石头科技长期投资价值分析（报告节选）/全面剖析基本面

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报告完整目录：

①业务概述

石头科技是一家专注于家用智能清洁机器人的公司，核心产品为扫地机器人，其从为小米代工起家（成立两个月就拿到了小米的融资），逐步实现自有品牌的成立及品类的拓展。

从具体发展历程来看，2014-2016 初创阶段，石头科技作为小米生态链的一员，在工业设计、供应链背书、 品牌背书、种子客户、销售渠道等方面得到小米的支援，快速站稳脚跟。2016 年为小米定制的米家智能扫地机器人一经推出便大获好评，根据石头科技的官网数据，2017 年 618 活动中米家扫地机器人销售额双平台（京东、天猫）第一，小米 816活动中米家扫地机器人生态链热销榜前三。

2017 至今的发展阶段，石头科技的自有品牌得到发展，并实现从扫地机向洗拖一体机、手持吸尘器等品类的拓展。2017 和 2018 年石头科技先后推出了自有品牌石头扫地机器人和面向中低端市场的小瓦扫地机，实现了不同客群的覆盖。2019 年石头科技推出的新品类米家手持无线吸尘器受到欢迎，公司随之在 2020 年也推出了石头品牌的手持无线吸尘器。

石头科技当前97%以上的收入贡献都来自智能扫地机器人产品，自主品牌比例不断提升，从2016年的100%为小米代工，到2020年自主品牌占比高达90.7%，小米对其可持续的影响基本可以忽略不计。

石头科技除了在国内市场成长突破外，近年海外市场快速覆盖欧美等地区市场，凭借发达国家对扫地机器人更高的接受度而获得了较快增长，至 2020 年海外市场更是成为石头的主要业务区域，目前扣除国内市场，石头科技在外海的市场份额已经超越科沃斯。

从石头科技公司接下来的战略方向来看：国内市场加强营销、利用技术优势持续拓展海外市场、并技术延伸进军商用扫地机器人市场（从产品型向技术型跃进）。

②产品描述

扫地机器人零部件主要包括芯片、传感器、电机、电源、PCB板、电子元器件和各种注塑件（轮子、边刷、尘盒等）。随着行业的发展，上游关键零部件均已有较为成熟的供应商，属于充分竞争的行业。目前扫地机零部件中除电源管理芯片、电机和少量 CPU 需要进口，其余零部件基本国产。因此上游不对本行业形成制约。

公司生产模式：石头科技仅保留高附加值的研发设计环节，产品生产全部依靠委托加工，无自建生产基地，主要委托加工厂商为欣旺达，公司驻派人员与代工厂共同完成从模具修改到试产过程中的产品改进，达成一致后再量产交付。在供货方面，石头科技实行以订单拉动整个供应链系统的生产模式，即公司与经销商签订协议，经销商根据需求向公司发出订单并付款，公司根据订单情况制定生产计划，这使得公司存货较低，节省库存费用降低压货风险，同时公司根据订单情况可以对研发计划、方向进行调整。先款后货模式能带来充足的现金流使公司稳健运营并为研发提供资金支持。

石头科技的整体模式非常之轻——轻资产、轻库存，这种模式下，资金的运转效率极高，这也是石头科技同科沃斯在经营模式上产生明显区分的一点。

扫地机器人属于科技型消费品，技术非常关键，在科沃斯的分析中我们介绍过扫地机器人主要包括以下四方面技术，其中导航技术是目前的难点以及技术提升的关键。

在导航技术中，核心技术升级的差距将更多体现在逼近“真无人场景下完美清洁”的能力上，例如障碍物种类识别及主动避障、无人脱困能力、延边/墙角难点清洁能力、人机互动等方面，这主要依赖算法来实现。软件算法主要包括 SLAM 算法、路径规划算法以及运动控制模块中的补偿算法等三大部分（补偿算法未找到具体描述，我们以前两大算法分析为主）。

SLAM算法：石头科技自主研发SLAM算法，并在核心软件算法层面倾斜大量资源，而经过对历代产品的梳理来看，在每一代产品中核心算法一定会做出升级，持续性边际突破使石头产品的算法领先优势得以确定。

路径规划算法：石头的优势主要体现在其高效的充电桩全局搜索算法以及避障功能：机器人在进入回充状态时，可以更快速完成搜索并返回充电桩，避免机器人在返回途中断电死机，并于达到一定电量后继续清扫。包括 iRobot 在内的龙头竞品续扫时间通常高于 75 分钟，需要充到满电或者一定电量才可以继续清扫，而石头的技术可以实现按剩余清洁面积计算所需充电电量，极大地增加清扫效率。同时，针对狭窄区域和密集障碍物区域（比如椅子腿）的路径规划，减少因感应误差造成机器人对路径的误判，做到最大化进入狭窄区域和密集障碍物区域，从而提升了智能扫地机器人的清扫覆盖率。

将石头科技同科沃斯的同期产品进行测评，二者算法有差异，但石头科技更胜一筹，同时石头科技遇到障碍物会选择识别，识别后再选择是否沿着边缘清扫，而科沃斯则是遇到障碍物后一律绕开。

从这两点可以看出，石头科技在软件算法上不断迭代，技术实力更强。

从销售上来看，石头科技的国内销售以线上为主，目前国内销售渠道均以天猫、京东等电商平台为主，几大平台销售额占据公司线上销售份额约 80%。而在所有渠道中，天猫平台的份额不断增大，2020 年达到 59.3%成为主要销售渠道，以有品为代表的小米销售渠道则呈现负增长，占比不到 5%。在线下渠道方面，目前石头科技的线下门店极少，并且已经退出小米线下销售渠道，未来仍将线上作为发展重心。而由线上扫地机市场看，2020 石头品牌份额达到 10.8%，自 2017 年推出至今快速跻身市场前列。

③关键能力判断

本行业内企业位于产业链中下游，整个扫地机器人产业类似微笑曲线，由研发商和品牌商主导资源调配，因此行业的关键能力可能在研发或者营销。

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