（报告出品方/作者：中信证券，付宸硕、陈卓、刘意）

投资逻辑切换，“基本面”驱动为主导

过去数年，军工行业给市场的长期印象通常是“炒主题、炒概念”。与其他行业相比， 军工行业仍是个“年轻”的行业，其核心资产在 2018 之后才陆续上市，信息不太公开叠 加“十三五”初军改阵痛的影响，导致资产证券化、地缘政治等主题对行情的引导远重于 基本面。2015 年“院所改制、资产注入”的逻辑被证伪后，行业陷入长达 5 年的调整， 市场对其印象也长期停留在“炒主题、炒概念”之中。

军工投资正回归于正常，趋向“业绩为王”。随着近两年行业趋势的逐渐明朗，军工 行业的成长性和长期发展确定性正持续得到验证，其投资主线在“十四五”的发展预期下 开始转向业绩、成长性驱动。从产业链上下游关系看，越偏向于下游，企业的产业链地位 越高，议价能力越强，且通常越稀缺甚至垄断；而越偏向上游，议价能力通常越弱、竞争 格局越激烈，但通常更市场化。从投资角度看，在 2020 年 7 月板块大涨后，产业链地位 最高的下游主机厂的股价走势远不及上游个股，甚至其市值和估值都出现明显的“倒置”， 这一现象说明了市场对军工的投资理念正在从“事件驱动”转向“以基本面为主导”。

业绩持续兑现，“强计划”下成长凸显

军工行业有计划属性，整体业绩增长受外部干扰有限。军工行业有“强计划性”，订 单下发节奏服从国防战略和装备规划，受宏观经济波动影响较小，短期受局部疫情影响也 较小。据《2022 年中央财政预算》，2022 年我国国防支出预算为 14504.5 亿元，同比增 长 7.1%，增速同比提升 0.3pct，保持稳健增长。而对比其他军事强国军费在 GDP 中占比， 美国维持 3.5%左右，印度维持 2.5%左右，另外据新华网新闻，德国于 2 月底宣布大幅提 高国防开支，并将今后国防开支占 GDP 比重提升至 2%以上。

核心军工企业已连续 4 年净利润同比增速 20%+，22Q1 业绩同比增长 32%。我们统 计了 52 家核心军工企业，2021 年度总计实现营业收入 2886.94 亿元，同比增长 18.08%； 实现归母净利 290.71 亿元，同比增长 40.17%，增速创近五年新高，而且连续 4 年达到 20%以上；核心军工企业 2022Q1 实现归母净利润 68.41 亿元，同比增长 29.58%，在中 信一级行业指数中排名第 6。核心军工企业持续释放业绩，表明行业景气度保持高位。

上游保持高增长，中游业绩兑现能力明显提升。不同于过去通常只有上游公司兑现业 绩，2020 年以来，中游分系统的业绩表现也大幅改善。2021 年和 2022Q1，中上游公司 归母净利增速均保持在 20%+，特别是航空零部件和军工电子，保持业绩高爆发。显然， 无论处于产业链哪个环节，板块的景气度都保持一致性，随着企业管理水平提升和定价机 制改革，中下游企业的业绩兑现能力有望持续提升。

预收和关联交易大幅增加，行业长期发展明确。根据军工板块 2022 年一季报，产业 链合同负债同比大增 139.60%，其中航空零部件（+455.58%）、主机厂（+147.35%）、新 材料（+119.95%）、分系统（+93.69%）及军工电子（+78.53%）五大板块合同负债均大 幅增长。同时下游主机厂关联交易大幅增长，或表明公司订单较为饱满，业务保持高景气， 中航沈飞公告预计 2022 年日常关联交易 599.78 亿元，其中购买商品接受劳务 263.46 亿 元，较 2021 年实际发生额提高 42.00%。核心主机厂和分系统公司预收的大幅增加，保障 了军工板块未来几年的持续增长，其估值体系已具备切换至远期的基础。

“国企三年改革”收官节点，板块情绪有望提振

军工集团一直是军工产业的核心参与者，并拥有绝大多数的核心资产，所以“国企混 改”对于提升军工板块的资产质量和整体盈利能力有着“立竿见影”的影响。2022 年是 “国企改革三年行动”收官之年，国务院国资委党委委员、秘书长彭华岗表示“确保 2021 年年底前完成三年改革任务的 70%以上、2022 年“七一”前基本完成”。目前军工集团的 “混改”，在包括资产证券化、员工持股和股权激励、引入产业基金或民间战略投资者等 多方面加速推进。

2022 年 5 月 18 日，深化国有控股上市公司改革，争做国企改革三年行动表率专题推 进会召开，国资委表示要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上 市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的 也可单独上市。5 月 27 日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出“加 大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚”、“健全激励约束机制”、“加大探 索科研院所改制或资产上市路径的力度”，并明确各企业集团公司需于 2022 年 8 月底将工 作方案报送国资委，2024 年底全面验收评价。受《工作方案》影响，预计央企改革有望 提速。

资产证券化空间巨大，军工集团提速明显

军工集团资产证券化率仍有明显提升空间。截至 2021 年末，多数军工集团资产证券 率仍较低。以净资产口径计算，除电子信息集团（77%）、中国船舶集团（65%）、航空工 业集团（58%）和兵器装备集团（45%）外，其他军工集团资产证券化率尚不足三分之一； 以利润总额口径计算，电子信息集团（242%）、航空工业集团（100%）外，其余军工集 团也有较大提升空间。（注：航天科工集团和航空发动机集团未公告 2021 年年报，因此空 缺）

航空工业和电科集团资本运作提速。2021 年军工行业资产证券化运作趋于活跃，电 子科技集团资本运作提速，如中瓷电子上市等，同时航空工业集团作为军工集团资本运作 先行军，2021 年以来已推进成飞无人机 IPO、中航电子吸收合并中航机电等，后续仍有望 持续推进资本运作“组合拳”，进一步提振板块情绪。

股权激励提速，激发国企发展活力

央企实施股权激励获政府政策支持。《国务院国资委授权放权清单（2019 年版）》，明 确提出“支持中央企业在符合条件的所属企业开展多种形式的股权激励，股权激励的实际 收益水平，不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入本单位工资总额基数”，《中央企业控股 上市公司实施股权激励工作指引》则明确指出“股权激励对象实际获得的收益，属于投资 性收益，不再设置调控上限。”股权激励政策呈现放宽薪酬总额限制趋势，企业员工参与 股权激励热情有望提高，军工央企国企股权激励有望提速。

股权激励提速，国企释放巨大潜力。政策引导下，军工企业的股权激励明显提速，2016 年至今，板块内上市公司推动的股权激励 84 次，其中 2020 年以来占一半以上。股权激励的实施激发了国企的发展潜力，例如中航重机、振华科技实施股权激励前盈利能力明显较 弱，在向好的行业趋势下，中航重机、振华科技实施股权激励前 3 年归母净利复合增速为 4.32%/13.63%，而 2020/2021/2022Q1 业绩同比增速分别达到 24.9%/159.1%/174.9%及 103.5%/146.2%/146.2%。（报告来源：未来智库）

景气“新常态”，布局长赛道高景气领域

在市场扰动因素增多、风险偏好尚在修复的情况下，业绩增长的持续性将成为当前择 股的核心考量。我们认为，进入 2022 年军工行业的景气度将向“十四五”的正常增速回 归，进入增长“新常态”，建议优先选择长赛道和高景气方向。 最好的军工投资方向，一定是兼具了长坡赛道、高进入壁垒、持续高增长等特征的， 同时最好还有向民用领域拓展的可能。我们根据 4 个特征对不同领域进行了大致拆分，其 中长赛道=至少 5-10 年的发展空间，高壁垒=高进入及高技术壁垒，高景气=短期高增长。

航空发动机：长坡厚雪赛道，产业迎来黄金发展期

我们认为航空发动机产业是军工行业未来最有发展潜力的细分领域之一，并将迎来至 少 5-10 年黄金发展期。航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化 训练的持续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩容。同时当前我国航发产业已进入 型号研制加速期，后续新型号的加速迭代也将拉动航空发动机产业的快速发展。

（1）航发是国家战略方向，产业政策支持力度大

航发集团“飞/发分离”及“两机专项”落地，奠定产业发展基石。2016 年中国航空 发动机集团成立，中航工业集团下属的中航发动机控股有限公司等航空发动机业务相关企 （事）业单位从原来的飞机制造体系中分离出来，标志着我国飞机和航空发动机的研制真 正实现了“飞发分离”，形成新的航空发动机产业发展模式，提高了发动机制造商的灵活 性和研发效率。同时，为提升我国航空发动机的自主创新能力，2012 年党中央国务院批 准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专题（“两机专项”），对航空发动机的研 制投入大笔资金用于技术攻关、人才培养以及产业链的形成； 2021 年 3 月发布的《“十四 五”规划和 2035 远景目标纲要》提出“加快先进航空发动机关键材料等技术研发验证”，同 时将航空发动机及燃气轮机列为 102 项重大工程之一。

近期我国出台了一系列产业政策，推动航空发动机制造业快速发展。近年来，我国颁 布了一系列涉及航空发动机这一战略性新兴产业发展、产业结构调整方面的政策法规，如 国务院印发“中国制造 2025”计划，提出十大重点工程，其中排名第三的即为航空航天 装备，计划要求突破高推重比、先进涡桨(轴)发动机及大涵道比涡扇发动机技术，建立航 空发动机自主发展工业体系。2019 年政府工作报告提出将扩大对航空的投资力度，同年 财政部和税务总局宣布对发动机研制项目减税降费。2021 年航空发动机技术写入“十四 五”规划和 2035 年远景目标纲要。航空发动机契合国家战略，将在“十四五”迎来黄金 发展期。

（2）军机加速列装及国产化替代驱动，行业需求迎来爆发

我国战机在数量及质量上较美国仍有较大空间亟待填补，军机加速列装驱动航发需求 释放。根据《World Air Forces 2020》（Flight Global）发布的数据，我国战斗机保有量为 1603 架，仅为美国战斗机数量的 60%，数量差距较为明显，战机需求仍有巨大增长空间； 此外，我国战机近一半为歼-7 和歼-8 等老旧二代机型，三代机占比 54%，四代机数量极少，仅占总体 1%，先进机型数远远落后于美国。我国战机在数量及质量上还有很大的空 间亟待填补。随着我国战机更新换代加速，大量先进战机的规模化列装将会释放大量的航 空发动机配套需求。

航发国产化率持续提升，为行业需求扩容提升支撑。初期定型列装的国产航空发动机 WS-10 稳定性相对不足，存在死机、返修寿命短等问题；近几年，随着技术的不断完善与 改进，太行系列的后续型号 WS-10A/B 性能快速提升，并逐步批量装配我国三代、四代战 机。依据斯德哥尔摩和平研究所公布的我军向俄罗斯引进的战机、AL-31F 系列发动机数 据，并对比《World Air Forces 2018》相关数据，我们测算当前我国的三四代战机需要国 产航发近 900 台，三、四代战机的航发国产化率接近 70%，“十四五”期间仍将持续提升； 此外，直升机、运输机、轰炸机等机型的航空发动机的国产化率也在持续提升，都将为行 业需求扩容提供支撑。

（3）航空发动机是耗材，实战化训练加速耗损

航空发动机具有耗材属性，需进行定期维修，大修数次后会强制报废。航空发动机具 有一定时长的使用寿命，其所处使用环境与使用条件对其寿命影响很大，例如在沿海地区 使用时，受海水潮气的作用，航发部分零件易生锈腐蚀；在多沙尘地区使用时，发动机气 流通道中零件在砂尘的作用下会磨蚀，以上各种因素都会对航空发动机的使用寿命造成一 定影响。航空发动机工作到了规定的寿命，必须送回制造厂或修理厂进行“翻修”；翻修出厂的发动机又有规定的寿命，几次翻修后，使用到发动机规定的总寿命时，发动机就需 强制报废。

（4）民用航发市场前景广阔，国产化空间巨大

国内民用航空市场空间巨大，牵引民用航空发动机需求增长。随着我国经济的持续增 长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到 2030 年，我国将成为世界第一大 单一国家航空运输市场。波音公司在 2019 版《中国民用航空市场展望》中预测未来 20 年 中国将需要 8090 架新飞机，价值 1.3 万亿美元，同时需要价值 1.6 万亿美元的航空服务， 以满足年均 6%的航空客流增长。中国目前拥有世界民航机队的 15%，到 2038 年，该比 例预计将增加到 18%。未来航空运输市场将保持增长态势，受飞机市场牵引，预计未来中 大型商用航空发动机需求总量也将保持增长。

我国民用航发取得较大进展，未来国产化空间巨大。2017 年 5 月，由中国商发研制 的大型客机发动机验证机（CJ-1000AX）整机首次点火一次成功，初步验证了各部件及相 关系统的功能和匹配性。CJ-1000AX 是我国第一款商用航空发动机产品，将为我国首次自 主研制的中型客机 C919 提供配套。目前我国主要民用航空发动机大量依赖进口，随着未 来长江系列发动机定型批产以及更多型号研制完成，我国民用航发市场国产化替代空间巨 大，进而为公司民品业务发展提供广阔需求空间。

全球航发市场空间近 30 万亿元，中国企业望分享超 2 万亿元市场空间。随着全球客 货运量提升及安全形势严峻程度的加剧，我们预计至 2040 年，全球军民用航空发动机市 场累计规模将超 30 万亿元，其中中国市场约 4 万亿元，我国企业能分享的军民用航空发 动机市场空间约 2.2 万亿元。根据我们测算，航发控制系统市场空间占比 10%，达 2300 亿元，盘轴件及叶片市场占比 30%，达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿元。

军队信息化: 增长“新常态”，景气向下传导

“十九大”报告提出“力争到二 三五年基本实现国防和军队现代化”，军队信息化 在此节点要求下迎来了发展契机。军队信息化涉及所有军兵种以及产业链多个环节，虽然 整体保持高景气，但由于提前备产、国产替代等原因，不同环节的未来预期和发展有较大 不同：

被动元器件：高确定性增长，但边际增速进入新的验证阶段。目前我国被动元器 件国产化率较高，而且不同型号产品生产工序接近，产能扩张难度较低，因此在 中下游企业集中备货驱动下，2020 年下半年开始被动元器件企业业绩进入快速释 放期。我们认为 2022 年开始，被动元器件公司仍能保持持续增长，但在下游需 求平稳后进入新的边际增速验证阶段。

特种芯片：国产化空间巨大，仍有望保持高速增长。目前我国集成电路对进口仍 存在较大程度的依赖，使国家信息安全无法得到充分保证。自“棱镜门”以来， 信息安全得到关注，芯片国产化的呼声日益高涨，推动国产集成电路自主可控， 已成为国内信息产业发展的重要保障。2014 年出台的《国家集成电路产业发展纲 要》和 2015 年的《中国制造 2025》文件中提出集成电路产业与国际先进水平的 差距要逐步缩小，2025 年芯片自给率要达到 70%。随着芯片国产化程度的提高和 国内公司对高端市场的拓展，国内市场需求亦将逐步释放，市场规模将持续扩大。

电子中下游：景气度向下游分系统、主机传导。“十三五”期间，我国信息化取 得长足进步，但和美国相比，信息化水平仍存在 1-2 代的代差，“十四五”期间 信息化仍将是建设重点。受益于上游被动元器件及特种芯片供应问题逐步缓解， 以及核心企业总装测试产能持续扩张，产业链景气度有望向下游射频微波、通信、 雷达、精确制导、电子对抗等领域传导。

我国强军目标明确，信息化建设是重点方向。相较于美、俄等世界军事大国，我国军 队目前尚未完成机械化发展，武器装备信息化程度较低，指挥控制系统的发展仍处于由各 个军兵种独立运行的“烟囱”模式向“一体化”作战演变过程中。1998 年至今，我国已 发布 9 部《国防白皮书》，多次对我国军队信息化建设要求和发展进程进行阐释，以强调 推进机械化和信息化的复合发展、跨越式发展。从历次阅兵看，信息化装备受阅类型及数 量正在不断增加，表明我军信息化进程正加速推进，为军工电子信息化产业带来发展良机。

我国电子行业长期受海外巨头压制，在核心集成电路领域市占率较低。电子行业特别 是芯片行业，通常研发投入大、获利周期长，需要规模化生产才能收回成本。目前我国集 成电路产业整体竞争力不强，国内产品以中低端为主，高端芯片主要依赖进口。在各类集 成电路产品中，仅移动通信领域的海思、展讯能够比肩高通的国际水准，核心集成电路的 国产芯片占有率较低，产业整体设计能力相对不足、研发投入较少，且存在结构与需求的 严重失配问题。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站