍率显著低于低能级城市，近期三四线流拍率开始回落； 2021 年-2022 年一季度不同能级城市间的流拍率差值开始走阔，进入二季度后 城市间差距开始收窄，2022 年二季度一线城市流拍率 4.4%，较上季度增加 2.4 个百分点；二线城市 11.9%，较上季度减少 0.7 个百分点，但仍位于历史高位、 三四线城市 22.2%，较上季度减少 5.8 个百分点位于历史高位；

溢价率：各能级城市溢价率均进入历史低位且溢价水平差异较小，低溢价成交 成为常态，近期有小幅回升；2022 年二季度一线城市溢价率 4.4%，较 2022 年 一季度增加 1.5 个百分点；二线城市 4.3%，较上季度回落 1.2 个百分点；三四 线城市 4.9%，较 2022 年一季度增长 1.7 个百分点位；

截止至二季度累计同比口径来看，市场较 2021 年全年呈下行，但主要因年度口 径下，2021 年上半年市场较热，拉高 2021 年全年市场热度；从月度及季度的 边际变化来看，当前土地市场热度虽低，但在各能级城市均已出现溢价率回升、 流拍率下降的复苏迹象。

1.3 销售弱势下房企资金紧张，土地市场复苏受制

当前房企拿地的条件尚不充分，导致土地市场热度一般。房地产开发属于高杠杆 业务，开发商拿地的需求产生自拿地的资金支出可以在一定时间内产生符合预期 的收益，因此开发商拿地动作需要三个前置条件：

充足的资金是保证房企拥有拿地能力的根本：若房企资金紧张，则出于企业稳 定、现金流健康的角度，房企往往采取收缩防御策略，减少拿地支出； 当前和未来良好的项目收益是房企产生拿地意愿的主观原因：若市场处于下行 周期，导致房企对未来项目利润收益预期不高，房企趋向于在市场底部相对清 晰后再进入土地市场； 合理的存货水平会最终促使房企形成取地补仓的动作：若在手货值处于高位， 去化周期较长，则房企将优先降低存货后再进行补仓拿地； 以上三种情况常常在市场低谷时期同时发生，即销售不佳销售回款低迷、房企 资金紧张而拿地能力不足、情绪悲观而拿地意愿不强、库存处于高位而拿地需 求不大。

当前销售市场不佳，房企预期偏保守；销售资金回款受阻、叠加融资净流入额较 低，房企开发资金来源紧张，是导致房企拿地热情下行的主要原因。从累计同比 增速观察，土地购置面积增速滞后于销售及房地产开发资金来源变动趋势明显， 当前商品房销售及房企资金来源均为累计负增速之下，房企购地能力意愿均不足。（报告来源：未来智库）

销售市场走弱，商品房库存及去化周期增加，房企拿地需求滞后于去库存需求。 在销售走弱背景下，广义库存（累计新开工面积-累计销售面积）、狭义库存（商品 房待售面积，竣工待售口径）及其去化周期在 2022 年出现上升；此外销售走弱， 也拉长了去化周期的计算结果。房企整体尚处于去库存阶段，取地需求尚不急迫， 优质的地块仍然是房企获取的方向，但能级偏弱的土地获取意愿则将有所下降。

综合以上内容，眼下房企拿地动力不足，存在两点“担忧”：一方面来源于自身资金不充裕，获取新地块的能力不足；另一方面则在于对于未来市场走向存在忧虑，在自身抗风险能力下降的背景下， 采取防御策略，减少土地获取规模，以消化现有存量，回笼现金流为核心，待 基本面底部明确后再重新回场交易。 正是这样的组合下，叠加销售市场复苏信号尚不强烈，土地市场的同样表现为弱 复苏，其中高能级城市基本面复苏的确定性强，仍能保持一定热度，但市场对低 能级城市的信心明显不足。

2. 土地市场在政策端与市场端共同孕育新机遇

房地产对国家经济发展起到重要的作用，作为“稳增长”的重要一环，房地产基本面 需要保持稳定，短暂的波动可以存在，但持续的下行无疑是需要调节的，我们认 为未来行业的基本面复苏是必然。 眼下行业基本面低迷是暂时的，但低迷的市场对部分城市土拍造成了一定压力， 并为部分房企提供了新的机遇： 政府作为供地方在向拿地方做出让利，土拍规则在放松，起拍地价有所下调， 项目的盈利空间在提升； 土地市场的竞争强度明显下降，获取优质地块的机会在提升，当前有能力获取 土地的房企有望实现规模的提升以及项目布局结构的优化。

2.1 土拍低迷促使政府让利，项目盈利空间提升

当前主要实行的土拍规则可以从供给端和市场端对土地市场进行调节，前者属于 硬性指标，诸如保证金比例、地块限价等，这类政策通过影响地块本身的收益影 响房企参拍热度；市场端的政策则会影响房企间的竞争关系，从而对土地市场的 结果产生影响。以 22 座集中供地城市为对象，我们复盘了各城市土拍政策的变动， 市场低迷之下土拍政策表现出由紧转松，房企的参拍收益在逐步提升中。

自 2021 年下半年开始部分城市的土拍保证金比例出现下行，房企可以从公司经营 管理和单个项目收益两个维度获益：公司参拍资金压力降低，资金利用效率得以提升：由于房企自身资金有限且部 分为有息负债，由于土拍参与保证金一般需提前 15-30 天支付且不计息，在参拍 获取机会一定的情况下，保证金比例越低，则房企的资金占用成本越低，此外 更低的保证金比例也降低了房企的资金压力和参与门槛；

项目财务成本下降利润空间增厚：对项目本身，保证金其实质为土地款的一部 分，低保证金比例实际是土地出让金支付节奏的后延——更高比例的土地出让 金可以在更晚的时点支付，从而降低项目的财务成本，提升项目利润水平；自 2021 年下半年开始，集中供地各城市保证金比例陆续下调中，释放项目利润 空间：2022 年一批次供地中，上海将封存地价款由起拍价 110%下调至 80%；济南将保证金比例下限由 30%下调至 20%；无锡启用保证金预申请制度，可预 先缴纳 300 万资金参拍，地块获取后以“现金+保函”的形式支付剩余土地款，现 金比例不低于 5%；郑州将保证金比例由 50%下调至 20%。

从定量的角度观察，我们可以简单测算保证金比例对项目的利润影响： 假设：地块 A 起拍总价为 1 亿，货值为 2 亿，则可计算保证金比例为 20%、 30%、50%不同融资成本下的单次参拍支付保证金所产生的财务成本； 考虑到房企参拍存在获取概率问题，我们假设取地概率为 15%，则可在计算平 均获取一宗地块实际需支付的财务成本，以及保证金产生的财务成本对项目销 售额的占比，即保证金支付对静态口径下的房企利润率影响。

从定量的角度观察，我们可以简单测算保证金比例对项目的利润影响： 假设：地块 A 起拍总价为 1 亿，货值为 2 亿，则可计算保证金比例为 20%、 30%、50%不同融资成本下的单次参拍支付保证金所产生的财务成本；考虑到房企参拍存在获取概率问题，我们假设取地概率为 15%，则可在计算平 均获取一宗地块实际需支付的财务成本，以及保证金产生的财务成本对项目销 售额的占比，即保证金支付对静态口径下的房企利润率影响，让地块销售限价提升，当前项目获取的收益空间好于过往： 经历几次集中供地后，22 座城市的地价溢价率上限均已下调至不高于 15%，通 过压低溢价率上限，即便在限价背景之下，项目仍能保有相对合理的房地价差， 确保了盈利水平；

流拍地块二次挂牌后起拍价均有所下调，部分地块限价空间有提升，房地价差 拉大利润提升：如 2022 年一批次南京江宁区一宗地块重新挂牌后，起拍总价由 14 亿下调至 13.5 亿；杭州一批次供地翠苑板块一宗二次挂牌地块起拍价降低 2.35 亿，同时销售限价由 53000 元/平方米上调至 53600 元/平方米；成都一批 次供地销售限价与起拍价价差拉大；广州南沙珠江街地块重新挂牌后，起拍楼 面价下调 3000 元/平方米以上；深圳龙华一宗地块新房限价由 69800 元/平方米 提升至 72150 元/平方米。

土拍规则简化，推行竞配建、竞自持、竞品质等通过竞争变相提升房企拿地成本 竞拍规则的城市比例进一步减少，对地块配建要求也有所减弱，房企拿地成本进 一步降低： 22 座城市中尚在推行竞品质、竞自持的城市各 3 座，占比大幅下行至 14%；在 最终地块成交确认的规则上，各城市多数改用“摇号”或“一次性报价”（最接近报 价者获取）的形式，由此房企规避了地价达溢价率上限后（触发竞配建等土拍 规则），来源于市场竞争导致的地额外成本支出，利润空间改善；部分城市及部分出让地块降低配建要求：如 2022 年一批次供地，青岛、成都取消配建“人才住房”要求，北京、合肥、南京集中供地中配建保障性租赁住房地块 占比明显下降；杭州流拍地块二次出让的三墩板块一宗地块取消 20%配建保障 性住房要求。

2.2 房地价差扩大 房企利润空间提升

相较土拍规则宽松变动，地价下降对房企将直接降低项目成本，对项目盈利改善 更为明显；通过前文梳理，我们已从微观层面明确部分地块地价在下降；为了进 一步明确地价的变动，我们将从总量层面探究近期房价地价间的关系变化。 从年度口径观察，近期地价成本相对房价有所下行。2022 年一季度土地成交楼面 价与商品房销售差额为 5376 元/平方米，较 2021 年有小幅增长，对其占比为 44%， 较 2021 年高位降低 4%，楼面价对售价占比降低将直接降低项目成本提高公司的 毛利率。

以上的计算方式是为了方面直观比对，但实际操作中，项目从取地到入市至少平 均尚需间隔 6-12 个月时间，到完全销售去化完毕尚有短则数月长则 2 年以上的续 销期。在此期间，地价成本保持恒定，但商品房的售价则在持续变动，影响着项 目利润出现波动。

为了进一步靠近地价与房价间的关系，我们作简单假设：①当期土地成交楼面价 保持原值不变；②按行业平均水平，取地后项目平均9个月后入市，续销期假设为 一年，考虑年度口径下为简化计算，我们假设取地后一年的商品房售价可反应当 期成交土地对应的实际项目售价。 按这一假设计算后，近期取地项目的房地价差关系有望进一步改善。由于近期取 地项目未来实际可达成售价尚不确定，我们假设随着市场实现复苏，2023 年一季 度商品房销售价格同比增长 3%，则对应 2022 年一季度取地成交楼面价对商品房 售价占比降至 42%，将有更大幅度改善。（报告来源：未来智库）

综合以上土拍规则变动以及房价及地价的关系改善可以发现，土地市场低迷下， 地方的土地财政面临压力，政府主动让利房企，当下的土拍规则为近期最宽松时 刻，且土地市场不复苏则宽松的竞拍环境还将延续，相对宽松的竞争环境将延续， 近期项目获取的收益高于以往。

2.3 松绑未完全激活土地市场，房企分化下拿地窗口期延续

近期各城市土拍政策在放松，供给端环境友善，土地市场虽然边际有转暖，但并 未出现明显的复苏，市场热度尚未明显改善。 一方面从前文整理的 300 城土拍数据观察，各城市整体土拍溢价率及流拍率无 明显改善；从集中供地 22 座城市的流拍率和溢价率来看，溢价率提升幅度不大，22 座集中 供地城市 2022 年一批次土拍平均溢价率与 2021 年二批次基本一致；流拍率虽 然较 2021 年二、三批次有所改善，但改善幅度有限，且当前土拍成交地块中存 在较大比例的政府城投平台公司托底现象，导致流拍率被压低。

土地市场复苏缓慢并非在预期之外，由于土地市场复苏的先决条件中房企资金充 裕程度、销售市场热度均未转暖，房企拿地能力及意愿均受到抑制。 在房企整体拿地规模下降之外，民企离场是土地市场偏冷清的另一原因。截止至 6 月，中指研究院房企拿地排行榜 TOP50 中民企拿地金额占比为 15%，较 2021 年 同期下降 26 个百分点，当前土地市场以国央企（含城投）为绝对拿地主力，仅滨 江、龙湖、大家、伟星 4 家民营企业拿地金额进入 TOP30，其中滨江位居榜首。

相较于国央企在土地市场占据主导地位，民企拿地谨慎主要考量在于“节流”，民 企与国企基本面的差异导致防资金风险仍是当前民企的关注核心，而非获取优质 项目提升公司的盈利能力及规模： 民企的杠杆水平普遍高于国央企，资金压力更大而“抗周期”能力不足：从已公 布的主要房企 2021 年年报计算的三道红线观察，民企三项指标中位数均不及国 央企，从个体来看层面，近期出现债务违约或展期的也几乎均为民营企业，在 上一轮地产热潮中，多数民企积极加杠杆扩张规模，导致整体负债水平偏高， 市场下行期资金压力显现，拿地能力不足；尽管融资政策早已触底反弹，但市场资金仍更偏好于国央企，民企融资能力尚 未完全恢复：2022 年内发行债券的房企中金额最高位华润、中海、金茂，均为 国央企；在全部融资额中，国央企占比达 71%，而民企占比仅 10%，尽管政策 的导向在2021年12月便逐步明晰，但市场仍然偏好有更好信用背书的国央企。

行业资金风险背景下，民企销售下行幅度高于国央企：中指研究院公布的6月房企销售排行榜中，TOP30 房企累计销售额同比增速普遍下行，但相较之下，国 央企的下行幅度明显好于民营企业；在经历了民企接二连三的风险事件后，购 房者也更倾向于购买信用风险更低的国央企开发的项目，导致民企的销售表现 相对弱，资金回笼受限。 基于以上来源于杠杆资金偿还、融资通道尚未修复以及销售回款受阻的三重压力， 当前民营房企的资金压力仍然紧张，地块资质及收益提升虽是利好，但并不能直 接解决民营房企眼前的问题，短期内预计民营房企仍然将保持观望为主，等待基 本面复苏资金情况改善的拿地策略。

综合行业及企业层面现状，我们认为土地市场的热度短期内还将处于底部复苏的 状态，这也恰恰给当前有能力获取土地的房企提供了良好的布局窗口期：从行业的角度观察，在销售复苏之前，土地市场的热度还将维持在相对低位一 段时间，则土拍规则仍将维持宽松；从竞争格局的角度看，民企在解决资金问题前，仍将在土地市场保持谨慎，未 来的利润固然美好，但眼下在寒冬中“活下去”才更为紧迫，而由于潜在的竞争对 手减少，土地市场的竞争强度将保持在低位；从土地市场的角度观察，土拍规则的放松可以改善但并不能扭转当前土地市场 的冷淡现状，可以提升部分房企的参拍意愿但并不能真正增强其参拍能力，换 而言之，土地市场在一段时间内维持“低竞争”+“宽政策”的双优组合，眼下正是 房企结合自身情况及对市场节奏判断，合理布局扩大规模、获取优质地块的最 佳时点。

3. 龙头房企取地相对积极

低成本获取优质地块 为了进一步明确近期土地市场的拿地情况，我们统计了覆盖全国主要省份、直辖 市及自治区 200 余座重点城市的拿地数据，从而回答有哪些参与者将在本轮土地 市场的窗口期获益。

3.1 国央企主导土地市场

大型民企拿地缺席 土地市场“国进民退”现象在延续，城投拿地仍有一定占比。基于我们的统计， 2022 年二季度主要城市中国央企拿地权益金额占比已达 53%，且占比呈逐步上升趋势，而民企拿地占比则自 2021 年二季度后便持续下行，当前占比仅 24%；此外 城投公司拿地比例虽有小幅回落至 18%，但仍明显高于土地市场热度较高的 2021 年一二季度。

这一现象恰好与前文我们对土地市场的判断相呼应：国企拿地占比逐步提高反映了当下的土地市场的供应环境改善：随着部分城市 利润空间提升，以及销售市场基本面底部的逐步确认，当前资金相对充裕的国 央企拿地占比出现提升； 民企拿地占比持续下行反映了民企自身资金流紧张的困境：民企受困于资金紧 张及杠杆水平偏高，抗周期能力不足，近期拿地意愿及能力仍不足；城投拿地占比迟迟不下反映了土地市场仍相对低迷：尽管土地市场有所回暖， 但仍有一定比例的地块缺少合适的参拍者，需由地方城投或政府平台底价摘牌 托底，避免流拍进一步影响市场热度。

从企业规模维度观察，大型规模国企拿地占比已逐步提升至较高水平，地方型国 央企拿地比例行至高位。截止至 6 月，主要城市中国央企拿地占比已提升至 19%， 与 2021 年上半年土地市场热度较高时水平相近，此外随着民企拿地比例下行，地 方国央企已成为土地市场中占比最高的拿地主体。 全国布局的民企拿地仍谨慎，中小民企拿地占比有所下滑但下滑幅度远好于大型 民企。受本轮降杠杆影响，此前依赖高杠杆实现规模跨越的大型民企拿地力度大 幅回落，而由于此前负债规模相对低，中小民企拿地占比虽然有所下行，但仍在 土地市场维持了一定的占比。

从头部拿地主体维度观察，排行榜 TOP50 名单发生较大变动，规模民企大量缺 席，部分城投政府平台少有的进入了排行榜榜单： 国央企：权益拿地金额占比达 60%，较 2021 年同期提升 21 个百分点，共 24家进入 TOP50，较 2021 年增加 6 家，华润置地占据榜单首位，中海、广州地 铁、保利、上海地产、中铁建位列前 10；民企：权益拿地金额占比 12%，较同期减少 32 个百分点，共 8 家进入 TOP50，减少 19 家，排名靠前为滨江（5/50）、龙湖（15/50）、碧桂园 （26/50）；城投及政府平台：权益拿地金额占比 14%，较同期增加 14 个百分点，13 家新 进入 TOP50。

3.2 部分房企拿地情况

绿城拿地规模收缩，但拿地楼面价上升，溢价率下行，布局集中在高能级城市及 浙江本土城市，杭州为绝对核心，二季度集中获取杭州土地，此外 2022 年一季度 一线城市拿地规模为历史最高位。（报告来源：未来智库）

拿地规模收缩：近四季度权益拿地金额 581 亿，同比减少 45%，权益拿地面积 366 万平方米，同比减少 61%； 拿地价格增加，溢价率位于低位：近四季度成交楼面均价9829、20662、22172、 17962 元/平方米，拿地溢价率高位回落； 土地布局一线城市占比达历史高位，近期聚焦高能级城市：近四季度新增土储 权益金额中一二线城市占比 88%，分别高出近 5 年均值 6 个百分点，其中 2022 年一季度绿城在北京获取土地金额规模为历史单季度在一线城市取地规模最大 值，一线城市取地比例也达历史最高位；近期布局城市：2021年下半年至2022年上半年拿地以二线以上及浙江本土城市 为主，其中杭州占比 50%、北京两地金额占比达 17%，布局深度聚焦优势区域， 同时兼顾高能级城市。

建发拿地规模近期下行，布局聚焦一二线城市，三四线布局占比逐季度减少，成 交楼面价小幅增加，但溢价率回落。拿地规模收缩：近四季度权益拿地金额 556 亿，同比减少 41%，权益拿地面积 341 万平方米，同比减少 63%；拿地价格至历史高位，拿地溢价率下降：近四季度成交楼面均价 2436、12375、 25289、24784 元/平方米，溢价率回落； 土地布局聚焦一二线：近三季度拿地聚焦一二线城市，三四线取地较少，2021 年三季度仅湖北黄石取地，故三四线拿地占比达 100%；近期布局城市：2021年下半年至2022年上半年拿地聚焦强二线以上城市及福建 本土，拿地前 5 城市中均为强二线以上城市及区域深耕城市。

华润拿地规模同比回落，布局明显向高能级城市倾斜，且取地溢价率从高位回落， 新增土地中一线城市占比达历史高位。

拿地规模收缩：近四季度权益拿地金额 710 亿，同比减少 44%，权益拿地面积 505 万平方米，同比减少 65%，进入二季度拿地规模有小幅下降；拿地价格来到高位，溢价率大幅回落：2021 年三季度-2022 年二季度成交楼面 均价 7293、18030、14476、23926 元/平方米，拿地溢价率由高位回落至低位， 近期有小幅提升 ；土地布局中一线城市占比位于历史最高位：近四季度新增土储权益金额中一线 城市占比 42%，二线城市 37%，合计 79%，分别较 5 年均值高 18 个百分点， 低 17 个百分点，高 23 个百分点，其中三四线城市占比提升，主因为 21 年三季 度加仓高能级三线城市东莞，一线城市则占比逐季提升，近期为最高位；近期布局城市：2021 年下半年至 2022 年上半年华润布局 TOP3 为北京（33%）、 深圳（9%）、杭州（8.9%），新增土储优质。

滨江近期拿地规模同步提升，布局高度聚焦深耕区，拿地金额同比增长 39%，楼 面价逐步上行，溢价率大幅下行，布局聚焦浙江，高度集中在杭州，土储优质：

二季度拿地规模单季度大幅增加，带动拿地规模整体增长：近四季度权益拿地 金额 548 亿，同比增长 39%，权益拿地面积 318 万平方米，同比增长 78%，主 要受益于 2022 年二季度拿地规模大幅增加，单季度权益土地成交价及成交建筑 规划面积分别同比增长 193%、236%；拿地价格波动上行，拿地溢价率大幅回落，持续低位：2021 年三季度-2022 年 二季度成交楼面均价 10376、16634、13925、21502 元/平方米，拿地溢价率由 高位大幅回落，2022 年二季度二次下探，拿地性价比较高；土地布局高度聚焦深耕区域，阶段性有布局下沉：近两季度取地均位于二线城 市，2021 年三季度三四线拿地比例提升，同时导致拿地价格在三季度出现降低；近期布局城市：以浙江省区域深耕为主，杭州为绝对核心，占比 78%，土地能 级较高且主要位于深耕区域，确保公司可以依托深耕优势保持平稳健康发展。

龙湖近期拿地节奏平稳，拿地规模小幅收缩，布局保持均衡，拿地价格无明显增 加，溢价率小幅回落：拿地规模收缩：近四季度权益拿地金额 491 亿，同比减少 53%，权益拿地面积 573 万平方米，同比减少 60%；拿地价格保持稳定：2021 年三季度-2022 年二季度成交楼面均价 8241、9091、 7035、9971 元/平方米，拿地溢价率近期从高位回落后有所提升； 土地布局以高能级二线城市为核心：兼顾一线及三四线城市，此外近三季度三 四线城市取地比例小幅增加；近期布局城市：布局较广泛，西安、杭州、成都、合肥、武汉为权益拿地金额 TOP5 城市。

保利发展近期拿地谨慎但获取土地结构持续优化，拿地总额同比大幅减少，但楼 面价大幅增长，布局向核心一二线城市靠拢，溢价率维持在历史低位，新增土地 为高性价比核心土储： 拿地规模收缩：近四度权益拿地金额676亿，同比减少65%，权益拿地面积805 万平方米，同比减少 72%；拿地价格大幅增长：近四季度成交楼面均价 5943、8755、15138、10902 元/平 方米，拿地价逐步增加，主因为布局向核心城市倾斜，溢价率小幅回落，确保 单项目利润土地布局中核心城市占比提升：近四季度拿地聚焦一二线城市，三四线城市占 比 32%，略低于近 5 年历史均值 3 个百分点，其中主要受 2021 年三季度三四线 拿地占比高影响，近三季度三四线占比仅 25%，土储布局向高能级城市靠拢；近期布局城市：土储布局广泛，2021 年下半年至 2022 年上半年拿地权益金额 TOP5 城市为广州、佛山、厦门、常州、南京，城市能级较高。

万科近期拿地谨慎，但边际有改善，2021 年三季度后拿地规模便大幅收缩，2022 年一季度拿地几乎停滞，进入二季度后陆续在多座高能级城市完成土地获取，拿 地楼面价同时随之触底反弹，结束了下降趋势，溢价率处于历史低位：

拿地谨慎：近四季度权益拿地金额 402 亿，同比减少 81%，权益拿地面积 500 万平方米，同比减少 82%；尽管 2022 年二季度拿地力度有小幅增加，拿地金额 同比增速为-76%，较上季度环比有大幅增长，但仍处于历史低位，拿地谨慎；拿地价格整体呈下降趋势，二季度出现大幅增长：近四季度成交楼面均价 6417、 2614、5294、18269 元/平方米，拿地价大幅增长，主因为近期获取土地位于高 能级城市，拿地溢价率触底回升，位于历史低位；近期土地布局集中在一二线城市：2021 年四季度-2022 年一季度取地均位于二 线城市，二季度一线拿地实现突破；近期布局城市：2021 年三季度在佛山、南通、西安、宁波、重庆取地，进入 2022 年一季度拿地几乎停滞，二季度后重启，在杭州、东莞、宁波、深圳、南 京等高能级城市均有土地获取。

3.3 如何看待土地市场的变化，利好何时兑现

土地市场盈利空间整体决定行业毛利率走势，结算滞后拿地2-3年。若我们使用扣 除了楼面价对销售价格占比（即使用 1-楼面价/销售价格）大致评估扣除土地成本 后的项目剩余利润空间，并与申万房地产行业平均毛利率比对，可以发现二者走 势基本一致，且毛利率阶段性的趋势变动整体滞后行业楼面价利润空间变动 2-3 年。（报告来源：未来智库）

基于 2-3 年这一时滞，我们认为 2022-2023 年为近期行业整体的利润低位，随后 逐步进入行业整体的利润回升。近期结算项目以 2019-2020 年获取项目为主，由 于 2021 年上半年出现部分高溢价土地，将导致未来行业盈利空间尚有“最后一跌”； 但乐观来看，2021 年房企年报中资产减值准备较充分，部分项目售价不及预期， 导致利润下行的风险已有所释放，行业利润整体下行的空间不会太大。 在近期土地成本下行之外，我们看好房地产行业未来出现根本性的改善还源于土 地市场热度下行背后所蕴含的深意：即行业节奏由高速周转向平稳进行的转变。

过去几年在“高周转”模式之下，房企裹挟着杠杆资金在土地市场疯狂扫货，为了维 持销售以及杠杆的规模，房企间开始“内卷”，失去了对市场客观判断的敬畏，忽视 量价的可达成性，强行拉高预期，致使土拍溢价率及土地成本逐年增长，吞下两 枚苦果——项目去化流速、售价双双不及预期，并最终体现在财务报表中——利 润空间逐年压缩、财务杠杆居高不下甚至难以为继。 由“高周转”引发的行业困境，非行业之罪，其实为人之过。在我国巨大的人口基数 之下，在城镇化进程持续进行，居民对良好居住环境持续性的需求下，房地产行 业的整体空间仍然巨大。在房企由狂热转为理性后，土地溢价率及成本将回归理 性区间，行业也将保有更稳定合理的利润水平。

4. 投资分析

对于行业而言，基本面的复苏已很明确：近期商品房市场已在一线及强二线城市 复苏，叠加近期陆续推广的房票政策，有助于加速三四线城市市场信心修复，下 半年在疫情消退及低基数效应下，基本面出现边际改善确定性较强。由于基本面 复苏逻辑下，行情在复苏初期都有一定持续性，我们预计三季度房地产行业的整 体上行有望延续。

从土地市场出发，利好的兑现来源有二：1、土地成本下行所带来的的行业整体利 润空间的提升，在土地市场保持相对平稳的状态下，这一状态有望延续，并在中 远期年报中逐步体现；2、行业困境修复逻辑，即告别了“高周转”强竞争环境后， 行业整体的经营模式将逐步向可持续性平稳经营转变，过往过度追求规模而加高 杠杆及价格预期，导致销售流速、利润空间、现金流、财务杠杆各项指标同步走弱的行业弊病消除，在我国庞大的房地产行业基数背景下，相信行业将逐步回归 健康良性循环，并将引导市场对房地产行业的估值上行。

从土地市场的维度挖掘个股，在近期能够持续获取优质的土地房企，可以确保行 业站位稳定甚至弯道超车，同时利用当前低溢价取地的机会提升项目的盈利水平， 最具中长期的布局价值；从大类上看，全国布局的国央企及部分地方国央企在本 轮土地市场窗口期取地相对积极；此外，部分规模在行业中游的民企也保持了一 定的拿地力度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站